现代企业金融理论中的新融资结构理论综述

　　摘要：本文对新融资结构理论的基本原理、研究方法和实践应用等方面进行了综述，并阐述了对该理论的评价。　　关键词：企业金融 新融资结构理论 融资途径　　现代融资结构理论的MM定理和权衡理论将对于资本结构的研究从传统财务学领域扩展到了一般均衡的理论分析框架，扩大了成本和收益所包含的内容，将企业融资结构看成了在税收收益和负债成本之间的一种平衡，但其理论主要局限于对企业债权融资的讨论。新融资结构理论是在现代资本结构理论的基础上引入信息经济学的研究方法而产生的崭新的企业融资理论，针对现今企业股权融资和债权融资并重的融资途径进行较为全面的研究，其理论体系主要包括控制权理论、融资契约理论和金融成长周期理论。　　1 控制权理论　　Havvis和Revive等人最早将控制权引入到了对企业资本结构理论的研究之中。控制权理论的主要观点是，企业经理们存在着对企业控制权的偏好，他们可以通过改变企业的融资结构来影响企业控制权的分配，进而对企业的市场价值产生影响。虽然在名义上由企业的所有者即股东选举出的董事会是企业的控制者，但在实际执行中股东对企业的控制效果要比规章制度上显示的弱很多。而对于偏好企业控制权的经理们来说，最理想的办法就是将企业的内部资本即未分配利润用于企业投资。所以，对于不愿失去企业控制权的经理们来说，企业理想的融资结构顺序应是先内部融资，然后发行股票，再发行债券，最后银行贷款。但如果从优化企业的治理结构和约束机制的建立的角度来看，企业应采用的融资结构顺序却正好相反。在现实中，企业正是通过两种融资结构的平衡来确定企业的融资结构顺序的。　　2 融资契约理论　　融资契约理论的核心内容主要是分析了融资方式与控制权分配之间的影响关系。融资契约理论研究得出的结论主要包括以下三个方面。首先，如果企业的投资者想要将企业的控制权掌握在自己手中，那么企业就应该通过发行有投票权的股票进行融资，在这种情况下，企业的选择就是让企业经理成为投资者的雇员。其次，如果将企业的控制权掌握到企业经理的手中对于企业的发展是最有利的，那么企业就应该以发行无投票权的股票如优先股进行融资。再次，如果企业的控制权应该掌握在谁的手中对于企业的发展更有利需要依据企业经营的状态来决定，那么企业可以先通过发行债券的方式进行融资。之后企业可以通过一定阶段经营业绩的评测来考量企业经营状态的好坏。如果证明这一阶段企业经营的业绩不好，则企业的控制权就应由投资者来掌握，否则就应由企业经理来掌握。当在企业经营状态较好的情况下由企业经理掌握企业的控制权是有效的，那么企业就可以采取发行债券的融资方式。在这种情况下，企业经理保持企业控制权的能力取决于企业是否能够按期履行债务合约。企业不履行债务合约的所导致的结果一般有两种：企业改组和清算。当企业的外部条件依然较为良好时企业经理不履行债务合约，企业很可能将会进行改组，企业继续存在。当企业因为自己所面临的外在条件较为不利而无法履行债务合约时，投资者会对企业进行清算，企业不再继续存在。于是，通过发行债券进行融资的方式实际上就为企业提供了一个依据企业经营的状态来分配企业控制权的机制。概括来说，融资契约理论认为，在对企业控制权的安排问题上，如果企业经理人对企业的经营是有成效的，那么企业的控制权最好是掌握在企业经理人手中。如果由企业经理人控制企业不能充分保护投资者的利益，则企业可以依据企业的状态实行企业控制权的分配。如果这样做投资者的利益还是不能等到充分的保护，那么企业的控制权就应该全部转移给投资者。融资契约理论提出的这三种控制权结构表明在企业融资方式的安排上，首先可以考虑发行无投票权的优先股，其次可以考虑发行债券或者少部分具有投票权的股票，最后才会考虑通过全部发行有投票权的股票进行融资。　　3 金融成长周期理论　　企业的金融成长周期理论是上世纪70年代由韦斯顿和布里格姆（1978）针对企业在不同的时期阶段其融资渠道来源的发展变化而提出的一种企业融资理论。企业的金融成长周期理论的主要观点是，在企业的成长发展的不同阶段，企业由于规模和信息约束条件不同会导致其资金需求情况有所不同，进而影响企业的融资结构发生变化。在企业处于创立期时，企业由于经营时间短规模较小并且缺乏财务审计，其经营信息不充分且封闭，企业很难获得外源性的融资，企业此时主要依靠的是内源性融资；当企业发展到了成长期之后，快速扩张的企业对投资资金的需求不断增加，这时企业已经有了一定的经营业绩，企业可用于抵押的有效资产增多，企业信息的透明度也大为提升，企业逐渐更多的依赖于外源性融资，比如风险投资、场外市场、证券市场等；当企业发展到了成熟期之后，企业已经初具规模并且盈利能力有了较大的提升，企业的融资途径选择面较宽，既可以在具备条件时通过在资本市场发行有价证券融资，又可以选择金融机构贷款融资，企业的融资缺口问题得到较大程度的化解，即随着企业金融成长周期的发展变化，企业的外源性融资约束逐渐由紧变松，企业的融资渠道逐渐由内源性为主转向外源性为主。　　4 对新融资结构理论的评价　　新融资结构理论的控制权理论、融资契约理论、金融成长周期理论从企业股权融资与债权融资的相互关系和次序以及企业不同发展阶段的融资途径着手探索企业资本结构的本质规律，较好的反映了企业资本结构和融资选择与企业价值之间的内在关系，对于企业的融资决策具有现实的指导意义。但我们也应看到，各种理论都有自己既定的假设前提，其结论针对企业现实情况都有一定的局限性，所以在应用这些理论时要具体问题具体分析。　　参考文献：　　[1]崔秀丽.企业融资结构及其优化问题研究[D].东北财经大学，2003.　　[2]张捷，王霄.中小企业金融成长周期与融资结构变化[J].世界经济，2002（09）.　　[3]李竟成.对融资契约性质的理论解析[J].生产力研究，2007（16）.　　作者简介：杜轶龙（1979-），男，西安人，西安文理学院商学院讲师，经济学硕士，从事企业融资研究。