货币政策与企业债务融资类型结构最终定稿

学 士 学 位 论 文

论文题目 货币政策与企业债务融资类型结构

学 号 名

专 业 班 级

指导教师 职 称

中国·新疆

二 一二 年 五 月

目录

一、引言............................................................................................. 2

二、理论分析 ..................................................................................... 3

（一）企业债务融资类型结构 ..................................................... 3

（二）企业规模与企业债务融资 .................................................. 4

（三）产权性质与企业债务融资 .................................................. 4

（四）货币政策与企业债务融资 .................................................. 6

三、研究设计与样本选择................................................................... 7

（一）研究设计 ............................................................................ 7

（二）样本选择与数据筛选 ......................................................... 9

四、描述性统计与相关性分析 ......................................................... 10

（一）描述性统计 ...................................................................... 10

（二）相关性分析 ...................................................................... 10

五、实证结果及分析 .........................................................................11

（一）回归结果 ...........................................................................11

（二）按产权性质分组下的进一步回归结果 ............................. 12

（三）稳健性检验 ...................................................................... 13

六、研究结论 ................................................................................... 14

参考文献........................................................................................... 14

货币政策与企业债务融资类型结构

【摘要】货币政策作为宏观调控的重要手段之一，其对于企业债务融资类型结构有着很大的影响。本文通过对我国沪深两市A股上市公司2004-2011年相关数据的研究发现：债务融资类型结构中银行借款和商业信用这两种主要的融资方式存在一定的替代作用，货币政策紧缩时企业银行借款减少，而商业信用增加，但企业债券这种融资方式受货币政策影响不显著。同时结合企业内部特征研究表明国有企业较非国有企业拥有更高的商业信用比率、更低的银行借款比率，而企业债券受产权性质的影响不显著，其主要受企业规模的影响，大型企业较中小企业运用了更多的债券融资。

【关键词】货币政策 企业规模 产权性质 债务融资类型结构

一、引言

债务融资是我国企业外部融资的重要方式之一，同样也是企业重要的财务决策之一。从债务资金来源上来说我国企业债务融资包括银行借款、商业信用、企业债券等。不同类型债务融资方式的选择受到很多因素的影响。近年来中国经济环境变化十分频繁且影响巨大，从股份制改革到金融危机，在多变的宏观经济环境下，企业为了满足经营发展的资金需求，必须合理的调整自身的债务融资方式，通过多方博弈最终达到企业最优的债务融资结构。中小企业融资困难一直是我国经济发展过程中备受关注的问题，实质上这个问题就是债务融资在规模这种企业特征的影响下产生的。企业规模不同取得债务融资的难度存在差异，负债能力亦有所不同。规模较大的的企业有着较强的偿债能力和相对较好的商业信用，也更有实力发行债券，这些都是大企业债务融资上的禀赋优势。在融资量一定的情况下企业会面临融资方式的选择问题，明晰规模这一重要的企业内部特征对于企业债务融资类型结构形成的影响，有着重要的现实意义。产权性质作为另一个重要的企业特征与企业行为存在着对应关系，通过产权界定，可以为人们的经济行为提供相应的激励机制，从而保证资源分配和使用效率（李芸达，2008），这就决定了在研究企业债务融资类型结构时考虑国有企业与非国有企业融资差异的必要性。

货币政策作为一项宏观经济政策对微观企业行为的影响主要是通过其微观传导机制作用的，主要包括货币渠道和信贷渠道,这其中与企业债务融资息息相关的是其信贷传导机制。近年来，由于国家宏观经济形势的急剧变化，财政与货币政策也频繁调整，微观企业面临的经济环境发生改变，企业、债权人和股东的行为也可能发生改变（Gertler & Gilchrist,1994）。只有明晰这种影响的内在作用机理才能最大程度依靠货币政策正确的引导我国市场经济健康稳定的发展。

目前我国企业的债务融资主要依赖于银行借款，在整个债务融资量中，银行借款占的比重最高，但同样不能忽视商业信用、企业债券等其他债务融资类型。对于企业债务融资来说，市场资金供需状况是其基本生态环境，这就决定了作为我国宏观经济调控基础性工具之一的货币政策对企业债务融资有重大影响（李志军、王善平,2011）。货币政策发生变化时银行借款将受到直接冲击，为了保证企业债务融资结构合理性，减小宏观环境变化对于企业正常经营活动的影响，企业会对其他债务融资方式如商业信用、企业债券等加以调整，以达到新的稳定。也就是说中央银行的货币政策将会通过信贷渠道直接对企业债务融资行为产生重大影响，进而影响企业整体的投融资策略。在不同的货币政策大环境之下研究企业债务融资类型结构，无论是对宏观经济政策，还是微观企业行为都有着一定的理论与现实意义。

本文余下部分的安排如下：第二部分是理论分析；第三部分是研究设计与样本选择；第四部分是描述性统计与相关性分析；第五部分是实证结果及分析；第六部分是研究结论。

二、理论分析

债务融资类型结构的形成是在企业内部与外部各影响因素共同作用下形成的。企业规模、产权性质作为重要的企业特征内容是本文开展企业债务融资类型结构研究所选取的主要内部影响因素。同时研究结合了外部宏观经济环境的作用。货币政策环境是我国宏观经济环境重要的组成部分，与企业债务融资有着密切的联系。本文试图从企业内外部同时着手，选取规模、产权、货币政策三个主要影响因素，综合研究企业债务融资类型结构。

（一）企业债务融资类型结构

Berlin等（1988）建立模型研究了公司的三种债务，即监管债务（如银行贷款）、无监管但订有严厉债务契约的债务（如商业信用）以及无监管但债务契约宽松的债务（如公共债券）。他们认为，最优的债务选择是权衡严厉债务契约导致的无效清算成本和授权银行进行监督以避免无效清算而产生的代理成本的结果。对于需要避免无效清算的高质量公司来说，银行贷款因为具有再谈判性而具有吸引力。再谈判性对有更大可能陷入财务危机的公司具有价值，因此尽管银行贷款的成本很高，这些公司更偏爱银行贷款，而具有低破产可能性的企业则不需要这种性质的债务（Chemmanur et al.，1994）。银行借款、商业信用、企业债券和租赁等债务类型有各自的特点及其在克服债务代理成本方面的优势和不足，故在债权融资中, 企业应该将各种具体的债权资金搭配使用, 以实现各种融

资方式之间的取长补短、相互配合, 最大限度地降低代理成本（陈耿、周军，2004）。然而企业对于不同债务融资方式的选择，受很多因素的影响，并非主观选择都会得到满足的。根据信贷配给理论，由于信贷配给的存在使得有些借款者无论愿意支付多高的贷款利息，都可能无法获得充足的银行贷款。在这种情况下，这些难以从银行获得贷款的企业，就会转而求助于供应商，需求导向促使商业信用成为银行贷款的一种重要的替代性融资方式（Petersen & Rajan，1997）。

企业一般拥有较为稳定的债务类型融资结构，当主观发展需要和客观环境变化时企业可能会对其原有的债务类型融资结构做相应的调整。银行借款是我国企业最为重要的债务融资方式，在所有的债务融资中企业更愿意选择银行借款作为其主要的债务融资方式。当企业的银行借款受到影响，出现下降趋势时，将会出现新的融资缺口，假设股权融资保持稳定，为了保证企业发展对与资金的需求，其必然会对现有的债务融资结构加以调整，转而寻求通过扩大其他类型债务融资的方式弥补企业融资缺口。

（二）企业规模与企业债务融资

辩证的来看，规模较大的公司有较强的债务融资能力，更容易获得银行贷款；不过，规模较大的公司由于信息不对称程度也相对较低，融资成本较低，拥有较多的融资渠道，如股权融资、债券市场、商业信用等，所以获得的银行贷款也并不一定比规模较小的公司多（Harris & Raviv，1991；Rajan & Zingales,1995）。同时规模较大的企业由于其自身禀赋优势，更容易取得商业信用、企业债券。Baxter和Cragg研究发现:规模越大的企业越倾向于通过发行债券(或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行)来融资。对于中小规模企业，融资困难是困扰我国经济发展多年的问题之一。随着我国金融行业的发展，特别是银行业的发展，中小企业债务融资难的状况得到一定缓解，但是并未从根本上得到解决。

在宏观经济环境变化的情况下，公司规模这一影响因素的作用更加能够得以体现。货币政策趋紧时，企业面临的融资环境恶化，企业的规模越大或盈利能力越强，就越容易获得债务融资，越能承受较高的债务水平（洪锡熙、沈艺峰，2000），也就是说企业主观发展程度直接影响着企业的债务融资。那么究竟规模因素是如何影响债务融资类型结构的？这是本文研究的重点之一。

（三）产权性质与企业债务融资

国内外学者通过对我国信贷市场的研究都发现我国存在“信贷歧视”：相比国有企业，民营企业和从集体转制为民营的企业更难获得贷款、贷款金额更少，贷款成本更高；银行向国有企业发放的贷款更多、贷款期限更长。（Brandt & Li，

2003；方军雄，2007；江伟、李斌，2006)。Brandt和Li(2003)指出“信贷歧视”的原因很多：第一，银行给国有企业贷款能够获得贷款给民营企业所不能获得的收益，例如政治利益；第二，从获得信息成本角度分析，国有银行更容易获得国有企业信息，信用评价成本也更低；第三，从风险角度分析，国有企业的风险较低，因为当国有企业面临违约问题时，政府会帮助国有企业渡过难关。由于国有产权控股企业和国有控股商业银行的股东同源，使得二者之间无法彼此监督，存在银行贷款预算软约束（林毅夫等，2004），而私有产权控股企业的银企关系是在相对市场化条件下形成的，银行拥有对私有产权控股企业施加更有力的债务约束动机。相对于私有产权控股企业而言，国有产权控股企业政企关系和银企关系良好，能够获得较多的长期债务（江伟等，2006；Charumilind et al.，2006），且由于预算软约束问题比较严重，短期债务长期化的现象更加严重。而私有产权控股企业相对而言缺乏良好的政企关系和银企关系，债务约束力较为刚性。同时我国存在关系型融资，具体表现为有较多“政府关系”的国有企业在债务融资过程中会获得更多的政府支持。政府“隐形担保人”的存在使得银行对国有企业的债务约束会降低（朱茶芬、李志文，2008）。相比之下，我国私有产权控股企业贷款过程中较少使用“政府关系”。并且国有产权控股企业由于具有良好的政治关系很容易以较低的利率获得银行贷款（Porta et al.，2002； Khwaja et al.，2005；Claessens et al.，2008），即使这些企业陷入财务困境时也很容易获得国家的财政补贴（Faccio et al.，2006）。

产权性质除了对于企业银行借款有很大影响外，还对商业信用这类债务融资方式存在一定的作用。买方市场理论认为买方在供需关系中处于强势，因此客户使用商业信用的成本实际上非常的低，甚至有可能低于同期银行贷款利率（Giannetti et al.，2011）。作为国有企业有着买方强势和很好的客户信用，为了降低成本在条件允许的情况下企业更倾向与使用商业信用融资。谭伟强（2006）发现国有上市公司商业信用高于非国有上市公司。国有企业供应商为了促使其产品尽快地销售，愿意为这些客户提供商业信用。

货币政策紧缩时期我国资本市场的信贷歧视问题有进一步加剧的趋势（陆正飞等，2009），这会进一步加剧那些缺乏银行贷款的企业对商业信用的需求。一些学者认为信贷歧视是否存在与银根宽松、紧缩有关。在银根宽松的情况下，民营上市公司并不会面临融资难问题。但是当国家实行信贷调控政策紧缩银根时，民营上市公司的信贷融资渠道将会受到明显限制。上述结果表明，“信贷歧视”对民营上市公司依然存在（陆正飞、祝继高、樊铮，2009）。在这样的经济环境下国有企业的优势更加得以体现，这意味着国有企业更容易通过银行借款以

外的其他债务融资方式取得所需资金，缓解货币紧缩时期企业产生的融资缺口。

综合以上关于产权性质与企业债务融资的理论分析我们发现，国有企业无论是在银行借款融资还是在商业信用融资上都有很大的优势，而非国有企业由于自身禀赋不足及所有制歧视的存在，在债务融资上处于劣势。这样的情况下不同产权性质的企业将如何选择符合自身发展要求的债务融资方式，其债务融资类型结构又有何不同呢？

（四）货币政策与企业债务融资

对于货币政策影响微观企业行为的传导机制主要有两种: 货币渠道与信贷渠道（冯科、何理，2011）。其中与企业债务融资关系密切的是信贷渠道，在金融市场不发达情况下信贷渠道是货币政策的主要传导渠道（Bernanke & Gertler，1995）。Bernanke等人将信贷传导理论划分为资产负债表渠道和银行贷款渠道，首先开创了银行贷款渠道的研究，他们认为银行借贷为货币传导提供了一条重要途径（Bernanke & Blinder，1988）。同时Kashyap，Stein和Wilcox（1993）通过银行贷款和商业票据的相对变动，证明了银行贷款渠道传导渠道的存在。国内的实证研究文献也大多支持货币政策主要通过信贷渠道对实体经济产生影响，即信贷渠道在货币政策的传导机制中占主导地位(周英章、蒋振声，2002；盛朝晖，2006；王振山、王志强，2000等)。货币政策通过银行贷款渠道的传导实际上就是中央银行通过货币市场的操作影响银行贷款，进一步影响企业的投融资策略。债务融资类型结构与货币政策环境有很大关系（陆正飞、杨德明，2011）。当货币紧缩时，市场流通货币减少，在其他情况保持不变的情况下商业银行贷款减少，企业获得银行借款难度增加，借款量相应减少，借款成本增加。

不同类型债务融资方式的选择受到很多因素的影响，企业在进行债务融资时除了考虑自身特征外还要关注企业外部生存环境最终得到适合其发展的相对最优债务融资结构。在货币政策宽松时期，企业可以较为便利地获得银行贷款，对现金的需求有所减少（祝继高、陆正飞，2009），因此，供应商乐于向信用良好的客户提供商业信用，以促成其产品的尽快销售。而在货币政策紧缩时期，商业信用的存在符合替代性融资理论。Kashyap等（1993）利用银行借款的替代融资方式——美国短期融资券数据进行实证研究，发现货币政策紧缩时期企业的银行借款出现明显下降的同时，短期融资券发行却出现显著的增长，从而说明企业债务融资各类型之间存在替代关系。伴随着我国商业信用市场的快速发展，银行贷款和商业信用之间的替代作用增强。同样，非金融部门还可以通过债券融资方式获得资金。如果企业能够找到替代方式获得资金，就能在一定程度上保证融资总额不变。

银行借款作为债券融资的主要组成部分，在货币政策变化时受到很大的影响。然而企业的债务融资不仅局限于银行借款，随着商业信用的发展壮大、债券市场的不断成长，人们对于这些债务融资方式的关注度也在不断提高。货币紧缩时期信贷资金减少，企业是否会积极寻求其他融资方式，努力缓解宏观经济环境的变化对于企业所需资金的影响？如果调整债务融资类型结构，企业又将如何选择替代的融资方式？这些都是本文综合研究货币政策对于企业债务融资结构影响所要阐述、说明的问题。

三、研究设计与样本选择

（一）研究设计

根据文章所提出的假设，设立一下模型检验相关研究假设：

Dj=β0+β1MP+β2State+β3Size+β4MP⋅Size+β5Growth+β6ROA+β7LEV+β8TANG+β9TAT+Year+Industry+ε（j=1、2、3）

银行借款比率（D1）：银行借款是我国企业主要的债务融资方式，同时也是宏观调控的主要途径之一，作为本文研究的重点，将其作为被解释变量，通过银行借款比率加以衡量。并将这一被解释变量定义为短期借款与长期借款的总和与负债总额的比值。

商业信用比率（D2）：商业信用作为债务融资的一部分在我国被广泛采用，由于其比较抽象难以直接衡量，故采用学术界比较常用的衡量方式商业信用比率即（应付账款+应付票据+预收账款）/负债总额加以定义。

企业债券比率（D3）：由于我国债券市场不发达，发行企业债券的难度很大，很少有企业采取发行债券这种方式进行融资。企业的发行的债券主要以应付债券的形式在资产负债表中加以体现，本文以应付债券/负债总额这一比率对企业债券进行粗略衡量。

货币政策（MP）：货币政策这一宏观调控手段主要包括数量手段和价格手段，通过调控产生的货币紧缩和宽松这两种状态是学术界研究的重点对象。在货币政策大背景下，企业的行为是存在很大差异的。学术界在进行实证研究时对于货币政策的衡量指标没有形成一直意见，本文主要借鉴陆正飞、杨德明（2011）的定义方法，采用MP（MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率）这个指标来估算货币政策。如果该指标为正，则表示货币政策处于相对宽松状态；反之，则表示货币政策偏于紧缩。

产权性质（State）：由于我国特殊的制度环境和所有制环境，产权性质一直是研究的重点。对于企业债务融资特别是银行借款来说，国有企业与非国有企业

有着不同的融资待遇。产权性质对于我国企业债务融资结构有着重要的影响。一般产权性质分为国有企业和非国有企业，衡量的依据各有不同，本文考虑到数据的来源的限制选择实际控制人性质设立虚拟变量来衡量产权性质，如果实际控制人为政府或政府部门State=1，否则State=0。

企业规模（Size）：和小公司相比，规模较大的公司有着较强的债务融资能力，更容易获得银行贷款，同时规模较大的公司由于其自身各种优势，有着更多的融资渠道。本文将企业规模定义为总资产自然对数，大于这一对数均值的企业为大企业Size=1，反之为中小企业Size=0。

发展能力可以代表企业的成长性，定义为公司营业收入增长率（Growth）。成长性越好、发展能力越强的公司具有较高的资金需求，引入发展能力控制公司对贷款的需求。盈利能力是一个备受市场关注的指标，本文用净利润/平均净资产（ROA）衡量企业的盈利能力，以此控制企业资产盈利能力对银行借款契约签订的影响。偿债能力指标定义为企业的资产负债率（LEV），企业的偿债能力越强，在进行债务融资时可以得到更多的资金。TANG等于固定资产和存货之和除以总资产，有形资产越多的公司越有能力为债务融资提供实物担保或抵押，从而获得更多的银行借款。营运能力表现的是企业的资产的营运效率，营运能力越强表明企业资产可供运用的机会越多，使用效率越高。定义销售净额/平均总资产（TAT）这一指标控制资产运用效率对于企业债务融资的潜在影响。不同行业、年度债务融资类型结构可能存在系统差异，为了控制这些因素的影响，因此引入行业、年度虚拟变量。

（二）样本选择与数据筛选

本文以沪深两市A股上市公司为研究样本，选取了2004-2011年8年的数据，之所以选择这一时间段主要考虑研究的需要及部分研究数据开始统计的年份的限制。其中货币供应量的数据来自与中国人民银行网站，GDP和CPI数据来自国家统计局网站，其他数据均来自CSMAR数据库。

1.样本选取非金融类上市公司。因为金融类上市公司与其他类型上市公司从事的主营业务及采用的会计和报告制度不一致，为保证研究样本的一致性和可靠性，剔除了金融类上市公司。

2.样本公司为A股上市公司。样本只选择A股上市公司而放弃其他类型上市公司，是为了避免由于制度性差异对实证结果产生的潜在影响。

3.选择的公司年度营业收入都不低于1亿元。营业收入过低表明公司可能处于非正常经营状态，以1亿元作为基线，将低于基线的样本数据加以剔除。

4.剔除了有残缺值的样本，以及对部分变量进行异常值探测，剔除存在异常值的样本。

5.对部分变量进行了Winsorize处理。小于1%分位数与大于99%分位数的变量，令其分别等于1%分位数和99%分位数，避免极值对回归结果产生不良影响。

通过上述筛选，总共获得10212条公司/年度观察值。表3-2反映了不同年度不同行业样本数据的分布情况。所有数据的整理和分析使用的软件为Excel 2003和Stata11。

四、描述性统计与相关性分析

（一）描述性统计

根据产权性质对总样本分组描述性统计，2004-2011年国有企业数据5911条，非国有企业数据4301条。表4-1报告了主要变量的描述统计，结果表明，无论是国有企业还是非国有企业，企业债务融资类型结构中，银行借款（D1）都是主要的融资方式，其次商业信用（D2）也是企业重要的债务融资方式，而企业债券（D3）运用很少，这与我国债券市场不发达，企业债券发行量少的现状是吻合的。同时银行借款在国有企业与非国有企业之间均值差异不显著，商业信用这种差异显著为负，企业债券则显著为正。这表现了不同产权性质的企业债务融资类型结构上存在均值差异。进一步分析资产负债率（LEV）我们发现，国有企业负债比率均值显著高于非国有企业。此外货币政策（MP）国有企业与非国有企业均值差异不显著；国有企业在企业规模（Size）、有形资产比率（TANG）、营运能力（TAT）方面显著优于非国有企业；相反非国有企业在发展能力（Growth）、盈利能力（ROA）上显著优于国有企业。

注：括号内为回归系数T值；***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%。

（二）相关性分析

表4-2变量的相关系数表清晰的反映了各变量之间的相关关系。由表可知D1

与D2之间的相关系数为-0.6971，可初步判断银行借款和商业信用之间负相关，且相关性较高。由于D1 、D2同为被解释变量，不会放在同一模型中回归，故这种高度相关不会影响回归结果的可靠性。其他变量之间的相关系数都小于0.5，除个别相关系数不显著外其他都较为显著，变量相关系数整体较为合理。

注：***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%。

五、实证结果及分析

（一）回归结果

表5-1报告了银行借款、商业信用、企业债券三种主要类型债务融资的回归结果。从模型1 的回归结果中我们可以看到货币政策（MP）的回归系数显著为负，表明相对于宽松的货币政策，货币政策紧缩时期企业取得的银行借款减少。从产权性质（State）上来看，非国有企业银行借款比率较国有企业更高，说明非国有企业对于银行借贷的依赖性更强。

模型2的回归结果显示货币政策显著影响企业商业信用的取得，较宽松期而言，紧缩的货币政策下企业商业信用比率增加。同时产权性质与商业信用显著正相关，即国有企业商业信用比率较非国有企业更高。

模型3是以企业债券为因变量的回归结果，可见货币政策与产权性质对企业债券的影响并不显著，而企业规模则存在显著为正的影响。说明规模较大的企业会更多的使用企业债券融资。

表5-1 回归结果

综合以上分析我们发现企业债务融资内部存在一种替代关系，在货币紧缩的时候企业银行借款受到直接冲击，出现下降，这时企业会通过增加商业信用的使用，调整债务融资结构，以弥补宏观经济环境带来的融资缺口。与此同时我们可以看到非国有企业较国有企业来说，对银行借款的依赖程度较高，而更少的使用商业信用。进一步考虑货币政策这一宏观经济环境下企业规模对于债务融资的影响，我们可以看到MP*Size的回归系数显著为正，由此表明，相对于宽松的货币政策，货币紧缩时期规模较大的企业银行借款比率更高。

注：括号内为回归系数T值；***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%。

（二）按产权性质分组下的进一步回归结果

将研究样本按产权性质分为国有企业与非国有企业，再对三个研究模型进行进一步回归。表5-2报告了分组回归结果。

较货币宽松时期，货币政策紧缩时期国有企业与非国有企业信贷资金都显著减少。模型2与模型3对于货币政策（MP）的回归结果中，国有企业样本货币政策回归系数都显著为正，而在非国有企业这一系数都不显著。说明在货币紧缩时期，国有企业的商业信用和企业债券相对于宽松时期有所增加，而非国有企业商业信用和企业债券受货币政策的影响不显著。企业规模（Size）的影响与分组前回归得出的结论较为一致，对企业债券有着显著为正的影响，无论国有企业还是非国有企业中小企业债券融资都少于大型企业。同时分析模型1中MP*Size回归系数我们可以发现相对于宽松的货币政策，货币紧缩时期非国有企业中规模较大

的企业银行借款比率较高，且这种影响在国有企业不显著。

分组回归的结果进一步佐证了货币政策、企业规模、产权性质对于债务融资类型结构的影响。

注：括号内为回归系数T值；***、**、* 分别表示显著性水平为1%、5%、10%。

（三）稳健性检验

为考察本文研究结果的稳健性我们将被解释变量各类型债务融资方式与负债总额的比值替换为各类型债务融资方式与总资产的比值，结论基本一致。

我们还考察了各模型中自变量的VIF值，发现自变量的VIF最大值和平均值都小于10，表明模型没有严重的共线性问题。进一步检验了研究的可靠性。

六、研究结论

本文主要从企业内部特征与外部经济环境出发，选取企业规模、产权性质和货币政策，综合考察其对企业债务融资类型结构的影响。通过对我国沪深两市A股上市公司2004-2011年相关数据的研究发现：债务融资类型结构中银行借款和商业信用这两种主要的融资方式存在一定的替代作用，货币政策紧缩时企业银行借款减少，而商业信用增加，但企业债券这种融资方式受货币政策影响不显著。同时结合企业内部特征研究表明产权性质不同企业债务类型结构存在很大差异，国有企业较非国有企业拥有更高的商业信用比率、更低的银行借款比率，而企业债券受产权性质的影响不显著，其主要受企业规模的影响，大型企业较中小企业运用了更多的债券融资。进一步结合企业规模、产权性质与货币政策研究表明相对于宽松的货币政策，货币紧缩时期规模较大的企业银行借款比率较高，且这种影响在非国有企业显著，国有企业则不显著。

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Monetary Policy and the Type Structure of Debt Financing

Abstract: Monetary policy is one of the important means of macro-control. It has a great influence on the type structure of debt financing. In this paper, using the Chinese A-share listed firms in 2004-2011 as samples, we found that bank credit and commercial credit the two main mode of debt financing have substitution effect. Bank borrowing reduced and commercial credit increased when monetary policy is tightening, but the affect of monetary policy is not significant on enterprise bond. Meanwhile the research in combination with the internal characteristic of enterprise shows that state-owned enterprises have higher commercial credit ratio and lower bank borrowing ratio than non-state-owned enterprises. And the enterprise bond is not affected by the nature of property right significantly. It is affected by the enterprise scale mainly. The large enterprises use more Debt Financing than the small and medium-sized enterprises. Further research shows that the larger enterprises have a higher bank borrowing ratio when the monetary period is tightening related to the loose monetary policy, and this kind of influence is significant in non-state-owned enterprises, not significant in state-owned enterprises.

Key Words: Monetary Policy; Enterprise Scale; Nature of Property Right; Type Structure of Debt Financing