债务期限结构理论综述_袁卫秋

会计研究2004110

债务期限结构理论综述

袁卫秋

(南京财经大学 210046)

=摘要>企业的债务期限结构与企业价值是密切相关的。为此,一些经济学家对企业的债务期限结构进行了研究。本文在阅读这些文献的基础上,将债务期限结构理论划分为基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四种,并分别对它们进行了概述。

=关键词>债务期限 契约成本 信息不对称 税收 期限匹配

公司财务理论的核心问题之一是对公司融资结构的选择进行理论上的诠释,围绕着这一中心问题产生了大量的文献。然而,纵观这些文献可以发现,绝大部分文章都是从总量上对融资结构进行研究,即将企业的各种负债看成是同质的,仿佛企业只发行一种类型的债务,并据此去研究企业应如何在债务和权益之间进行选择才是最优的(即通常所谓的资本结构研究)。但实际上,企业发行各种类型的债务,这些债务不仅期限不同,而且在优先级、限制性条款、有无担保、是否可以转换,以及是否可以赎回等许多方面均不相同。围绕着这些问题,一些经济学家从理论上进行了广泛而深入的探讨,本文根据已有的研究文献,主要从基于契约成本的理论、基于信息不对称的理论、基于税收的理论和基于期限匹配的理论四个方面进行概述。

一、基于契约成本的理论

现代企业理论认为,企业是一组契约的联结,包括雇员、供应商、顾客、债权人和股东甚至政府。所有契约的签订都会带来成本,这种契约成本通常又可分为代理成本和交易成本。

(一)代理成本与债务期限

企业融资的代理成本理论的正式研究始于Jensen-Meckling。1976年,J-M在5财务经济学杂志6上发表了题为/企业理论:管理行为、代理成本与所有权结构0的著名论文,从此掀开了这一领域研究的序幕。在这篇论文中,J-M指出,现代企业里通常存在着两种冲突:一种是由股票融资而引起的股东和管理者之间的冲突,一种是由负债融资而引起的债权人和股东之间的冲突。伴随着这两种冲突的是相应的股权融资的代理成本与负债融资的代理成本。因此,企业最优资本结构的选择应是在两种成本之间进行权衡。继J-M之后,众多的经济学家参与到这一领域的研究,并取得了极为丰硕的成果。纵观这些文献可以发现,后来的研究者都是针对J-M提出的两类冲突展开论述的。其具体内容主要是围绕债务融资的好处、债务融资产生的代理成本以及如何减轻两种代理成本而展开论述。与J-M一样,绝大多数研究者都是试图利用代理成本理论来对企业的最优资本结构作出各自的预测或提出一些建设性的意见。但也有少数研究者利用代理成本理论来对企业的债务期限结构作出预测或解释,本文关注的正是这一部分。根据其研究内容的特点,本文将它们分为以下五个方面。

1.投资不足问题与债务期限。投资不足问题由Myers首先提出。Myers(1977)认为一个公司未来的投资机会类似于一揽子增长期权(growthoptions)。这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可能性:可能

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性越小,价值越小,反则反之。由于企业的融资结构由债务和股东权益组成,因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。在一些情况下,债权人分享了盈利项目的大部分收益,以至于股东未能获得最低的正常收益。在这些情况下,尽管项目的净现值为正,但股东仍倾向于拒绝它们。Myers将这类现象称为投资不足问题。公司投资机会集中的增长期权越多,股票持有者和债务持有者在这些期权的执行上发生的冲突也就越多。Myers认为,如果债务期限在增长期权到期之前结束,则短期债务能够减轻投资不足问题,因为这给了贷款者和企业重新签订契约的机会。因此,在企业的投资机会集中,拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。

2.过度投资问题与债务期限。过度投资问题由Jensen(1986)首先提出,主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下,投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Jensen认为,当企业拥有较多的自由现金流时,企业管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机,即过度投资的动机。显然,这类项目的投资有损于股东利益,但是这类项目的投资却扩大了企业的规模。而当企业规模扩大时,管理者可以获得更多的金钱与非金钱收益。为了抑制管理者的过度投资的动机,企业可以采取增加短期负债的办法。因为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益,从而经常性地减少自由现金流;另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性,这将激励管理者作出更有效的投资决策,也就是更有效地使用企业资金。因此,根据Jenson的观点,易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务。

3.资产替代问题与债务期限。资产替代问题由Jensen-Meckling(1976)系统论证。它是指企业在负债后,由于股东的有限责任制,股东在投资决策时,放弃低风险低收益的投资项目,而将负债资金转向高风险高收益的投资项目的行为。显然,资产替代行为是企业债务融资的一种代理成本。为了减轻这种代理成本,Barnea等认为,企业应发行更多的短期债务。由于短期债务的价值相对于长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感,且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力,这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此短期债务可以减轻资产替代问题,易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。

4.行业管制与债务期限。Smith(1986)认为,受到管制的行业中的企业管理者比没有受到管制的行业中的企业管理者,对于未来的投资决策,有较少的自由支配权。企业管理中,管理者自由支配权的减少降低了长期债务产生的不良动机后果。因此,代理成本理论暗含了受到管制的企业比未收到管制的企业将拥有更多的长期债务,或者说行业是否受到管制对企业的债务期限具有重要的影响。

5.企业规模与债务期限。通常认为,大企业的信息不对称问题与代理问题相对较低,其所拥有的有形资产也较多,因此,大企业较容易接触长期债务市场。另一方面,由于大企业通常需要较多的剩余资金,因此,大企业也倾向于发行长期债务(Jalilvand-Harris,1984)。对于小企业而言,通常只能发行短期债务,这一方面是因为,小企业在市场竞争中失败的概率较高;另一方面是由于小企业中管理者通常持有较高比例的股份,因此小企业中股东与债权人之间的代理问题更为严重。为了控制两方面的贷款风险,债权人不得不缩短债务期限。因此,通常认为,债务期限与企业规模呈正向单调关系。

(二)交易成本与债务期限

前面债务期限与企业规模的正向关系还可以从债务的发行成本(即交易成本)得到说明。在许多情形下,公募债务的发行成本都是固定的,因此这些成本与发行的债务数量是没有关系的,这就是说,债务发行具有规模经济。又因为公募债务的期限一般都较长,因此,大企业更喜欢公开发行债务。相应地,小企业由于难以承受高昂的发行成本而很少公开发行债务,其拥有债务的期限大多数为短期。Kane-Marcus-McDonald(1985)通过模拟的方法证明了债务的发行成本越高,债务期限越长,Fisher-Heinke-lZechner(1989)通过理论分析与实证检验都证明了债务的发行成本与其发行规模负相关,而发行规模与企业规模正相关。

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二、基于信息不对称的理论

Flannery(1986),Kale-Noe(1990),Diamond(1991)和其他研究者提供了一些基于信息不对称理论且比较直观的模型。Flannery是最早从信息不对称角度对企业的债务期限进行分析的。Flannery与K-N研究了当企业管理者和外部债务投资者之间存在着有关企业质量方面的信息不对称时,企业债务期限选择的信号含义。Diamond则研究了有关企业质量的非对称信息和管理者的机会主义行为两种情况同时存在时的企业负债期限选择问题。

1.信息不对称、交易成本与债务期限。Flannery认为,当债务投资者在企业发行债务之前无法辨别发行债务的企业是高质量还是低质量时,拥有私人信息的高质量企业将有动机选择短期债务,以避免支付长期债务的违约风险贴水,因为此时长期债务的违约风险贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率超过了这些企业的预期。相反,那些拥有私人信息且质量相对较低的企业将有动机选择长期债务,因为此时长期债务的违约风险贴水反映出的未来信贷质量发生问题的概率低于企业的预期。如果两类企业果真这样去做的话,则理性的债务投资者能够根据企业发行债务的类型推断出企业的质量,并据此确定企业债务的风险。然而理性的企业也会预期到债务投资者的这种反应,因此,债务市场均衡时两类企业究竟发行何种期限的债务就取决于市场均衡的类型。在Flannery的模型中,债务市场均衡的类型取决于企业发行债务的交易成本。如果企业滚动发行短期债务的总成本与一次性发行长期债务的成本差别不是很大的话,则债务市场将会存在一个混合均衡,即两类企业发行相同期限的债务,因为低质量企业总是模仿高质量企业,试图以次充好。但是,如果情况刚好相反的话,就会存在一个分离均衡,即高质量企业总是发行短期债务,而低质量企业总是发行长期债务,因为此时低质量企业模仿高质量企业获得的收益不足以弥补支付的额外交易成本。在这个均衡中,债务期限决策不但向贷款人传递了信贷质量的信息,而且可以预期债务期限是企业质量的单调递减函数。

2.信息不对称、企业价值与债务期限。与Flannery不同的是,Kale-Noe的分析主要是从债务定价对企业价值变化的敏感性程度这一角度进行研究。他们假设长期债务的定价比短期债务对企业价值的变化更敏感。这样,虽然企业的错误定价会导致长期债务和短期债务都被错误定价,但导致长期债务定价的错误程度更高。如果债务市场无法识别高质量和低质量的企业,则价值被低估的高质量企业将会发行数量较少的、价格被低估的短期债务。相反,价值被高估的低质量企业将发行数量较多的、价格被高估的长期债务。然而,理性的投资者在对企业的风险债务定价时考虑到了企业的这些动机。因此,在市场处于分离均衡时,两种期限的风险债务都将被发行且被正确定价:高质量的企业将发行更多的短期债务,低质量的企业将发行更多的长期债务。但是,如果高质量的企业认为通过发行更多的短期债务将其与低质量企业相区分的代价太高,或低质量的企业认为冒充高质量的企业去发行较多的短期债务收益更大,则分离均衡的市场将不会存在,因为此时两种类型的企业将发行相同期限的债务,即存在一个混同均衡的债务市场。

3.信息不对称、清算风险与债务期限。与Flannery的债务期限模型相似,Diamond的基于信息不对称的债务期限模型也融入了直觉,但不同的是,它没有涉及到债务发行的交易成本问题(这与K-N相同),而以企业被清算的风险为分析的核心。在Diamond模型中,作者认为,关于项目未来盈利情况拥有好的私人信息的企业希望借入短期债务。因为,一方面质量最好的企业其投资项目被清算的可能性最低,管理者的非金钱利益因清算而过早丧失的可能性也最低;另一方面,它们有很大的可能性需要再融资,而在再融资时有机会显示自己是低风险,从而可以继续支付较低甚至更低的利率。相反,关于项目未来盈利拥有坏的私人信息的企业希望借入长期债务。因为,否则的话,一方面,当它们需要再融资时,它们不得不披露自己是高风险,从而必须支付相对较高的利率,甚至被拒绝融资;另一方面,质量最差企业的投资项目很有可能在项目实施途中被迫清算,管理者的非金钱私人利益也会因清算而过早丧失。但是,由于投资者预

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测到此类企业存在着严重的道德风险和逆向选择问题,因此这类企业最终会被驱逐出长期债务市场,只能发行短期债务。这样,市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。因此,Diamond认为债务契约是企业风险的非单调函数:在所有其他条件相同的情况下,风险最低和风险最高的企业都拥有较多的短期债务,而风险适度的企业则拥有更多的长期债务。可以看出,Diamond模型与Flannery模型相比,除了存在不以交易成本为前提等区别外,还有一个重要的区别(这也是它与K-N的区别),即两者对信贷市场的最终均衡预测不同。

三、基于税收的理论

税收与债务期限关系的研究并不仅仅局限于这两者自身之间,研究者通常是将其与其他经济变量联系起来考虑。综合来看,涉及到的主要有利率、税率和企业价值这三个经济变量。其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来考虑的Brick-Ravid(1985,1991)模型是最有影响的。

1.税收、利率与债务期限。Brick-Ravid(1985)分析了在利率确定的情况下债务期限选择的税收动机。由于企业对于它承诺的债务有可能违约,因此,只要利率的期限结构不是平坦的,负有纳税义务的企业的预期价值就一定取决于它的债务期限结构。他们认为,债务违约概率随着时间延长会增大,并且企业利息的税盾价值在债务违约时会减少。据此,他们推断,如果利率期限结构曲线向上倾斜,对企业来说,发行长期债务是最优的。因为,在这种情形中,在早些年份,长期债务发生的利息支出将比发行滚动的短期债务发生的预期利息支出要多,并且企业在早期发生债务违约的概率较低,因此企业税盾现值前者比后者要大。由此,B-R得出结论,发行长期债务减少了企业预期的纳税负担,因而增加了企业当前的市场价值。依据同样的推理,B-R指出,如果利率的期限结构曲线是向下倾斜的,则此时企业发行短期债务是最优的。Brick-Ravid(1991)还分析了在利率不确定的情况下债务期限选择的税收动机。他们通过数理模型证明,在这种情形下,由于利率期限结构曲线有可能向上倾斜、基本平坦或者向下倾斜,因此企业发行长期债务是最优的,此时企业获得的利息避税现值能够达到最大。Lewis(1990)注意到,在B-R(1985)的分析中,作者是以债务期限结构的确定在企业财务杠杆的确定之前为假设前提的。为此,他证明,如果最优财务杠杆和债务期限是同时选择的,则债务期限结构与税收就是不相关的。据此,Lewis认为,税收对企业债务期限结构的影响是不确定的。

2.税收、税率与债务期限。Scholes-Wolfson(1992)基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论(clienteleargument)。该理论认为,尽管每个企业都知道短期债务的不断展期或多次发行的交易成本很高,但仍然只有部分企业能够发行长期债务,而这部分企业就是边际税率较高的企业。原因是边际税率较高的企业发行长期债务能够获得很高的税盾收益,而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少,发行长期债务会让其面临过高的风险。因此,S-W认为债务期限与企业的边际税率之间呈正相关关系。

3.税收与企业价值的波动性。Kaneetal.(1985)和Sarkar(1999)证明了在存在税收的条件下,最优的债务期限与企业价值波动性呈负相关关系。原因是企业价值波动性低避免了企业由于担心可能发生的破产成本而频繁地对其资本结构进行调整,这样这些企业就会倾向于发行长期债务而不是短期债务。换句话说,所有价值波动性高的企业都将由于对资本结构的关注而定期地发行短期债务。

四、基于期限匹配的理论

期限匹配理论也称为免疫假设(immunizationhypothesis),它是指将企业债务的期限与企业资产的期限对应起来。资产期限是指资产产生现金流的期限模式,Morris(1976)最早提出了这一理论。他认为,将资产和债务的期限匹配起来,能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的风险。一方面,如果债务期限比资产期限短,则资产也许不能产生足够的现金流来偿还债务;另一方

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面。如果债务期限比资产期限长,则在资产可能已经停止产生收益时还要偿还债务。Myers(1977)从克服投资不足问题的角度出发,认为企业应将资产和债务的期限进行合理匹配。在资产寿命终止的时候企业面临着再投资的决策。如果以前发行的债务在此时也刚好到期,就会使得企业在面临新的投资机会时有正常的投资激励。需要指出的是,Myers的分析表明,企业负债的期限不仅取决于它的有形资产的寿命期限,而且取决于它的无形资产的有效期限。此外,Emery(2001)证明,债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水,从而再次表明了这一原则的重要性。

五、总结

以上从四个方面介绍了债务融资的期限结构理论,其中最重要的是契约成本理论和信息不对称理论。从这些文献可以看出,关于债务期限结构的理论研究确实不多,且主要集中在20世纪90年代之前,而近年来关于这方面的理论研究更是难以看到。此外,从大标题来看,债务融资的期限结构理论并不新颖,它们在资本结构的理论中几乎都可以看到。这其实也是很自然的,因为债务融资结构本来就是资本结构内容的一部分。然而,债务融资的期限结构理论还是有其自身内容的,因此它也就不能等同于通常意义上的资本结构理论的研究。这些理论,首先告诉我们企业的债务期限选择绝不是随心所欲的,其次为我们理解现实中企业的负债结构提供了有用的视角,最后为我们指出了合理的负债结构应该考虑哪些因素。根据这些理论,影响债务期限的因素主要有:企业的增长期权、所属行业、企业规模、债务发行成本、债务发行规模、盈利能力、经营风险、边际税率、利率的期限结构、资产期限等。

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