利率市场化进程中基准利率的选择

　　内容摘要：为进一步推动利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，在中国人民银行倡导下，中国自2007年1月4日起正式推出了上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）。但是，市场对其产生的必要性、重要性缺乏认识，且尚存疑虑。本文主要从相关性这一基本属性出发，考察上海银行间同业拆放利率的基准利率地位。在实证分析的基础上，评析其作为基准利率仍需改进的方面，并对其进一步发展进行探讨。

　　关键词：利率市场化 上海银行间同业拆放利率 货币市场基准利率

　　引言

　　凯恩斯曾经说过：“把经济体系中的任何一个因素提出来，都与利率有一定关系”。利率是一个国家最重要的宏观经济变量，历来是经济学家们探索和研究的重要领域，更是各国政府力图控制和掌握的政策工具。随着20世纪70年代开始的金融改革与金融创新的发展，金融市场在各国经济以至世界经济发展中的地位迅速上升，对利率市场化问题的研究也逐渐增多。

　　培育货币市场基准利率是推动利率市场化进程的关键，为加快利率市场化进程，完善货币市场基准利率体系，中国人民银行于2007年1月4日推出上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，即SHIBOR）。面对日益复杂的经济环境，检验SHIBOR的运行状况并提出相应的改进建议具有重要的现实意义。

　　利率市场化及相关理论分析

　　利率市场化即利率自由化，即一国利率水平结构主要由市场供求以及经济活动中的风险程度、通货膨胀程度等市场因素共同决定，同时政府可以利用经济手段在市场上间接影响利率水平。随着这个过程的不断深化，货币管理当局的角色将由决定利率转变为调控利率，通过制定和调整再贴现率、再贷款率及在公开市场买卖有价证券等手段来调控市场利率的形成。

　　现代市场利率体系一般以央行的再贷款利率为引导，以同业拆放利率为基准，容纳短期票据、市场贴现和回购、存贷款等诸多利率品种。在利率体系中，基准利率对市场均衡的任何偏离，都会通过风险结构和期限结构的传导扩散到整个利率体系，引起所有资产价格对市场均衡价格的偏离，造成金融资源的配置效率低下。

　　我国利率市场化改革历程及主要问题

　　（一）我国利率市场化进程回顾

　　20世纪90年代改革步伐逐渐加快。1996年银行间同业拆借市场利率放开，标志着我国利率市场化的实质性变革正式拉开帷幕。次年又放开了银行间债券回购利率。从1998年开始，实行了再贴现利率由中央银行根据货币市场利率独立确定的制度，全面放开了银行间债券市场债券发行利率。1998年5月，中央银行开始利用公开市场业务操作。1999年逐渐扩大了金融机构贷款利率浮动幅度，最高上浮可达到30%，并放开外资银行人民币借款利率。2000年后，利率市场化改革的进程进一步加快，2000年9月，实行外汇管理体制改革，放开了外币贷款利率。2002年中国人民银行在其货币政策报告中公布了我国利率市场化改革“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路。2003年以来，人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动区间，并在农村信用联社进行浮动利率试点，于2004 年10月放宽金融机构贷款利率浮动区间并允许存款利率下浮，这标志着我国利率市场化顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标。2005年3月，放开金融机构同业存款利率；5月，发布全国银行间债券市场债券远期交易管理规定，这意味着市场化的远期利率诞生，利率市场化改革再迈一大步。2006年2月，央行推出利率互换交易，利率衍生品开始推出。2007年1月，中国货币市场基准利率SHIBOR开始正式投入运行。

　　（二）我国利率市场化改革的瓶颈

　　货币市场基准利率处于金融市场最重要的地位，是连接各种市场利率的核心，直接关系到利率市场化。从目前情况来看，我国存在管制利率与市场利率并存的双轨制利率体系，管制利率仍占主导地位，基准利率缺失，利率期限结构及传导机制不敏感。这种体系的形成有其深刻的历史背景，构建连接市场利率与管制利率的桥梁，是我国转轨时期的必然选择，SHIBOR正是承载了这一重任。

　　对SHIBOR作为基准利率实践效果的实证分析

　　在中国人民银行大力推动下，通过信用等级较高、交易规模较大、定价能力较强的一流银行报价，形成了SHIBOR，该利率体系自2007年1月4日起正式运行。

　　（一）实证分析框架

　　由于我国存在“双轨制”利率体系，管制利率在人民银行货币政策调控中仍发挥了很大作用。SHIBOR的变化应不仅能引起其他市场化利率的变化，自身也应该对管制利率的调整作出反应。因此，本文将考察管制利率、其他市场化利率与SHIBOR的相关性。

　　所谓相关性是指，中央银行直接调控工具的变化将对货币市场基准利率产生影响；货币市场基准利率的变动又将会影响货币市场其他市场化利率。该部分分为短端和中长端相关性检验。在短端检验中，本文首先考察法定存款准备金率的影响，其次选取同期限银行间同业拆借和债券回购利率；在中长端检验中，先考察存贷款基准利率变化的影响，再选取同期限央行票据检验其与中长端SHIBOR 的关系。本文主要运用了相关性、平稳性以及格兰杰因果关系检验等方法。

　　（二）分析变量选择

　　国内货币市场受管制利率主要包括存贷款基准利率、法定存款准备金率；已市场化品种有国债、银行间同业拆借与债券回购利率、央行票据、票据贴现及转贴现利率。

　　存贷款基准利率和法定存款准备金率属于受管制品种，是中央银行实施货币政策的重要工具。本文选取这两个变量检验SHIBOR受管制利率的影响。在市场化品种方面，国债市场规模较小、成交不活跃；而票据贴现、转贴现利率受信贷调控影响较大。相比同业拆借和质押式回购市场已完全市场化，短端利率能够较为灵敏地反映市场短期资金面状况，此外央行票据采取招标方式，市场化程度也较高。本文选取同业拆借、质押式回购及央行票据利率作为实证变量。 　　本文实证数据均来源于权威网站：SHIBOR网、中国货币网、中国人民银行等。所有变量样本期均为2009至2011年，时间频率为月。

　　（三）相关性检验

　　1.短端SHIBOR的相关性检验。第一，法定存款准备金率的调整对SHIBOR的影响。本文选取2009到2011年间法定存款准备金率以及SHIBOR短端品种1天、7天期数据，考察法定存款准备金率的变动对1天期（用SHIBORlD表示）及1周SHIBOR均值（用SHIBORlW表示）的影响，如图1所示。

　　从图1中可以看到，SHIBOR对法定存款准备金率变动十分敏感，整体水平随存款准备金率同步变化。法定存款准备金的提高造成银行间同业拆借市场资金紧张和同业拆借利率上扬。

　　总体来说，短端SHIBOR能够较好地反映法定存款准备金率调整带来的影响，中央银行的货币政策通过直接货币政策工具显著地对货币市场基准利率产生影响。

　　第二，银行间同业拆借、债券回购利率与短端SHIBOR相关性分析：第一步，对三组变量进行相关性检验。本文选取成交量大、市场活跃度较高、代表性较强的隔夜拆借利率和隔夜质押式回购利率，及SHIBOR品种中的1天期做相关性及因果关系检验。相关性检验结果如表1所示。

　　通过表1可以看出，隔夜SHIBOR的变动与相应期限同业拆借、质押式回购利率之间拟合程度很好，走势较为一致。短端SHIBOR与货币市场相应期限其他利率品种存在较大的相关性。相关关系不一定意味着因果关系，这需要进一步的格兰杰因果关系检验。

　　第二步，对变量进行格兰杰检验。对变量隔夜SHIBOR、银行间隔夜同业拆借和债券回购利率进行单位根检验，结果如表2所示。

　　由表2可知，隔夜SHIBOR是非平稳序列的概率为0.0023，小于设定的临界值（5%），故否认原假设。同理，得出银行间隔夜同业拆借和隔夜债券回购利率都是平稳序列的结论。由于进行格兰杰因果检验的序列必须符合平稳特征，所以要对平稳的三组序列进行因果关系检验。

　　本文选取的滞后值数为2，临界值选定为5%。两组变量格兰杰因果关系检验的检验数据和结论如表3所示。

　　由表3可知，在滞后2期的情况下，从格兰杰因果关系的角度来看，隔夜同业拆借利率和隔夜SHIBOR存在明显的双向因果关系，即能以非常大的概率保证隔夜同业拆借利率的变动会引起隔夜SHIBOR的变动，同时隔夜SHIBOR的变动也会引起隔夜同业拆借利率发生同向变化；对隔夜质押式回购利率和隔夜SHIBOR的检验结果来看，即第一个零假设被否定，第二个零假设不能被否定，两者存在着明显的单向因果关系，隔夜质押式回购利率的变化是隔夜SHIBOR变化的格兰杰原因，而隔夜SHIBOR的变化不是引起隔夜质押式回购利率变化的原因。

　　通过格兰杰检验发现，由于银行间同业拆借市场成交量大、运行时间较长、市场影响力较强，是金融机构获取短期资金的主要手段，在相互关系上，SHIBOR与同业拆借利率表现为相互影响；而在与质押式回购利率的关系上，SHIBOR则并不处于主导地位，可能是由于各报价行受到资金定价、成本核算等能力相对较弱等客观因素的影响，且每个交易日回购定盘利率先于SHIBOR报价公布。总体来说，短端SHIBOR已逐渐取代同业拆借利率、质押式回购利率，有效地担负起货币市场基准利率的功能，很好地反映了货币市场资金供求，部分有效地担负起货币市场基准利率的功能。

　　2.中长端相关性检验。从近年来的数据来看，长期限同业拆借利率和债券质押式回购利率缺乏成交量支撑，无法真实地反映货币市场中长期限的实际利率水平，而央行票据发行量较大，且期限主要集中于3月、1年期。所以对中长端品种的检验，本文将选取存贷款基准利率和央行票据利率。

　　第一，存贷款基准利率的调整对SHIBOR的影响。存贷款基准利率的变动反映了货币政策的调控目标。选取存贷款基准利率中的代表性品种――6个月、1年期利率，考察存贷款利率的调整能否引起SHIBOR相应的变化，如图2所示。

　　存贷款基准利率的调整都能通过影响市场资金供求以及利率走势预期带动SHIBOR同向变动，但是与存贷款基准利率的利差时大时小。中央银行长期对存贷款利率的管制，弱化了SHIBOR主导性。

　　第二，中长端SHIBOR与同期限央行票据利率相关性分析。选取发行量、成交量较大的1年期央行票据利率数据与相应期限1年期SHIBOR。相关性分析如表4所示。

　　结果表明1年期SHIBOR与1年期央行票据利率之间的相关系数为0.95108，二者已经初步建立了良好的互动关系。

　　下面进行格兰杰因果检验，首先，对样本数据进行平稳性分析和处理，结果如表5所示。

　　需要对平稳后的序列进行因果关系检验。在格兰杰因果关系检验过程中，选取的滞后值数为2，临界值选定为5%。结果如表6所示。

　　由表6可知，1年期SHIBOR与1年期央行票据利率存在明显单向因果关系。1年期央行票据利率变动是1年期SHIBOR变动的原因，而1年期SHIBOR的变化不能引起相应期限央行票据利率的变化。

　　综上，中长端SHIBOR尽管与同期央行票据利率保持较高的相关性，能较好地反映货币市场利率走势预期，但是，由于中长期限同业拆借规模较小，缺乏实际成交支撑的中长端面临可信程度不高的先天不足。中长端利率自身不够稳定，对央行票据利率并不具有主导性，还不能取代央行票据利率的地位，担负起货币市场基准利率的作用。

　　（四）实证结论

　　SHIBOR的实践证明，作为央行重点打造的目标基准利率，其为进一步利率市场化奠定了基础。但是影响其履行基准利率功能的诸多问题仍旧存在，被市场参与主体广泛认同的基准利率体系仍未形成。

　　强化基准利率地位的政策建议

　　（一）增加银行间同业拆借市场交易主体与SHIBOR长端报价商

　　鉴于目前银行间同业拆借市场交易主体单一，SHIBOR长端报价公允性较差，报价机构单一，建议增加银行间同业拆借市场交易机构与SHIBOR报价商，尤其是增加大型保险公司等有长期资金供给要求的金融机构，使得长端利率曲线更为合理。

　　（二）加速利率双轨制并轨

　　针对利率双轨制的弊端，建议逐步放开存贷款利率管制，完成存贷款利率市场化改革。利率管制放开后，随着竞争的加强，银行间交易市场会成为商业银行一大资金来源，其交易量和市场规模会逐渐增大，为报价的市场性与基准性提供良好基础。而且，只有利率并轨后，商业银行才能理顺业务定价制度，完善根据SHIBOR为金融产品定价的机制，这对提高SHIBOR基准性有着非常重要的推动作用。

　　参考文献：

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　　7.温彬.我国利率市场化后基准利率选择的实证研究[J].中国经济金融观察，2004

　　作者简介：

　　张浩然（1989-），男，汉族，山东青岛人，中国人民大学经济学院国际经济系硕士研究生，主要研究方向为国际商务。

　　陈淑瑞（1991-），女，汉族，山东枣庄人，中国人民大学经济学院国际经济系硕士研究生，主要研究方向为国际商务。