独立董事制度_真的有效吗_基于上市公司行业数据的实证研究

独立董事制度，真的有效吗？———基于上市公司行业数据的实证研究

姚伟峰1，2

（1. 中国社会科学院世界经济与政治研究所，北京100081；

2. 深圳信息职业技术学院，深圳518000）

本文运用随机前沿分析模型（SFA ）分析了中国独立董事制度对企业效率的影响效应，发摘要：

现当前的独立董事制度对企业效率的提高作用并不明显；研究结果表明必须完善独立董事的选拨制度和激励制度，吸引具有良好教育水平和丰富的相关工作经验、有良好声誉和国际视野的人士作为独立董事加入董事会，同时提高独立董事津贴，才能充分发挥独立董事的作用，促进企业效率的提高。

独立董事制度；随机前沿分析；企业效率关键词：

引言

独立董事制度是英美等国强化公司内部制衡机制的一个有效选择，旨在制约内部控股股东利用其控制地位做出不利于公司和外部股东的行为，同时，可以独立地监督公司管理层，减轻内部人控制带来的问题。而当前中国公司治理核心问题之一就是加强独立董事制度建设，通过独立董事，提高董事会的决策正确性和公正性，提高公司治理的质量。但从独立董事制度实施的近十年来看，企业的治理结构并没有因为实行了独立董事制度而得到真正的改善，上市公司中大股东侵占中小股东利益、董事会决策错误及风险控制失衡等一系

[1]

列问题经常出现，根据中国社会科学院公司治理课题组《2010年中国上市公司100强公司治理评价》研究显示：2010年百强上市企业公司治理综合得分刚达到“合格线”，平均得分61.6分，其中董事会的责任得分仅为

55.8分，低于整体公司治理的得分，中国上市公司中董事会建设滞后于整体公司治理的建设。结论使我们对董事会建设中重要环节独立董事制度建设的成效产生怀疑，中国独立董事制度是否对企业绩效起到促进作用？如果没有的话，应该如何进行改善？这些都是目前公司治理急需解决的问题，但令人遗憾的是，从文献研究来看，目前涉及这一问题的研究甚少，定量分析研究更无从谈起。为了弥补这一方面研究不足，本文将计量分析中国独立董事制度对企业绩效的影响效应，并提出完善独立董事建设的政策建议。由于目前衡量企业绩效主要采用托宾Q 比率、市盈率等财务指标但这些财务指标主要关注企业短期的盈利，而在中国目前的经济环境下，这些指标容易受到人为因素和制度因素的影响，不能真正反映企业的绩效，因此我们选择客观且难以控制的企业效率作为企业绩效的评价指标。

本文的其余部分结构安排如下：第二部分是简要文献综述及理论分析；第三部分是模型及样本数据介绍；

收稿日期：2009-08-23

中国博士后基金项目（[1**********]）；广东省自然科学基金项目（[**************]3）；教育部人文社会科学研究西部和边疆基金项目：

地区基金项目（11XJA790007）。

姚伟峰，中国社会科学院世界经济与政治研究所理论经济学、清华大学管理学双博士后，深圳信息职业技术学院副教授。作者简介：

第四部分是实证结果分析；第五部分是总结全文，并指出本研究的局限性。

简要的文献综述及理论分析

目前文献有关独立董事对企业绩效影响效应的研究结论差异极大：一部分研究认为独立董事在董事会

赵昌文等[3]）；另一部分研究认为独立董事比例对企业中所占比例对企业绩效提高有显著促进作用（Peng [2]、经营绩效提高没有显著的促进作用（丛春霞[4]）；也有一些研究发现独立董事比例和托宾Q 之间呈反比关系（Fosberg [5]）。以上的研究结论说明，独立董事制度与企业绩效的关系并不是一成不变的，从理论上说，独立董

事的作用可体现在以下二个方面：一是提高了董事会决策能力；二是增强了董事会对公司经营管理的监督作用，从这个角度来说，独立董事制度有助于企业绩效的提升；但同时独立董事制度能否起作用又与独立董事的选择和激励有很大关系，由于独立董事是以兼职方式为企业工作，如果不能够选择合适的人担任独立董事或者独立董事激励不足的话，当然就不能提高企业绩效。当前中国上市公司选择独立董事基本上还是沿用由大股东推荐的形式，我们认为这样的选择方式很难保证独立董事的独立性和具有较高的业务能力，因此，本文预期独立董事比例对企业效率的影响还有待计量研究。

完善独立董事制度建设的重要内容就是选择合适的人担任独立董事和完善对独立董事的激励制度，我们借鉴魏刚等[6]和赵昌文等[3]的做法，从教育背景、工作经验、声誉背景以及海外工作经历等“四个维度”衡量作为独立董事的条件，其中良好教育背景、丰富工作经验和具有海外工作经历的独立董事往往能够为董事会的决策提供有价值的专业独立意见，减少董事会决策失误；而具有良好“声誉背景”的独立董事更有能力不受

实际控制人或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响，履行其决策和监督上市公司主要股东、

的责任。因此我们预期独立董事良好的教育背景和声誉、丰富的工作经验（特别是海外工作经历）都将有利于

企业效率的提高；同样，增加独立董事人数和给予独立董事适当的报酬也将激励其履行职责，积极参与董事会的事务，发挥监督和保护所有投资者利益的功能，本文也预期其有利于企业效率的提高。

模型和数据

1、计量模型

目前，对于企业效率的计量分析，通常采用两种方法。第一种方法为数学规划模型的非参数方法，称为数

（Data Envelop-went Analysis ）；第二种方法是从统计学角度出发进行计算的参数方法，称据包络分析法DEA

为随机前沿分析法（Stochastic Frontier Approach ，SFA ）。根据本研究的特点和需要，我们将采用随机前沿分析

方法进行计量。

本文的实证具体分析模型为：

22

ln （Y it ）=a 0+a 1ln （K it ）+a 2ln （L it ）+a 3ln （K it ）+a 4ln （K it ）ln （L it ）+a 5ln （L it ）+（v it -u it ）z it =b 0+b 1Ratio it +b 2Profitrate it +b 3Scale it +b 4H 1it +b 5H 2it +b 6H 3it +b 7Percentage it +b 8Education it

+b 9Workingtime it +b 10Reput it +b 11Overseas it +b 12Payment it +εit

TE it =exp（-u it ）

2

γ=2σ2

σv +σu

（1）（2）（3）（4）

其中下角标it 表示样本中第t 时期的第i 个企业，Y 为企业的营业利润，L 为企业雇员人数，K 为企业的

总资产，a 0-a 5以及b 0-b 12为待估计参数。

在计量模型中，本文引入四个近年在计量企业效率中的重要控制变量，即企业规模Scale 、资产负债率Ratio 、企业毛利率Profitrate 和行业性质H it 。

企业规模Scale ：吴淑混[7]的研究认为企业规模越大，反映其获取资源和实现投资机会的能力越强，因而对企业本期的绩效提高有正面促进作用；但同时，企业过大的规模又会产生很多副作用，如管理难度加大和管理成本增加等，降低企业的绩效，因此，它对企业的影响还有待观察。

资产负债率Ratio ：根据何枫等[8]研究，企业的资产负债率对企业影响有二个方面，一方面是适当的资产负

管理层业绩达到一定程度的时候，企业会给予管理层一定的报酬激励或者期权激励，导致管理者偏好投资风险大的项目，导致资产负债率的增加，而过大的资产负债率会导致控制权争夺和企业并购等行为，增大企业

它对企业的影响还有待观察。的成本。因此，

销售毛利率Profitrate ：企业的毛利率越高，意味着企业更容易获得较高的收入，因此企业绩效就越高。为了检验企业不同属性对因变量的影响及提高模型的精度，我们设置行业性质H 1it 、H 2it 、H 3it 为行业虚拟变量，当企业属于高科技信息技术类时，H 1it 为1，其它为0，当企业属于交通、仓储运输业时，H 2it 为1，其它为0，当行业属于综合类时，H 3it 为1，其它为0。

我们用独立董事占董事会成员的比例（Percentage ）来计量独立董事对企业绩效的影响效果，我们定义变量为其各公司独立董事数量占董事会人数的比例。

独立董事选择标准我们按教育背景、声誉背景、工作经验以及海外工作经历“四个维度”来衡量，其中教育背景（Education ）用公司董事学位分数的平均值的对数作为指标，其中取得博士学位为9分，取得硕士学位为6分，取得学士学位为3分，其余的为1分。工作经验用公司董事工作时间平均值的对数作为指标；声誉背景（Reput ）用公司董事担任企业外兼职（例如兼任其它公司的独立董事、协会或学会职务等）数量的平均值的对数作为指标；海外工作经历（Overseas ）用公司董事中有海外工作经历人员比例作为指标。

独立董事的报酬（Payment ）我们用企业独立董事平均报酬（津贴）作为指标。

2、数据说明

在样本选择上，我们考虑到中国相同或相近的行业其企业平均效率相差不大的特点，同时考虑到数据公开性、连续性和可选择性，我们按照行业的性质分成高科技行业、传统行业和综合行业三大类别，然后从三大类别中随机各选取一个行业组成大样本数据进行计量。

经过随机挑选及考虑到2002-2008年间中国上市企业操作相对比以前更加规范，国际竞争力显著提高等原因，我们确定用2002-2008年间中国高科技信息技术行业、交通运输行业和综合类行业的上市公司合并成研究样本。考虑到随机前沿分析方法要求对产出变量和各投入变量都要进行对数化处理，主营业务利润为负值无法取对数，因此我们舍弃部分数据不完整、主营业务发生了根本变化以及营业利润为负的上市企业，最终选取了108家上市企业（按中国证监会的行业划分标准，其中高科技信息技术行业上市企业38家，交通运输仓储业上市企业41家，综合类上市公司29家）作为研究总样本（本文的所有具体数据来源于上市公司的年报及公告）。

实证结果分析

根据表1我们可以看到，企业董事会中独立董事比例平均值为0.32，已基本上达到证监会规定的独立董事人数应占董事总数1/3及以上的要求，但同时独立董事间津贴水平相差比较大（最高达301.5万元，而最低独立董事没有津贴，标准差达25.73），这说明除因为企业规模差异导致津贴差异等一部分原因外，也反映出不同企业的对独立董事制度的认可和重视程度。

表1样本描述性分析（2002-2008年）

平均值

营业利润（RMB 亿元）雇员人数（人）总资产（RMB 亿元）独立董事比例（%）独立董事津贴（万元/年）教育背景工作时间（年）声誉背景海外经验

2.151967139.90.328.295.0926.61.650.28

标准差6.2364551.860.0925.732.0625.81.120.32

最小值0.03747.21.62000510

最大值62.[1**********].490.5301.595261

1、从整个样本的实证结果来看，独立董事津贴的估计系数为-0.06，且通过10%的显著性检验，说明了提高独立董事的津贴有利于企业效率的提高，企业应进一步加大对

但独立董事的激励，但独立董事比例的估计系数为3.844，

没有通过显著性检验，这说明了即使增加了独立董事数量，企业的绩效也没有提高，实证结果说明当前独立董事制度存在缺陷，很多独立董事参与企业的事务的动力仅仅来源于企业的报酬，报酬越高，参与企业事务的动力就越强，反之，如果报酬不增加，即使增加董事会中独立董事的人数，也是人浮于事，不能起到作用。

2、为了探究独立董事制度未能充分发挥作用的原因，我们首先从独立董事的选择角度去看，表2中独立董事教育背景的估计系数是-1.98，且通过1%的显著性检验、独立董事的工作经验的估计系数为-0.35，且通过1%的显著性检验、独立董事的声誉背景的估计系数为-0.253，通过了10%的显著性检验、独立董事的海外工作经历估计系数为-0.968，通过了10%的显著性检验，实证结果说明独立董工作经验、声誉背景和海外经验都会对企事的教育背景、

业效率的提高有正面的促进作用（在SFA 模型中负号表示对效率有积极影响），研究结果说明只要提高独立董事的“质量”，就可以提高企业的绩效。

3、综合上述的实证结果我们可以发现，当前独立董事

统计部分效率函数部分

表2独立董事制度对企业效率影响的计量结果（2002-2008年）

变量Constant ln （K ）

前沿函数部分

ln （L ）

2

ln （K ）

系数0.5960.026-0.098-0.0360.0331.0030.498－0.2530.067－0.2780.9050.0760.0653.844-1.98-0.35-0.253-0.968-0.0060.898813.24

T 统计值0.26***0.152-1.4421.693*0.8970.160.987－1.924***0.985－1.7652.038***0.2450.6540.322.355***1.756***0.456*0.567*-1.798*25.79***

（K ）ln （L ）ln

2ln （L ）

Constant Ratio Profitrate Scale H1H2H3Percentage Education Workingtime Reput Overseas Payment γLR

mean efficiency=0.4972

注：*表示在10%水平下显著；**表示在5%水平下显著；***表

示在1%水平下显著。LR 为似然比检验统计量，此处它符合单边卡方分布（Mixed Chi-squared Distribution ）。

制度不能充分发挥作用的主要原因是我们独立董事的选择制度出现了问题，并没有把真正具有良好教育背景和声誉、有工作经验和海外经验的人士选择成独立董事，出现这种情况的原因是我们的独立董事的选择方法和程序出现了问题，当前我们大多数企业的独立董事选择方法和程序是由大股东或控股股东提名，股东大会通过这样一种简单的方式，这种简单的选择方式会导致选择范围过于狭窄、缺乏监管等问题。

结论

独立董事制度是当前中国公司治理建设中的核心内容，如何充分发挥独立董事的作用是难点和重点，本文的实证结论表明，当前独立董事制度不能真正有效的主要原因在于当前独立董事选择制度不完善，只有充分改革独立董事选择的方法和程序，让真正有能力的人在独立董事的岗位上，履行独立董事的工作，独立董事制度才能真正发挥效用。

本文的研究为如何完善独立董事制度建设提供了一个可行的方法，就是必须建立一套科学、开放及制度化的独立董事选拨机制，改革现在由大股东推荐独立董事的做法（例如适当降低提名独立董事的门槛，增加中小股东参与性等），选拨具有良好教育背景和声誉、具有比较长相关工作时间和海外经验的人士作为独立董事加入董事会，使独立董事真正“独立”起来，真正发挥其在董事会中的制衡作用，同时，由于大部分的独立董事都是以兼职身份参与企业的工作，适当增加独立董事的津贴有利于对其工作的肯定和提高其工作积极性。

本文存在的局限性是：由于各种客观原因，本文的计量数据主要选取高科技信息技术业、传统交通运输仓储业和综合类三大行业，并没有对所有上市企业数据进行计量。

[1]中国社会科学院公司治理课题组. 2010中国上市公司100强公司治理评价研究报告[R]. 北京, 2011[2][3]

Peng, Mike W. Outside Directors and Firm Performance during Institutional Transitional[J].Strategic Management Journal, 2004, (25):453-471

赵昌文, 唐英凯, 周静, 邹晖. 家族企业独立董事与企业价值———对中国上市公司独立董事制度合理性的检验[J]. 管理世界, 2008,(8):24-30

[4]丛春霞. 我国上市公司董事会设置与公司经营业绩的实证研究[J]. 管理世界, 2004,(11):32-40

[5]Fosberg R. Outside Directors and Managerial Monitoring[J].Akorn Business and Economic Review, 1989,(20):24-32[6]魏刚, 肖泽忠,Nick Travlos, 邹宏. 独立董事背景与公司经营绩效[J]. 经济研究, 2006,(3):26-31

[7]吴淑琨. 股权结构与公司绩效的U 型关系研究———1997-2000年上市公司的实证研究[J]. 中国工业经济, 2002,(1):46-52[8]何枫, 陈荣. 管理层激励对公司效率影响的随机前沿分析[J]. 系统工程理论与实践, 2008,(9):18-24

Is the System of Independent Directors Necessarily Efficient ?

———An Empirical Analysis Based on the Business Data from Listed Companies

Yao Weifeng 1,2

(1.Instituteof World Economics and Politics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100081;

2.Shenzhen Institute of Information Technology, Shenzhen 518000)

Abstract:By taking the samples of listed companies in the industry of IT and the industry of transportation &warehousing, the authors set up a stochastic frontier model to conduct an empirical study on how the system of independent directors in board of directors has affected the efficiency of these listed companies. The results of empirical study indicate that the system of independent directors in board of directors does not lead to an improved firm efficiency. And a further research result suggests that the selecting mechanism &incentive mechanism within the system of independent directors must get improved or perfected through the way of absorbing in qualified people who are well-educated and well-experienced in the related business and who have won good reputation in business circle and have empowered a global perspectives to join the board of directors. Meanwhile, the subsidies given to the independent directors should be raised to make the independent directors play their positive roles to promote firm ’s efficiency. Key words:independent director, the stochastic frontier approach, enterprise efficiency

（上接第24页）

Study on Investor Relation Assessment and Its Relation with Enterprises ’Performance

Ma Lianfu, Bian Na and Liu Liying

(TheResearch Center of Corporate Governance/BusinessSchool, Nankai University, Tianjin 300071)

Abstract:As capital market is growing in China, the level of listed companies ’investor relation (IR)is found to play an important practical significance in improving the corporation governance level and enhancing corporation value. The article aims to study the IR and the relationship between IR and the corporation value based on self -examination report datum of China ’s listed companies released in 2007. The results indicate IR consists of three main factors, namely, the unidirectional information transmission factor, the bilateral communication factor and the organization factor. And the results also show that in the capital market of China, IR is significantly positively correlated with the corporation performance, especially bilateral communication factor. It concludes that the bilateral communication factor will play a key role in the future IR practice. Key words:investor relation, listed company, factor analysis