"戴维斯双杀"并不可怕

　　因持续紧缩货币政策和地产调控对经济的影响，及高通涨对企业利润空间的侵蚀，后期盈利预测仍有下调的可能。但对股市总体冲击并不大，2622点(“杀估值”)相比231 9点(“双杀”)的沪深300涨幅16％，明显低于一致预期21.7％，而中小盘风险更大。能源材料行业目前盈利预期隐含的资源价格涨幅并不高，下调风险小。银行保险利润增长受益于加息，下调概率不大。地产链因第三轮调控盈利预测有下调压力+需观察保障房和基建对)中效应。以农产品为原料的消费类行业，在通胀后期成本端压力加大，盈利有下调压力。 　　 　　“戴维斯双杀”没上演 　　 　　“戴维斯双杀”来源于美国知名的戴维斯家族，该模型鞫述估值和盈利预期对股价的同向加强作用，同时向上为“双击”，同时向下为“双杀”。 　　1月份股市的调整，让投资者一度担忧出现“戴维斯双杀”，该担忧至今仍存在。回顾1月份股市表现，我们认为下跌主要源于货币政策收紧下，资金面趋紧带来的估值下调。对比分析股市下跌中各类指数的盈利预测和估值变化，数据显示，2011年的盈利预测总体小幅上调，而估值明显回落，尤其是前期估值偏高的中小板和创业板，估值回调幅度超过10％，构成了指数下跌的主要原因。 　　 　　盈利预测有下调可能 　　 　　虽然1月份股市下跌中未出现盈利预测下调带来的“双杀”，但后期盈利预测仍有下调的可能，主要源于两方面：一是持续紧缩货币政策和地产调控最终影响总需求，从而引发投资者对经济增长的担忧，进而下调GDP和公司盈利，二是高通涨侵蚀企业利润空间，引发盈利下调。 　　 　　经济增长担忧景气 　　 　　A股盈利与经济增长高度相关，总需求的上升是企业利润增长的最大拉动力+从历史上来看，A股净利润增速与GDP增速的走势基本保持　致，尤其是2005年股改后，股市对经济增长的反映更加明显。规模以上工业企业增加值同样是A股(剔除金融)盈利的重要参考指标。历史数据显示，规模以上工业企业增加值增速与A股(剔除金融)营业收入速具有较高的相关性。　(见图) 　　紧货币和严房控可能引发经济增长担忧，促发盈利下调。2010年下半年来，持续高通胀的背景下，货币政策不断收紧，加息3次，准备金率上调4次(加上半年3次，共7次)。期间同时出台“第三轮房地产调控。随着政策效果的逐渐体现，叠加后续的紧缩政策，需求面的收缩可能最终将上市公司业绩的影响。历史的数据显示，紧货币政策最终影响经济增长，从而反映为上市公司的利润增速下滑。2010年6月份市场对经济二次探底的担忧加剧，引发了一波A股盈利预测的下调。 　　 　　高通涨侵蚀盈利 　　 　　通胀对企业盈利的影响有阶段性差异，通胀早期利于企业赢利提升，通胀后期侵蚀赢利，这主要源于通胀早期企业受益于产品价格提高，而后期成本压力上升。周期演变看，经济增长通常领先于通胀，物价逐步回升阶段预示着经济增长良好，终端的需求旺盛，而原材料成本未大幅上升+因此通胀早期企业盈利能力总体提升。但物价进入全面上升阶段，原材料成本压力加大，且紧缩的调控政策压制需求端　企业利润率水平受挤压。分析2004和2007年两个通胀上升周期下A股毛利率走势发现，CPI从负逐步上升到达4％之前，企业的毛利整体上升，而在这之后企业毛利率水平迅速回落。因此，通胀后期高通涨侵蚀企业利润空间，可能引发盈利预测下调。 　　 　　杀伤力不大 　　 　　观察政策调控对经济增长的影响，后期盈利预测下调的可能较大，但对股市的总体冲击并不大，尤其是沪深300和中证100，相对而言小盘股的风险较大。 　　 　　低点隐含盈利增速不高 　　 　　如果出现“戴维斯双杀”，对股市的杀伤力有多大?我们可以比较2622点(2011年1月低点)和2319点(2010年低点)的情形。2319点是2010年的最低点，既反映了　国十条”政策后市场估值的回落，又反映了“经济二次探底”担忧下盈利预测的下调，可以认为是“戴维斯双杀”后的点位。 　　比较几个主要指数2622点相比2319点的涨幅，沪深300是16％，中证100才11.7％，中小板也不过23.3％。如果认为2622点已经充分反映了“杀估值”，那么2622点相比2319点的涨幅就是隐含的2011年的盈利增长。由此可见，2622点隐含的2011年盈利增速并不高，明显低于当前市场的一致预期，未来盈利预测下调对股市的冲击并不大，或者说前期的“杀估值”已经隐含了部分盈利的担忧。 　　不过，需注意的是，这个判断的前提是2622点时“杀估值”已彻底，从沪深300和中证100来看，基本可以做这个判断，但中小板和中SzT600在2622点时的估值仍明显高于2319点时。 　　 　　大盘股：定海神针 　　 　　为找到盈利预测是否合理，我们对比经济增长，工业增长货币供应这些宏观变量，与历史的差异，判断当前的盈利预测是否明显偏离。 　　朝阳永续致预期显示，分析师对2011年沪深300和中证100指数的盈利预期比较平稳，低于20042009年的均值和中值，符合经济增速的运行规律。从盈利预测的绝对水平看，也不高。因此市场的系统性风险相对较小，尤其是中证100为代表的大盘蓝筹。 　　 　　中小盘：风险更大 　　 　　对比2004―2009年的均值和中值，中小板和中证500的盈利预测均处于高位，与GDP增速的规律背离，未来经济增速如下调，这两个板块盈利预测下调的风险更大。从盈利预测的动态变化看；2011年来中小板和中证500的盈利预测仍在不断上调，而沪深300和中证]00的盈利预测平稳，因此，中小板和中证500的“盈利泡沫”可能更大。 　　而且，2622点时中小板和中证500的PE仍高于2319点10％左右，对比沪深300和中证100，他们的“杀估值”并不充分和彻底，未来的风险更大。 　　 　　行业分化 　　 　　分析具体的行业，我们分四大类能源材料，金融，地产链，消费类。能源材料行业的盈利依赖资源本身的价格，目前盈利预期隐含的资源价格涨幅并不高，下调风险小。银行保险利润增长受益于加息，下调概率不大。 　　 　　能源材料：价格支撑盈利 　　 　　能源和原材料行业的盈利依赖资源本身的价格，从历史规律看，煤炭股、有色股，钢铁股利润分别与煤价、铜价，钢价高度相关。2010年下半年以来，资源品价格不断上涨驱动了有色，煤炭、钢铁股的盈利预测不断上调，尤其是2011年新年后钢价不断攀升推动钢铁股盈利预测的继续上调。 　　目前煤炭、有色，钢铁行业

2011年净利润增速分别为20.9％53.6％，50.2％，根据历史上行业利润增速与商品价格的关系，隐含的煤价、钢价铜价涨幅分别为7.8％，16％，5％。从这个涨幅看，并不离谱，全球经济复苏和美国宽松货币政策输出货币的大背景下，这个涨幅不难实现。因此，这三个行业盈利预测大幅下调的概率较小。地产链：警惕过严房政的影响 　　“新八条”和沪渝房产税试点将地产的调控政策再次推上历史的新高，这方面昭示了管理层对调控房价的决心，另一方面也加重了我们对地产政策过调对经济伤害的担忧。由于政策刚刚出台，后续的效果还需观察，但政策加码后，我们对后续的房屋销售形势需更悲观一些。 　　根据历史上商品房销售面积与房地产行业净利润增速关系，目前房地产行业2011年净利润增速为39.8％，隐含的销售面积增速为8％。第三轮房市调控后，这个销售增速面临下调的可能，如降为5％，房地产行业净利润增速或降为36.5％。 　　从房屋销量对家电的影响及高通涨对利润的影响看，家电行业盈利后续有压力。 　　在“国十条”，“国五条”出台后，我们就站在地产销售投资的关系角度前瞻性地判断，随着房屋销量增速的回落，2011年1月开始房地产投资增速将出现回落，从2010年12月的数据看这个趋势已经显现端倪，当前销售对投资的负面影响或更重。从而，与地产投资相关的中游制造业未来景气将受到影响，如水泥、工程机械化学原料。 　　目前建筑建材化学原料、建筑机械行业2011年净利润增速分别为46.2％，66.6％、41.2％根据历史上行业利润增速与房地产投资增速间的关系，隐含的房地产投资增速为24％。第三轮房市调控后，随着商品房销售增速回落，房地产投资增速面临下调的可能，不过需观察保障房和基建投资的对冲。 　　 　　消费：农产品涨价的成本冲击 　　 　　汽车行业的净利润增长与汽车销量增速高度相关。2001-201 0年汽车销量的年均增速24，6％，长周期看中国汽车已经经历了1 0年的快速增长，虽然消费升级下汽车的销量仍望保持较高增长，但政策刺激需求的集中释放必将使得短期增速回落。 　　目前预期汽车行业2011年净利润增速为21.6％，隐含的汽车销量增速为15％。这个增速比较合理，下调的概率较小。而且由于厂商的季节平滑，1―2月份汽车销量增速大幅下滑的情形可能看不到。 　　基本消费品在温和通胀时期利润增速一般加快，但通胀后期的高通胀下利润开始受损，主要源于成本压力的上升和调控政策对终端需求的抑制。观察白酒对比粮食价格，纺织服装对比棉花价格，均明显呈现出这个规律，零售，中药对比CPI也呈现出这个规律。 　　目前的通胀已经步入中后期，农产品价格的持续上涨体现为基本消费品的成本压力，基本消费品后续盈利下调的压力加大。分析各子行业2622点相比2319点的涨幅，即隐含的2011年的盈利增长，对比当前一致预期的盈利预测，零售、纺织服装，医药的安全边际较较大，食品饮料风险偏大。 　　 　　金融：加息有助利润增长 　　 　　加息有助银行净利润增长。虽然通胀时期往往伴随加息，但负利率局面难以改变，在此效应下储蓄存款活化加大，使得金融机构活期与定期储蓄存款增速的差距扩大，有助银行息差扩大。从历史上看，加息周期下银行净息差的确扩大。而且，考察信贷对银行盈利的影响发现，贷款增速下滑并不定影响银行利润增速。而紧缩政策担忧下，朝阳永续一致预期银行业2011年净利润增速已由年初的高点21.5％小幅下调至19.8％，反映了定的悲观预期，未来进步下调的概率较小。 　　加息周期中保险盈利受益。从收益角度看，加息会使债券收益率上升，而保险公司固定收益投资主要集中在5年――10年，15年期国债和金融债，加息周期下保险公司收益增加。当前预期保险业2011年净利润增速为25.2％，我们认为大幅下调的概率不大。 　　 　　盈利预测有下调可能 　　 　　主要源于两方面，一是持续紧缩货币政策和地产调控最终影响总需求，从而引发投瓷者对绎济增长的担忧，进而下调GDP和公司盈利，二是高通涨侵蚀企业利润空间，引发盈利下调。 　　盈利下调对股市的总体冲击并不大。如果认为2622点已经充分反映了“杀估值”，那么2622点相比231 9点的涨幅就是隐含的2011年的盈利增长。沪深300涨幅是16％，中证100才11.7％，明显低于当前市场的一致预期21.7％和20.3％。 　　风格上看，中小盘风险更大。对比2004―2009年的均值和中值，中小板和中证500的盈利预测均处于高位，与GDP增速的规律背离，未来经济增速如下调，二者盈利预测下调的风险更大。且他们2622点时的DE仍高于2319点10％左右，对比沪深300和中证100，他们的“杀估值”并不充分和彻底，未来的风险更大。 　　行业中，地产链和农产品原料的消费盈利下调风险偏大。我们从能源材料、金融，地产链，消费类四大类分析行业。能源材料行业的盈利依赖资源本身的价格，目前盈利预期隐含的资源价格涨幅并不高，下调风险小。金融中银行保险利润增长受益于加息，下调概率不大。地产链因第三轮地产调控影响盈利预测有下调压力，需观察保障房和基建对冲效应。消费类尤其以农产品为原料的行业，在通胀后期成本端压力加大，盈利有下调压力。　(见表) 　　 　　编辑：李成军