信托夹层融资理论与业务模式分析
信托夹层融资理论与业务模式分析
夹层融资自20世纪80年代以来发展十分迅速,而在国内,信托是夹层融资得以实现的重要载体。中信信托聚信汇金系列的成功,包括山西煤炭基金、海航商业上海家得利超市并购等案例,体现了信托夹层融资的威力和广泛应用领域。信托夹层融资在大行业、大企业的应用,尤其是在企业并购领域的运用,是信托公司项目拓展的一个重要方向。
一、国外夹层融资理论和实践
(一)夹层融资概念介绍
“夹层”的概念源自华尔街,原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级,后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资是一种介于优先债务和股本之间的融资方式,指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股等,夹层资本的收益也介于优先债务和股本之间。
夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态,本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时,优先债务提供者首先得到清偿,其次是夹层资本提供者,最后是公司的股东。因此,对投资者来说,夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样,要求融资方按期还本付息,但通常要求比优先债务更高的利率水平,其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权,如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权力,从而有机会通过资本升值中获利。
夹层融资在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层,有债权投资和股权投资的双重性质。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲,夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的利率水平一般在
10%‐15%之间,投资者的目标回报率是20%‐30%。一般说来,夹层利率越低,权
益认购权就越多。
图1企业融资结构
私人股权资本(Private Equity ),又称私募股权投资、PE 投资,是重要的资本类别之一,与夹层资本是相互联系,又有区别的两类资本形式。广义的私人股权资本经常包含夹层资本,但从严格意义上讲,两者有较大的差别。夹层资本的基本性质仍然是一个债务工具,而私人股权资本顾名思义是股权工具。而且,两者的投资目标有也一定的区别,从图中可以看出,夹层资本更倾向于对处于企业
发展阶段后期进行投资。
图2私人股权资本和夹层资本投资目标比较
由于抵押贷款渠道变窄,房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展。作为股本与债务之间的缓冲,夹层融资使得资金效率得以提高。之所以称为夹层,从资金费用角度,夹层融资低于股权融资,如可以采取债权的固定利率方式,对股权人体现出债权的优点;从权益角度,其低于优先债权,所以对于优先债权人来讲,可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层。在房地产领域,由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款,夹层融资常指不属于抵押贷
款的其他次级债或优先股。
夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中,投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体(以下简称“夹层借款者”),夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人;与此同时,夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样,抵押权益将包括借款者的收入分配权,从而保证在清偿违约时,夹层投资人可以优先于股权人得到清偿,用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中,夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利,在违约情况下,优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。
(二)夹层融资的适用条件
1、缺乏足够的现金进行扩张和收购,已有的银行信用额度不足以支持企业的发展。
2、企业已经有多年稳定增长的历史;至少连续十二个月有正的现金流和EBITDA(未减掉利息、所得税、折旧和分摊前的营业收益);
3、企业处于一个成长性的行业或占有很大的市场份额,夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额,具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样,企业资产将在未来几年内可预见的快速增值,从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换,并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。
4、企业前IPO 融资。在企业IPO 上市之前的资本重组阶段,或者目前IPO 市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO 的情况下,若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格,结合公开股票或债券的发行,企业可先进行一轮夹层融资,从而使企业的总融资成本降低。
5、企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO 或管理层收购MBO,以及在其他大型的企业分拆合并项目中,往往都需要大量现金进行扩张和收购,企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO 收购金字塔模式中,位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款,约占收购资金的60%;塔基则是收购方自己投入的股权资本,约占收购资金的10%;塔的中间就是夹层融资,约
占收购资金的30%。
6、夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。
(三)夹层融资的特点
1、夹层融资结合了固定收益资本的特点(如现金利息收入)和股权资本的特点(如转股权利),可以获得现金收益和资本升值的双重收益。
2、夹层融资本质上还是一种债务融资工具,投资者在融资合同中通常会加入限制性条款,对企业融资后的一些行为进行约束,从而将资产下跌风险控制到最小。
3、夹层融资对投资方而言,融资期内有可预测的稳定的现金流入,如利息或本金的分期还款,而且投资者还可以通过财务杠杆来改变资金结构,提高投资收益。
4、对融资方而言,夹层融资成本一般高于优先债务但低于股本融资,而且可以按照客户的独特需求来设计融资条款,可在最大程度上减少对企业控制权的稀释。作为新兴的融资工具和资产类别,夹层融资特别适合那些现金流可以满足现有优先债务的还本付息,但是难以承担更多优先债务的企业或项目。
5、传统的夹层融资主要应用于杠杆收购融资、企业并购融资、债务重组、资本结构调整等。从行业角度来看,因为融资规模、现金流和信用等级的要求,夹层融资主要应用于基础设施和工商业项目。
风险
图3
(四)夹层融资的优劣势1、优点夹层资本的收益与回报