私募股权投资基金_趋势_机遇与策略_王胜

FEBRUARY 2013

总第288期

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　融　资　研　究

私募股权投资基金：趋势、机遇与策略

王 胜 胡玲燕

内容提要：２００８年国际金融危机爆发以来，全球ＰＥ市场发生深刻调整，在投融资规模、投资收益率、投资策略、区域布局、监管政策等方面出现了一些新的发展趋势。国内ＰＥ市场近年来发展很快，未来在产业升级步伐加快、小微企业蓬勃发展、富裕人群持续增长、资本市场快速发展等因素的影响下拥有十分广阔的前景。为促进国内ＰＥ健康快速发展，应针对ＰＥ发展中存在的问题，从健全法律法规、完善监管体系、扩大机构投资者范围、加强对投资者教育等方面做出积极努力。

关键词：私募基金　股权投资　金融监管　发展策略

中国分类号：Ｆ８３０．５９　　　文献标识码：Ｂ　　　文章编号：００６－１７７０（２０１３）０１－０３３－０５

自１９４６年第一只具有现代意义的ＰＥ在美国诞生以来，经过６０余年的发展，ＰＥ在世界经济金融体系中的影响力越来越大，目前已经成为仅次于银行信贷和ＩＰＯ的第三大融资市场。近年来，ＰＥ在中国的发展也开始引起政府、企业和学术界等各方人士的重视。本文针对ＰＥ的全球发展趋势、中国发展前景和应对策略等问题做了些思考。

预计２０１２年全球约６０％、金砖五国约９４％的ＰＥ投融资活动将进一步扩张；美国一家研究机构甚至预计未来五年全球ＰＥ管理的资产规模将达到５万亿美元，这将是２００７年ＰＥ行业巅峰时期资产规模的２倍。

一、趋势：国际金融危机后全球ＰＥ发展出现了一些新的动向

２００８年国际金融危机爆发以来，国际金融市场震荡不已，ＰＥ市场发生深刻调整，出现了一些值得我们关注的新趋向。具体而言，这主要体现在以下六个方面：

（一）投融资规模在经历断层式下跌后快速扩张

２００４至２００８年５年间，全球范围内的ＰＥ管理资产年复合增长率达１４．５％，筹资、投资金额年复合增长率分别高达３５．６％和２３％，全球ＰＥ发展相当迅速。金融危机的爆发使得ＰＥ行业的投融资规模出现了断层式下跌。２００８年，全球ＰＥ投资和筹资规模分别下降了３６．４％和２％，２００９年则下降５５％左右。２０１０年以来，随着世界经济缓慢复苏，全球性产业整合推动企业并购重组浪潮，加之剧烈动荡的国际金融市场和持续低迷的市场信心使得企业从银行体系和证券发行市场获得的融资急剧减少，ＰＥ投资再次进入了发展的快车道，而筹资额因投资者信心不足继续下降。这一情况在２０１１年有所改变，当年全球ＰＥ投资和募集资金增速均超过３０％，由ＰＥ完成的并购交易金额上升了约２倍。

（二）投资回报率趋于下降但仍处于相对较高水平

ＰＥ的投资回报率主要取决于两大因素：一是风险溢价，由于面临较高的投资风险，ＰＥ要求的投资回报率远高于一般投资（见表２），通常风险投资要求的投资回报率为３０％至７０％，财务困境企业融资要求的投资回报率为３０％至３５％；二是实体经济运行状况，在亚洲金融危机爆发后的世界经济萧条期，全球ＰＥ的平均投资回报率持续下跌至２００２年的－１３％，此后随着经济快速复苏，投资回报率在２００５年回升至２０％，并持续攀升至２００７年超过３０％的顶峰。国际金融危机爆发以来，由于国际金

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融市场剧烈动荡。引致避险情绪加剧和风险溢价缩水，加之世界经济增长陷入低谷，因此ＰＥ的投资回报率不可避免地趋于下降。２０１１年，全球ＰＥ的投资回报率为１７．６％，相比于２００７年下跌了近５０％；而据贝恩咨询调查结果显示，目前有７０％左右的ＰＥ合伙人表示，未来３至５年内，投资回报率将进一步下降至１６％以下。当然，相对于前景难言乐观的资产市场，ＰＥ的投资回报率仍处于相对较高的水平。

公司数据显示，２０００年，ＰＥ在新兴市场的年净收益率为６．６％，落后于西欧和美国；但到了２００５年，ＰＥ在新兴市场的年收益率上升为１２．８％，超过了美国，到２００８年又超过了西欧。新兴市场对国际资本的吸引力不断上升。据新兴市场私募股权协会调查，全球３／４的ＰＥ拟在今后两年内增加对新兴市场的投资，而拟增加对发达市场投资的仅有２３％。而在新兴市场中，亚洲则最受欢迎。目前ＰＥ机构在亚洲筹集的资金约占全部新兴市场的一半，在亚洲的投资额则已占到全球的三成多。

（五）私募股权二级交易市场快速发展

国际金融危机后，ＰＥ二级市场的重要作用日益凸显，并为越来越多的投资者所接受。对于供给方而言，那些在危机中遭

（三）投资策略和投资重点发生明显变化

从本世纪初到国际金融危机爆发前的七八年间，全球ＰＥ的投资策略是以贝塔（β）策略为主，即通过承担较高的风险敞口和风险弹性来获取高收益。据统计，在２００２至２００７年的并购交易中，７０％的交易资金来源于ＰＥ的债务融资而非自身资本。ＰＥ利用财务杠杆的放大效应收购企业，而后通过控制企业发行高息债券等套利手段实现收益。国际金融危机爆发后，金融体系的去杠杆化深刻改变了ＰＥ行业的投资策略，由此前依赖财务杠杆和复杂金融工具实现投资回报，演变为目前更加依靠所投资企业的自身增长，即阿尔法（α）策略。据京都天华会计师事务所近期针对全球ＰＥ经理人的一项调查显示，有４４％的受访者认为投资价值增长主要依赖于所投资公司的业绩增长，只有２％的受访者选择了财务杠杆和金融工具。随着投资策略的改变，ＰＥ的投资重点由大型杠杆并购、房地产和风险投资，逐步转向财务杠杆较低、债务融资额较小的中小规模并购，发展前景较好的成长性融资，以及因财务困境面临破产重组危机的公司的困境融资或特殊机会投资等。

到重创的公司，可通过出售其私募股权投资组合来缓解流动性短缺；受巴塞尔协议Ⅲ约束的商业银行，也可以通过出售资本占用较高的私募股权资产，来提升资本充足率和资产流动性。对于需求方而言，二级私募股权投资具有投资期较短、现金净流入较快，以及能够在短时间内实现投资品种和期限多元化等特点，可以成为机构投资者重要的资产组合管理工具。目前，ＰＥ二级市场每年的交易额已从上世纪末的不足１０亿美元上升至目前的近３００亿美元，预计在未来五年内可能上升至１０００亿美元。

（四）在区域投资上不断向新兴市场倾斜

经济成长空间和投资收益率决定了资本流向。据剑桥咨询

（六）面临的监管约束日趋刚性

长期以来，作为全球两大最发达的ＰＥ市场，美国和欧洲均对ＰＥ采取以自律监管为主、政府监管为辅的监管模式。这一模式在促进ＰＥ发展和金融创新的同时，也导致了杠杆化泛滥、风险过度扩散、内幕交易盛行等问题。国际金融危机爆发后，欧美国家普遍认识到私募基金缺乏监管而隐含的巨大风险，进而加强了监管约束。美国于２０１０年７月签署了《多德——弗兰克法案》，规定资产管理规模１亿美元以上的投资顾问必须接受美国证监会（ＳＥＣ）的定期、专门检查并提供交易和资产组合的有关信息，同时对商业银行投资ＰＥ作了严格限制；英国颁布了《私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，对ＰＥ的信息披露主体和披露内容作出了明确规定；欧洲议会则于２０１０年１１月正式通过了欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规。可以预见，随着ＰＥ在全球金融体系内的影响力不断上升，其所面临的监管约束也将日趋严格。

度建设相对滞后、退出渠道较为狭窄、人员素质需要提升、监管规范有待完善等问题和挑战。与此同时，国内ＰＥ发展面临诸多难得的历史性机遇。这主要体现在：

一是产业升级加快推进。这是当前和未来一段时期我国产业发展的主题。目前国家已经确定了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大战略性新兴产业，并计划其产值占ＧＤＰ的比重由目前的４％提升到２０２０年的１５％左右；同时，我国研发投入占ＧＤＰ的比重将由目前的１．７％上升至２０２０年的２．５％，一大批创新型企业将迅速成长。在产业转型升级的过程中，ＰＥ的孵化器和推进器作用将大显身手。

二是小微企业经济蓬勃发展。我国小型微型企业占全国企业总数的９９％以上，不仅数量庞大，而且在产业升级、技术改造、规模扩张过程中的融资需求相当旺盛。目前小微企业的融资渠道依然较为狭窄单一，银行信贷占其外源融资的比重高达８０％以上。尽管近年来银行业加大了对小微企业的信贷投放力

二、机遇：我国ＰＥ面临广阔的发展空间

近年来，随着经济的持续快速增长和资本市场的蓬勃发展，我国私募股权投资迅速成长，呈现出良好的发展态势。据清科研究中心数据显示，进入新世纪以来，我国ＰＥ市场以超过１５％的年复合增长率增长；２０１１年，我国共有２３５只ＰＥ完成募集、募集金额超过４００亿美元，同比分别增长１８７％和４５％，完成投资６９５起、投资金额近３００亿美元，同比分别增长９１％和１８８％。目前，中国已经成为亚洲最为活跃的ＰＥ市场之一（见图１）。

度，但其面临的贷款难的问题始终难以得到有效解决，亟待拓展新的融资渠道。这无疑为ＰＥ提供了用武之地。

三是富裕人群持续增长。一般而言，当一国的人均ＧＤＰ达到３０００美元时，其国民的ＰＥ投资需求将快速增长，而中国的人均ＧＤＰ在２００８年就达到了３１００美元。目前，中国已是全球仅次于美国和日本的第三大财富来源地，据波士顿咨询公司最新发布的《中国财富管理市场》报告显示，２０１１年中国境内个人可投资资产总额达到６２万亿元人民币，比上年增长１９．２％，其中，个人可投资资产在６００万元人民币以上的高净值家庭数量约１２１万户，高净值人群持有的个人可投资资产规模约２７万亿元人民币。居民财富的持续增长，将推动ＰＥ行业的快速发展。

四是消费革命悄然兴起。近年来，居民消费观念正以前所未有的广度和深度迅速与国际接轨，特别是以“８０后”为主力的年轻一代的消费观念与过去大不一样，追求时尚，消费意愿非常强烈，消费能力超过收入；而且，随着居民收入水平的提高，以及对生活品质的追求，休闲消费、健康消费、绿色消费、网络消费等新的消费形态和模式不断涌现，从而为ＰＥ发展提供广阔的市场机会。

五是资本市场快速发展。美国之所以能够成为全球最大的ＰＥ市场，拥有层次丰富的退出渠道，特别是容量巨大、门槛较低的创业板和柜台交易市场，是其中的重要原因。我国创业板

尽管中国ＰＥ市场发展迅速，但总体而言还处于“野蛮成长”的初级阶段，在发展过程中面临着诸如投资理念尚不成熟、制

于２００９年１０月正式推出，在首批上市的２８家企业中，就有２３家得到了ＰＥ资金的支持，一年后这些资金通过二级市场退出时，

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其投资回报率平均达１０．８倍；目前，证监会正在着力推动场外交易市场的建设。多层次资本市场的加快构建，将为ＰＥ运作特别是投资退出及资产结构调整提供更加便捷的渠道和广阔的平台。

六是投融资领域加快开放。融资方面，国家积极鼓励各类资金进入ＰＥ市场，如２００８年４月，社保基金获准进入ＰＥ领域；２０１０年９月，保险资金投资ＰＥ的限制被放开；２０１１年６月，券商直投公司获准以有限合伙人（ＧＰ）身份试点ＰＥ，等等。与此同时，国际资本加速涌入国内ＰＥ市场，仅２０１１年就有２６只外币基金完成募集，同比增长１３６．４％，募资金额达１５５亿美元。投资方面，国务院２０１０年下发《关于促进企业兼并重组的意见》，明确鼓励ＰＥ参与企业兼并重组，并向企业提供直接投资、委托贷款、过桥贷款等融资支持；近期，发改委称将尽快出台旨在拓宽民间投资领域的国务院“新３６条”的实施细则。投融资领域的加快开放，进一步打开了ＰＥ的成长空间。

金合规运作的职责。

第二，健全完善相关监管体系。私募股权基金资金募集和投资活动涉及范围较广，要接受发改委、人民银行、证监会、银监会、保监会及各地金融办等多个政府部门的监管，目前在监管主体、监管职能和监管内容等方面都不太明确，监管交叉与空白并存的现象较为突出。建议明确核心监管机构，明晰各自监管职责；同时进一步加强对ＰＥ的投资者资格、募集方式及信息披露的监管，有效防范假借ＰＥ名义进行非法集资或者扰乱证券市场秩序的行为。

第三，进一步扩大机构投资者范围。美国ＰＥ资金的来源非常广泛，２０００年至２００７年ＰＥ募集的资金中，年金、银行、保险资金占比分别超过２３％、１２％和７％。尽管近年来我国机构投资者范围不断拓展，保险公司、社保基金的投资限制有所放开，但总体而言参与度仍然不够，特别是仍不允许银行直接投资私募股权基金。为推动ＰＥ发展，我国应进一步鼓励以社保基金、保

三、策略：多策并举推动我国私募股权基金健康快速发展

尽管近年来我国私募股权基金市场得到了飞速发展，但应清醒地看到，与外资私募股权基金相比，我国私募股权基金仍处于起步阶段，发展中还面临不少问题与薄弱环节，亟待解决。为此，提如下意见建议：

第一，建立健全相关法律法规。尽管《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》的修订为私募股权基金的发展进一步扫除了法律障碍，但这些法律对私募股权基金的涉及面比较狭窄，很多法律条款只是框架性、原则性的规定，缺乏相应的配套措施，至今没有一部专门的法律法规对私募股权基金作出全面、具体的规定。为此，应加快制定股权投资基金的主体法，将公司法、信托法、合伙企业法、税法、合同法、证券投资基金法等法律中的有关内容有机整合起来。当前则要尽快推出《股权投资基金管理办法》及其相关的配套实施细则，明确股权投资基金的法律地位，对出资人资格、管理人义务和监管部门职责等作出明确规定，尽快建立股权投资基金管理人资格管理制度、备案制度和合格投资人制度。同时，鉴于直至目前《商业银行法》仍明确规定商业银行不能直接投资企业股权、限制银行资本进入私募股权基金的现实情况，建议加快制定商业银行参与私募股权投资基金的办法，并建立股权投资基金强制性的托管制度，促使商业银行能够凭借其良好的信誉、先进的技术平台、专业的资产估值和资金清算功能，独立行使第三方监督股权投资基

险资金为代表的长期机构投资者以及券商、信托等金融机构，在有效防范投资风险的前提下提高参与ＰＥ的资金比例；允许商业银行探索通过成立专门的部门或子公司直接投资私募股权基金；扩大合格境外投资者直接投资境内ＰＥ的试点范围，进而形成包括银行、保险、社保、政府引导基金、券商、信托、企业、合格境外投资机构等在内的完整的私募股权投资基金版图。

第四，进一步完善ＰＥ退出机制。退出机制是股权投资体系的重要组成部分，直接决定了ＰＥ投资的积极性和活跃程度。目前我国ＰＥ以ＩＰＯ方式退出仍然占据绝对主导地位，场外交易市场还很不完善，企业并购由于涉及较多的审批环节，其活跃度也受到限制，因此不利于ＰＥ的可持续发展。针对这种情况，应在进一步完善多层次资本市场体系，继续鼓励ＰＥ投资企业通过境内外资本市场上市的同时，充分发挥各地产权交易所的作用，大力发展场外交易市场，探索筹建专门的ＰＥ交易市场；此外，也要重视借助兼并重组等方式实现ＰＥ的有效退出。

第五，进一步加大财税支持力度。目前，我国私募股权基金整体税负仍然过重，对于个人参与私募股权基金还存在“双重征税”的问题。建议尽快出台和完善股权投资基金税收优惠政策，对股权投资基金的管理机构及个人股东给予所得税减免，以引导民间资金更加积极地投向高新技术产业和战略性新兴产业，推动我国经济结构调整和产业升级转型。

第六，加强对广大投资者的风险教育。目前我国对私募股权投资者的教育非常缺乏，由此出现不少纠纷。监管部门或行业协会可以通过加强对出资者的教育，使其熟知《合伙企业法》

及相关法规和国外成熟ＰＥ的运作模式，改变故有观念，保证基金投资活动顺畅运行，做合格的有限合伙人。另外，应禁止没有自我保护能力和风险承受能力的投资者参与股权投资基金，避免个别、局部投资风险蔓延恶化。

４．毛燕琼．国外私募股权二级市场发展对我国的启示［Ｊ］．上海金融，２０１１（８）．

５．李昌．英美私募股权投资的监管及最新进展［Ｊ］．中国经贸，２０１１（６）．

６．清科研究中心．２０１１年中国私募股权投资年度研究报告［Ｒ］．２０１２．

参考文献：

１．ＢＡＩＮ＆ＣＯＭＰＡＮＹ．Ｇｌｏｂａｌ　Ｐｒｉｖａｔｅ　Ｅｑｕｉｔｙ　Ｒｅｐｏｒｔ［Ｒ］．２０１２．２．郑德理，欧阳铭，孙路．中国私募股权投资基金发展研究——以金融创新推进创新型国家战略的新思维［Ｊ］．金融发展评论，２０１０（８）．

３．陈国强，袁宏泉．私募股权投资业务发展［Ｊ］．银行家，２００８（９）．

作者简介:

王胜　　招商银行办公室胡玲燕　　招商银行运营管理部

惠誉全面提升交通银行信用评级

　　

国际评级公司惠誉于近日公布１６家中国商业银行的最新评级情况，其中交行是唯一一家评级得到全面提升的商业银行。惠誉表示，此次对中国银行业的评级调整主要是基于其对国家支持的评级，反应了所有银行可能得到的潜在支持的差异。虽然交行存款份额小于其他国有银行，但惠誉认为交行的国有银行地位较为稳固，可能取得的国家潜在支持不会低于其他国有银行，因此给予交行与其他国有银行同等的评级。

评级调整后，五家国有大型银行长期评级均为Ａ。这是交行首次取得与四大国有银行相同的国际评级，同时也是交行重新组建以来取得的最高评级。国际评级提升是交行近年来改革发展成果的重要体现，不但有利于推动交行国有大型银行市场地位在国际范围进一步获得认可，也有利于降低信用评级准入门槛对境外业务的限制。