特色小镇与资产证券化(四)|PE实务

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特色小镇PPP模式与私募基金和资产证券化（四）|PE实务

作者|蔺玉红 北京天恒置业集团

微信|linyuhongtt

本文之发布已获作者授权

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感谢蔺玉红女士授权「PE实务」发布本文，本文的梳理，对实务有很强的指导作用。

本文分四个主题探讨特色小镇PPP模式与私募基金和资产证券化问题，四个主题分别为：特色小镇概念与优惠政策；特色小镇PPP模式；特色小镇与私募基金；特色小镇与资产证券化。

本文按主题分四次推送，本次推送第三部分特色小镇与资产证券化。

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特色小镇PPP模式与私募基金和资产证券化

2016年以来，特色小镇的概念如雷贯耳，国家各部委及各地分别出台了大量的指导意见及支持政策，而根据《住房城乡建设部、国家发展改革委、财政部关于开展特色小镇培育工作的通知》提出的目标，到2020年，全国要培育1000个左右各具特色、富有活力的休闲旅游、商贸物流、现代制造、教育科技、传统文化、美丽宜居等特色小镇，引领带动全国小城镇建设，不断提高建设水平和发展质量。同时越来越多的大型房企也将特色小镇作为其转型发展的重要方向。因此未来四年，将是特色小镇建设及运营的快速发展期和高峰期。

本文试图从法律和金融两个视角围绕特色小镇阐述以下四部分内容：

第一章 特色小镇概念与优惠政策；

第二章 特色小镇PPP模式；

第三章 特色小镇与私募基金；

第四章 特色小镇与资产证券化。

以下分别进行阐述，以期对特色小镇操作模式的研究起到抛砖引玉的作用。

第四章   特色小镇与资产证券化

资产证券化指以基础资产产生的现金流作为偿付支持，通过结构化金融技术，将其转变为可以在资本市场上流通和转让的证券进行发行。特色小镇的经营性项目（PPP项目）进入运营期后，各单体经营性项目自身经营产生的现金流（一般为使用者付费）、可行性缺口补助模式的收费收益权和财政补贴，最后通过股权分红形式汇集到经营性平台公司，从而使经营性平台公司产生稳定现金流，进而使特色小镇的经营性项目（PPP项目）具备资产证券化的条件。当然，根据项目的具体条件也可就单体项目进行资产证券化。

以下将对特色小镇经营性项目（PPP项目）的资产证券化进行详细阐述。

一、资产证券化的类型

在我国资产证券化根据SPV的类型，主要有四种操作模式：

1.1信贷资产证券化

根据《信贷资产证券化试点管理办法》规定，信贷资产证券化指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

此类证券在全国银行间债券市场上发行和交易，由银监会负责监管。

1.2资产支持票据

根据《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》的规定，资产支持票据是指非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。

基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生可预测现金流的财产、财产权利或财产和财产权利的组合。

1.3资产支持计划

根据《项目资产支持计划试点业务监管口径》规定，资产支持计划指保险资产管理公司等专业管理机构作为项目资产支持计划（以下简称“支持计划”）受托人，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式获得基础资产，以基础资产产生的现金流为偿付支持，发行受益凭证的业务活动。

1.4资产支持专项计划

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。资产专项支持计划目前由证监会负责监管，具体产品由挂牌管理机构负责挂牌审核，由基金业协会负责事后备案管理。

目前已经发行的PPP项目资产证券化均为资产支持专项计划，因此本章部分内容均以资产支持专项计划作为特色小镇资产证券化的SPV进行阐述。

二、资产支持专项计划模式的交易结构及交易流程

2.1资产支持专项计划模式的交易结构

资产支持专项计划模式的资产证券化在实务中的一般交易模式为：由管理人发起设立一个资产支持专项计划作为资产证券化的SPV；管理人代表资产支持专项计划向合格的投资者发行资产支持证券来募集资金；资产支持专项计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所拥有的特定基础资产；资产支持专项计划以基础资产所产生的现金流入向资产支持证券持有人偿付本息。

典型的交易结构如下：

2.2现将资产支持专项计划模式的基本流程详述如下：

2.2.1确定基础资产

管理人确保基础资产符合资产证券化的条件；同时管理人对基础资产的合法性、基础资产转让的合法性以及基础资产现金流状况尽职调查；

基础资产分类主要有3种类型：收益权资产、债权资产和股权资产。

2.2.2发起并推广资产支持专项计划（SPV）

管理人发起并推广资产支持专项计划，需要完成多项工作，包括管理人与原始权益人签署《基础资产买卖协议》以及专项计划的信用增级及信用评级。

2.2.3认购资产支持证券

资产支持证券认购人与管理人签署《认购协议》，根据《认购协议》的约定，管理人获得认购资金，认购人取得资产支持证券。

2.2.4资产支持专项计划（SPV）设立，向原始权益人支付对价完成基础资产交割

2.2.5资产支持专项计划（SPV）设立并备案

专项计划所募集的资金总额达到《计划说明书》约定的目标发售金额后，资产支持专项计划设立。管理人应在专项计划设立完成后5个工作日内，向中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）报送备案材料，完成资产支持专项计划的设立。

2.2.6资产支持证券的转让及挂牌

关于资产支持证券的转让及挂牌，可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让；资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证券的合格投资者合计不得超过二百人；资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100万元人民币。

2.2.7基础资产管理及资金监管与托管

根据托管银行与管理人《监管协议》的约定，监管银行在回收款转付日依照资产服务机构的指令将基础资产产生的现金划入专项计划账户，由托管银行根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

2.2.8收益分配

管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

三、特色小镇PPP项目资产证券化

3.1PPP项目资产证券化是国家目前鼓励推行的项目融资模式。

自《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号），明确指出大力发展资产支持计划等融资工具以来，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》旋即出台，该业务管理规定对于资产证券化的发展具有重大意义，取消了事前审批，采取事后备案+负面清单的管理模式。2015年发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》中，明确提出“国家鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金。鼓励特许经营项目公司进行结构化融资，发行项目收益票据和资产支持票据等”。

到2016年底，国家发展改革委、中国证监会发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》后，深圳证券交易所和上海证券交易所也随后分别发布了《关于(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》。

3.2符合PPP项目资产证券化项目的条件

根据《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》的规定，符合PPP项目资产证券化的条件包括：

一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；

二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；

三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；

四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

3.3以华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划解读PPP资产证券化项目

根据华夏幸福于2017年2月15日发布的公告及其他对外公开报道显示，该资产支持专项计划的主要架构如下：

债券名称

华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划

品种

资产支持证券-ABS

拟发行金额

7.06亿元

产品结构

结构化分层设计。

1、 优先级资产支持证券募集规模为6.7亿元，分为1年至6年期6档，其中1年期优先级资产支持证券票面利率为3.90%，均获中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）给予的AAA评级；

2、 次级资产支持证券规模0.36亿元，期限为6年，由九通基业投资有限公司（华夏幸福全资子公司、原始权益人固安九通基业公用事业有限公司控股股东）全额认购。

发行人

固安九通基业公用事业有限公司

基础资产

固安九通于特定期间内为固安PPP项目提供供热等公用事业服务而取得使用者付费收入的收益权。

备注：依据三浦威特园区建设发展有限公司与固安县人民政府签署的《委托协议》、三浦威特园区建设发展有限公司与固安九通签署的《委托运营协议》。

资金用途

拟用于补充流动资金等符合监管要求的用途

还款来源

基础资产所产生的现金流回款

信用增级

1、 差额支付承诺：华夏幸福对专项计划资金不足以支付优先级资产支持证券持有人本金及预期收益的差额部分，承担补足义务；

2、 担保：华夏幸福为固安九通赎回优先级资产支持证券及赎回投资者回售的优先级资产支持证券的资金支付义务，提供连带保证责任担保。

如上所述，华夏幸福的资产支持专项计划所依据的底层资产为“使用者付费收入的收益权”，发行人固安九通基业公用事业有限公司将其拥有的“使用者付费收入的收益权”转让给“收益权资产支持专项计划”，资产支持证券认购人与管理人签署《认购协议》，根据《认购协议》的约定，管理人获得认购资金，认购人取得资产支持证券。

因此，在PPP项目资产证券化的操作中，能够产生稳定现金流的基础资产是能否成功发行的核心要件，特色小镇PPP项目的资产证券化当然更不能例外。

四、特色小镇PPP项目资产证券化

根据上述部分的介绍，对于特色小镇PPP项目而言，核心应在交易模式的设计阶段即做好稳定现金流的汇集工作，也即设计好能够产生稳定现金流的基础资产。这是特色小镇PPP项目能够进行资产证券化的核心所在。

根据第三章述及的特色小镇与私募基金的交易架构，在特色小镇项目的运作之初即将非经营性项目及经营性项目分平台设立，保证有稳定经营现金流的项目可以在经营性项目平台上汇集，交易模式分示图如下：

　　备注：此部分交易模式图已经将非经营性项目略去。

4.1基础资产

特色小镇PPP项目资产证券化的基础资产为特色小镇基金持有的SPVA（经营性项目群的平台公司）的股权。基于SPVA其下辖的N个经营性项目（包括准经营性项目）的经营利润通过股权分红形式汇集到经营性平台公司，从而使经营性平台公司产生稳定现金流，也使SPVA平台公司的股权具备资产证券化的条件。

但根据特色小镇项目的具体情况，也可对SPV1等单体项目进行资产证券化，此时的基础资产为SPVA（经营性项目群的平台公司）持有的SPV1等单体项目的股权，此处主要讨论上一种情况。

当然，此时的特色小镇项目还需满足，《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》规定的符合PPP项目资产证券化的条件。

4.2基础资产的转让

即由特色小镇基金将SPVA（经营性项目群的平台公司）的股权转让至资产支持专项计划，从而实现基金在经营性资产平台公司的退出。在国内目前的税收体制下，股权转让相比资产转让具有更低税负成本优势。

4.3关于信用增级

除了资产支持证券分级外，根据特色小镇具体项目情况确定是否需要差额支付承诺或者担保担保。

结语、关于特色小镇PPP模式与私募基金和资产证券化的综述

如前四章所述，特色小镇的成功运作是一个系统工程，包括了产业策划定位的准确性，运作模式的科学性，此片文章更关注的是特色小镇交易模式的操作。目前，国内关于特色小镇的PPP模式运作，以及私募基金及资产证券化的金融交易模式，并无成功先例，此处仅为抛砖引玉，欢迎广大同行批评指正。

更多内容可参考作者专著《土地一级开发及投融资法律实务》

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