对周期性股票投资的一点理解
对周期性股票投资的一 点理解
资产管理总部 刘渝东 2008/9/21
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大纲
一、周期性股票的定义、分类 二、周期性股票的研究框架 三、周期性股票的投资
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一、周期性股票的定义与分类
定义： 通常把行业景气度、投资、利润、产品价 格等的变化与宏观经济指标如物价指数、利率、 GDP增长率、固定资产投资等高度相关的行业 称为周期性行业；而把行业的投资、产品价格 相对稳定，并且与宏观经济指标相关性不大的 行业称为非周期性。
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分类
传统经济意义上的分类：汽车，钢铁，房地 产，有色金属，石油化工，电力，煤炭，机 械，造船，水泥，玻璃等通常被称为是周期性 行业；而非周期性行业则包括：公用事业、药 业，健康护理，消费类(酒精饮料，食品)，商 业零售，高速公路，港口，旅游等行业。 再狭义的分类：工业原材料、工业增值品 新经济环境下，已经并非非此即彼，综合类、 产业链条延伸的企业越来越多，更多的表现为 周期性特征；
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二、周期性股票的研究框架
基本框架： 1、宏观经济架构：经济的周期性 2、中观的产业格局：集中度、上下游关系及未来； 3、微观的企业运行：成本，管理，销售模式 研究的共性与切入点： 4、同质性、收入（价格）、资本支出、公司的未来 其他需要注意的地方： 5、研究上与非周期性股票的不同； 6、中国：周期性行业的成长性； 7、周期性拐点的预警指标
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概览：简单又复杂
简单：盈利模式，产品生产流程，成本要素构 成，销售预测，销售体系；盈利预测模型的构 建；价格预测和收入增长最重要；研究门槛 低；有参照体系； 复杂：估值与定价；周期的长度（上升周期中 区分暂时的调整和长期的趋势；衰退周期中区 分短暂的反弹）；预测价格是最难的事情； （价格是供需的结果）；
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宏观经济架构：1、经济周期
经济的周期性波动，是超越经济制度和体 制的。因而，对经济周期波动的调控并不等于 能够根本消除它；（对政府逆周期调控的判断） 从内生性角度看，经济周期波动是大工业 生产与大规模投资相互推动机制和供求约束机 制这两种互为因果、相互作用的过程。 外在冲击：外在冲击是经济周期波动的初 始原因，内在传导则是系统内部对冲击的自我 响应和调整。 对研究的要求：保持对宏观经济的敏感
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2、中观的产业格局
集中度： 1、规模经济；走向寡头垄断 2、市场容量； 3、供给端的垄断格局是否会形成垄断优 势？ 与上下
游的关系：比较典型的是电力与煤炭； 电力设备与电网；下游企业的策略：比较复杂 的关系（连锁零售企业与家电企业、电脑企业） 行业投资增速：反映潜在供给与需求的匹配
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举例1：
电力与煤炭：03年前电力燃料是集中采购的， 煤炭企业分散；电力体制改革后，情况倒转过 来； 电力设备与电网企业：电力设备是寡头市场， 集中度很高，但客户只有一个； 钢铁与下游：钢铁行业集中度在提高，而下游 是相对分散的；当然也要看品种；
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举例2：行业的未来
水泥：国外寡头垄断，高毛利；外部竞争对手 受销售半径的制约；拉法基资本回报率10％； 汽车：日本（成本最优）、美国三大汽车巨头 的衰败（刚性的成本、研发费用）；意大利汽 车设计业的兴起； 煤化工、煤电一体； 传统家电与液晶电视的产业链
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微观的企业层次
资产负债表与资本支出 1、现金流：经营的基础；（周期性企业业绩 的释放滞后于现金流）； 2、固定资产与员工：刚性的成本； 3、资产周转率：效率； 4、资本支出：（不归路），规模经济的结果 是资本杀手；成本导向的产业发展路径。
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举例：
煤炭：现金流在02年已经发生明显变化；07年 经营现金流21亿，02/03年是分别是3亿、7 亿；净利润02/03年分别是2亿、3亿； 东方电机：02年年底6块多的股价；资产周转 率的提高； 造纸：持续的资本支出；岳阳纸业：03年固定 资产是2亿多，07年已经是31亿，同期，净利 润仅增长2倍；航空也是这样，典型的资本杀 手；外部投资者得到了什么？
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东方电机：
2007 年 报 营业周期(天) 存货周转天数(天) 应收账款周转天数(天) 存货周转率(次) 应收账款周转率(次) 流动资产周转率(次) 固定资产周转率(次) 总资产周转率(次) 306.15 211.49 94.66 1.7 3.8 0.82 10.45 0.73 2006 年 报 165.38 117.3 48.08 3.07 7.49 1.29 16.33 1.16 2005 年 报 348.7 255.94 92.76 1.41 3.88 0.45 5.62 0.41 2004 年 报 338.04 206.99 131.05 1.74 2.75 0.47 4.05 0.41 2003 年 报 453.22 226.81 226.4 1.59 1.59 0.45 2.65 0.37 2002 年 报 508.71 242.65 266.06 1.48 1.35 0.42 2.49 0.34 2001 年 报 1,056.77 336.2 720.58 1.07 0.5 0.18 1.09 0.15
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周期性行业研究的共性：1、同质性
大工业生产和初级品、中间品的性质→产品的同质性 →第1个特点：竞争优势依赖于成本，难以形成价格垄 断和技术壁垒，但又很难建立长期的成本优势； 同质性的第2个特点：降低成本的捷径－持续或过度的 资本投入；资本耗损； 同质性的第3个特点：管理能力重要，但并非核心； 同质性的第4个特点：
寡头是大部分行业发展的结 果，但寡头的风险暴露度很高，并没有享受高估值； 结果：没有品牌的壁垒；固定资产偏大；有债务杠 杆；无形资产的贬损；市盈率、市净率定价是主流方 式；周期性股票轮动很明显；长期投资者很难从周期 性股票上获得长期收益；
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周期性股票研究的切入点：2、收入
收入增长是盈利增长的核心；会计利润＝收入 （价格X销量）－成本（主营成本＋期间费用） 产能利用率、毛利率、期间费用率的先后变换 关系（初期与中后期），典型的例子：煤炭； 与收入相关的另一个变量是价格：价格弹性很 高，较小的供需缺口引发较大的价格波动； （产能的释放与需求的增长并不匹配，利用率） 工业原料：价格波动是常态，长期趋势最重 要；工业制成品：价差（电解铝、焦炭）
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价格的小例子：
宝钢宣布提价： 原材料涨了，供给紧张，价差不但能够维持甚 至可以扩大；下游更倾向于高位买入； 宝钢宣布降价： 铁矿石、煤炭都处于高位，下游需求减缓；一 方面是弥补折旧和刚性成本；另一方面就是刺 激下游需求；但这显然是双刃剑；下游企业可 以选择观望；
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周期性股票研究的切入点：3、资本开 支
资本支出：规模经济（成本、议价能力）、更 新；周期性股票的宿命（边际报酬递减，除非 不准备持续经营了）；（对新技术的抵制） ROE 单独看指标会失真，高财务杠杆； ROIC＝息税前利润(1-税率)/（有息负债+权益） 生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率， 而不论这些投入资本是债务还是权益；横向或 纵向比较资本的收益情况； 资本开支在衰退期是杀手 ：价格战
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周期性股票研究的切入点：4、公司的 未来
我们需要知道周期性企业的最终发展结果： （借鉴国外的例子）； 1、产业链条延伸：强化或追求成本优势；卡 特彼勒；造纸；煤炭；化工； 2、兼并重组：提高集中度，降低成本；米塔 尔 3、多元化：平衡周期，提升估值；GE 其他：新产品、技术革新、范围经济
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例子：
工程机械：卡特彼勒、美国福斯 IBM:彻底剥离PC业务，转型IT服务业； 更多的例子：制造环节外包；以较轻的营业成 本运营，提高资本回报率；
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与非周期性股票的研究差异（1）
1、不完全关注管理能力，行业比公司重要： 投资的是行业而非公司，07年的涨幅：煤气 化（619％）、西山煤电（642％）；08年的 跌幅：工商银行（－48％）、建设银行（－53 ％） 2、业绩预测的准确度要求比非周期性的高； 非周
期性行业更注重盈利模式、企业竞争策略 等； PE的弹性比盈利预测大：钢铁：07PE20
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与非周期性股票的研究差异（2）
3、在毛利率、期间费用率的预测上周期性行 业应更大胆，当然供需形势和价格走势是前 提；业绩可能会远超想象的好，也可能会远超 想象的差； 现金流与资产周转指标的变化是周期性股票业 绩巨变的前兆；而非周期性股票关注的始终是 收入的增长和商誉； 4、回购？减少资本支出？
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与非周期性股票的研究差异（3）
1、研究报告最大的误区：价格下降、盈利增 长，逻辑上讲不通； 2、股票的定价：现金流折现？（出现负现金 流或亏损怎么办）； 3、股东价值（假设我们是长期投资）在哪 里？非周期性：商誉、护城河；周期性：耗损 股东价值
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例子：岳阳纸业与喜诗糖果
1、股东得到是一堆固定 资产（还要每年折 旧）； 岳阳纸业 2003 股东权益 2.8亿 2007 28亿 30 1.5 31 619％
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2、巴菲特收购喜诗糖果： 销售收入 6.9 收购价2500万美元，年销 0.7 量增长2％，收入增长了 利润 13倍到3.8亿美元，收购 后的累积税前利润是 固定资产 2.3 13.5亿美元， 涨幅
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成功的、有意义的研究结果
研究员的价值体现在什么地方？跟踪价格？判断周期 的长度，寻找安全边际？ 1、看行业比公司重要；行业处于周期的那个阶段；行 业与宏观经济的量化关系；公司的未来是什么样子。 2、牛市的时候趋势一定要看准；熊市的时候，寻找安 全边际和隐形资产； 投资经理最关心的问题： 1、牛市的时候：价格还能不能涨或成本能不能转移？ 最乐观的时候是怎么样？ 2、熊市的时候：安全边际在哪里？要等多久？ 3、牛熊转换的时候：那个行业最后死？08煤炭
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中国：周期性股票的个性
一、主要体现在市场容量和成本优势上： 1、与发达国家比周期性行业的集中度不高、经济与技 术发展水平的差异、进口替代的空间；乙烯、炼油 2、中国的成本优势：劳动力、能源、资金、环保、配 套体系完善；产业转移和世界工厂也为周期性股票提 供了成长性；钢铁、化工 这就要求在研究中把握产业的长期发展趋势，寻找最 能发挥上述成本优势的产业（工程机械）；同时，既 要深刻认识中国经济的韧性，也要认识到部分产业竞 争优势的脆弱性。 二、资产注入
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周期性拐点的预警指标
1、供求关系的变化是根本，但最典型的是价格的波 动，对心理影响冲击很大； 2、现金流与应收账款；
亿元 经营 性现 金流 08-2Q 08-1Q 07-4Q 07-3Q 07-2Q 07-1Q 06-4Q 06-3Q 0
6-2Q 06-1Q 4398 2611 3885 3696 10004 2567 18030 -4702 8542 126
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三、周期性股票的投资
1、前提：投资前需要理清的几个小问题 2、投资方式：价值投资？价值博弈 ？ 3、投资的节奏 4、周期性股票投资的最易犯的错误
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小问题1：股票价格为什么会变动
1、是否真有合理价值，股票围绕合理价值波动？ 合理价值并不恒定；能用DCF算出来吗？ 能用市盈率衡量吗？那一年或者是多年平均？ 基于重估价值而言的安全边际足够吗？PB? 钢铁为什么会跌到0.8倍PB，还没人买？焦作万方涨到 10倍PB还觉得有空间？ 分红率？美国1990－2000年的分红率不到2％ 股票最终是股票、资金供求关系的反映。市盈率或者 估值最终决定于流动性。
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小问题2：股票波动为什么会很大
市场的波动往往比想象中或业绩变化大，是什 么原因？ “通常的”股价P=市盈率PE X 每股收益EPS PE 反映了投资者所愿意支付的价格， 投资者预期 股价变动最普遍的原因是两个：
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小问题3：周期性股票的波动更大？
周期性股票的价格波动：PE与eps的双向驱动；pe由 10倍提高到15倍，eps从2毛提高到4毛（100％），股 价要上涨200％； 上涨的时候股价涨幅比非周期类大的多；07年的前30 大涨幅最大的股票有色占据了12个，煤炭4个，证券3 个； 当然，下跌的时候，总觉得还有低点，宝钢最低0.87 倍的PB，当时大家都看0.8倍，股息率达到了7％； 周期性股票容易超预期；强周期最容易； 适合长期投资吗？不 那么应该采取什么样的方式投资？需要什么样的投资 理念和研究基础？
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补充：与非周期性股票投资的差异 非周期类股票：杰出人才管理下的有“特许经营 权”的公司；股票价格的波动主要是高估值水平 下的业绩超预期； 非周期性股票的投资者：相对而言对估值没有 心理障碍，时间换空间，更强调持续经营能力 和护城河；
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投资方式：价值投资？相对价值博 弈？
买入持有的价值投资，只适合最优秀的成长型公司， 这种公司很少，而且机构投资者很难坚持。更适合消 费品或服务类企业，做长期投资，时间换取空间。现 有环境下，很难做到纯粹的价值投资。 根据相对价值进行博弈，是目前股票市场的主流投资 方式（资金的流动与行业轮动）。 相对价值有两层含义：首先是价值，而不是纯粹 的赌博，我们应该做5：5概率的事； 然而同样重要的是相对，相对意味着比较，不仅 仅是横向，也包括纵向（超预期）；与资金性质、市 场的流动性密切相关；
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大体上，周期股属于价值博弈的范畴；价值博 弈并非完全的逆向投资；经济低迷时，逆向投 资可以作用于周期性股票，但问题往往是周期 比你想的要长得多；03年的煤炭（华夏大盘）。 也并不完全决定于资金性质；约翰聂夫，逆向 投资的代表，很能扛，但往往抛的太早； 趋势投资是价值博弈的主要手段，但这里指的 趋势投资更重要的是基本面的趋势投资，而非 技术趋势投资。(当然技术趋势提供了很多你忽 略的基本面事实，尤其是大板块和大股票)。产 品价格与预期业绩是趋势投资中的重要参考指 标；
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周期性股票的投资节奏
核心的因素: 利率是把握周期性股票投资最核心的因素。 当利率水平低位运行或持续下降时，周期性的股票会 表现得越来越好，因为低利率和低资金成本可以刺激 经济的增长，鼓励各行各业扩大生产和需求。相反， 当利率水平逐渐抬高时，周期性行业因为资金成本上 升就失去了扩张的意愿和能力，周期性的股票会表现 得越来越差。需要注意的是，刚开始减息的时候，通 常还不是介入周期性股票的最佳时机； 在整个经济周期里，不同行业的周期表现还是有所 差异的。当经济在低谷出现拐点，刚刚开始复苏时， 石化、建筑施工、水泥、造纸等基础行业会最先受 益；这就需要分析中国经济结构和增长因素了。
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周期性行业的估值与投资策略
周期向上的拐点出现时：“价值投资”——PB，市值 法，重估法; 周期向上的过程中：价格和投资者的一致预期最重 要；评价方法：“假设最乐观的情况，它能挣多少钱？” 周期见顶时：PB/市值——万科2400、中国铝业8700 应该引起警惕了，与周期性信号同步判断；BP的市值： 2000亿美元（08年4月），中石油同期4800亿美元； 即使不能及时逃顶，杀跌也未尝不可，最重要的是不 再轻易买入，想买时要做做情景假设；
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周期低谷时的投资（一）
需要问自己的几个问题： 1、股票价格是不是远远低于公司的实际价 值？ 2、作为周期性行业，国际商品的价格是不是 处在行业低点？巴菲特买中石油，油价是20多 美元； 3、宏观政策环境或经济先行指标是否出现了 有利于周期性行业的变化？财政政策、利率、 行业投资增速。
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周期低谷时的投资（二）
寻找沙漠之花 彼得林奇在选择投资行业的时候，总喜欢低迷 行业而不是热门行业，原因在于低迷行业成长 缓慢，经营不善的弱者一个接一个被淘汰出 局，幸存者的市场份额就会随之逐步扩大。一 个公司能够在一个陷入停滞的市场上不断争取 到更大的市
场份额，远远胜过另一个公司在一 个增长迅速的市场中费尽气力才能保住日渐萎 缩的市场份额。
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最容易犯的投资错误（一）
对于机构投资者而言，中期是最重要的，不能 觉得长期可能有风险，而放弃中期趋势，这是 牛市中巨大的损失。07－08年的煤炭，市场的 中期趋势决定于供求关系和心理，行业和公司 的中期趋势决定于业绩的增长是否超过预期以 及是否相对价值排名靠前； 长期趋势也是重要的，特别是成长空间比较大 的周期性行业，需要持续跟踪龙头或优势企业。 在市场长期趋势的判断上；
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最容易犯的投资错误（二）
牢记周期性股票的价格波动大部分是由市盈率 与每股收益的同向变动引起的；而市盈率的变 动更多反应了投资者的业绩预期和实际业绩的 差异； 1、高估值，但实际业绩低于大家预期 2、低估值,但实际业绩高于大家预期 显然，1是投资者面临的最糟糕投资结果。 流动性收紧的时候，可能还是业绩最好的时 候，但时钟已经指向午夜了；
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以往的一些教训
为什么没有赚到最多的一段？ 煤炭：过于注重长期供求关系，实际情形是：关小、运输、 煤炭行业集中度的提高 航空、化纤：偏见；连巴菲特投资航空都吃了亏； 有色： 周期比我们想象的要长，忽视了外部冲击（美元） 普遍出现资产注入的情况（可以理解的逻辑就是：融 资与资本扩张） 估值的疑惑 股价一路上涨，PE不断提高，总是觉得“太贵了”；没 有深刻理解估值是流动性的结果；寻找相对价值排名 （行业比较）；
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谢谢
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