美国对信用评级机构的监管:争论与启示
《上海金融》2007年第12期
国际金融
柳永明
(上海财经大学金融学院,
上海
摘要:信用评级机构在金融活动中发挥着日益重要的作用,本文分析了美国信用评级监管的NRSRO制度及其引发的广泛的争论,认为根据美国等发达国家的经验和教训,要整顿我国目前信用评级的市场秩序,就需要统一监管机构和监管标准,建立完善的评级认可制度,并运用法律的手段实施对信用评级机构的监管。
关键词:信用评级;金融监管;NRSRO制度中图分类号:F833
文献标识码:A
文章编号:1006-1428(2007)12-0057-05
信用评级在风险揭示方面具有不可替代的作用,各国监管机构越来越多地使用信用评级协助监督被监管机构的投资风险。然而,对于信用评级机构本身的监管,却一直十分有限,而且还存在相当大的争议。本文总结了美国对信用评级机构的监管制度及其引起的争论,希藉此得出对我国信用评级机构监管的有益启示,以促进我国信用评级行业的规范和发展。
一、美国对信用评级机构的认可制度——NRSRO制度
1、NRSRO制度的产生。
由于信用评级机构在金融活动中发挥着日益重要的作用,1975年,美国证券交易委员会(SEC)规定,在监管金融机构的投资风险时,依靠市场公认的、具有公信力的信用评级机构提供的评级,并定义了所谓“全国认可的统计评级机构(NRSRO)”。首批获得NRSRO资质的评级机构仅有三家:穆迪投资者服务公司、标准普尔公司、惠誉评级公司。美国证券交易委员会认为:信用评级机构的认可制度,旨在保证其评级的公信力,从而为市场提供可靠的信息。
信用评级机构获得NRSRO资质的认可程序,最初
社会信用体系创新与发展研究》的部分成果。!本文系上海财经大学现代金融研究中心资助项目《收稿日期:2007-09-22
作者简介:柳永明(1972-),男,上海财经大学金融学院副院长。
1
这五家机构分别是Duff&Phelps、McCarthy,Crisanti&Maffei、IBCA、ThomsonBankWatch和DominionBondRating,其中前四家机
构后来又陆续与惠誉评级合并。
200433)
得NRSRO资质的1。
的方采取的是所谓“无异议函(no-actionletters)”式。即信用评级机构向美国证券交易委员会提交申请,如果证券交易委员会同意该申请,便向申请机构出具一份无异议函,收到这份函件,即可证明递交申在三大信用评级机请的评级机构获得了NRSRO地位。
构之后,又有五家信用评级机构都是通过这种方式取
2、NRSRO制度的改进。
NRSRO制度的确立,一定程度上规范了美国信用评级的市场秩序,但在实践中也存在明显的不足,特别是对NRSRO没有明确加以定义、没有规范的审批程序、申请过程不透明等,因此一直受到各方的批评,特别是许多信用评级机构在申请NRSRO资质的过程中遭到了拒绝后,更对NRSRO制度的合理性提出了强烈的质疑。在各方面的压力之下,美国证券交易委员会于1997年对NRSRO制度加以改进,具体包括以下三个方面:
第一,美国证券交易委员会对NRSRO制度确立了如下三条基本原则:(1)申请机构必须采取公开发布的方式对金融工具的信用价值进行评级;(2)申请机
57
国际金融
《上海金融》2007年第12期
构必须遵照1940年的《投资顾问法》注册为投资顾问;(3)证券交易委员会负责颁发NRSRO资质并对其进行有效监管。
第二,评级机构必须满足以下五项条件才能获得
修正案的保护,信用评级机构的义务十分有限,不需要为其表现不佳承担责任(U.SCongress,2002b)。这使NRSRO制度的可靠性,面临十分严峻的挑战。
此后,美国国会根据证券交易法第21条(a)、投资顾问法、以及金融服务现代化法第702条等相关法律,针对信用评级机构开展了一系列的调查活动,旨在重新评判信用评级机构在金融活动中的作用,确定对信用评级机构监管的适当水平。调查结果对三大
NRSRO资质:(1)全国认可,即该评级机构的信用评级被大多数使用者认为是可信的和可靠的;(2)有足够的财力保持其独立经营,不受被评企业的经济压力和控制,能确保其进行可靠的评级;(3)有足够数量的相关教育背景和工作经验的评级分析人员,能够胜任对发行人的信用做出独立完整的评估;(4)使用系统化的评级程序,确保可靠和准确的评级;(5)有健全的内部程序以防止非公开信息的不当使用,而且对该程序的执行情况有可靠的保证。
第三,建立了认定NRSRO资质的正式程序。申请
NRSROs机构所拥有的巨大的市场力量、获取发行者非公开的信息的特权、明显缺乏谨慎关注和尽职调查、以及面临极其有限的监管方面表示质疑。这些质疑,引发了关于如何监管信用评级机构的十分广泛的争论,主要包括以下方面:
市场准入与垄断。1、
针对信用评级行业存在有限的竞争,早在1997年,美国司法部(DOJ)就反对对评级机构进行NRSRO认证,认为“这在一个本来已经高度集中的行业中,对新进入评级市场的公司造成了几乎不可逾越的障碍”(SEC,1998)。有部分学者认为,排除竞争障碍的最彻底的做法就是在监管中不再使用NRSRO的概念(Partnoy,1999)。
然而,以美国投资公司协会(ICI)为首的主流观点仍然支持NRSRO制度。他们认为,首先,NRSRO概念的监管用途不会造成较大的进入障碍,相反,NRSRO地位从商业角度看有助于评级机构在某种程度上增强竞争力。其次,由于巨大的投资以及积累市场信誉的困难,信用评级业本身存在自然垄断。第三,就实际因而,情况而言,市场对评级机构的需求不可能过多。即便可能会对竞争造成不利影响,监管机构使用
NRSRO资质的评级机构需向证券交易委员会市场监管部提交申请,市场监管部审核申请机构是否满足上述条件,以此来决定同意或拒绝颁发NRSRO资质。而且证券交易委员会一旦认为某评级机构不再满足所有条件,就可以撤销评级机构的NRSRO资质。
财政部自1975年NRSRO制度设立以来,美联储、等监管当局都援引此制度,将具有NRSRO资质的评级机构发布的评级作为监管金融机构和金融市场的重要依据,这使得NRSRO制度得到了广泛的使用。目前,美国金融机构在可以投资的金融产品、计算资本充足率、确定承销条件以及信息披露程度方面,都受
NRSRO发布的信用等级的影响。
二、对信用评级机构监管的争论
受安然事件的影响,2002年3月,美国参议院政府事务委员会举行听证会,集中调查安然事件中信用评级机构的作用,以了解为什么直到安然公司宣告破产的四天之前,信用评级机构还持续授予其投资级的信用等级2,以及探讨在未来如何避免类似安然事件的发生(U.SCongress,2002a)。
调查结果指出,信用评级机构在对安然公司的观察分析和评估过程中,在尽职调查方面令人失望,评级机构只根据安然的管理层提供的信息作为评级的依据,没有进行深入的调查和分析,也忽视或者掩饰了明显的预警信号(会计方法的异常和过于复杂的融资结构)。因此,“就评级机构的评级如此重要而言,他们对安然公司财务问题的监控和审查远远低于人们所期望的仔细程度”。调查还发现,由于信用评估机构很少受到正规的管制和监管,同时由于美国宪法第一
NRSROs发布的信用评级作为一个简单、高效的信用质量标准就其正常发挥作用而言是必要的。
但是,即便是在NRSRO制度框架之内,大多数观点都建议仍有必要改进信用评级行业的竞争性。特别是市场普遍认为,对NRSRO的认证过程缺乏透明度,而且对申请的处理不够及时。如果这一过程能简单明了,也许评级机构可以更容易地取得NRSRO的地位,从而促进信用评级业的竞争。
是否应该加强对评级机构的监管。2、
另一个广泛引起争议的问题在于是否应该对评级机构加强监管。投资者和信用评级的主要用户认为,监管当局应当对评级机构考虑更多的管制,以解决潜在的利益冲突、不正当的竞争手段、信息的保护
2
2001年12月2日,安然公司申请破产保护,但是2001年11月28日,评级机构才开始将安然的信用等级降到投资级以下。
58
《上海金融》2007年第12期
国际金融
等问题。并且,监管的手段应该更加积极,包括定期检查和实时监督等。
而评级机构反对过多的监管干预,它们认为,信用评级的作用在于根据现有的信息评价发行者的信用价值以及债务及时偿还的可能性,信用评级的质量在很大程度上取决于它们获得的信息的质量,但它们没有义务和法律依据对受评企业进行审计或者查究欺诈行为。只要评级的工作程序符合有关专业标准的要求,即使其评级结果与实际情况不一致,评级机构也不应承担法律责任。而且,根据美国宪法第一修正案,言论自由和出版自由是一项基本权利,不应当受到来自任何方面的钳制。
但是,学术界普遍认为,作为投资决策和对其他行业实施监管的依据,信用评级必须是可信的和可靠的,如果没有这样的品质保证,那么在监管中依靠评级作为信用质量的代表就缺乏依据(SEC,2002)。因此,对信用评级行业一定要有实质性的监管标准,甚至可以设定较高的进入门槛。
评级机构的商业模式。3、
对信用评级机构争议最为激烈的莫过于其商业模式。1970年代以前,主要的信用评级机构都依靠向订阅用户收费来获取收入。但是自1970年代以后,由于信用评级机构获得了巨大的市场影响力,向受评对象收取的评级费成为评级机构主要的利润来源。这种商业模式的转变,很容易引发潜在的利益冲突。
这些潜在的利益冲突包括:(1)因为受评企业向评级机构支付评级费用,迫于受评企业的压力,或者为了追求市场份额,评级机构可能会夸大评级;(2)评级机构往往向受评企业推销各种附加服务,包括评级前的预评估和企业咨询,这会导致利益冲突加剧;(3)金融机构出于应对监管的目的,也会迫使评级机构调高对其所持金融工具的评级3;(4)信用评级机构越来越多的使用主动评级(公开信息评级)可能是一种“暴力(strong-arm)”策略,诱使发行者对未要求的评级付费4。
评级机构普遍认为,其现有的商业模式不会引发利益冲突。首先,评级机构的声誉对其市场竞争与未
3
来发展具有举足轻重的地位,他们不会为了迎合某个特定的发行者而危及其声誉5。其次,评级机构已经实施了一系列的政策和程序,旨在保证独立客观的评级过程,例如由评级委员会作出评级决策、坚持定额收费标准等。第三,评级机构宣称评级分析师的报酬根据其评级的准确性来定,而不依赖分析师所评企业支付的评级费的高低。
就这一争论而言,要得出可靠的结论目前尚缺乏足够的证据,但是信用评级机构一旦被证明在这一方面有不适当的行为,将会对整个信用评级行业的整体客观性带来颠覆性的打击。目前,绝大部分观点仍然相信由商业模式导致的利益冲突是可以控制的,但强调评级机构应该实施严格的防火墙、独立薪酬以及其他相关程序以控制利益冲突。而且,为了提供必要的保证,对信用评级机构实施外部监管就显得尤为重要。
信用评级过程中的信息传播。4、
信息传播涉及信用信息从受评企业流向社会公众的全过程,包括收集信息资料、披露评级流程、发布评级结果等方面。除了收集受评对象的公开信息以外,评级机构还往往寻求额外的信息,这种行为,可能造成以下后果:(1)结合企业内幕信息形成的评级结果,一旦选择性地流向订阅用户,可能会妨害交易的公平性6;(2)企业内部信息对其评级来说,有些是有利的因素,有些是不利的因素,由于缺乏合适的监管,可能会被评级机构选择性地加以利用,从而影响评级结果的客观公正;(3)以获取信息为由,评级分析师通常与外界进行大量的沟通,特别是一些非正式的口头交往,增加了不当泄露受评企业所提供的私密信息的风险,也可能不适当地泄露未来的评级变动(及其市场冲击)。
基于上述种种可能,投资者强烈要求评级机构应该努力使其评级过程更加透明,关于评级假设,他们实现具希望得到更多的信息(例如公司与行业预期、体财务目标的时间长短、促使评级行动的特定事件或者财务触发因素);对于评级的理论依据和参考标准,也应当明确披露;此外,还希望评级机构更具体地披露其信息来源、评级程序和政策。但是,信用评级机构
穆迪公司曾于2001年11月8日公开宣布不会将对安然公司的评级降到投资级以下,市场普遍认为这是因为穆迪公司受到了来自几家银
行的压力,详见美国参议院政府事务委员会对此事的调查报告:“Enron’sCreditRating:(January3,2003)。andGovernmentOfficials”
456
Enron’sBankers’ContactswithMoody’s
例如信用评级机构对一项主动评级寄出账单,或者寄出收费表并“鼓励”支付。
其论据是,信用评级机构从任何单个受评企业收取的评级费只占其总收入的很小的比例,一般不超过1%。
美国证券交易委员会FD项条例规定,证券发行者及其他相关机构不得将内幕信息向有可能利用此类信息进行交易的证券从业人员披露,
但如果信用评级机构将其评级结果公开披露,将免受FD条例的限制,参见SelectiveDisclosureandInsiderTrading,ReleaseNo.虽然订阅用户和非订阅用户都会得到评级结果,但订阅用户可以得到大量的额外信息,例如深度分析报告和34-43154(August15,2000)。其他详细资料。
59
国际金融
《上海金融》2007年第12期
常常援引美国宪法第一修正案的精神,没有遵照1940年投资顾问法的文件保留和制作要求,迄今未能积极提供其保护机密资料的政策与执行效果方面的资料。
三、对我国信用评级监管的启示
在我国,随着金融体制改革的不断深入和金融市场的发展,社会对信用评级的需求不断增加,自1980年代末,我国就已产生独立运营的信用评级机构。经过近20年的发展,我国目前已有数十家从事信用评级业务的专业评级机构,专业评级人员近千人,信用评级的业务也不断扩展,已经在经济生活中发挥着日益重要的作用。但同时,由于我国信用评级机构缺乏必要的监管,独立性不够,地区封锁现象十分严重,评级结果普遍偏高,评级机构恶性竞争,直接影响到信用评级业务的公正、客观以及信用评级机构的可信度与权威性。因此,借鉴美国等发达国家的经验,规范和发展我国信用评级业已成为当务之急。
确立独立统一的监管机构。1、
我国的信用评级最初是随着企业债券的发行而产生的,没有明确的归口管理部门,主要根据债券的发行主体由不同的政府部门如人民银行、发改委、证监会、保监会等监管。由于信用评级机构一直处于多头管理状态,监管标准就不统一,容易出现“各自为政、政出多门”监管差别化的现象,也就没有部门对该行业的制度供给绩效承担责任,因此出台的规章制度既不及时,也不连续。对于一个需要规制的特殊的行业,制度供给主体的缺乏,必然阻碍行业的健康发展。
目前,各国对信用评级的监管机制可分为两大类:第一,直接融资发达的国家如美国等,倾向于由证券监管机构统一负责对信用评级机构的资质认定和监管,其他部门使用获得相应资质的评级机构发布的信用级别,作为监管金融机构和市场的依据。第二,以新巴塞尔协议》的倡导下,间接融资为主的国家,在《
倾向于由银行监管机构负责对信用评级机构的监管。
根据上述原则,在我国应当改变目前多元监管的模式,将对信用评级机构的监管权加以集中和统一。由于我国是以间接融资为主的发展中国家,银行信用占了市场信用的绝大部分比例,因此就应当以人民银行作为监
7
管核心,会同其他监管主体制定监管标准,对评级机构实施集中统一监管。而且,早在2003年9月,国务院“三,定方案”就已明确由中国人民银行成立“征信管理局”管理信贷征信业,推动社会信用体系建立。因此,以人民银行作为主要监管当局,也具有现实的基础。
完善信用评级机构的认可制度。2、
目前,由于我国信用评级行业尚处于发展阶段,为了鼓励行业竞争和发展的需要,不宜设定行业准入标准。但是出于扶优限劣的目的,对于评级经验丰富、市场接受度较高的评级机构,应予以官方认可。经认可的评级机构,监管部门可将其评级结果作为对金融机构的监管手段;未经认可的评级机构,其评级结果仍然可以作为信用风险披露和促进市场健康发展的一般手段。
早在1997年,在众多评级机构当中,人民银行发文认可了9家具有全国企业债券评级资格的评级机构(银发〔1997〕547号),这是我国监管当局对信用评级机构的首次官方认可。2003年,保监会和发改委又相继认可了5家信用评级机构7。此后,监管机构没有再授予任何评级机构具有官方认可的资质8。
纵观我国金融监管当局对信用评级机构的认可,与美国的NRSRO制度相比,还有很大的差距。首先,人民银行、发改委、保监会、证监会都有认可评级机构的特权,容易造成认可标准不统一的现象;其次,各监管机构对评级机构的认可没有制度化,不能根据情况的变化与市场发展的需要,及时作出相应的调整,例如
1997年由人民银行认可的评级机构,已有数家不再或不能正常从事信用评级业务,但却依然享有官方认可的资质。第三,各监管机构对评级机构的认可没有明确的标准,认可过程不透明,评级机构无法通过合理的途径申请获得相应的资质。
因此,为了促进信用评级业的规范和发展,有必要完善我国信用评级机构的认可制度。首先,监管机构应当明确评级机构获得官方认可的条件,包括最低资本金、分析师的资格与数量、已有的业务量的大小等;其次,应当详细列明申请机构应提交的证明材料的详细清单;第三,应建立正式的程序对提交申请的准认可”制度,对书面评级机构加以评估;第四,实行“
保险公司投资企业债券管理暂行办法》,并先后以〔2003年5月,中国保险监督管理委员会发布《2003〕74号、92号、133号文的形式使中诚
信、大公、联合、远东资信和新世纪5家机构成为中国保监会“认可的信用评级机构,保险公司可以买卖经上述评级机构评级在AA级以上的企业债券”。关于国家电网公司等企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》2003年9月,国家发改委发布《(发改财金[2003]1179号),指出可以对企业债券评级的为“,依照此规定,“具有企业债券评估从业2000年以来承担过国务院特批企业债券评级业务的信用评级机构”资格”的有5家评级机构,即中诚信、联合、远东资信、大公和新世纪。
8
证券法》第169条又将审批信用评级机构的权力赋予证监会,但证监会迄今未出台任何相关的规定,也未授予任何一家2006年新修订的《
机构官方认可的资质。
60
《上海金融》2007年第12期
国际金融
材料满足一定条件的评级机构设定一个观察期,在观察期内,该评级机构可享有与认可的评级机构相近的市场地位,在此期间,如果其评级行为与程序被证明是可信的和可靠的,该评级机构可在观察期满后正式获得官方认可的资质;第五,建立淘汰机制,被认可的评级机构一旦违反独立公正的评级原则,将被取消认可资格;最后,所有上述与认可制度有关的信息,必须向社会公开,以确保认可过程的透明度和公信力。
加快立法程序,规范信用评级市场秩序。3、
信用评级业是社会信用中介机构的核心,也是社会信用体系的一个重要组成部分,具有风险揭示、投资引导、价格发现和扶优限劣的功能。其健康发展对政府、银行、企业和个人的投资决策、风险管理、市场营销和信用经济的发展等都发挥着积极的作用。因此规范评级机构的行为,对信用评级业实施监管以发挥其正面效应是十分必要的。
然而在我国,对信用评级业的监管缺乏足够的法律依据,有效的法律法规迟迟不能出台。2002年10月,国务院曾公布《征信管理条例》的征求意见稿,但证券公至今没有定稿。2003年8月中国证监会发布《司债券管理办法》,本欲认可从事证券评级业务资格的配套文件《资信评级机构从事证券资信评级业务管理办法》,因种种原因也未能出台。此外,《证券法》和中国人民银行《关于中国诚信证券评估有限公司等机构从事企业债券信用评级业务资格的通知》中都提及证券评级管理办法另行制定,但都没有下文。虽然近年来人民银行针对信贷市场和银行间债券市场的信用评级下发了一系列文件,但都限于部门规章的范畴,无法满足信用评级行业日益发展的需要。
因此,加快立法程序应成为规范我国信用评级市场秩序的当务之急。根据美国针对信用评级行业监管的经验和教训,我国有关信用评级的法律法规应当包含以下内容:第一,应该明确信用评级机构独立、客观、公正、勤勉尽职的义务。第二,督促信用评级机构建立规范有效的内部控制程序与运作机制并实施问责制,防范信用评级业的利益冲突,使其不会由于自身的治理结构、商业利益以及雇员的利益,而影响其信用评级操作过程的独立性和客观性。第三,防范不正当竞争,禁止许诺评级、人情评级、暗箱操作、隐瞒造假的行为。第四,实行更加积极的监管,定期或不定期地对信用评级机构的工作程序进行检查,规范其执业。第五,完善信用评级的定价机制和内部激励机制,不能以评级收入的高低作为对评级分析师绩效考评的标准。第六,对评级机构具有决策制定权力的高级分析师建立注册和
认证程序。第七,加强充分披露与信息保密,根据“及时披露和公正透明原则”,评级机构有义务披露其使用的评级方法、程序、以及所依据的资料来源,也有义务披露其在评级过程中无法掌握的重要的风险;同时,信用评级机构还应当对证券发行者、代理人提供给他们的非公开信息负有保密义务。
随着我国金融市场的不断发展和完善,市场参与主体与金融监管机构越来越多地依赖信用评级制定投资决策和监管标准,但是,由于信用评级具有自然垄断的特征,单靠市场力量无法保证评级过程的可靠性和评级结果的可信度,而且信用评级是一个建立在高度伦理标准上的社会公器,因此,需要建立一整套制度对信用评级机构加以适当的监管。根据美国监管信用评级机构的经验和教训,要整顿我国目前信用评级的市场秩序,就需要统一监管机构和监管标准,建立完善的评级认可制度,并运用法律的手段实施对信用评级机构的监管。
参考文献:
[1]BaselCommitteeonBankingSupervision(2000),
“CreditRatingsandComplementary
SourcesofCreditQualityInformation,”Work-ingPaper,August2000.
[2]Partnoy(1999),TheSiskelandEbertofFinancialMarkets?:TwoThumbsDownfortheCreditRatingAgencies,77Wash.U.L.Q.619.
[3]SEC(1998),CommentsoftheUnitedStatesDepartmentofJusticeintheMatterof:No.
File
S7-33-97ProposedAmendmentstoRule
15c3-1undertheSecuritiesExchangeActof1934(March6,1998).
[4]SEC(2002),TestimonyofFrankA.Fer-nandez,
SeniorVicePresident,
ChiefE-TheSecu-SECHearing
conomistandDirectorofResearch,ritiesIndustryAssociation,Transcript,November15,2002.
RatingtheRaters:[5]U.SCongress(2002a),“
EnronandtheCreditRatingAgencies,”Hear-ingsBeforetheSenateCommitteeonGovernmen-talAffairs,107thCong.471(March20,2002)。
[6]U.SCongress(2002b),“FinancialOver-sightofEnron:
TheSECandPrivate-Sector
S.
Prt.
Watchdogs,”ReportoftheStaffoftheSenateCommitteeonGovernmentalAffairs:107-75(October7,2002).
(责任编辑:周智立)
61