我国石油企业海外并购风险与策略分析_基于中海油并购尼克森案的启示_詹小颖

案例分析

ｄｏｉ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１００３－５５５９．２０１５．１２．０２０

石油企业的海外并购提供了宝贵作出审批延迟３０天的决议，最终在２０１３年２月加拿大政府批准了该并购案，但表示今后要减少该业的并购交易。

（二）政治风险

由于石油资源具有战略资源的特殊属性，导致我国石油企业在海外并购中极易遭受来自东道国政府的政治干预。西方发达国家对我国国有企业的特殊身份背景非常敏感，加上其鼓吹的“中国资源掠夺论”的影响，导致政治风险成为我国石油企业海外并购过程中最常见、风险度最高的风险之一。例如，２００５年中海油并购美国的第二大能源企业优尼科（Ｕｎｏ－ｃａｌ），中海油并购报价远高于竞争对手美国雪佛龙公司（Ｃｈｅｖｒｏｎ），但被美国政府以危害国家重要资源的主权安全为由，阻止了这项并购，导致中海油筹备已久的并购以失败而告终。在中海油并购尼克森的过程中，尽管加拿大总理哈珀保守党政府对中国企业的投资并购持积极态度，然而在２０１２年７月中海油宣布收购尼克森后，仍引发了部分保守党议员的不满，认为中海油获取尼克森控制权将危害本国的能源安全。同时，由于尼克森在美国纽约证券交易所上市，中海油并购尼克森还需通过美国证券法的严格审核，在等待审核的过程中由于出现了“内幕交易”的负面信息，最终才涉险过关。

（三）并购融资风险

并购所需庞大的资金规模极易引发融资风险，它影响到财务

的时间窗口：一是低油价环境下的并购成本将大幅下降；二是并购所在此背景下，本文以２０１３年中国海洋石油总公司（以下简称“中海油”）以１５１亿美元成功并购加拿大尼克森石油公司为例，对我国石油企业在新常态下及当前全球油价暴跌的机遇下，如何认识和避免海外并购的风险进行研究，并提出了一些策略建议。

遭遇的风险与抵制也将相对减弱。类以加方为并购目标的能源类企

一、中海油并购尼克森的风险

民族情绪障碍（一）

民族情绪由多种复杂因素相互作用形成，极易引发对外来投资者和投资项目的抵触情绪，从而发生政策风险，影响并购交易的进程。２０１２年７月，中海油宣布与尼克森达成以１５１亿美元价格收购尼克森全部流通股的最终协议，虽然该项交易得到尼克森公司绝大多数普通股股东和优先股股东支持，但根据２０１２年８月的一项加拿大调查机构的民众调查报告显示，加拿大多数民众并不支持该项收购案。加拿大民众对本国矿产资源有着特殊的“民族情感”，难以接受“本民族”的重要资

国际原油市场价格大幅当前，

震荡下降，价格从每桶１１０美元跌至２０１５年９月的每桶４０美元，跌幅超过６０％。全球油价暴跌使得部分国际石油企业销售收入锐减、资金链紧张而陷入经营困境，为我国

２０１５年广西高校科学技术研究项目（ＫＹ２０１５ＹＢ３００）

源被他国“占有、开采、控制与使用”，由此而引发的加拿大民众的抵触情绪而使得并购交易一波三折。２０１２年１０月１１日，加拿大政府作出３０天后再审批的决定，２０１２年１１月２日，加方政府再次

本文系国家社会科学基金“区域货币合作的金融发展收敛因素研究”（１２ＢＪＬ０５５）；国家第六批高等学校特色专业建设点“国际经济与贸易”（ＴＳ１２３８９）；

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的可行性、并购的顺利进程和并购后企业的财务状况、财务协同效应。中海油收购尼克森是迄今为止我国石油企业海外并购案中交易金额规模最大的一次并购，中海油不仅要支付并购资金１５１亿美元，另外还需承担尼克森原有的４３亿美元债务，总并购成本高达２００亿美元。中海油能否全额支付或者获得足够融资，成为并购是否获得成功的决定性因素。从２０１１－２０１２年中海油财务状况来但流动性负债和非流动性也在快速增加，２０１２年中海油负债总额达２３１７８．３３百万美元，较２０１１年增加３９４２．３３百万美元，增幅比率高达２０．４９％。因此，庞大规模的融资需求使中海油在负债率大幅增长的情况下，不得不尽可能地寻求多种融资渠道获得资金，面临着较大的融资风险。

（四）并购后的整合风险并购后的整合风险源自于不同国家、管理风格、企业机制、商业文化和人力资源特征差异的存在，整合风险带给企业的挑战往往超出并购前的预想。由于企业文化是在企业经营过程中缓慢形成的一种特殊文化障碍，也是影响企业价值传递的一个重要因素，文化整合就成为海外并购真正成功的关键问题。中海油作为我国大型国有企业，与作为发达国家的加拿大龙头资源企业尼克森在国家文化、企业发展历史、企业文化方面截然不同，并购后与尼克森的文化整合将是极为困难的环节。此外，在缺乏统一的人力资源制度背景下，并购后的中海油会面临人力资源整合风险，在人力资源

（一）制定了符合其核心价值的跨国并购战略

中海油在海外发展过程中，坚持价值驱动的核心价值战略，所谓核心价值是指“３Ｒ”，即资源、回报和风险。“３Ｒ”原则指导下的中海油首先考虑油田勘探前景和项目储的调配、薪酬与评价制度改革等方面的压力较大。加之加拿大的劳动力成本高，劳动保障法律法规全面而严格，人力资源整合过程中极易因裁员问题而引发法律纠陷入“人力成本”陷阱。

（五）生态环境保护风险生态环境保护风险是作为高污染行业的能源类企业海外并购面临的特定风险，英国石油溢油事件之后，各国都加强对石油企业海油与康菲石油合作的油田发生漏油事故，造成渤海海域大范围的污染。２０１１年１２月，中海油位于珠海横琴的天然气处理终端发生泄漏，严重污染了当地海域。加拿大作为发达国家，尤为重视石油产业的环保责任，在环境保护方面制订有严格的法律法规。《加拿大《加拿大自然环境保护法》等法律法规对外商直接投资在环境保护方面也做出了详尽、完善、具体的要求。中海油并购尼克森前，页岩气开发技术及应对油气泄漏等意外事故的处理能力和技术并不十分成熟，在并购后将会带来较高的环境保护成本和代价。

量，探明该项目能否为自身提供质优丰富的油气资源；其次，对项目资源性进行效益分析，着重考虑其资本回报率；最后对即将进行的并购项目进行整体风险评估。从资源勘探前景广阔，在开发项目方面拥有专业知识，具有先进的油砂、深水和页岩气的开采技术，中海油并购尼克森公司将会获得大量的有形资产和无形资产。在回报方面，尼克森公司被证实拥有９亿桶油当量，概算石油储量是５６亿桶油当量，并购尼克森不仅获得丰富的油气资产、先进的油气开采技术、优秀的企业管理团队和成熟的油气作业团队，而且有利于中海油在墨西哥湾、北海进行油砂、天然气开采据点的建设，优化布局其在全球的资源市场。在风险方面，尼克森位于政治稳定、经济发达、法律降低并购后的经营风险。

（二）坚持了互利共赢，符合加拿大利益

美国通过“页岩气革命”，基本上实现了本国的油气自给，从而减少甚至无需再从加拿大进口油气。在此背景下，加拿大政府不得不寻求更多的合作伙伴和机会，为本国丰富油气资源寻找新的消费市场，从而保障本国的资源价值回报。加上后危机时代的加拿大经济持续疲软，市场低迷、国内石油资源供大于求，这种局面导致较多本国原油企业的经营陷入危机，特别是并购前的尼克森因在金融危机和也门战争中石油开发项目的相继失败，影响了其正常的业务运转而陷入了经营困境。中海油投资并购尼克森，既能获得尼克

纷、工人罢工、企业停产等问题，角度看，尼克森油气资源储量大，

中看，资产在增加、股本维持不变，的环境责任监管。２０１１年６月，

投资法》、《加拿大环境保护法》、法规健全的加拿大，在一定程度上

二、中海油成功并购尼克森的主要因素

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森在北海布伦特原有的油气定价权，也能使尼克森获得了足够的现金流，保障了其股东权益。同时，二者在技术和市场上也具有高度的互补性和互利性：中海油在页岩气领域的开发经验能充分开发尼克森公司的页岩气资产，尼克森拥有的油砂改质技术填补了中海油在该领域的技术空白；中海油在天然气液化领域的开发经验和市场优势有助于尼克森公司一体化液化天然气项目实现效益最大化。因此，中海油是在充分考虑加拿大政府和尼克森利益的基础上，坚持了“互利共赢”原则，一定程度上推动了并购的顺利进行。

（三）从多起并购案中吸取经验和教训

中海油自１９９４年涉足海外并购至今，历经了多次海外并购交易，积累了丰富的海外并购经验，尤其是在并购失败案中吸取了宝贵的教训。２００５年６月，中海油高调宣布以１８５亿美元收购美国优尼科石油公司，２００５年８月宣布退出竞购，并购失败。中海油从这次并购失败中吸取了成本昂贵的教训，即未充分评估主权风险和过分渲染自身的国有企业背景，必然会增加并购阻力。这次在并购前，中海油进行了政治风险的合理评估，并通过一些关键的三步骤试图降低政治阻力：一是并购前中海油与尼克森高层多次二是通过其在加拿大设立的全资附属公司ＣＮＯＯＣＣａｎａｄａＨｏｌｄｉｎｇＬｔｄ．完成对尼克森的并购；三是在２０１２年加拿大总理哈珀访华时，中海油积极争取了哈珀总理的支持。这些做法不单有效地降

低了这次并购的政治风险与阻力，而且为中海油后续的海外并购大大提高了交易的成功率。

（四）设计低成本、合理的融资结构

以最低成本设计最合理的融资结构是中海油化解融资风险和中海油结合当时国际资金市场环境和自身资金运营情况，合理的设计了１５１亿美元的并购融资方案。首先，确定９０亿美元来自中海油自有资金的换汇（考虑到外汇市场的容量，采用即期购汇方式），并在准确判断国际金融市场上的美元融资成本较低的情况下，设计了６０亿美元过桥贷款融资。第二，中海油选择了来自中国、加拿大、美国、欧洲等国家的２０家商业银行进行一年期的过桥贷款，并将贷款的利率确定在较低水平（ｌｉｂｏｒ＋１２０ｂｐｓ），比预计降低了约３００万美元的贷款利息。第三，中海油将贷款计息分设三段（０￣６个月、６￣９个月、９￣１２个月）递增利率，即保证了不确定的

（一）制定符合企业长远发展的海外并购战略

新常态下，我国石油企业正处于转型发展期，海外并购应是符合企业整体和长远发展战略的系克森的《最终协议》中，中海油承诺尽量留用现有管理层和员工，新的董事会人员调整也不大。并购后，中海油采取了“稳定”策略，制订了“稳定基层、稳定加籍”的详细措施，并招聘了一批加拿大本地员工，建立了合理的工资体系、员工并且加强制度宣传与贯彻，降低了成功并购后人力资源整合的难度，也最大程度地争取到工会的支持。同时，并购后的中海油极为注重企业多元文化的发展，重视塑造良好的企业形象，增强社会责任感，积极承担所在地政府的社会责任，以提升企业的品牌形象和文化融合度与认可度。

并购后的财务风险的主要措施。绩效考核体系、职业操守制度等，

三、新常态下我国石油企业海外并购的策略

交割日期与提款日期的灵活匹配，统性战略行为，而不是管理层单纯

也降低了中海油有可能提前还款追求业绩行为或是简单的抄底行所支付的实际利息成本。最后，在２０１３年２月，中海油顺利完成１５１亿美元的资金交割后，利用其逐步上升的资信评级在国际市场上发行了４０亿美元的较低成本的全球债券，完善和优化并购后的资发生的财务风险问题。

（五）实施积极的企业文化和人力资源整合策略

为。在进行海外并购之前，应有一个明确的、系统的企业发展战略，并将海外并购纳入企业发展战略规划框架，在战略牵引下进行海外并购。这要求石油企业慎重选择并购项目，加强对优势并购区域和领域的趋势研究，在此基础上作出是否契合自身长远发展战略的总体判断。海外并购行为若偏离企业战略，不但会造成企业

会晤，尽量减少分歧以达成共识；本结构，从而化解了并购后可能

在完成对尼克森的并购后，人力、财力的浪费，还会影响投资中海油进行了积极的文化整合和回报率、企业的盈利能力，影响企人力资源整合。在中海油并购尼

业整体价值的提升。因此，仅有制

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定符合企业长远发展的海外并购战略，才能整合与优化配置其各类资源，渐进实现在全球范围内的竞争优势，促进企业可持续的国际化发展。

（二）淡化政治背景，强调商业性质，降低政治风险概率

政治风险是我国石油企业在海外并购过程中面临最严峻的问题，我国石油企业应从以下途径规避和防范政治风险：一是尽可能淡化国有企业身份，避免将“国家能源安全战略”与并购目标混为一谈，突出强调并购行为的商业性质，以服务企业自身长期发展战略、提高国际竞争力为海外并购的直接目标。二是通过多种渠道获取经参机构、东道国投资的中资企业加强信息沟通，获取东道国对资源能源类外资企业的投资政策、法律法规的相关信息。企业在进行海外并购前，就要熟悉东道国相关的公司制度差异、并购法律、反垄断条款、国际法律诉讼、商业秘密保护法、知识产权法等法律法规，避免因操作不当引起诉讼或导致并购行为失败。三是进行风险评估，建立风险预警系统以便有效预控。跨国并购之前，深入了解东道国政府与我国政府的关系、东道国各政党的政治势力情势及其对外资的态度等。对可能受到的政治风险做出合理安排风险化解措施。规避融资风险

石油企业的海外并购规模庞大，所需并购资金不仅金额较大，而且存在杠杆融资和资金国际流动问题，融资风险是企业进行海外

并购过程中的关键影响因素。首先，应遵循成本和风险最小化原则，确定合理的融资结构，选择融资方式时应综合考虑融资成本、企业承受力以及资本结构情况，一般以先内后外、先简后繁、先快后慢为融资原则，确定适合自身承受力范围内的融资方式。其次，综合运用多种融资渠道的恰当搭配，减少海外并购的财务风险。根据自身财务状况、融资资源，综合运用多种融资方式，合理有效地预防降低来源于企业资金结构、负债水平的压力。最后，应关注融资债务偿还中的汇率变动和利率变动风险，充分考虑利率上升和汇率波动导致的偿还成本增加、压力加

（四）发挥中介机构的海外并购服务功能

发挥中介机构在石油企业海外并购过程中的信息收集和公关服务作用，助推海外并购的顺利开展。并购企业应委托具有丰富的对跨国并购事宜的处理经验的专业中介机构，对并购目标企业进行跟踪分析和全面的尽职调包括资产负债状况、盈利能力、现金流、股权结构、内部控制、技术当地同行业中的排名、是否存在大诉讼、争议和环境的责任等基的潜在价值。通过中介机构准确审计和注意事项，策划并购过程中的公关事宜。

（五）重视公司文化融合及人才管理，化解文化及和人力资源整合风险

并购后，应重视企业文化融合，化解文化和人力资源整合风险。第一，熟悉被并购方所在国文化，感知被并购公司的企业文化、企业价值观；积极鼓励员工内部各种文化的交流互动，制定和实施文化整合计划和具体措施。第二，尊重原公司工会，留住被并购企业的关键管理人才、关键技术人才和优秀员工；善于调动当地员工积极性、创造性，使企业融入当地经济社会，获得当地居民的文化认同感。其三，适度调整和改革人力资源制度，坚持国际化企业发展理念，培育员工共同的企业发展理念认同，实现并购后的人力资源协同发展。

（六）加强监测和防范，降低环境风险

石油企业在生产过程往往容易对环境造成污染。我国的资源型企业由于长期以来环保观念和意识薄弱，造成环保设备和环保技术较为落后，虽然近些年国内企业在环境保护方面也作出了诸多努力，但与国外发达国家和长久以来提倡环保国家的企业相比存在较油企业在海外并购中触犯当地环保法律引起当地环保法律诉讼风科学认识环境风险这一非常规风险，建立日常化的环境风险防范和应急措施机制，并购前加大对页岩油气开采可能导致的环境压力的风险评估，针对生产作业中容易发生的油船与油井渗漏原油事故加强监测和管理，健全环境保护规章制度，加强与东道国在生态环境保护上的国际合作。▲

相关信息。例如，与我国驻外商务、大的问题。

查，获取并购目标企业各类信息，大差距，这种差距极易使我国石

专利、产品市场份额、税收负担、险和制裁。因此，我国石油企业应

风险识别、综合评估和有效预控，本情况，准确评估目标企业资产

（三）综合运用多种融资方式，预估并购过程中各类交易协议的

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