石油市场价格波动观察

改革红利与中国增长新动力

我想先讲几个共识，作为讨论的基础。

首先，石油是单一最大的自由贸易品，什么意思呢，石油的贸易额，大约相当于全球贸易额5～8%，是单一商品中最大的；自由贸易，指的是石油价格，是在伦敦和纽约的交易所里面交易出来的，全球没有任何一个政府、组织或者个人，能够决定这个价格。

说到这里，可能有些人会有不同意见，诸如OPEC 控制油价(OPEC有指导价格，每个月公布)、美国政府操纵石油价格针对俄罗斯等，后面我们会谈到，我们先来讲共识：

那么，自由交易定价的商品，决定价格的因素就是供给和需求，或者说是边际供给和需求定价，这是经济学的结论。这是第二个共识。

我们来看几个数据，给原油的供求一个形象的概念，全球原油每一天的供给和需求，大概是9000万桶，其中超过4000万桶是海运的，大概什么概念呢，目前漂浮在海上的油轮装载的原油，过去两个月跌掉的价值差不多可以买下全世界的电影院和制片厂，整个电影行业连同其物业。

这么大的规模意味着，原油行业发生的任何事件相对于其整体都是一个小的事件，比如利比亚战争期间，损失了大约2%的产销量，对于大多数行业而言，2%的供给减少是不足为道的，但是另一方面，原油的需求有着极强的刚性，即使油价

在07～09年，60到140再到40美元的过程中，原油需求的变化也就是1～2%这个量级。

刚性需求意味着，边际需求的曲线是非常陡峭的，也就是说，原油价格的波动率应该非常大，这个波动性体现在每周三晚上美国能源情报署EIA 公布其库存和产销数据对油价的影响，我们计算过，美国商业石油库存变化1.5%就可以导致这个供求关系逆转，原油价格对这个数据非常敏感。

但是我们在较长的历史时期内，特别是在09～13年期间内，看到原油价格几乎没有波动性，为什么呢？因为OPEC 的存在。

原油就是供求之间的差距非常小，本来应该波动巨大，天天有事儿都能影响油价的，但是OPEC 的存在平抑了油价波动

短期驱动油价变化5%以内的因素非常多，诸如北美天气的冷暖，朝鲜射个导弹，尼日利亚骚乱油管被袭击，大西洋飓风什么的，但是看长期，油价波动又非常小，因为供给端的波动被OPEC 平滑了

OPEC 拥有全球最大的剩余产能，一般在100～1000万桶/天之间，一般来说相当于原油供求平衡点的5%，有能力平衡诸如战争等持续时间在几个月甚至几年量级的事件。OPEC的剩余产能开启需要大约60天，在此期间的原油供给波动可以由以美国为首的OECD 国家战略石油储备来平抑，美国大约为8～10亿桶，即按照全球用量5%来看是150～200天的使用量。

需求刚性带来原油价格的波动性，OPEC 剩余产能和战略石油储备的存在平抑波动性，这是我们的第三个共识。

原油量大且自由贸易，价格由供求决定，供求导致的巨大波动性被OPEC 和战略储备平抑，这是三个共识。

讲完了共识，我们来说创见，首先是我的看法，油价是存在所谓的“路径依赖”的。什么意思呢，边际供求决定的价格，应该是不依赖于过去的价格历史的，但是原油不完全如此，也就是说，每一个时间点上供求平衡的油价可能是不同的。 为什么会出现这样的现象呢？因为原油投资的时间周期。原油投资的特征，就是需要极长的时间做勘探和技术准备，比如10年量级的时间，但是实际打井开采却非常快，10年找油20天打井，一块油田开采与否，有着非常长的时间可以做决策，油价不同的时候，自然就会有不同成本的油田进入开发序列，开采之后的油井会持续生产很多年。

那么，当油价在1998~2004年，始终在20～40美元之间徘徊的时候，是没有人愿意投资成本高于60美元的油田的，即使我们知道那里有油，当油价在2005~2006年超过40美元，进入60美元时代，开始有人把理论上60美元以上成本的油田列入开发计划，在2007~2008年油价超过60美元，甚至最高到140美元之后，高于60美元的油田开发开始吸引大量的投资，诸如页岩、深海、超深地层，以及高风险区域的开发，都是在07年之后大量拓展的。

这几个方向，也是未来油气发展的主要方向，全都是高于60甚至70美元成本的，那么以后的石油价格，很难在长期低于这个水平，如果油价不曾到过60美

元以上，也就不会有他们的开发，也就不会有持续的60美元的油价，这就是所谓的路径依赖

第二个创见，也是争议比较多的，就是我对北美页岩气是否为庞氏融资或者庞氏骗局的质疑。北美页岩气的发展，形成了巨大的天然气产量，在2011年把美国送上了全球最大产气国的宝座，而且还在持续增产，但是我们分析了8个主要的，页岩气在公司资产组合中占比超过50%的独立油气生产商，包括

CHK/EOG/SWN这样的大佬，在2005年之后，几乎没有一个能够在任何一年里面创造自由现金流。

这就涉及到了页岩油气的特性，即高衰减率，普通的油气田，一般一口井打下去，20天出气出油，自己喷，我们叫自喷井，能喷个一年半载的，然后再上磕头机，每天几十美元电费就能持续出油，能保持较为经济的产量15年左右，之后还可以注水之类的方式，再采30~40年。油井可能5~15年才有一笔资本开支，然后就持续地有现金流流进来。

但是页岩不一样，页岩油气井，20天打下去，压裂，出气或者出油，然后每个月产量都减少，到第二年开始的时候，可能只有第一个月产量的30%了，也就是年衰减率达到60~70%，这样的油井第二年或者第三年就没有产出了，必须要再压裂一次，而压裂本身是很花钱的，这就导致油井的资本开支总是很高。 （问：60-70%的年衰减率是普遍的吗？答：普遍的，一般都不低于50%，最高还有90%的。）

因为页岩本来就是石头，是极细的孔隙里面含有有机质，压裂把这些孔隙连接起来变成孔喉释放出来，很快就跑光了，所以必须再来一次

我们在现金流量表上就会看到，油井的经营性现金流很高，但是第二年第三年迅速就归零了，然后投资性现金流出现一笔很大的支出，经营性现金流又来了，结果算下来，虽然利润表很好看，但是现金流量表很难看，这就是我们说的，持续性资本开支伪装成了扩张性资本开支。

不过如果油气价格高，这个局还是可以玩儿下去的，但是随着北美页岩气的开发，天然气不适合长距离的运输，全球每天有4000万桶产出的油要海运，漂在海面上有十几亿桶，能做成LNG 海运的天然气就是个零头，所以北美天然气的价格暴跌，只有欧洲价格的40%，亚洲价格的1/4，企业的经营性现金流也快速下降，又要利润表好看只能不断地扩大产量，资本开支越来越大，就变成了自由现金流持续恶化的局面，这其实就是庞氏融资了。

根据我们的估计，北美的页岩气要产生自由现金流，气价大约要在6～8美元/MMBtu，大概合人民币1.3~1.8元/立方米，现在价格是3美元，还差得远，所以我其实长期是看多美国天然气价格的。

那么页岩油是否也是庞氏融资呢？这个一样，也要看价格，如果价格持续下跌，企业现金流就会恶化到自由现金流为负，为了持续获得融资，企业就有动力粉饰利润表，那就需要增加资本开支以扩大产量，就变成庞氏融资了。

（问：那么在页岩气和页岩油的开采中存在规模效应吗? 答：这个有猫腻的。）

说企业粉饰也不是乱讲的，按照美国的准则，折旧是按照资源储量的，获得1亿MMBtu 的天然气，累计的投入是1亿美元，折旧就是1美元/MMBtu，但是储量却是随着价格和成本变动的，只有价格高于成本的才能计入可经济开采的储量，才能计入折旧摊销的base，这就给了企业巨大的操纵报表的空间。企业可以虚增自己的储量，摊薄每单位油气的成本，利润表就会很好看，也可以也可以大幅减计储量洗大澡，空间非常大，事实上自2013年起，就有不止一家大型页岩油气企业减计超过1/3以上的储量。

其实我们可以看到，页岩油气企业事实上是在烧投资者的钱，不断地增加资本开支，来换取经营性现金流的，过去10年都没有创造过自由现金流的行业，这在过去100多年的油气开发史上是很罕见的，几乎没有过任何大型的油田开发有过这样的历史，为什么呢？我觉得是钱的性质改变了。

换言之，过去的油气投资主要是一种风险勘探，是技术主导的风险投资，最终是要现金流回报的，而以页岩为代表的油气开发，是传统的油气开发的池子满了，溢出了。

或者说，是零利率和高油价，刺激了风险资本进入原来不值得开发的油气资产，包括不能产生自由现金流的页岩气资产，也包括现金成本较低，也有自由现金流但平衡点很高的页岩油资产，还包括现金成本就很高的北极和深海油气资产。 我们用零利率的钱，投了一大堆看起来很好，但是其实没有现金流的，成本很高的垃圾资产，这些资产构成了新的边际。

这其实也是我最担心的事情，现在有人在猜测，油价暴跌会引发全球性的经济危机，我觉得可能不是这么个因果关系，而是油价暴跌其实是因为我们在高的商品价格的刺激下，对成本高的，现金流差的边际资产过度投资，最终导致边际重新找平衡，价格暴跌，垃圾资产露了原型了，大家现在都在拼命想要回到那些真正有现金流的资产上面来，这个过程导致了油价暴跌，也会导致未来的垃圾资产价格的暴跌，比如公司破产，石油公司垃圾债违约。

如果真的是这样，我们在2015、2016或者什么时候，一定会看到其他行业和领域的垃圾资产暴跌，因为投资于垃圾资产这个事情，这不是石油这个领域特有的，垃圾资产崩了，会导致一系列的事件，连锁反应。

我喜欢讲阴谋论的话题，有趣，也有的时候有启发。阴谋论有三个要素，损人利己、故意欺骗、合谋操纵，所谓conspriacy，就是共谋。

那么我们可以看最流行的几个阴谋论，美国针对俄罗斯，有损人利己，俄罗斯倒了血霉了，但是美国欺骗谁了没有？没有，人家实实在在把产量从500万桶/日做到了接近1000万桶/日，这是真实存在的，导致油价下跌的因素，所以美国针对俄罗斯搞阴谋，不成立。再然后，美国也没跟人合谋，沙特合谋美国？打得正欢呢不是，沙特和页岩油。

沙特针对页岩油气呢？损人利己不好说，长期来看，油价如果在60~100美元之间最有利，但是沙特牺牲了短期利益；故意欺骗有没有？也没有，沙特可没欺骗美国页岩企业什么，所以这也不是阴谋啊。

（问：就是说这次油价暴跌与阴谋无关？ 答：不好说。）

先说合谋，OPEC算不算合谋？沙特联合伊朗卡塔尔去压低油价呢？

这里有第三个有意思的阴谋论，即沙特针对伊朗，因为这是逊尼派和什叶派之间的教派冲突，沙特能够承受低油价10年以上，伊朗可能支撑不了这么久，这是损人利己；沙特说服伊朗压低油价对OPEC 成员国有好处，实则针对伊朗的话，这符合故意欺骗，沙特一帮海合会小兄弟，都是逊尼派，这还真有合谋的意思。 我之前在群里面发过一个13年的思考，当时沙特请IMF 评估一下，40美元的油价，沙特能撑多久，结论是2025年之前都没问题，沙特人的生活水平不降低。 谁没事儿干做这种压力测试，伊朗卡塔尔科威特都不搞，就沙特搞，而且自打那时候开始，沙特就把自己产能开的满满的，一点不休息，这什么意思啊？

我说呢，还真有那么一点点的可能性，沙特确实有针对伊朗近几年以来崛起势头的意思，而且沙特有能力有手段这么做。

当然了，阴谋论归根结底还是谈资，是大众媒体传播的而已，只是中东的什叶派逊尼派冲突，恐怕未来20年是主旋律了

多说一句OPEC 的政策目标，他们很多次表达过，即油价上升带给产油国人民的生活水平的上升，能够超过发达国家的人民，意思就是油价跑赢通胀就行了，我算过，今年油价55~65美元，就算是达标了，相对于2004年40美元的油价，OPEC 绝对不是一个涨价组织。

提问环节

请问能源占美国垃级债多少比例？尤其是页岩油有关的垃圾债？

郭荆璞：这个比例很难估算，现在说法大概也就是2~5%的比例，不知道是否可信，类似橡树这类的公司可能会有更准确的数据，我看不少搞垃圾债的人很紧张。 大的能源公司的评级，现金流状况都比较好，不在垃圾债市场里面的。

我简单问过那么几个搞垃圾债的人，感觉他们持有的比例远不止5%，不知道是不是我的草根有偏太厉害

你讲了两个创见，有第三个吗？

郭荆璞：有一个算不算不知道哈，就是美国能源独立的影响

不管页岩是否是庞氏，人家的产量是实实在在的，这极大改变了能源贸易的流向 未来，美国可能会实现部分的能源独立，不止是国内的页岩，还有加拿大和墨西哥的产出增加，北美或者西半球可能真的能源独立了。这是能源，材料呢，南美和加拿大本来就是铁矿石、有色金属、粮食之类的产出区域，北美又是消费品的主要市场，西半球可能逐渐与东半球之间的贸易的必要性下降。

这里面，原来缺的主要是能源独立。

意味着西半球会走向自给自足？

郭荆璞：西半球能源和市场独立，美国对全球主要水道的控制还保持的话，就没有必要全球驻军，起码没有必要过度地介入高风险区域，全球的地缘政治风险会陡增，进一步导致美元资产的避险功能体现，也导致垃圾资产的崩盘，这是我的一些看法。。。

我现在不敢这么说，因为美国也在很积极地介入亚太，和能源出口，即使是民主党，应该也是希望2016年大选之后能够出口原油

美国的孤立主义倾向毕竟不像100年前那么强烈了。最近法国这个事情，老右派又跳出来说，欧洲已经被占领了，讲美国持枪的必要性，讲孤立主义

美国能源独立甚至出囗的前提是油价回到80以上吧？

郭荆璞：天然气和油的出口，和美国国内价格的回升应该是相辅相成的，最终平衡价格我觉得应该在80美元或者之上。

但如今这个状况，很多公司估计今年的利息偿付就会出问题。

郭荆璞：借着利息偿付这个事情，再多说一句，我猜测页岩油气企业会在2015年尽可能增产，毕竟现金成本低

赌一把，先顶住再说，所以上半年估计还会看到美国持续增加产出的数据

是不是可以理解为短期油价会继续下跌，然后再页岩油企业破产一批之后回升到80美元以上？

郭荆璞：先增产，然后同时寻求出售优质资产，能挺多久挺多久，看有没有傻瓜进来把自己救活。。。

理论上说是这个过程。不过石油需求也是增长的，前面说来着，每年大概1%左右

这种需求的增长未来一两年会中断吗？

黎子：进一步增产的结果是油价下跌得更快，从过去六个月的情况来看，增产的速度远远赶不上油价下跌的速度。

郭荆璞：所以呢，平衡移动和伊朗、伊拉克、利比亚关系更大，如果这三个不能满负荷，美国页岩油气增产会在18~24个月里面被增长平衡掉，14年利比亚恢复了，油价就暴跌，最后一根稻草是利比亚

15年的达摩克利斯是伊朗，万一谈判顺利，油价就起不来。

需求增长看起来不会出问题，即便08、09年也没出大问题，现在没道理出问题。

另外，我跟一两个美国佬聊下来，感觉其实我们自己的策略是有问题的，美国现在非常希望向中国出口石油和天然气。

说个大一点的问题，如果美国向石油净出口国转变，有可能会导致国际上石油美元供应的减少、从而成为一个导致国际范围内的通缩的因素么？

郭荆璞：美国、澳大利亚其实有一种声音，就是希望中国参与到亚太的安全事务当中来，发挥大国作用，同时建立自由的能源市场，接受美国出口的能源。 我觉得石油美元减少还是资本回流美国，是很难区分的，两个趋势都是资本流入美国，只是流入美国的石油开采还是制造业，我们不知道。

中国不愿意从美国进口油气吗？

郭荆璞：中国起码在本届政府之前是不愿意的。

我们的基本的能源安全战略，是保证可靠来源的长期合同。

美国一来不能算可靠来源，二来只接受自由市场随行就市，不接受长期合同。 本届政府开始有声音讲能源安全就是多元化，这是丘吉尔的原话，这个改变很厉害。

说到长期合同，之前中国跟俄罗斯签的石油供应合同中是固定价格吗？

郭荆璞：现在验证的来源说不是，是照付不议，价格随国际市场浮动的合同 美国人其实不理解我们的地方在于，他们觉得，如果你有钱，你就买油气就好了，为什么担心有钱买不到呢？我们的认识里面，你是会因为政治原因不卖给我的。 我觉得这个担心是多余的，冷战的最高峰苏联也没掐欧洲的气管，真正要担心的是航路和水道的安全。

看空油价一方对技术创新上有两个观点，一是过去五年来的美国页岩油气开采技术发展很快，这让产油的边际成本大幅下降; 二是过去几年的高油价也促进了新能源技术及电动汽车等的发展。 所有这些技术创新带来的改变是永久性的，并从长期来看是增加产出而减少需求的。能否谈谈技术创新方面的影响？

郭荆璞：技术创新是这样的，其实页岩油气革命是一脉相承的，从致密砂岩气，到页岩气，到致密油，再到页岩油，技术难度递进，开发成本递增。

页岩油气革命，我写过一个报告，是成熟技术的整合，而不是天上掉下来的。 核心技术，水平井，水力压裂，高精度测绘，都是存在超过半个世纪的，是80年代开始整合，到2006年之后爆发出来的，所以这个技术进展，我们拉长时间看，是并不那么迅速的。

只是我们只盯着页岩，会觉得，技术进步太快了，以后一定压低成本更快，担心这个其实不太有道理，看整个技术演进的历史的话，速度就下来了。 这是供给侧的技术革命。

需求这边，真正的压力在于燃油效率提高，而不完全是新能源替代。

新能源的股票和债券和资产证券化，说穿了，都是把政府补贴证券化，也就是说新能源的核心并不是技术演进成本下降和油价之间的竞争，而是政府补贴的意愿和能力。

长期的低油价会导致政府补贴意愿降低，进而影响新能源。

政府收入下降，会导致补贴能力下降。

所以短期内还看不到新能源能成气候足以取代石油？

郭荆璞：5~10年之内不会，因为必须要电替代油。

石油价格暴跌，仍然在很多地方比煤贵5倍，比电贵2倍，同等能量，新能源都是发电用电，没有电动车就不会竞争

铝电池就是电解铝的逆过程，这个是真的，不过产业化也许还20～30年吧。。。 我说短时间内不会电动车威胁汽油车，其实也在于电池。现在电动车必须要锂电池，但是碳酸锂产能瓶颈太厉害。我们09年写过一个报告，叫《产能过剩的朝阳行业》，就是写碳酸锂。

产能过剩与瓶颈怎么理解？

郭荆璞：全世界的碳酸锂，主要依靠盐湖产能，矿山作为补充，大概能支撑2000万辆纯电动车的保有量，这个没法威胁汽油车。电动车出现爆款之前，碳酸锂产能过剩，出来之后2~3年就不足了。后来出了特斯拉。

电池技术再好，改变不了用锂的局面，10年之内，除非燃料电池车。

其实不管是锂电池、铝电池，还是燃料电池，其实整车平台都是类似的，但是都跟汽油车很大不同，重量分布、动力、总成这些都不一样。

一定要形成一个电动车产业，才能够优化这些设计，但是动力源其实无所谓，锂电池车改燃料电池车其实很简单。

所以我倒觉得，如果燃料电池车能够率先做到比如3000万辆的保有量，电动车就真的威胁汽油车了。

美国和中国，都要在2025年削减20~30%的百公里油耗，这个很吓人，电动车什么的威胁都还在地平线下面，这才是油价的威胁。

当然，美国的油耗优化目标是包含新能源汽车的。

现在搞石油的人，基本都觉得油价差不多见底了，起码一年两年怎么也见底了，但是我说你们去抄底，考虑过油耗降低的影响吗？个个都很忧心忡忡。

是环保意识会抑制石油需求的增长是吧？

郭荆璞：德国现在搞了全世界第一条内河LNG 船，德国最怕天然气被俄罗斯掐脖子，但是那也不愿意用过多的石油，更别提煤炭了。

环保这事儿，欧洲人比美国人还是动真格的，欧洲慢慢地可能会出现LNG 对柴油的替代，我猜的。

就一个问题，各位觉得生物能源有前景吗？

郭荆璞：我觉得，生物质发电或者制油，秸秆，树皮这些，其实都是靠补贴做利润的，这个我算过。

美国人搞纤维素乙醇，有戏，杜邦搞的，已经产业化了。

国内这边，应该是华泰纸业在跟他们合作，我记得是这样。

对我们油企有什么建议?

郭荆璞：出去买油田，这两年人家勒紧裤腰带，以前不肯拿出来卖的好资产都上架了，好机会。

油气并购是风险投资之王。周期长，收益高，看眼光和胆识。另外就是中国的煤化工还是要搞的。

人家可能是想问你是应该囤油还是应该套保？

郭荆璞：囤油可以啊，现在VLCC 的租金已经开始火起来了，很多人租用拿来当海上浮动仓库

也想问对化工的建议？

郭荆璞：中国要能源安全，就是要多元化，咱还是穷人，不能放弃煤炭。 穷人烧煤，富人烧气，100多年来都是如此。

煤炭烧掉其实是可惜的，不如搞煤化工，附加值高了，有害物质集中处理，也干净。

现在有声音要抑制煤制油煤制气，但是又开口子搞煤炭分质利用了，就是要干净地用煤炭。