注册制实施对中国证券市场的影响

摘 要

近年来，我国证券市场暴涨暴跌的情况时有发生，对我国金融造成了较大的震荡，许多投资者利益受损，严重影响到社会稳定。我国证券市场原本实行的“审核制”已难以满足社会经济发展需求，存在较多弊端。通过对国内外的对比，不难发现，在现有的社会、经济背景下，核准制存在并可能会出现越来越多的问题，严重影响到证券市场的稳定，难以保证中小投资者的利益。因此，实行注册制是十分必要的。通过注册制的实施，将会对我国证券市场带来较大影响，会促进行业结构调整，新兴企业、产业将加快发展；证券市场估值将趋于理性，更加符合市场规律；股市相对稳定，将减少因过多的投机行为导致的暴涨暴跌；壳资源也进一步失去价值。

但是要实行注册制改革，还要对我国现有的政策环境进行改善，需政府机构及证券监管机构不断改革金融监管框架，完善相应的法制环境，通过健全多层次资本市场，对现有金融市场进行优化，并在完善的法规下能够加强对投资者利益的保护。而在注册制实施下的股票上市定价，将更加遵循于市场规律，可以避免出现核准制时的异常偏高估值，有利于市场的长期发展。为了能够使注册制度得到较好的实施，应当努力推行披露信息负责制、新的分红制度及强制退市制度，只有通过强硬、科学、合理的法律法规加以约束，我国的证券市场才能较好的发展下去，顺利完成此次体制改革。

关键词：核准制注册制；区别；实施调价；定价

The impact of the registration system on

China's securities market

Abstract

In recent years, China's stock market crash occurred when the situation has occurred, the financial turmoil caused by a large number of investors, the interests of the damaged, seriously affect the social stability. It is difficult to meet the demand of social and

economic development, and there are many disadvantages in the original implementation of the "audit system" in China's securities market. Through the comparison of domestic and foreign, is not difficult to find, under the existing social and economic background, approval system exists and may will appear more and more problems, seriously affect the stability of the securities market, it is difficult to guarantee the interests of small investors. Therefore, the implementation of the registration system is very necessary. Through the implementation of the registration system will on China's securities market bring greater impact, will promote the adjustment of industry structure, the emerging enterprises, the industry will accelerate the development of; valuation of securities market will become more rational, more in line with market rules; stock market is relatively stable, will reduce the caused by excessive speculation boom bust; shell resource further lose value.

But to implement registration system reform, also the existing policy environment in China to improve to government agencies and securities regulators, reform the financial regulatory framework, improve the corresponding legal system, through perfecting the multi-level capital market, to optimize the existing financial market, and perfect laws and regulations to strengthen the protection of the interests of investors. And in the

implementation of the registration system, the stock market pricing, will be more followed in the market rules, you can avoid the abnormal high valuation of the approval system, is conducive to the long-term development of the market. In order to be able to be better implemented the registration system should be efforts to promote disclosure of the

information is responsible for system, new bonus system and forced to withdraw from the market system, only through tough, scientific and reasonable laws and regulations to restrict, China's securities market in order to better development down, smoothly

completed the reform.

Key Words：The approval system; the registration system; the difference; the

implementation of the price adjustment; the price

目 录

摘 要 ................................................................................................................................... 1

Abstract ...................................................................................................................................... 2

一、绪论 ................................................................................................................................... 3

1、研究背景 .................................................................................................................... 3

2、注册制和核准制的区别 ........................................................................................... 3

3、国内外研究综述 ........................................................................................................ 4

二、国内外证券制度的发展进程及我国现行核准制存在的问题 ................................... 6

1、美国证券制度的发展 ............................................................................................... 6

2、我国证券制度的发展 ............................................................................................... 7

3、我国现行核准制存在的问题 ................................................................................... 7

三、注册制实施对中国证券市场的影响 ............................................................................. 9

1、对行业结构的影响 .................................................................................................... 9

2、对整体估值的影响 .................................................................................................... 9

3、对股市震荡的影响 ..................................................................................................10

4、对壳资源的影响 ......................................................................................................10

四、我国实行注册制的必要性、可能性及所需政策环境的探讨 .................................10

1、我国实行注册制的必要性 .....................................................................................10

2、我国实行注册制的可能性 .....................................................................................11

3、我国实施注册制所需政策环境的探讨 ................................................................12

五、注册制下股票上市定价的研究及相关建议 ...............................................................14

1、注册制下股票上市定价的研究 .............................................................................14

2、相关建议 ..................................................................................................................15

结 论 .................................................................................................................................17

参 考 文 献 ...........................................................................................................................18

在 学 取 得 成 果 ...............................................................................................................20

致 谢 ..................................................................................................................................21

一、绪论

1、研究背景

根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》编制，明确了即将进行证券市场注册制的改革。自2015年11月，该项改革工作便已开始，而人们对于即将实施的注册制也是议论纷纷，各自有自己看法和观点。有的人认为不应该施行注册制，因为中国现有市场不能适应注册制度，原本的核准制度，在十几年来的发展中，已经相当完善，而且其配套也相当完备；还有一部分人认为用注册制替换掉原来的核准制，认为这是我国证券市场的需求，也是必然趋势，这种改革，对于证券市场，只会有长期的利好，是全面提升证券市场的监管、稳定、效率等。

论文通过对核准制和注册制各方面的对比分析，结合国内外相关制度的对比，研究出和注册制相关的条件、定价等，为采用注册制还是核准制提供一个参考，同时对于以后将要实行的注册制提出一些建议。

2、注册制和核准制的区别

证券发行注册制指的是发行者提供所有与发行有关的资料，并对资料的真实性、可靠性负法律责任的情况下，公开募集及发行证券前按照法律规定的程序和条件向证券监管部门申请注册登记。实行证券发行注册制度，证券监管部门不需要对发行者提供的资料进行实质性审查，只需要依据法律对材料的准确性、真实性和全面性作形式审查。

证券发行核准制是指除去法定的信息披露程序外，政府监管部门有权根据法律和行政法规所规定的实质条件，对发行人进行审查的制度在该制度下，证券发行者不仅需要按照法律规定公开公司的信息资料，其还需要保证资料满足法律规定的若干实质条件。从概念上可以看出，二者是完全不同的两种制度，二者从发行的程序、政府监管部门对其提供资料的审查以及对证券市场的影响等都有非常大的区别。

注册制是在美国公司上市常见的上市方式，而核准制则是欧洲和中国常见的上市方式，它们最大的区别就是二者的审核形式不同，前者是形式审核而后者是实质审核，这两种审核制度对公司的价值是否做出了判断，是进行二者划分的标准。二者的区别

还具体体现在其监管效率及理念、市场准入等方面各不相同。1

（1）市场准入条件不同

其中，注册制主张的是事后控制；而证券发行审核机构即政府监管部门只对注册文件进行形式审查，不进行一个实质判断；不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏，只要其公开方式适当，那么证券机构就不能够以发行证券的定价或其他条件不公平、发行者提出的公司前景不合理等理由而拒绝注册。注册制下的证券发行人只要其提供的材料真实、全面，就算没有投资价值，主管机关也应当准许发行而无权干涉。

核准制即所谓的实质管理原则，主张的是事前控制。证券的发行不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。这种实质审核要对披露内容的真实性和投资价值作出判断，符合条件的发行公司，经证券管理机关批准后方可取得发行资格，在证券市场上发行证券。

（2）监管主体和效率不同

注册制与核准制相比，注册制对社会资源的耗费较少，发行人成本偏低，实施效率高，审核时间相对较短。与之相反，核准制下政府的审核工作量加大，审核程序繁琐复杂，由证监会及中介机构分担实质性的审核职责，前后审核时间教程，效率偏低。

（3）监管理念不同

注册制的金融市场更加成熟、制度更加完善，监管主体严格有效，发行人和中介机构更自律，投资者素质更高，投资者自身对其价值进行判断。核准制的价值判断则主要是先由政府监管部门的相关专业人士，投资者是在他们筛选后再进行的选择。

3、国内外研究综述

（1）国外文献综述

2003年，国外学者Paul G.Mahnoey对美国各州制定的证券法律，通过历史事件对公共利益、意识形态和公共选择方面来解释该证券法律制定的影响，认为美国各州采取该法律的很大程度是受到渐进游说的力量。2Stephen J. Choi(2004)分析了美国中1

2 郝素珍,高建宁. 证券发行核准制与注册制的比较分析[J]. 华东经济管理. 2007(12)。 Paul G. Mahoney. The Drigins of the Blue Sky Laws; A test of Competing Hypotheses [J]. The Journal of Law &

介机构在证券交易中所发生的丑闻现象，对美国证券市场上的私营机构起到的作用进行了描述，强调了要注重其中存在的隐形风险。他在文中分析了一些市场上失败的案例和证券监管部门的监管漏洞，提出了政府存在先调节后提问、无视监管并利用证券市场为基础来调节可能会造成市场失灵的问题。3James Jinho Chang Hyun-Han.

Shin(2004)对美国证券交易委员会在新股发行的审查过程中发挥的作用。提出了在注册申明中的修正案对市场反响是消极的，因为修正案的反复提交，会存在非中立的信息。

这些研究表明了，美国的证券交易委员会同样会在公司新股发行时披露信息，这些情况与亚洲国家的评审过程相似，说明了美国注册制同样适用于亚洲国家。

（2）国内文献综述

2011年沈朝晖对美国注册制进行全面的分析，认为国内学者对核准制和注册制存在二分法的思想,两个制度之间不是绝对的一分为二，美国核准制在运行的时候，也会存在实质审核的现象。通过列举美国注册制度说明其形式审核和实质审核相结合的本质，说明了注册制不等于就没有实质审核。42014年，王啸对美国证券注册制的发行审核制度进行分析，其实注册在美国证券法中代表着事前审核，除非能够得到“豁免”。随后对豁免制度对信誉高、风险小的企业的作用，股东在转手股份时需要进行重新一轮的豁免或者注册，使得程序变得繁琐。随后提出了我国国内实行注册制有证券立法统一和监管制度占据优势，可以通过上层修改法律避开“美国式麻烦”。5李小加（2014）通过分析国内证券发行的核准制，因为监管部门巨大的政治权利、过重的审核压力对上市股票负责倍数，使得出现大量的信息披露造价，甚至有“寻租”现象的发生。而投资者盲目投机，无视信息披露上的风险，只会对监管部门问责。6

通过对国内外关于注册制及证券制度的研究可以看出，美国学者通过对注册制的 Economics 2003,46:229-237.

3 Stephen J. Choi. A Framework for the Regulation of Securities Market. Intermediaries [J]. Bcrketey Business Law 沈朝晖.流行的误解：“注册制”与“核准制”辨析[J]，证券市场导报，2011（9）：14-19。

王啸.美国：“注册制”的四大难题与中国资本市场改革的思考[J].证券市场导报，2015（1）：8-10。 李小加.A股为什么需要注册制[EB/OL].http://opinion.caixin.com，2014-03-03. Journal 2004,(1):23-35. 456

分析，将美国注册制存在的一些问题进行了分析，但也说明了国外注册制也适合亚洲国家，美国注册制实施的成功对我国注册制改革有着十分重要的借鉴意义。而我国国内目前对注册制的改革一般多采取保守的态度，但是随着证券市场的不断发展，引入注册制是一种发展需要和必然趋势。通过对国内外的对比，不难发现，在现有的社会经济背景下，核准制存在并可能会出现越来越多的问题，严重影响到证券市场的稳定，难以保证中小投资者的利益。

二、国内外证券制度的发展进程及我国现行核准制存在的问题

1、美国证券制度的发展

美国作为世界经济大国，其证券市场仅仅比英国稍晚一点，但后来随着其全球经济霸主地位的确立，美国证券市场如今已发展为全球最大的证券交易市场。在200年的时间里，美国的证券市场发展跌宕起伏，对美国经济发展起着促进推动作用，也曾让美国经济付出了沉重代价。其证券制度发展至今，已在其资本市场条件下日趋完善。沿着其历史归结，证券市场的发展先后经历了初步成型、初步发展、扩张繁荣、崩溃、复兴的过程，如今，其证券市场已是自由化与创新时代新型结构。美国证券发行审核制度中，为了使资本市场的运作更加效率，更加简化和方便了发行人的审核，同时加强对投资者的保护。其审核制度具有丰富的层次，在不同层面对证券发行进行监管，以确保市场的平稳。

美国的监管目的是着力强调信息披露，注重效率，并以严格的事后审查以及法律责任作保障。主要从两方面来进行：第一，注册登记配合自动生效机制，极大提高证券发行效率；第二，通过公告的方式确保信息的准确、真是、及时和全面性。7

在美国经历了经济大萧条之后，为了保证纽约金融中心的地位、避免政府官僚的腐败，美国渐渐从核准制迈向了注册制，通过注册制，以达到更好的监管目的。但是他的注册制，仍然保留了核准制的实质审查内容。由专业人士组成的团队对审核项目提出专业审核意见，在审核小组对项目审查的时候，也包含了部分实质审查的内容。而美国也通过《资本市场改善法》和《统一证券法》来协调解决双重监管的问题。 7 蒋永明,蒋顺才.西方IPO抑价理论及对中国IPO研究的启示[J].财经理论与实践. 2006(03)。

2、我国证券制度的发展

我国目前公司上市采用的是核准制度，作为中国特殊的行政区域香港，实行的是公司上市注册制度。但是香港的注册制度，其上市审核权虽然交给了联交所，但是证监会还是保留了对证券上市申请的否决权。所以它实际上是更倾向于核准制，其本质是以注册制做现行审核，然后由核准制来把关。所以，香港证券发行人申请发行股票的主题审核有两个，香港联交所和证监会。这种双重把关，能够保证信息披露原则，以保护投资者的权益。它在进行审查的时候，不仅仅考虑了发行人的资质问题，还综合考虑了投资人对申请公司业务的兴趣程度。将核准制和注册制综合运用，两种制度相互妥协。

在内地，我国股票市场起始于1990年末，经历了十年的审批制阶段，在1999年7月1日《中华人共和国证券法》实施了核准制度，用以取代以前的审核制度。2001年3月到2004年12月为核准制下的“通道制”阶段，2004年2月起，我国开始实行核准制下的“保荐制”准入制度。

相较于以前的审核制度，核准制度是符合当时的金融、证券市场及其他制度背景的，同时结束了之前依靠行政手段进行审核的时代。这种制度不但精简了证券监管的程序，节约了监管成本，而且提升了市场的活跃度，一定程度上起到了市场自律监管的作用。在核准制之下，我们的证券市场得到了飞速发展。

3、我国现行核准制存在的问题

由于我国证券市场发展时间较短，国家经济制度背景和经济发展对其影响较大，其公司上市准入制度虽然经过了审批制专项核准制，但是仍然存在诸多问题，已难以适应当下的市场形势及经济发展需要。而这些也是我国必须要引入注册制度的原因，才能从根本上解决核准制所存在的问题。

（1）估值定价偏高

由于核准制度下的股市定价制度，许多上市公司为了配合新股的发行，人为造势，通过隐瞒一些不利因素，高估利益指标。而政府制定的新股发行价格，相当于确保让那些能够买到的投资者可以迅速获得相当高收益，往往新股在上市首日会达到44%

的涨幅。8由于在核准制度下，证券市场受到证监会的调控，使得发行证券成为稀缺资源，使其发行的股价定价过高，不受到市场供求关系的调节。这也是造成了国内外同股不同价、国内股远高于国外股的异常情况。

（2）审核效率较低

由于证券发行核准制度需要进行实质性审核，而非注册制度的形式审核，其审核程序、流程较复杂，相较于注册制度，其审核效率偏低，而且建立机构的调控还必须依靠行政手段。

（3）腐败丛生

从核准制的制度本身而言，是存在一定缺陷的。由于这种核准制需要一些手握权力的部门或个人的审核，所以就出现了权力上的腐败，这种腐败将审核权力转化成了个人利益，最终使得大批中小投资者的利益受到损害，其利益难以得到保障。根据中国人民银行研究局编制的中国首个金融腐败指数为4.17，证券业腐败指数7.26，9指数越接近10表明腐败越严重。由此可见证券业的腐败问题相当严重，这不利于证券市场的发展，破坏了证券市场的信用基础。

（4）证券市场不稳定

近几年来，我国证券市场出现了暴涨暴跌的现象，股市泡沫使得证券市场变得及不稳定。在严格的核准制下，企业上市的节奏无法跟上杠杆资金入场的节奏，不能保持更好的市场动态均衡，因而导致了短期暴涨暴跌。这种市场的不稳定，严重损害了投资者的利益，特别是中小投资者的利益无法保障，更使社会因此而发生动荡。由于初始股市投入资金多，投机性较强，追涨杀跌严重，造成了暴涨暴跌。

以2015年我国股市震荡表现为例，上证指数从6月12的5178点到7月9日暴跌到3373点，一月内的暴跌幅度达到35%；创业板指数由4027点暴跌至2304点，暴跌幅度高达43%。2015年6月中旬到8月末前后2个月时间内，有21个交易日指数出现了大幅度下跌、暴跌甚至是跌停的情况。10这种证券市场的不稳定，正是由于8

9 深交所关于首日上市新股涨幅达到46%超过44%的补充说明。 数据来源于2005年中国人民银行公布的金融业腐败定量指数。

数据来源于新华网，文章名称为《反思积聚力量 2016年中国股市将更稳健》，网址为10

杠杆配资引发的高风险，严重损害了投资者的利益。

（5）难以发挥市场作用

核准制的结果是壳资源稀缺，而不是投资资金稀缺。在核准制之下，容易造成资金围绕壳资源的乱炒，在这种情况下，价值投资成为空话。而以政府行政权力为主导的核准制将会导致中介机构肩负的责任和获得的权利不相符，从而打击中介机构的业务积极性。 由于上市公司在上市前，都是经过了实质性审查，市场上的投资者只能对进行了筛选的公司作出选择，失去了一定的市场监管作用。

三、注册制实施对中国证券市场的影响

正如前面章节中对注册制实施的必要性和可能性的分析，由于我国目前证券市场中出现的各类问题需要进行解决，而注册制能够对证券市场进行相应的影响，使得股市更趋向于市场的自然调整属性。结合前章所述内容及我国证券市场的实际情况，注册制实施对中国证券市场的影响主要有以下几点：

1、对行业结构的影响

我国目前正在进行产能结构的调整，鼓励新兴产业的发展，国家深入进行经济转型，在此情况下，注册制的实施，会进一步增强新兴产业的融资能力，使得他们有更好的发展空间。新兴企业的发展，将使得我国行业结构向新兴产业的方向进行调整，它们也必将会成为以后上市公司的主力。

另一方面，在注册制下的退市制度，对于传统行业、企业有着更大的考验。随着经济转型的不断深入，对于传统产业、企业而言，要保证企业的良好发展和足够的利润变得更加困难，因此不得不进行内部的改革创新。如果难以紧跟市场需求，无法获得足够的发展利润和空间，就会导致其被迫退市。因而，在注册制实施的情况下，就会进一步体现市场经济环境下的优胜劣汰原则，对行业结构产生较大的影响。

2、对整体估值的影响

相较于审核制，注册制实施情况下进入门槛更低，这就导致了大量股票的进入二形成供需的不平衡，即供大于求。正是由于供需关系的改变，因此将改变A股的估 http://news.xinhuanet.com/finance/2015-12/31/c_128584439.htm。

值体系。在以往的我国股市中，由于流入的故事资金不断增加与稀缺的供应产生矛盾，直接导致了中小创的估值偏高。在实施注册制以后，随着新股票的不断进入，投资者的选择也更加的多，这就会使得市场估值逐渐回归到正常的市场经济自然规律之下，更加趋于理性。

3、对股市震荡的影响

在以往审核制之下，由于行政干预较多，因而往往会造成较多的投机情况，这也是直接导致我国股市近两年来暴涨暴跌的根本原因。实施注册制以后，股市向着更加规范的市场迈进，改善投资分为，更多的是对价值投资的一种引导。在此情况下，投资者和股市将更趋于理性，很少会出现较大震荡。

4、对壳资源的影响

实施注册制以后，壳资源不再会像以往一样稀缺，大股东保壳意愿会大幅度降低，投资者对于垃圾股进行甄别筛选后，更多的是一种价值投资，而非投机性质，这就会使得壳资源的价值逐步下降。

四、我国实行注册制的必要性、可能性及所需政策环境的探讨

1、我国实行注册制的必要性

自2016年3月1日起，国务院对注册制改革的授权正式实施，证监会将按程序研究制定专门的部门规章、信息披露准则和规范性文件，系统构建注册制的规则体系。注册制度的建立，对我国证券市场带来的影响和改变将是巨大的。

（1）降低壳资源可利用性

实施注册制，股票市场将更加市场化，通过将发行人的信息披露让投资者自行选择并定价，避免了以前新股恶意炒价的情况。这种改变，扭转了以前投资者对垃圾股票、空客公司的投机想法，壳资源的利用性极大降低，这种市场选择将使得那些恶劣公司难以在市场中生存。11

（2）价值投资来临

正如前述，这种市场机制下，壳资源可利用性将极大降低，在这种情况下，价值11 刘建. 注册制对证券市场的影响[J]. 现代商业. 2014(06)。

投资将越来越成为投资主流，投机性的短期套利不复存在。不同市场的盈利均会有所下降，而新股上市溢价率下降，壳公司将不会再被追捧。这样的体制下将促进更多的创新优质企业的加入并发展，这种体质性改革，将消除创新企业发展的制度束缚，推动大众创业。

（3）有利于市场稳定

从长期增长来看，经济增长中枢将下移，从高速增长转向中高速，逐步向质量高效型转。注册制的实行，将促进市场机制能够得到最大限度的发挥。从经济学的视角来看，注册制改革即放松管制，减少前置审批，推进市场化。价值投资理念将会越来越多的运用到证券市场中，那些壳资源将贬值、重组股炒作力度下降，中国证券市场将长期稳定发展。这种情况下，将极大改变原本出现的短期暴涨暴跌的市场混乱现象，市场趋于稳定、平和、正常化。

（4）提升投资人的专业水平

由于注册制一方面必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，另一方面最重要的特征是证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不再进行实质判断，也就是将最重要的对企业的评判交给了投资者，这就要求投资者在评判企业的发行人财力、营业性质、素质和发展前景时做好自己的判断，必须练就相当的专业知识，要具备丰富的金融经济知识才行。这种改变，将转变以前任何投资性质的投资者想要进入股市的投机行为，既有利于保护中小投资者的利益，也有利于市场的稳定。

2、我国实行注册制的可能性

注册制的实行，也有可能对我国股市带来不利的影响，如在核准制向注册制改革之初，必然带来股市动荡的短期恐慌，而这种阵痛并不影响注册制带来的长期利好。由于我国长期实行的核准制，中小投资者的组成及心态已习惯于购买壳资源而进行投机，在注册制实行之初，可能短时间难以改变这种心态而缺乏必要的专业判断能力，导致对那些劣股、缺乏前景的公司错误判断，最后投资失败，造成损失。因此，我国要进行注册制的改革，就必须考虑到注册制可能带来的弊端，通过不断完善注册制所需的各种要素。

（1）可能造成市场的混乱

由于注册制减少了核准制下对发行条件合规性的判断，这就可能出现大量没有潜力的垃圾股出现，这些垃圾股缺少了核准制度下证监会对发行人资本结构、营业性质、竞争力等方面的审核，使得市场中会出现大量垃圾股在一定程度上带来市场的混乱。这就意味着投资者在进行投资过程中的风险增加，甚至可能会出现部分非法投机者对市场的恶意炒作，而使得大量民众的利益受到损失。浑水摸鱼的现象造成的市场混乱，是注册制实施中很难避免的问题，这就需要投资者有更清晰专业的投资认知，在进行投资时更加谨慎，减少投资风险。

（2）上市公司可能难以筹集到足够的资金

正如前面所说，由于投资者风险增加，那么就可能因为投资者更加审慎的态度，极大挫败了市场的积极性，使得上市公司难以筹集到所需资金。另一方面，因为准入条件的大幅度降低，使得上市的股票数量大幅增加，在现有的市场情况下，购买能力是有限的，在这种供大于求的情况下，股票价格必然会降低，进一步导致了上市公司难以筹集到足够的资金。

3、我国实施注册制所需政策环境的探讨

在2013年11月召开的十八届三中全会上，中央已经明确要推进注册制改革。注册制的实施，不是在提出之时就要马上付诸实施的，而是要确定已具备了其实施所需的条件，而在“十三五”规划纲要中，提出了要“创造条件实施注册”，相配套的规章制度必须一并出台，才能够保证注册制得以科学、顺利实施。

（1）改革金融监管框架

改革金融监管框架，要加强金融公关审慎管理制度建设，完善中央与地方金融管理体制，建立切实保护金融消费者合法权益的行为监管框架，改革并完善适应现代金融市场发展的监管框架。强化综合监管和工程监管，监理针对各类融投资行为的监管，实现金融风险监管全覆盖。12同时加强外汇储备经营管理，优化外汇储备运用。有效运用和发展金融风险管理工具，健全监测预警、压力测试、评估处置和市场 稳定机制，防止发生系统性、区域性金融风险。加强市场监管和风险防范。要坚持依法监管，12 章晓洪,李政辉.论注册制下证券监管机构的权限[J]. 经济界.2015(06) 。

全面监管。推动健全资本市场法律制度，及时填补制度漏洞。严控市场杠杆水平。规范杠杆融资，严格限制杠杆比例过高的各类结构化产品。要加强投资者适当性管理。

（2）完善的法制环境

注册制改革必须要有一个相当完善的法制环境。通过人大常委会对政府的授权，政府可以对注册制进行改革，完成一系列相应的配套规章制度进行核准制与注册制之间的转换。在这个过程中，必须充分沟通，形成共识，凝聚合力，配套的改革需要相当的过程、相当长的时间。

（3）健全多层次资本市场

注册制改革是一项十分复杂的系统性工程，多层次资本市场建设是推进这项系统性工程的一条主线和抓手。多层次资本市场建设取得重要突破性进展后，注册制改革才会水到渠成、瓜熟蒂落。健全多层次资本市场体系与推进注册制改革不是孤立的，而是相互递进的关系。

加快发展多层次股权市场。要突出交易所主板市场的蓝筹股市场定位，深入发展中小企业板，推进创业板改革，加大对已跨越创业阶段、具有一定规模的 战略新兴产业企业的支持力度。尽快推出新三板内部分层机制，扩大新三板的机构投资者队伍，提高新三板市场的交易活跃度和流动性。不同层次市场间应建立健全 转板机制，改革完善并严格执行退市制度，推动形成有机联系的股权市场体系。积极培育公开透明、健康发展的资本市场，提高直接融资比重，降低杠杆率。

（4）优化现有金融市场

政府金融市场改革调整，优化现有市场。目前资本市场其实已有多层次的结构布局，如近年兴起的新三板，承担的就是“中国的纳斯达克”作用，但从发展的几年时间来看，发现了很多问题急需解决。规范发展债券市场。要进一步发展各类利率债和公司信用类债券，丰富债券品种，以服务供给侧结构性改革为重点，帮助企业盘活存量，加快发展企业资 产证券化，推进基础设施资产证券化试点，研究推出房地产投资信托基金（REITs）。积极探索发展可转换债、可交换债等股债结合品种。促进银行间债券市场和交易所债券市场的分工合作和互通互联，形成符合市场客观规律和实体经济发展需要的有机联系的中国债券市场体系。

（5）加强投资者保护

要千方百计提高上市公司信息披露质量，保障投资者知情权、参与权、选择权和监督权。在这方面公募基金可以参与到上市公司治理中，发挥出作用。提高全市场信息有效性，及时澄清虚假传播的消息。各市场机构要把保护投资者合法权益真正体现到具体业务活动当中，把投资者权益保护作为业 务创新和风险管理的一个重要衡量准绳。创新服务中小投资者的组织体系和服务方式。加强重大政策的预期传递和引导，避免因预期不稳定导致市场大幅波动。

五、注册制下股票上市定价的研究及相关建议

1、注册制下股票上市定价的研究

我国改革开放初期至今，新股发行时的定价一直采用“双轨制”，即同时又官方定价和市场定价。具体说来，即新股发行的时候，发行人和承销商先在一级市场通过部分机构来询价确定发行价格，在定价时仅部分机构参与，中小投资者则不会参与，政策也会对定价做出许多限制。这种定价方式，因为没有由全体投资者来自由申购确定，因而不能反应真正的市场定价，是一种半官方的指令及意图定价，因而会受到官方管制而约束到较低的定价。新股在二级市场上的定价是由全体投资者通过自由竞价产生的。这种有诸多限制的具有官方色彩的一级市场定价和二级市场完全由自由交易产生的最终定价，就是现在沪深股市新股定价的“双轨制”。

实行注册制应带逐步取消原本新股定价的“双轨制”，其关键在于取消行政权力在其中的作用。当新股发行改为注册制后，一级市场的询价定价形式应当完全取消行政干预，询价对象也由原本的部分机构改成想所有有意向的机构，甚至包括部分中小投资者，做到一级市场的定价一步到位。为了引导市场进行理性定价，应向所有投资者公布保健机构的投资价值报告，同时鼓励一些权威机构发布指导意见。根据路演和投标的结果，发行人及保荐人对新股发行需进行定价谈判，确定价格，签署相应的承销协议。而在注册制下，保荐人自然会尽可能的压低发行价和市盈率，其与发行人的讨价还价也可反应市场的供求关系。新股发行采用注册制在定价时需注意以下几点：

（1）避免新股发行询价与申购脱节。由于我国目前的证券市场新股发行时，往往伴随着证券公司、基金公司或其他私募基金替发行人抬高发行定价，存在制度缺陷

而使市场风险定价失去作用。在注册制下新股发行定价，必须明确询价对象没有范围和资格限制，尽可能多的投资者及机构参与到投标申购，按照市场定价原则，避免不合理的定价。

（2）合理估值。通过成效风险责任的约束，将发行人的高定价要求与股票发行失败的风险进行挂钩，监理发行人与保荐人理性定价的谈判机制，使得新股估值定价理性化。若因为过高的估值定价而存在的上市后的风险，由发行人与保荐人来承担。如果新股上市后，利润有不合理的大幅增长，那么就可能有两个原因：一是发行人财务作假，二是保荐人估值存在问题。无论是何种原因，都必须及时终止非理性化的新股发行定价行为。

（3）采用回拨机制。通过股票发行的回拨机制来制约新股发行的配售权，在新股发行制度中实行网上公开申购与网下配售相结合，若网上散户申购较网下申购户超过了一倍，则新股就完全回拨网上发售，避免证券公司新股配售可能会出现的寻租空间。

结合前面所说的定价原则，注册制下的股票定价具体操作方式也就是所谓的“询价制”，具体操作过程是：第一，首次公开募股IPO经过证监会及交易所的发行审核；第二，由发行人与保荐人实现确定路演的股票发行市盈率区间，一般为8至10倍；第三，由保荐人对其进行全球路演的安排，通过对养老基金、保险公司以及股票投资基金等机构进行单独双向的路演；第四，在路演过程中，由投资人对市盈率区间进行投标，确定认购的价格和数量；第五，保荐人在完成投资人的报价收集后得出不同的市盈率下的股票认购数量，通过市盈率和发行价的对应关系，确定发行市盈率；第六，保荐人与发行人通过路演结果进行新股发行的价格谈判，进行股票发行配售。这样，就完成了注册制下对新发行股票的定价，充分反映了市场的供求关系。

2、相关建议

公司上市注册制的实行势在必行，在等到相关条件具备后就就将会实行，而注册制的顺利实行，必须要有健全的法律法规，必须有企业信息披露的务实行为，只有如此才能规范上市公司促其经营发展，回报投资者的投资利益。

（1）推行披露信息负责制度

准备上市的企业，在注册制下，必须对自己企业披露的信息负责，如果存在企业人、财、物等相关信息的披露造价，那么必须受到相关法律和规定进行惩罚，对造价人员予以经济乃至刑事制裁，而企业只要出现造价行为情节严重的，无论好坏一律强制要求退市。只有如此，才能够最大程度去保证企业披露信息的真实、准确和及时，从源头上避免发生劣币驱逐良币的怪象。

（2）推行新的分红制度

要严格落实分红制度，特别是在注册制实施后，更要严格执行新的分红制度，避免有些公司拒不分红，随意损害投资者的利益。对于出现了通过不法方式不分红的公司，通过法规制度严格惩处，通过严格法律对其行为进行约束。

（3）推行强制退市制度

对于那些信息造假、拒不分红或者连续数年处于亏损状态的上市公司，应当执行强制退市制度，通过破产清偿的方式以减少投资者利益的损失。对于这种性质十分恶劣且心存侥幸或者出于恶意损害他人利益而实现自身利益的行为，不能有丝毫的纵容，应当严加惩处，给证券市场一个良好的运营环境。

结 论

通过对核准制与注册制的区别分析，可以看出二者在各方面存在的不同，无论是核准制还是注册制，都有着其优劣。“十三五”以来，我国正式启动对注册制的改革，这是市场的需要，也是我国证券市场发展的必然趋势。通过注册制，可以更好的利用市场的监管作用，可以减少核准制时期容易形容的股市“泡沫”，可以在一定程度上防止股市短期的暴涨暴跌，从而稳定证券市场，保障投资者的利益。

注册制的实施，还需要一定时间进行相关法律法规的完善，金融结构也需要优化，要想全面实施注册制，必须完善其配套，避免盲目的改革造成的证券市场动荡。注册制从长远看来，是有利证券市场的发展，也有利于证券投资者对投资专业性的升级，减少了核准制时期对壳资源的投机。

对核准制与注册制的分析，本人是基于自身对相关经济学知识的理解以及我国证券市场的现状，结合国家经济政策，完成了该篇论文，但在认识上肯定会存在一些不足，尽管在此过程中借鉴学习了其他学者的成果，仍然有许多不足之处，望老师能够斧正指导，谢谢！

参 考 文 献

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在 学 取 得 成 果

一、 在学期间所获的奖励

应注明奖励名称、授奖机构、授奖时间等。

二、 在学期间发表的论文

应按照参考文献的格式来填写。

三、 在学期间取得的科技成果

应注明课题名称、参加身份、通过时间、通过方式、评定机构等。

致 谢

非常感谢指导老师在这次论文写作过程中对我的悉心指导，是你不厌其烦的谆谆教诲，让我顺利完成了该篇论文。在这篇论文的写作过程中，我受益颇多，对大学所学的许多知识有了一个全新的认识，也学会了如何去搜集、整理信息，如何用一个审视的眼光、用一种有深度的思维去分析看待问题。也感谢大学四年里各位老师对我的教导，你们对我的教诲我将铭记终生。

同时也感谢我的同窗好友们，是你们让我在学习的路上和人生的旅途中不感到孤单，包括这次论文的写作，也有你们对我的许多帮助和建议，我视你们为我一生的挚友并将永远珍惜。