债券市场:美国国债收益率曲线的困境
过了年终这一关，债券基金管理人的手脚会被放开，届时利率不下也会下 目前美国国债收益率曲线前端的坡度和普遍认为的美联储将会采取的货币政策明显格格不入， 成为利率市场不能化解的主要矛盾。这个矛盾在几个季度前就一直存在。收益率曲线一直“预测”经济活动会对降息刺激反映强烈，因而联储会在六至九个月内开始加息。但事实上却是经济持续疲软，联储持续降息。这个期盼和现实之间的巨大矛盾至今愈演愈烈。 有人把此归咎于联储在11月6日降息后的总结发言。这个发言所表达的是市场最不愿听的意见：宁可把政策调得宽松一点，将来收回也不迟。但它表达的升息政策纯粹是假定性的，其主要基调和内容始终是看淡经济回升的前景。联储在12月21日降息后更是重弹“菲力浦斯曲线“的老调，认为11月劳工数据所显示的低调意味着通胀会持续在低位。可以安全地说，几乎没有什么市场参与者认为联储会很快在货币政策上转向紧缩。大部分人认为迟缓的经济表现会给联储充分的空间，在最后一次降息后把利率维持在低水平。那么同样的市场参与者心里想的和做的为什么如此不同呢？ 笔者认为答案不能在已知的货币政策上找。中长期的利率水平是由一系列市场和经济因素决定的，包括信贷的总需求量、通胀趋势、其他资产回报率的竞争等等。在当今局势下，欧洲的利率结构是影响美国长期利率的最重要的因素之一，因为它是国际资本在美元资产以外最自然的选择。只要美国的贸易逆差维持在每年4000亿美元的数量级上，国际资本的流动就会对美国利率产生举足轻重的影响。从长远看，美国的长期利率必须对欧洲同等的利率保持足够的息差，以支撑由贸易引起的庞大外债水平。“9・11事件”后，这个息差受到短暂的压缩，原因在于公司债券发行量减少，以及对房贷债券负持债期弧度 (Negative Convexity) 的调整活动。随着这些因素的消失，美欧息差将重回前半年的较高水平，给长期利率以向上的拉力。 如果说长期利率是由国际资本流向决定，而隔夜利率是由联储决定的话，则短至中期的利率水平反映了两者的组合。这种组合在不同成熟期段的相对比例会因市场条件不同而变化。有时市场对联储政策的感受可以对远远超过一年期的利率施加影响，而有时长期债券所受到的拉力会在短期利率中有所作为。作为一条通则，可以这样说：在收益率曲线总坡度较陡的环境中，长期利率的作用会在短期利率中更夸张地显示出来。而“9・11事件”引发的降息，正是把美国放入这样一种利率环境中，它使收益率曲线的中前段不成比例地承担了整个曲线坡度的太多部分。 另一个非基本面的因素也很值得注意。虽然市场参与者的观点相当一致地支持更平坦的收益率曲线，但是技术上的因素使大量的基金管理人不愿用钱说话。例如，对海外美元拆借期货 (Euro Dollar Futures) 的仓位调查显示，大量多头仓位的持有者为投机性账户，实际投资账户踪影难见。造成基金管理人只愿看不愿做的原因显然是债市正在经历历史上罕见的剧烈震荡。大部分机构的年终结算就在眼前，在现实波动率和隐含波动率如火山爆发的动荡环境下，不难理解大部分机构投资者会选择放弃对基本面价值的追求，以便谋定而动。 从资本市场和经济活动的关系来看，投资者似乎忽略了来自不同市场的预期行为对经济活动的不同作用。当股市成为融资主要手段时，股市的预期对经济活动带来的是正反馈效应。也就是说，当股票把公司盈利能力评价得很高的时侯，公司就能从中获得更廉价的资本，它就更有可能创造出股票所期盼的业绩表现，也就更能反过来提升股票新的期盼。而债市的预期对经济活动带来的是负反馈效果。当利率市场把经济的潜力评价得很高时，它的表现就是陡峭的收益率曲线或是较高的利率水平 （而最近债市所经历的利率升高的同时曲线坡度加深更是非常罕见），因为债市最怕的是活跃的经济和强劲的劳工市场所带来的通胀压力。陡峭的收益率曲线或较高的利率水平因自动提高长期资金的成本而有以抑制经济活动来抑制通胀的作用。不幸的是，在当前的环境下，公司的融资渠道几乎只有利率市场一条，而且不少公司因技术上的原因被挤出了短期借贷市场。即使经济复苏有其内在的潜力，债市的构架也会给其升势以严厉的牵制。这一点千万不可忽视。 过了年终这一关后，债券基金管理人的手脚会被放开。如他们届时仍不用钱说话，整个美国的企业界迟早都会感觉到利率市场的重量，利率不下也会下。 有的废话之所以成为废话是因为它就是真理。笔者现在正想到一句这样的废话：“央行降息，利息应该下降才对。”