硕士论文--基金业绩持续性基于累积持续超额收益的实证研究

对外经济贸易大学

硕士学位论文

基金业绩持续性基于累积持续超额收益的实证研究

姓名：黄启知

申请学位级别：硕士

专业：金融学

指导教师：于瑾

201105

摘要

本文通过选用最新的２００７年一季度至２０１０年一季度５６支开放式股票型投资基金的数据进行业绩持续性的实证检验，并在此基础上进一步分析影响业绩持续性的主要因素，以对影响我国基金业绩持续性的原因进行揭示。本文研究设计了一种新的度量基金业绩持续性的指标累积持续超额收益（ＣＰＥＲ），实证选取了相对基准的收益率的计算方法，通过历史模拟和蒙特卡洛模拟得出累积持续超额收益指标的分布，并对５６支开放式基金进行了ＣＰＥＲ的显著性检验，检验其基金业绩持续性，在此基础上对开放式股票基金业绩持续性进行实证分析，通过回归法考察影响开放式基金业绩持续性的主要因素。关键词：开放式基金，持续性，累积持续超额收益

Ａｂｓｔｒａｃｔ

Ｉｎｔｈｉｓｐａｐｅｒｗｅｓｅｌｅｃｔ５６ｔｈｅｏｐｅｎ－ｅｎｄｅｄｅｑｕｉｔｙｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｆｕｎｄｓｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅｄａｔｕｍｆｒｏｍ２００７ｔｏ２０１０ｔｏｄｏｔｈｅｅｍｐｉｒｉｃａｌｒｅｓｅａｒｃｈ，ａｎａｌｙｚｅｔｈｅｆａｃｔｏｒｓｔｈａｔｉｎｆｌｕｅｎｃｅｔｈｅｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅｉｎｔｈｅｆｕｎｄｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ｆｕｒｔｈｅｒｍｏｒｅ，ｄｉｓｃｌｏｓｅｔｈｅｒｅａｓｏｎｓＷｈｙｏｐｅｎ－ｅｎｄｅｄｅｑｕｉｔｙｆｕｎｄｓｐｒｅｓｅｎｔｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅｏｒｎｏｔ．ＷｅｄｅｓｉｇｎａｎｅｗｉｎｄｉｃａｔｏｒｔｏｍｅａｓｕｒｅｔｈｅｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅｏｆｆｕｎｄｓｃａｌｌｅｄＣｕｍｕｌａｔｉｖｅＰｅｒｓｉｓｔｅｎｔＥｘｃｅｓｓＲｅｔｕｒｎ（ＣＰＥＲ），ａｎｄｔｈｅｎｗｅｃａｌｃｕｌａｔｅｔｈｅｄｉｓｔｒｉｂｕｔｉｏｎｆｕｎｃｆｉｏｎｏｆｔｈｅＣＰＥＲｔｈｒｏｕｇｈＨｉｓｔｏｒｉｃａｌｓｉｍｕｌａｔｉｏｎａｎｄＭｏｎｔｅＣａｄｏｓｉｍｕｌａｔｉｏｎ，ｄｏｔｈｅｓｉｇｎｉｆｉｃａｎｃｅｔｅｓｔｉｎｇｔｈｅｊｕｄｇｅｔｈｅｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅｏｆｔｈｅｓｅｆｕｎｄｓ．Ａｔｌａｓｔ，ｗｅｕｓｅｔｈｅｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎｍｅｔｈｏｄｔｏａｎａｉｙｚｅｔｈｅｆａｃｔｏｒｓｗｈｉｃｈｌｅａｄｔｏｔｈｅｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅｏｆｔｈｅｓｅｆｕｎｄｓ．。

Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｏｐｅｎ－ｅｎｄｅｄｆｕｎｄ，Ｐｅｒｓｉｓｔｅｎｃｅ，ＣｕｍｕｌａｔｉｖｅＰｅｒｓｉｓｔｅｎｔＥｘｃｅｓｓＲｅｔｕｒｎ（ＣＰＥＲ）Ⅱ

第１章引言

１．１概述

１．１．１背景分析

证券投资基金是资本市场发展的必然产物，在发达国家也已经走过了几百年的历史。２０世纪８０年代，证券投资基金作为一种社会化理财工具逐步得到了大规模的普及，尤其是８０年代末期，美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增长和股市的兴旺亦使投资基金得以快速发展，股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐显出，使证券投资基金的发展迎来了一个很大的飞跃。目前，美国封闭式共同基金大约只有５００余个，多为债券基金和国家基金，而开放式基金的数目则高达５０００余个，种类多种多样。我国基金业真正起步于２０世纪的９０年代，在一系列宏观经济政策纷纷出台的前提下中国基金业千呼万唤终于走上了历史的舞台，１９９１年８月，珠海国际信托投资公司发起成立珠信基金，规模达６９３０万元人民币，这是我国设立最早的国内基金。同年１０月，武汉证券投资基金和南山风险投资基金分别经中国人民银行武汉市分行和深圳市南山区人民政府批准设立，规模分别达１０００万人民币和８０００万人民币。２００１年９月，经管理层批准，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金一华安创新，我国基金业的发展进入了一个崭新的阶段。２００２年，开放式基金在我国出现了超常规式的发展，规模迅速扩大，截至２００２年底，开放式基金已猛增到１７只。２００３年１０月由全国人大常委会通过的《证券投资基金法》的颁布与实施，这是中国基金业发展和证券市场发展历史上的又一个重要的里程碑，标志着我国证券投资基金业又进入了—个崭新的发展阶段。到２０１０年在这近２０年的时间里，我国的基金业也是飞速发展，蒸蒸日Ｅ。

１．１．２基金业发展的趋势和特点

２１世纪以来美国的证券投资基金资产总值在世界５０％以上，对世界范围内的基金的发展都有着十分重要的示范性影响。

在美国，一是２０世纪８０年代以来开放式基金的数量和规模都出现了大幅度的增加，并且目前已经成为了证券投资基金中最主流的产品。其原因一是由于它更加市场化的运作机制和制度安排，二是更加全面的客户服务和更加充分的信息披露，加之灵活快捷的赎回方式，使开发式基金倍受青睐。

二是在激烈的竞争下，基金业的行业集中性趋势也更加突出，许多基金管理公司都走上了兼并收购的道路，使得少数规模位居前列的基金公司所占得市场份额不断扩大，而且也从反方向促使了基金业的进一步的市场集中。１

三是基金资产的资金来源发生了重大的变化，由个人投资者向机构投资者转型，特别是退休养老基金，社保基金等已经成为了基金的重要资金来源。

在我国，一是开放式基金已经在市场上也占据了主导的地位。截止至２００９年１２月３１日，纳入统计的６２１只证券投资基金，资产净值合计２６７６０．８０亿元，份额规模合计２４５３５．０７亿份。其中３１只封闭式基金资产净值合计

１２３８．８０亿元，占全部基金资产净值的４．６３％，份额规模合计９４５．０２亿份，占全部基金份额规模的３．８５％。其中５９０只开放式基金资产净值合计２５５２２亿元，占全部基金资产净值的９５．３７％，份额规模合计２３５９０．０５亿份，占全部基金份额规模的９６．１５％。

二是在开放式基金中，股票型投资基金又是市场的重中之中。截止２００９年１２月３１日，股票方向基金共有４０８只（剔除封闭式基金中的富国天丰债券），资产净值合计２１８９３．３３亿元，占全部基金资产净值２６８１８．６７亿元的８１．６３％；份额规模１９５６３．７４亿份，占全部基金份额规模２４５９０．９５亿份的７９．５６％。２００８年１２月３１日，股票方向基金共有３１３只，资产净值合计１２６３１．００亿元，占全部基金资产净值１９３８８．８４亿元的６５．１５％；份额规模１８４５９．１３亿份，占全部份额规模２５７４０．３１亿份的７１．７１％，呈稳步上升趋势，所以开放式股票型投资基金也就成为了本文即将研究的对象。

１．２问题的提出

大力发展机构投资者包括各种基金，理财产品集合计划等，树立正确的市场投资理念是我国资本市场进一步完善，证券市场进一步发展的重要保证，基金作为一种为了某种目的而设立的具有一定数量的资金，是分散的社会投资者集合投资的体现，体现了资本市场和证券市场发展的需要，顺应了时代发展的潮流，对基金业绩的考察和研究也就成为了一个非常重要的迫在眉睫的课题，所以本文也就选择了基金作为实证考察的对象，进行实证研究。对证券投资基金的考察最主要集中于三个方面：证券投资基金的风险，证券投资基金的收益和证券投资基金的业绩持续性。证券投资基金的风险和证券投资基金的收益是紧密相连的，基金收益的获得是以承担一定的损失的风险为基础的，高收益的证券投资基金必定是要承担高风险，并不一定说明基金经理在投资中有较高的技巧，而收益差的基金可能是风险小的基金，所以也不一定说明基金经理的水平差。因此证券投资基金的风险和收益是在评价基金业绩时必须考虑的。而另一个重要的方面就是证券投资基金的业绩持续性，指从一段时期来看基金业绩是具有正的自相关性，如果前期业绩表现较好的证券投资基金在未来业绩表现也同样比较好或前期业绩表现较差的基金在未来的业绩表现也同样比较差，则２

说明基金业绩具有可持续性，反之则表明基金业绩不具有可持续性或者持续性不显著。当然研究基金业绩的持续性的重要性也是不言而喻的，首先研究基金业绩的持续性可以为监管部门建立基金业绩评价指标体系提供重要参考资料，对基金的监管方案的连续性提供支持，其次将有助于投资者作出合理的投资决策，引导市场资金向具有业绩持续性表现优秀的基金流动形成良性循环，形成有效的市场选择，优化市场资金的配置，最终促进基金业的健康合理的发展，第三是通过基金业绩是否具有可持续性的研究在很大程度上将约束和引导基金公司的投资决策行为，使基金公司重视旗下基金业绩的可持续性，避免其受短期业绩目标驱使的短期行为，打出自己基金的长期品牌效应。由此看证券投资基金的业绩持续性的研究已经是基金业绩评价的的一个前沿课题，所以本文也着重研究基金业绩的持续性，对基金业绩持续性及其长期业绩的研究表明，持续性过差会损害基金的长期业绩。保持良好的业绩持续性可有效降低风险，使基金具有持续获取超额收益的能力。基金业绩持续性本质上是考察基金历史业绩是否对未来业绩有一定程度的揭示作用，基金业绩有持续性的意义在于可以支撑投资者将过往业绩作为基金选择指标之一的依据，为投资者提供有效的投资决策，其思想与有效市场假说相抵触，被视为金融市场的异常现象。基金业绩持续性研究主要集中于三个问题——持续性是否存在、持续性的来源和持续性检验方法，本文将逐个进行论述。

１．３文献回顾

１．３．１国外研究成果回顾

在国外的研究中对证券投资基金业绩是否有持续性展开了大量的讨论。

Ｈｅｎｄｒｉｃｋｓ，Ｐｅｔａｌ和Ｚｅｃｋｈａｎｓｅｒ（１９９３）探讨了短期内收益的“高手＂现象，即前期业绩表现较好的证券投资基金在未来短期内投资业绩表现也同样比较好，是一段短时间内的“高手＂，说明在该段时间里，“高手’’基金充分把握了宏观经济形势和行业特点进行了比较正确的投资，取得了短时间内的超额收益。Ｂｒｏｗｎ，Ｇｏｅｚｔｍａｎｎ（１９９５）用非参数方法分析基金业绩的可预测问题。

Ｃａｒｈａｒｔ（１９９７）等的四因素模型发现了１，－－－－３年的持续期，他通过建立一个四因素的模型，分析每个模型参数的变化分析证券投资基金的业绩持续性，检验出了在数年内存在业绩的持续性，显著地降低了三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均收益率的变动。Ｍａｌｋｉｅｌ（１９９５）考察了１９７１一１９９１年期间的基金业绩间断的持续性和反转现象。从国外的论文研究中可以发现，其研究基金持续性的度量方法主要有三种。

一，双向表（Ｍａｌｋｉｅｌ１９９５），即显示连续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或者败出的判断。共考察两期的情况，前一个为观察期，后一个为评价期，定义持续胜出比例＝（Ｗ－Ｗ）／［（ｗ－Ｗ）＋（Ｗ－Ｌ）］，持续败出比例＝（Ｌ－Ｌ）／［（Ｗ－Ｗ）＋（Ｗ－Ｌ）］来度量基金业绩的持续性，其中ｗ（ｗｉｎ）表示胜出，Ｌ（１０ｓｅ）表示败出，从而ｗ－ｗ表示连续两次胜出的次数，Ｗ－Ｌ表示由胜转败次数，Ｌ－Ｌ表示连续两次败出的次数，所以持续胜出概率＝（Ｗ－Ｗ）／［（ｗ－ｗ）＋（ｗ－

Ｌ）］，持续败出概率＝（Ｌ－Ｌ）／［（Ｗ－Ｗ）＋（ｗ－Ｌ）］，来度量基金业绩的持续性，检验时假设业绩不可持续或者没有持续性，则表示证券投资基金业绩在下一期持续胜出或者的概率Ｐ＝ｌ／２，归纳出一个代表基金持续胜出的期数的数目定义为随机变量Ｙ，即相对独立事件重复发生的次数服从二项分布Ｂ（ｎ，Ｐ），当样本足够大时，可以用Ｚ－－（Ｙ－ｎｐ）／Ｊ—，ｐ（１—－ｐ）进行标准正态化变形，即得到变量Ｚ渐进服从正态分布Ｎ（０，１），可以用来检验持续性是否存在。

但是双向表方法没有量化证券投资基金业绩持续性的强度，只区分持续胜出和持续败出，对具体持续胜出和败出的幅度强度缺少有效的度量，且只有两期，一个观察期，一个评价期，只能度量肛Ｗ和Ｌ＿Ｌ即两期连续胜出和两期连续败出情况，但对于ｗ－Ｗ＿Ｗ以及Ｌ—Ｌ＿Ｌ这种连续三期胜出或者败出的情况是欠考虑的，不能很好的评价证券投资基金业绩的持续性。

二，回归法，即Ｃｈｒｉｓｔｏｐｈｅｒｓｏｎ（１９９８）提出的评估基金业绩持续性的回归方法，其基本思想是样本基金未来的超额收益率对基金历史收益率的某种测度值，如Ｊｅｎｓｅｎ０进行截面回归，

ｒｐ（ｔ，ｔ＋７）＝ｒｏ，ｆ，ｆ＋＿，ｆ，ｆ口几＋Ｕｐ（ｆ，ｔ＋丁），Ｐ＝１，２，…，刀

’

・（１．１）

其ｒｐ（ｔ，ｔ＋Ｏ中是基金在观察期ｔ至ｔ＋ｚ期间的复合收益率和无风险

ａｐｔ是截至ｔ时刻对历史收益率收益率的差值，即证券投资基金的超额收益；

进行序列回归得到的以截距表示的超额收益；Ｕｐ【ｆ，ｆ＋ｆ）是回归方程的误差。对不同的时间段进行计算，将得到一系列回归斜率的系数１，ｆ’ｆ，其

中ｔ＝１，…，７’一ｆ。这一回归方法的原假设为如果Ｊｅｎｓｅｎ０不能用来预测未来收益率，则期望值‘，ｔ，ｆ的回归系数等于零，反之如果回归系数大于零则说明有持续性，说明证券投资基金的业绩持续性具有正相关性，后一期可以保持前一期的超额收益，保持的比例即为回归系数‘，，；若小于零表明证券投资基金的业绩持续性反转，即前一期观察期的超额收益为正而后一期评价期的超额收益为负，或者前一期观察期的超额收益为负而后一期评价期的超额收益为正。该方法的优势在于它可以做具体精确的定量分析，‘∽可以理解为超额收益的传递系数，以便对证券投资基金业绩的持续性的来源做计量分析。４

但是该方法对基金的业绩没有分时间段进行考虑而考虑的是基金一大段时间整体的持续性，是对基金一整段时间的业绩（比如说月超额收益）做回归，证明基金业绩整体存在持续性或者不存在持续性，对业绩反转点的影响，即基金业绩持续性超额收益由正转负或者由负转正的特殊时间没有给予特殊关注，考虑不周，所以整体回归系数吒，ｔ，ｆ有可能不准确。其次累积效应只考虑到两期，因为回归方程的第ｔ期是由第ｔ－１期回归得出来的，对三期以及三期以上的持续超额收益的传递欠考虑。

三，构造投资组合排名法（Ｃａｒｈａｒｔ１９９７），将证券投资基金上一年的投资回报率由高到低分成１０组，按照上一年的基金业绩作为下一年决策买入和卖出基金的标准，模拟构建一个投资组合，每年初都买入上一年回报率最高的第一组，到年末用该投资组合的实际投资收益率与样本全部证券投资基金的时间平均收益率做比较，将其差额作为证券投资基金业绩持续性的一个度量。如果构建的投资组合的收益大于平均收益，即差额比较大，说明基金业绩具有持续性，上一年表现好的基金在下一年表现得也比较好，获得了超过平均基金的投资收益。反之，如果差额较小，则说明上一年表现优秀的基金在第二年并没有保持其优势性，说明证券投资基金的业绩持续性不强。

该方法的优点很多运用较广，如可以给投资者提出了一个实质性的基金投资操作的策略，可以精确的度量基金业绩的持续性，其差额可以看做是超额收益的一种度量，用来做回归分析。但是这是一个基金业绩持续性的相对评价的方法，不论是Ｆａｍａ（１９９６）的三因素模型，还是Ｃａｒｈａｒｔ（１９９７）改进的加入了惯性效应的四因素模型，都是对整段时间的，同样未考虑基金业绩反转时点的问题，对做回归分析持股集中度或基金经理更换的具体时间点的影响时留下了一定的隐患，不能很好的评价在外在因素变化的具体时点基金业绩持续性的变化情况。

１．３．２国内研究成果回顾

在国内方面，相对于发达的资本主义国家的证券投资基金业，我国的基金发展的时间比较短，对基金业绩持续性的探讨还处于起步阶段，其中多为对封闭式基金业绩持续性的实证检验。吴启芳、汪寿阳和黎建强（２００３）利用横截面回归等方法发现１９９９—２００３年的封闭式基金在６—１２个月期间内体现出显著的业绩持续性。庄云志，唐旭（２００４）利用包括横截面回归在内的三种方法发现我国２２家封闭式基金表现出中长期业绩持续性。徐琼，赵旭（２００６）运用业绩相对排名法认为我国封闭式基金总体上不具有很强的业绩持续性。由于开放式基金推出时问还比较短的影响，关于我国开放式基金盈利能力持续性检验的研究数量较少，比较有针对性的有：周泽炯，史本山（２００４）主要利用多期的横５

截面回归方法发现在２００３－２００４年期间开放式基金不存在业绩持续性。王向阳，袁定（２００６）利用原始未调整风险收益率和风险调整后收益率两种数据，分别通过列联表和动量检验法两种方法对我国２００３—２００５年开放式基金持续性进行实证研究，发现我国开放式基金业绩持续性不显著。

上述研究为我们研究开放式基金业绩持续性提供了重要的理论基础，然而国内已有的对基金业绩持续性大部分研究集中于我国基金业绩是否存在整体持续性，没有针对某一段时间业绩的持续性进行研究，对持续性的强度把握不足，对基金业绩持续性的影响因素还未进行深入研究；而且，至今为止的文献大多集中于对封闭式基金业绩持续性的研究，而对开放式基金业绩持续性研究的文献数量较少，同时使用的数据也较早。

本文将利用最新的开放式股票投资基金的数据进行业绩持续性的实证检验，并在此基础上进一步分析影响业绩持续性的主要因素，以对影响我国基金业绩持续性的原因进行揭示。本文的结构安排是：第一部分是研究设计一种新的度量基金业绩持续性的指标累积持续超额收益（ＣＰＥＲ），并介绍本文的研究思路；第二部分是实证结果与分析部分，对开放式股票基金业绩持续性进行实证分析，考察影响开放式基金业绩持续性的主要因素，并进～步对开放式基金业绩持续性的影响因素进行深入剖析；第三部分是总结，提出本研究的结论和启示以及政策建议。

第２章

２．１超额收益的计算累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的提出

按照中国证券监督管理委员会的规定，考察期内投资基金的股票投资部分只能投资于中国股票市场，而中国股票市场分为上海市场和深圳市场，上证综合指数和深圳综合指数能够比较精确的反映出中国股票市场整体的行情和波动以及发展的趋势，并且概括了上海和深圳股票市场中的各种证券，是一种价值加权指数，符合市场组合的构成要求，因此选取深圳综合指数和上证综合指数来构建基准组合，另外，根据监管层规定，股票型投资基金所持有的股票部分不得少于８０％，所以股票型投资基金的基准收益率＝４０％木深圳综合指数收益率＋４０％术上证综合指数收益率＋２０％水国债收益率。由于我国国债市场发展刚刚起步，存在着投资品种少，市场投机性较强的问题，故国债收益率直接用中信全债指数收益率替代，即基金的基准收益率＝４０％水深圳综合指数收益率＋４０％木上证综合指数收益率＋２０错中信全债指数收益率，从而基金的超额收益为基金的绝对收益率减同期基金的基准收益率。６

基金超额收益＝基金绝对收益率一基金基准收益率（２．１）当基金绝对收益率大于基金基准收益率，所得到的基金超额收益称为基金超额正收益；当基金绝对收益率小于基金基准收益率，所得到的基金超额收益称为基金超额负收益；

２．２定义累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）

累积持续超额收益是本文新定义的一种度量证券投资基金业绩持续性的新指标。

该指标ＣＰＥＲ表示基金在连续的观察期内连续获得超额收益的时段，未发生业绩反转时，总共多期累积的超额收益率。根据基金超额收益的定义，基金的累积持续超额收益也可以分为累积持续超额正收益和累积持续超额负收益。２．２．１累积持续超额正收益

累积持续超额正收益是指证券投资基金在连续的观察期内连续获得超额正收益的时段，未发生业绩反转，即未发生基金的绝对收益低于基准收益使得超额收益为负值的情况，总共多期累积的超额正收益率。

累积持续超额正收益＝［（第１期超额正收益＋１）术（第２期超额正收益＋１）术…书（第Ｎ期超额正收益＋１）］一１＝丌第ｉ期超额正收益十ｌ

，（２．２）

其中Ｎ为出现连续超额Ｊ下收益的期数。

２．２．２累积持续超额负收益

累积持续超额负收益是指证券投资基金在连续的观察期内连续获得超额负收益的时段，未发生业绩反转，即未发生基金的绝对收益高于基准收益使得超额收益为正值的情况，总共多期累积的超额负收益率。

累积持续超额负收益＝［（第一期超额负收益＋１）术（第二期超额负收益＋１）木…木（第Ｎ期超额负收益＋１）］一ｌ＝丌第ｉ期超额负收益＋ｌ

，（２．３）

其中Ｎ为出现连续超额负收益的期数。

２．２．３累积持续超额收益特点

定义证券投资基金的累积持续超额收益有其自身的优势：

其一，它是一个精确量化的变量，可用来做深入的计量经济学的回归分析；

其二，它有明确的经济含义：即表示在一段持续期内，在未出现业绩反转之前的全部超额收益，用来度量基金超过其业绩基准的幅度；７

其三，可用来够建其他的经济变量，例如证券投资基金业绩的持续期即为Ｎ，证券投资基金业绩中通过持续性收益占业绩的比重。

Ⅳ

持续性收益占业绩的比重＝兀（第ｉ期持续正收益＋Ｄ，总收益

Ｊ（２．４）

其四，通过累积持续超额负收益的估计，可针对每个基金的样本进行度量，区分基金业绩反转点或者反转区间，例如基金在某段时间里出现了业绩的反转（由ＣＰＥＲ正转负），可以根据这一个时间段里的影响基金业绩的因素进行分类研究，比如检验该时段里，其规模是否显著增大，是否换过基金经理，是否持股集中度过高等因素的作用，便于做精确计量分析。

第３章

３．１样本的选取累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的检验

截至２００７年１季度，我国共有５０多家基金管理公司，其所管理的开放式基金自２００７年前挂牌成立的有２５９支，为了本文的研究开放式股票型投资基金的需要，研究从中除去混合型平衡型的货币，债券型基金以及指数型基金，且为了尽可能选择较长时段的检验期和较大的稳定样本，从而得到了本文选择的成立时间在２００７年１季度以前的５６只丌放式股票型证券投资基金作为累积持续超额收益ＣＰＥＲ的研究样本（详见附录Ａ）。

３．２评价期间的确定

由于选择的基金的样本是２００７年以前成立的，包括２００６年新设立的基金，样本的评价期就顺延确定为２００７年１季度至２０１０年１季度。该期间我国股市经历了一升一降一整理的三个阶段的波动行情：２００７年１季度至２００７年的４季度我国股票市场出现了较大的涨幅，称为牛市（ＢｕｌｌＭａｒｋｅｔ）一共为四个季度，以上证综合指数为例，从２６７５点大幅上涨到了５２６１点，上涨了２５８６点，涨幅高达９６．６７％。而从２００８年１季度至２００８年４季度受国际金融危机的影响出现了股票市场大幅度的下挫，称为熊市（ＢｅａｒＭａｒｋｅｔ）一共为四个季度，上证综合指数从５２６１点剧烈下挫至１８２０，下跌３４４１点，跌幅也高达一６５．４％。之后从２００９年１季度至２０１０年１季度估值修复震荡行情，称为震荡市（ＣｏｒｒｅｃｔｉｏｎＭａｒｋｅｔ）一共为六个季度在１８２０点至３４７８点之间震荡，振幅为１６５８点。在此期间，尤其是在三种截然不同的市场环境下，基金业绩的持续性能够得到较为真实地检验。，

３．３计算样本基金的超额收益

根据ＣＰＥＲ的定义和上文选定的基金业绩基准收益率以及公式（２．１），可以直接求得５６只基金样本的超额收益。举样本编号前１０支基金的超额收益为例，见下表３．１。

表３．１２００７年１季度至２０１０年１季度样本前１０只基金的超额收益华夏国泰华安富国易方达瑞银瑞银融通泰达泰达缪缫凇‘优势金鹰宏利天合价值核心创新动力行、ｌｋ首选

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在表３．１里，横排标题为基金名称，竖排０７Ｑ１到ｌＯＱｌ分别表示２００７年一季度至２０１０年一季度的时间轴。浅色底纹标记的数据为该样本基金的超额正收９

益，深色底纹标记的数据为该样本基金的超额负收益。

３．４计算样本基金的累积持续超额收益

由表３．１可计算出这１０支基金在评价期内的累积持续超额收益，由于我们考虑证券投资基金业绩的持续性至少包括一个观察期，一个评价期，共两期或者两期以上，才能有持续胜出或者持续败出的持续性判断，即持续期Ｎ大于等于２，所以对于单个超额收益不作持续性评价的考虑，不予以表示。由公式（２．２）和公式（２．３）可以计算出基金的累积持续超额正收益和累积持续超额负收益。见下表３．２。

表３．２２００７年１季度至２０１０年１季度基金样本前１０只基金的累积持续超额收益

华夏国泰华安富国易方达瑞银瑞银融通泰达泰达优势金鹰宏利天合价值核心创新动力行业首选０７０．１２８Ｏ．１９７Ｏ．１０８０．１０５ｏ．０７０ｏ．１４６Ｏ．１９８０．２３８Ｑ１Ｏ６５－０．０６１２３３２６８０７ｏ．０６８

Ｑ２６

０７ｏ．２４９０．０４４ｏ．１４２ｏ．２７６Ｏ．１７９Ｑ３５３ｏ．２４３３４９Ｏ０７Ｏ．００ｌＯ．０２１０．３３５ｏ．００８Ｏ．０１２Ｑ４０．Ｏ．００１２Ｏ，６８０８

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在表３．２里，横排标题为基金名称，竖排０７０１到ｌＯＱｌ分别表示２００７年一季度至２０１０年一季度的时间轴。浅色底纹标记的为累积持续超额正收益，深色ｌＯ

底纹标记的为累积持续超额负收益，白色底纹标记的为单个超额收益，即基金业绩不具有持续性的点，不在下文的检验范围以内。

３．５构造累积超额收益的分布函数

由ＣＰＥＲ的定义公式（２．２）和公式（２．３）

累积持续超额正收益＝［（第１期超额正收益＋１）木（第２期超额正收益＋１）木…木（第Ｎ期超额正收益＋１）］一１＝兀第ｉ期超额正收益＋１

，

其中Ｎ为出现连续超额正收益的期数。

累积持续超额负收益＝［（第一期超额负收益＋１）水（第二期超额负收益＋１）水…木（第Ｎ期超额负收益＋１）］一ｌ＝丌第ｉ期超额负收益＋ｌ

ｉ

．其中Ｎ为出现连续超额负收益的期数。

计算估计样本基金的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的分布函数需要知道两个变量，一个是基金业绩持续超额收益的期数Ｎ，另一个是第ｉ期的每个基金样本的超额收益。

３．５．１估计变量持续期Ｎ的分布

首先考虑第一个变量样本基金的持续期Ｎ，分别对每个样本基金累积持续超额收益ＣＰＥＲ构建初始经验分布函数，即基于市场有效性的假设，利用现有的已知的信息不能创造好于市场组合的收益率，也就是说没有任何投资组合或者任何一支基金能够连续战胜大盘，即使偶尔好于大盘的收益率，也不能一直持续下去，获得连续的累积持续超额收益。所以在假设若不存在基金业绩持续性，每个评价期内的样本基金的超额收益是随机出现的，借鉴双向表（Ｍａｌｋｉｅｌ１９９５），即显示连续观察期内收益的连续变化情况，对各期业绩进行胜出或者败出的判断。定义持续胜出比例＝（ｗ－ｗ）／［（ｗ－ｗ）＋（ｗ－Ｌ）］，持续败出比例＝（Ｉ。一Ｌ）／［（Ｗ＿Ｗ）＋（ｗ＿Ｌ）］来度量基金业绩的持续性，其中Ｗ（ｗｉｎ）表示胜出，Ｌ（１０ｓｅ）表示败出，从而Ｗ—Ｗ表示连续两次胜出的次数，Ｗ－Ｌ表示由胜转败次数，Ｌ－Ｌ表示连续两次败出的次数，检验时假设证券投资基金的业绩没有可持续性，表示基金业绩在下期持续的概率Ｐ＝ｌ／２，即或者持续胜出或者由胜转败反转是等可能事件，可以看出证券投资基金的业绩是否持续是相互独立事件，归纳出一个代表基金持续胜出数目的随机变量Ｙ服从二项分布Ｂ（ｎ，Ｐ），同理在假设基金业绩不具有持续性的条件下，基金业绩在下期有持续超额收益的概率Ｐ＝１／２，归纳出一个代表基金业绩持续超额收益的期数的随机变量Ｎ服从二项分布，记为Ｂ（ｎ，ｐ）。

３．５．２估计变量超额收益的分布

然后考虑第ｉ期的样本基金超额收益这个变量，该变量只有历史每个样本基金每期的数据，不能严格从数学上计算出它的分布函数，所以考虑采用历史模拟的方法估算得到经验分布函数。

所谓历史模拟法，传统定义就是，一个简单非理论性的方法，对于有些金融商品不易取得完整的历史交易资料，此时可以借由搜集此金融商品之风险因子计算过去一段时间内资产组合风险收益率的频率分布函数，通过找到历史资料数据求出其报酬率，然后搭配目前持有的资产的投资组合，则可以重新建构资产价值的历史收益率分配，然后对资料期间之区间重复分析，如果历史变化重复时，就可以重新建构资产组合未来报酬收益率分配的方法。

而经验分布函数，定义就是设Ｘ。，Ｘ：，…，Ｘ。是抽白总体Ｘ的一个样本，观察值为Ｘ。，Ｘ。，…，ｘ。次序观测值为Ｘ㈤≤Ｘ。：，≤…≤Ｘ。。，，则总体Ｘ经验分布函数的定义则为驰）＝壁业等幽，蜥∈Ｒ（３．１）

即ｃｃｘ，＝｛萼ｘ∞＜ｘ蒌：，七＝－，…，珂一ｔ

排列后累积，计算出Ｆ。（ｘ），就可得到超额收益的经验分布函数。

３．５．３估计变量累积持续超额收益的分布

变量的分布函数统计特征后，根据有ＣＰＥＲ的定义公式：（３．２）在本文即分别对每个时间段（观察期为每个待检验的区间，例如华夏优势基金的第一个超额收益区间０７年２季度至０８年４季度）的超额收益通过由５６支基金样本，用统计的方法对每个评价期内的历史超额收益数据由低到高次序最后在已经知道构成证券投资基金累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）中的每一个

累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）＝１－Ｉ（第ｉ期超额收益）＋１（３．３）利用蒙特卡洛模拟就可以估计出基金样本的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的分布函数，所以考虑到计算量，若要求解多期的ＣＰＥＲ分布函数比较困难，例如上表华夏优势从０７年２季度至０８年４季度的ＣＰＥＲ的原始分布函数，一共为７１２

个季度，５６只样本基金的超额收益在７个季度内的超额收益共５６，７＝３９２个，完全模拟７个季度的累积持续超额收益的经验分布函数的计算量为５６７＝１．７＂１０１２，所以采用蒙特卡洛模拟的方法，先通过已知基金业绩持续期Ｎ的统计特征为二项分布的特征Ｂ（ｎ，Ｐ），随机产生基金业绩持续超额收益的期数Ｎ，再对每个评价期内的超额收益随机抽取Ｎ个数据，通过公式（３．３）计算可以得出一个累积持续超额收益，一共模拟１＊１０６次，得到１＂１０６个累积持续超额收益，并计算模拟出每个评价期内的基金样本的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的分布函数。例如０７年２季度至０８年４季度样本基金的累积持续超额收益分布函数如下图（３．１）

图３．１０７年２季度至０８年４季度样本基金的累积持续超额收益分布函数图３．１左边纵轴标度０－３５０为累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）出现的频数，下边横轴标度－０．１２２－１．０９０为累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的数值，从图３．１中可以看出０７年２季度至０８年４季度５６只样本基金的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的期望均值为０．３５６，即样本基金平均可以获得３５．６％的累积持续超额收益。３．６累积持续超额收益的假设检验

３．６．１假设检验介绍

累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）作为一个基金业绩持续性度量的指标，如果基金在一段时间内连续的胜出或者败出，即连续的获得超过基准收益的超额正收益或者连续落后于基准收益获得超额负收益，就会出现一个正的或者负的累积持续超额收益，基金的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）就是表示该基金在这段时间里连续超越或者连续落后于基准收益的幅度。１３

为了检验证券投资基金样本累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的显著性，我们设计了一个假设检验。在置信程度为９５％的情况下，零假设为基金的业绩是不具有持续性，即累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的值在置信度９５％，满足ＣＰＥＲ的原始经验分布，即零分布。对立假设：该累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）说明基金业绩有持续性，即ＣＰＥＲ统计量大于ＣＰＥＲ原始经验分布的统计临界值。通常如果累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）出现较大的正值或者较小的负值超过了临界点，就可以拒绝零假设，选择对立假设。

例如图３．１，９５％置信程度的右侧分位点为０．７７１８，而经计算出来的华夏优势的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）＝０．７９４９＞０．７７１８，所以拒绝接受零假设，支持对立假设，认为华夏优势基金在０７年２季度至０８年４季度具有业绩持续性。

３．６．２假设检验的结果・

用该假设检验的方法检验了样本５６支证券投资基金业绩的持续性，以下表列出编号前１０的基金的检验结果，如下表３．３。

表３．３２００７年１季度至２０１０年１季度样本前１０只基金的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的检验结果

华夏国泰华安富国易方达瑞银瑞银融通泰达泰达优势金鹰宏利天合价值核心创新动力行业首选０７０．１２８０．１９７ｏ．１０８０．１０５ｏ．０７０ｏ．１４６Ｏ．１９８０．２３８Ｑ１Ｏ６５．Ｏ．０６１２３３２６８０７ｏ．０６８

Ｑ２６

０７ｏ．２４９ｏ．０４４ｏ．１４２ｏ．２７６Ｏ．１７９Ｑ３５３ｏ．２４３３４９Ｏ０７ｏ．ＯＯｌ０．０２ｌｏ．３３５ｏ．００８０．０１２Ｑ４０．０．００１２Ｏ５６８０８

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刻Ｌ睦性Ｌ婴匕睦一睦也在表３．３中，浅色底纹标记的为在９５％置信程度下，经过检验显著的累积持续超额正收益，深色底纹标记的为检验显著的累积持续超额负收益。在表中可以看出华夏优势基金在２００７年２季度至２００８年４季度的业绩具有持续性，获得了７９．４９％的累积持续超额收益，即华夏优势基金在该时间段共超过基准收益７９．４９％，持续表现非常好。国泰金鹰基金在２００９年３季度至２０１０年１季度被检验出了一定的持续性，累积持续超额收益也为正的６．６４％。同样华安宏利和富国天合基金业被检验出了比较显著的持续性，累积持续超额收益也为正。然而融通动力基金在２００８年ｌ季度至２００８年２季度的业绩具有持续性，累积持续超额收益为负值，为－２．３８％，说明该基金在２００８年上半年业绩持续表现不佳，连续两个季度落后于基金基准收益。

５６只基金样本在２００７年一季度至２０１０年一季度的累积持续超额收益的检验结果如下表３．４，标出了经过检验所有在９５％置信程度下，持续性显著的基金。

表３．４基金样本在２００７年一季度至２０１０年一季度的

累积持续超额收益的检验结果

经检验显著的时经检验显著的

基金名称间段累积持续超额收益华夏优势０７Ｑ２——０８Ｑ４０．７９４９３国泰金鹰０９Ｑ３一ｌＯＱｌ０．０６６４０６华安宏利０７Ｑ１—。０８Ｑ４Ｏ．５５１０２２富国天合０７Ｑ４——０８Ｑ４０．３１６０１融通动力０８Ｑ１——０８Ｑ２－０．０２３８２中银持续０７Ｑ４——０８Ｑ４０．３７７５１４银华富裕０９Ｑ２——ＩＯＱｌＯ．１１８７３９长城消费０９Ｑ２——０９Ｑ３０．１２４５９宝盈泛沿０９Ｑ１——ＩＯＱｌ－０．３５６５２宝盈策略０９Ｑ４——ＩＯＱｌ—０．１３１５２国联精选０８Ｑ２——０８Ｑ３－０．０４９３３国联优势０９Ｑ４—１ＯＱｌ—０．１１８６６景顺优选０７Ｑ１——０７Ｑ２—０．１９４６３景顺内需０９Ｑ２—’ＩＯＱｌ０．０９３３７１景顺新兴０９Ｑ１—１０Ｑ１－０．３３９４１景顺内需贰号０９Ｑ２—１０Ｑ１０．１３７９１４广发聚丰０７Ｑ２——０８Ｑ１０．４３７３９４华夏收入０７Ｑ２——０８Ｑ４０．６４０５９９

诺安价值０７Ｑ４——０８０２—０．０ｌ１９兴业全球０７０１—。０８０４０．５３６４３１光大核心０８０１——０８Ｑ４—０．１１７５３光大红利０７０１——０８Ｑ１０．４６４４６７光大红利０８０２——０８０３—０．０６６１２上投阿尔法０９Ｑ１—’０９０２－０．２００３１上投成长先锋０９Ｑ１——０９Ｑ２—０．２１５６９上投成长先锋０９０４—１０Ｑ１一ｏ．１２５４６富兰克林弹性０９０２—’０８Ｑ２０．６５８４７３华泰柏瑞盛世０９０３—。ｌＯＱｌ－０．１４２３８银华核心０９０２——ｌＯＱｌ０．２０１４６５施罗德精选０９０２——０９０３０．１７５４５１施罗德精选０９０４—。ＩＯＱｌ—０．１３７８１长信增利０９０１——１０Ｑ１－０．２９８５４东吴价值成长０７０２——０７０３０．３４０４７１东吴价值成长０８Ｑ１’—０８０２０．２５２１５东吴价值成长０９０１——ｌＯＱｌ－ｏ．３４７０４中邮核心优选０７０１——０７０４０．４８６４９４中邮核心优选０８Ｑ１——０８０３－０．０５２３３中邮核心优选０８０４——０９０１０．１３２５７

第４章累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的影响因素模型４．１持续性影响因素的选择

在检验了证券投资基金业绩持续性存在的基础上，我们又进一步分析基金业绩持续性的来源，即影响累积持续超额收益ＣＰＥＲ的因素，所以选择样本基金的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）作为持续性因素模型的被解释变量。然后选择解释变量的影响因素，基金经理通常根据单个基金规模（Ｓｉｚｅ）选择最优的投资策略，达到风险与收益的最优匹配，规模大的基金的基金通常管理投资的难度也较大，对小盘股票和市场的冲击也比较大，对基金的投资业绩的持续性在理论上有着不可忽略的影响，所以基金的规模可作为一个待检验因素；由于基金的建仓时间通常集中于基金成立的较短的时间里，基金的投资业绩有可能出现比较大幅度的波动，使投资业绩的持续性也受到一定程度的影响，为了研究基金业绩的持续性，所以也选择基金的年龄（Ａｇｅ）作为一个待检验的因素；另外基金的持股集中度（Ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ）也是一个非常重要的因素，从理论上说，如果一个基金的持股集中度越高，业绩的持续性越强，由单个或少数几只股票的大幅上涨或下跌所致，即可能出现持续的超额正收益或者持续的超额负收益；基金经理是否变更（Ｃｈａｎｇｅ）会使基金的管理层发生变动，包括基金的投资策略和１６

投资方向发生转变，基金内部新员工的磨合都需要足够的时间积淀，以及构建投资组合时可能出现重复交易等，都是影响基金投资业绩持续性的重要因素；基金期间分红比例（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ）是指基金在投资期间会给投资者分发一定的红利，如果有很多投资者都选择现金分红而不是选择再投资分红的话，有可能会使基金的投资组合策略受到影响，使得基金大规模的卖出股票变现，进而可能影响基金投资业绩的持续性。最后公司员工持股比例（ｅｍｐｌｏｙｅｅ）是作为一种员工激励计划的出现，我们也想检验是否有员工持股的基金能刺激基金的员工更加努力的工作使得基金取得更加好的投资业绩，或者可能出现较强的持续性，所以也作为我们的一个待检验因素。

４．２持续性影响因素模型的建立

通过上述分析，建立模型如下：．

ＣＰＥＲ＝０ｃ＋岱ＬＸＬ＋８２Ｘｌ＋９３Ｘ３＋８４Ｘ４＋８ｓｘｓ＋｜Ｂ６Ｘ６（４・、、）Ｘｌ表示基金的年龄，即从基金成立以来到检验期的所经历的时间，以月计算；

ｘ２表示基金的基金经理在检验期间是否更换，０表示没有基金经理的更换，１表示发生了基金经理的更换；

Ｘ３表示基金的持股持股集中度，即基金在检验期初至检验期末，前１０大重仓股占总资产的平均比例；

Ｘ４表示基金分红在检验期的分红比例，即期间分红总额除以基金起初净值；

Ｘ５表示基金公司员工持有份额占基金总份额的比例；

Ｘ６表示基金的规模，以人民币亿元计。

由上文所得的累积持续超额收益ＣＰＥＲ的检验结果，５６个基金样本中一共检验出了３８个累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）是显著的，对于显著的累积持续超额收益进行回归，寻找影响样本基金投资业绩持续性的因数，即下表第一列，并收集这些累积持续超额收益发生期间的各个变量的值，统计如下表。

表４．１影响基金样本累积持续超额收益的各个变量统计表

ＣＰＥＲＸ１

５

８４

４

１６

１３Ｘ２００ｌ００

１７Ｘ３４１．０％Ｘ４７．１％Ｘ５Ｏ．０１％Ｘ６７７．５９华夏优势０７Ｑ２－ＯＳＱ４国泰金鹰０９Ｑ３－１０Ｑ１华安宏利０７Ｑｌ－０８Ｑ４富国天合０７Ｑ４－ＯＳＱ４融通动力０８Ｑ１—０８Ｑ２０．７９４０．０６６Ｏ．５５ｌＯ．３１６－０．０２３３７．１％４３．３％３９．７％５８．２％６．５％１５．１％Ｏ．Ｏ％１８．６％０．０６％Ｏ．０４％０．０３％Ｏ．０４％８．２８６７．３４６４．８９７２．４７

中银持续０７Ｑ４－０８Ｑ４０．３７７１４１４１．０％０．０％０．００％１５５银华富裕０９Ｑ２－１０Ｑ１０．１１８４００３４．４％Ｏ．Ｏ％ｏ．００％８０．９６长城消费０９Ｑ２－０９Ｑ３Ｏ．１２４３６０３８．５％０．０％ｏ．００％７４．４６宝盈泛沿０９Ｑ１一ｌＯＱｌ－０．３５６４８１５０．６％０．０％０．０３％３３．２７宝盈策略０９Ｑ４一ｌＯＱｌ一Ｏ．１３ｌ４５０４５．４％０．０％ｏ．０２％３２．２２国联精选０８Ｑ２－０８Ｑ３－０．０４９２７Ｏ４６．４％０．０％Ｏ．０１％１９．３２国联优势０９Ｑ４一ｌＯＱｌ—０．“８３３０４６．７％Ｏ．Ｏ％０．０６％１３．２４景顺优选０７Ｑ１－０７Ｑ２－ｏ．１９４３９０４０．９％２２．８％０．００％７８．１９景顺内需０９Ｑ２－１０Ｑ１ｏ．０９３５７０３９．５％３．３％０．００％１９．６７景顺新兴０９Ｑ１—１ＯＱｌ—０．３３９３１０４３．１％０．０％０．００％４５．６８景顺内需贰号０９Ｑ２—１０Ｑ１０．１３７２７Ｏ３８．８％２３．７％０．００％４１．６７广发聚丰０７Ｑ２－０８Ｑ１０．４３７１６０４２．３％５．４％ｏ．００％２３５．３４华夏收入０７Ｑ２－０８Ｑ４ｏ．６４０１５１４６．４％０．Ｏ％Ｏ．０１％７０．２诺安价值０７Ｑ４－０８Ｑ２—０．０１１６１２７．２％Ｏ．Ｏ％０．０１％１３６．８兴业全球０７Ｑｌ－０８Ｑ４０．５３６４１５４．Ｏ％Ｏ．０％０．０２％６８．５光大核心０８Ｑｌ－ＯＳＱ４一Ｏ．１１７４０Ｏ４０．９％Ｏ．０％ｏ．０２％２８６．８光大红利０７Ｑｌ－０８Ｑ１ｏ．４６４９Ｏ３９．Ｏ％６．５％ｏ．０８％’２．５４光大红利０８Ｑ２一０８Ｑ３－０．０６６１１０３１．１％０．０％ｏ．０８％７．０７上投阿尔法０９Ｑｌ－０９Ｑ２—０．２００５０１４１．９％０．ｏ％０．０１％７３．０１上投成长先锋０９Ｑ１一０９Ｑ２—０．２１５１５Ｏ５０．７％Ｏ．０％ｏ．００％６５．２８上投成长先锋０９Ｑ４一ＩＯＱｌ—０．１２５１９Ｏ５３．２％３０．９％ｏ．００％６２．８ｌ富兰克林弹性０９Ｑ２—０８Ｑ２０．６５８９Ｏ６０．０％０．０％０．００％５１．１３华泰柏瑞盛世０９Ｑ３—１０Ｑ１－０．１４２４７１３３．８％Ｏ．０％Ｏ．０１％８９．１１银华核心０９Ｑ２－１０Ｑ１０．２０１２４Ｏ３６．１％Ｏ．Ｏ％０．００％ｌ１６．８施罗德精选０９Ｑ２一０９Ｑ３Ｏ．１７５２４０３３．６％Ｏ．０％ｏ．０１％７６．７２施罗德精选０９Ｑ４一ｌＯＱｌ—０．１３７３０Ｏ３９．９％１３．８％Ｏ．０１％１２７．９１长信增利０９Ｑ１－ｌＯＱｌ—０．２９８１３０５３．２％０．ｏ％０．０５％３４．７５东吴价值成长０７Ｑ２－０７Ｑ３０．３４０３０５３．８％８．６％０．００％１８．４７东吴价值成长０８Ｑｌ－０８Ｑ２０．２５２１２０５３．１％Ｏ．０％０．００％４２．２东吴价值成长０９Ｑ１一ＩＯＱｌ－０．３４７２４Ｏ４９．５％０．０％０．００％１７．６９中邮核心优选０７Ｑ１一０７Ｑ４０．４８６３０５２．２％８７．４％ｏ．００％２２．２７中邮核心优选０８Ｑ１一０８Ｑ３－ｏ．０５２１５ｌ４１．５％Ｏ．Ｏ％ｏ．００％３０４．２中邮核心优选０８Ｑ４—０９Ｑ１０．１３２２４Ｏ３７．５％Ｏ．Ｏ％０．００％１０７．６注：变量Ｘ５来源于互联网新浪财经基金页面ｈｔｔｐ：／／ｆｉｎａｎｃｅ．ｓＪｎａ．ＣＯｍ．ｃｎ／，其余变量来源于锐思金融数据库。

用Ｅｖｉｅｗｓ计量经济学软件回归建模的结果如下表４．２。

表４．２对表４．１数据回归建模结果表

ＶａｄａｂｌｅＣｏｅ衔ｃｉｅｎｔＳＩｄ．ＥｒｒｏｒＦＳｔａｔｉｓｔｉｃＰｍｂ．

Ｃ０．５３１７０８０．３６６０８８１．４４００８７０．１５７４

ＡＧＥ．０．００８００７０．００２８０１－３．００１１５８０．００４３

ＣＨＡＮＧＥ０．０５２０２６０．１１６３０２０．４５４７２３０．６５２５１８

ＣｏＮＣＥＮＴＲＡｌ－ｌＯＮ＿０．４６２７２５０．６９０９２８－０．６６９７１６０．５０８０

ＤＩＶＩＤＥＮＤ０．１９９９４９０．３２５２９２０．６１４６７５０．５４３３

ＥＭＰＬＯＹＥＥ．４８．０５４７１２２３．２７１９－０．２１５２３００．８３１０

ＳＩＺＥ－０．０００３１６０．０００７９１－０．３９８９７６０．６９２６

所以得到样本基金的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的回归模型为：

ＣＰＥＲ＝０．５３２—０．００９Ｘｆｆ０．０５３Ｘ２－０．４６３）（３＋０．２Ｘ４－４８．０５５Ｘ５—０．０００３Ｘ６（４．２）４．３持续性因素模型的分析

经过详细的分析，对各个解释变量做ｔ检验，在５％的显著水平上，只有一个变量Ｘ１基金的年龄（Ａｇｅ）是显著的，其ｔ值为－３．０８１１５８，Ｐ－ｖａｌｕｅ值为０．００４３＜０．０５，所以在５％的显著水平上检验是显著的。其余解释变量Ｘ２表示基金的基金经理在检验期间是否更换，Ｘ３表示基金的持股持股集中度，Ｘ４表示基金分红在检验期的分红比例，ｘ５表示基金公司员工持有份额占基金总份额的比例，Ｘ６表示基金的规模的系数的Ｐ＿ｖａｌｕｅ值分别为０．６５２５、０．５０８０、０．５４３３、０．８３１０、０．６９２６均大于０．０５，所以在５％的显著水平上检验师不显著的。

考虑基金样本数据在回归过程中的是否存在自相关的现象，所以采用偏相关系数检验法，输入滞后期１６，没有发现残差之间存在自相关性。并且由Ｄｕｒｂｉｎ－Ｗａｔｓｏｎ检验，取显著水平为５％，查表得，Ｄ－Ｗ值为１．９１４４６６＞１．２１，Ｄ－－Ｗ检验也说明残差不存在自相关性。

考虑样本回归过程中的异方差现象，本文采用怀特（Ｗｈｉｔｅ）检验法来检验异方差性，检验结果如下表４．３。

表４．３回归过程的异方差Ｗｈｉｔｅ检验表

ＷｈｉｔｅＨｅｔｅｒｏｓｋｅｄａｓｔｉｃｉｔｙＴｅｓｔ：

因为怀特检验零假设为不存在异方差，取显著水平为０．０５，由ｎＲ２＝２３．２９９１９，ｐ－ｖａｌｕｅ＝０．６１５９７１＞０．０５，所以说明不存在异方差现象。１９

４．４分组建立持续性因素模型

由于以上模型除了基金年龄外，其余影响因素均不显著，需要给予进一步的分析，所以分情况讨论，把累积持续超额收益ＣＰＥＲ分为正负不同两种，即累积持续超额正收益和累积持续超额负收益，再把累积持续超额收益ＣＰＥＲ分为两组，由第三章的结果，表３．４知，共有３８个显著的基金累积持续超额收益，其中正值的有２０个ＣＰＥＲ，负值的有１８个ＣＰＥＲ，所以编号卜２０号为正值组由高到低排列，２１－３８号为负值组，也由低到高排列，分别建立计量经济学因素回归模型：

正值组ＣＰＥＲ正＿＝口＋屈五＋色Ｚ＋尼ｘ３＋尼五＋压墨＋成Ｋ（４．３）负值组ＣＰＥＲｈ＝口＋届墨＋反置＋屈墨＋成五＋展也＋展Ｋ

正值组用Ｅｖｉｅｗｓ回归结果如下表４．４。

表４．４Ｊ下值组数据回归建模结果表（４．４）

有上表４．４和表４．５，分别可以得到累积超额收益正值组的回归方程和累积持续超额收益负值组的回归方程。

正值组

ＣＰＥＲ＝Ｏ．３６０＋０．０７４Ｘ１＋０．４５６Ｘ２＋０．０４６Ｘ３＋０．６１１Ｘ４＋Ｏ．０５３Ｘ５＋０．０９９Ｘ６（４．３）负值组２０

ＣＰＥＩ己ｉ０．８１６＋０．２９６ＸＩ＋０．９７５Ｘｚ＋０．１３１Ｘ３＋Ｏ．１９５Ｘ４＋０．２Ｘ５＋０．１９０）（６（４．４）由式（４．３）和式（４．４）分析可知，在正值组里，基金的持股集中度ｘ３在显著水平为５％的情况下，Ｐ－ｖａｌｕｅ值＝０．０４５５＜５％，所以在检验上是显著的，而其余解释变量Ｘ１表示基金的年龄，Ｘ２表示基金的基金经理在检验期间是否更换，Ｘ４表示基金分红在检验期的分红比例，Ｘ５表示基金公司员工持有份额占基金总份额的比例，Ｘ６表示基金的规模的系数的Ｐ－ｖａｌｕｅ值分别为０．０７４２、０．４５５７、０．６１ｌｌ、０．０５３０、０．０９８均大于Ｏ．０５，所以在５％的显著水平上检验师不显著的。

在负值组里，基金累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）的因素解释变量Ｘ１表示基金的年龄，Ｘ２表示基金的基金经理在检验期间是否更换，Ｘ３表示基金的持股持股集中度，Ｘ４表示基金分红在检验期的分红比例，Ｘ５表示基金公司员工持有份额占基金总份额的比例，ｘ６表示基金的规模的Ｐ－ｖａｌｕｅ值分别为０．２９５７、０．９７４６、０．１３１２、０．１９４５、０．２００８、０．１８９９均大于０．０５，所以在５％的显著水平上检验仍然没有任何一个影响因素的影响是显著的。

第５章实证研究结论及建议

５．１关于基金业绩持续性存在性的结论

投资者投资于主动型基金主要是因为认为通过基金经理的专业投资理财知识和管理技巧能够创造超额收益，然后这种超额收益能否持续实现，也就是本文所一直关注的累积持续超额收益是否存在，是投资者最为关心的问题。本文的研究结果和国内外主要文献研究的结果基本相同，即我国证券投资基金的业绩持续性不强，不显著。

经检验５６支样本证券投资基金，在２００７年ｌ季度至２０１０年１季度共有１７８个时间段里出现了累积持续超额收益ＣＰＥＲ，但９５％置信程度以上显著的累积持续超额收益ＣＰＥＲ，只有３８个时间段，其中２０个时间段里出现了累积持续超额正收益，１８个时间段里出现了累积持续超额负收益，显著率比率＝３８／１７８＝２１．３５％，平均每支样本基金的持续期仅为１４３／５６＝２．５５个季度，相对于评价期１３个季度来说，占２．５５／１３＝１９．６％，说明证券投资基金业绩整体时间段的持续性不强。

根据上文对牛市，熊市和整理市时间段的划分（只计算在牛市，熊市和整理市时间段内答到两期及两期以上的累积持续超额收ＣＰＥＲ，若某个累积持续超额收益ＣＰＥＲ跨越熊牛两市，则分成两段统计）如下图５．１。在将统计上显著的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）分正负两类统计如下图５．２。２ｌ

由图５．１可以看出牛市中样本基金较多的出现累积持续超额正收益，在震荡市中较多的出现累积持续超额负收益，在熊市中无明显特征，累积持续超额正收益与累积持续超额负收益基本持平。但正累积持续超额收益平均为３４．５３％，负累积持续超额收益平均为一１６．２７％。说明在牛市中可能由于基金规模和资金量上的优势，可以取得较多的正累积持续超额收益，且幅度较大；在熊市中，由于系统风险占主导地位，证券市场股票普跌，累积持续超额收益无显著特征；在震荡市中，基金同样面临着系统风险，投资择时能力不强，出现了较多负累积持续超额收益，但幅度相对于正累积持续超额收益要小。所以尽管基金管理公司拥有一些发达国家成熟市场的管理、人才、技术和经验优势，但是面对我国不成熟的金融市场，基金业绩持续性总体仍然不显著。

图５．１牛市、熊市以及震荡市中累积持续超额收益显著性频数统计图

图５．２显著的累积持续超额收益（ＣＰＥＲ）分正负两类平均超额收益统计图５．２关于基金业绩持续性的影响因素的结论２２

通过对５６个样本基金的３８个基金业绩累积持续超额收益ＣＰＥＲ显著存在的样本进行计量经济学回归检验，在六个因素基金规模（ｓｉｚｅ），基金的年龄（ａｇｅ），持股集中度（ｃｏｎｃｅｎｔｒａｔｉｏｎ），基金经理是否变更（ｃｈａｎｇｅ），基金期间分红比例（ｄｉｖｉｄｅｎｄ）和员工持股比例（ｅｍｐｌｏｙｅｅ）中，在５％的显著水平上，通过检验３８个累积持续超额收益ＣＰＥＲ样本，只有基金的年龄（ａｇｅ）是显著的，呈现出显著的负相关性，基金业绩的持续性随着基金成立时间的增长而减弱，其原因可能是基金在成立初期拥有大量的资金需要建仓，买入股票时有一定的惯性作用，会推动股票价格的持续上涨，然而建仓完毕后，股票上涨的惯性逐渐消失，使得基金业绩的持续性也随之下降；另外，也可能是因为开放式基金在成立初期，为了吸引投资投资，倾向于从事较大风险的比较激进的投资，使得基金业绩的累积持续超额收益ＣＰＥＲ大大高于或者低于业内平均水平，表现出持续性。

通过把３８。个累积持续超额收益ＣＰＥＲ值分成正负两个样本组，分别进行建模检验，在正值样本组１－２０号样本中，基金的持股集中度在５％的显著水平上表现出了较强的正相关关系，基金的持股集中度越高，基金的累积持续超额收益ＣＰＥＲ越大，基金业绩的持续性越强，原因一方面可能源于在我国股指持续上升过程中，持股集中度相对较高的开放式基金通过持有优良品种能过保持其业绩的稳定性和持续性；另一方面，也反映出在经济形势向好的背景下，开放式股票型基金在资产组合配置中，能够较好的把握市场热点，通过集中配置提高风险资产的比例来为基金持有人谋取最大收益，是业绩持续领先，表现出了较好的持续性。然后，在负值样本组２卜３８号中，基金的持股集中度变量的系数不显著，在５％的显著水平上只表现出弱负相关关系，说明基金的持股集中度越高，越容易导致负的累积持续超额收益ＣＰＥＲ，原因可能是由于持股过于集中，在宏观形势较差，市场疲软的发生系统性风险的时候，容易深度套牢在少数集中持股的股票上，导致基金业绩的持续亏损，出现持续负的累积持续超额收益。

５．３建议

随着我国证券市场的发展，开放式基金的规模也不断壮大，其占沪深两市的市值比例也在呈现出逐步提高的趋势，开放式基金对证券市场的影响的作用也越来越大，已经成为了资本市场上不可缺少的机构投资者，在市场的投资引领上起着十分重要的作用。然而这一个庞大的机构投资群体能否健康有序的发展，不但对我们国家证券市场的稳定繁荣起着至关重要的作用，而且还有助于使广大的人们群众的成熟的投资理念的形成和传播倡导。同时，各大基金公司２３

凭借其专家理财和分散投资减少系统风险的投资策略，使开发式股票型基金已经成为了广大投资者首选的投资品种。也就是在２００９—２０１０年股指期货和融资融券等业务相继展开，使掌握大规模资金的机构投资者在市场博弈中更加占尽了优势和先机，他们可以投资于广大中小投资者所不能投资的产品，也正是这样的机制使得基金产品越来越被投资者所青睐，基金业得到了飞速的发展。因此，作为我们资本市场证券市场的重要参与者，开发式股票型投资基金的发展备受社会各方的关注，不论是政府监管者，还是基金公司，还是投资者都应该认真及时总结分析开放式股票型投资基金的发展中存在的问题，并应该给予足够的关注，并改进，以确保开发式基金的顺利发展。

５．３．１对政府监管部门的建议

在资本市场的运行机制上来看，应该进一步完善开放式基金风险转移机制，使其能够更好的应对股指下挫时所带来的市场系统性风险。正如本文实证研究结论中所看到的一样，开放式股票型投资基金业绩持续性不显著。多数出现于市场下跌中，即在下跌市场中很难取得超额正收益。

加强政府管理层对基金业的有效监管，是我国证券市场发展的重要基石。由于我国证券市场的发展还很不成熟，这就要求监管部门协力合作，提高监管措施的有效性，严格执法，制止基金的违规操作行为，如投资于单只股票的比例上限等。同时要完善信息披露制度，提高信息披露的透明度和公开性，特别是基金的年报等重要报表都要经过严格的审计过程，以便于广大投资者研究，对基金的基本情况有所了解，进行分析、监督并进行理性投资。

在加强政府监管层监管的同时，要加强立法ｉ用法律的武器来约束基金公司、基金经理以及整个证券市场，为整个市场的健康发展创造一个良好的环境，减少不必要的行政干涉促进基金公司在有效的市场竞争中自然的实现优胜劣汰。

５．３．２对基金管理者的建议

基金公司应该充分完善公司内部治理机制，建立对基金经理合理完善的奖励制度，并通过基金持有人大会或者董事会监事会等机构有效的约束基金经理的行为。鼓励基金经理进行长期稳定持续增长的投资，提高开放式基金投资业绩的持续性。建立合理的激励制度，要求对基金经理的业绩评价不局限于短期的绩效，而是将短期、中期和长期结合起来考察，综合后作为基金管理人、基金经理的薪酬因素。于此同时，要重视基金经理的主观能动性，充分发挥其自身作用提高自身素质和能力，尽力避免由于基金经理频繁更换所带来的业绩不稳定、持续性差的消极影响。２４

５．３．３对广大基金投资者的建议

本文的实证研究表明开放式股票型基金总体的持续性不显著，并且在影响持续性的因素里，只有基金的年龄（Ａｇｅ）一个因素是显著影响基金业绩持续性的，结论是基金成立的时间越短，基金业绩的持续性越强，另外就是仅在牛市的时候，基金的持股集中度才与基金的业绩持续性正相关，即在市场向好稳步上升时，基金的持股集中度越高，基金的业绩的持续性越强，出现持续的超额收益。

因而在短期里，投资者可以考虑选择那些前期投资业绩表现较好的和处于建仓期成立不久的新基金进行投资，博取超额收益。但是在进行长期投资时，基金业绩的持续性基本不显著，所以投资者就更要慎重考虑，出了基金成立的时间，规模，历史持股集中度，业绩等，基金公司的治理情况，旗下基金的横向比较，基金经理的背景等，都是非常重要的因素。・

总的来说，广大投资者还是应该客观对待我们证券市场刚起步不完善的特点，所以开放式基金的业绩持续性不强。一方面不要过分依赖基金的历史表现作为投资的依据，另一方面不要过分相信基金评价中介机构的评级结果，在投资开放式股票型基金时还是要根据自身的实际情况和风险承受能力，选择适合自身的基金进行理性投资，获得稳定的投资收益。２５

参考文献

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附录Ａ５６只基金样本详表

００００２１华夏优势增长股票犁证券投资基金２００６．１１．２００２０００１国泰金鹰增长证券投资基金２００２．．０４．．１６０４０００５华安宏利股票犁证券投资基金２００６．０８．０４１０００２６富国天合稳健优选股票犁证券投资基金２００６．１０－１６１１０００９易方达价值精选股票型证券投资基金２００６．０６—０５１２１００３国投瑞银核心企业股票型证券投资基金２００６．０３－１６１２１００５国投瑞银创新动力股票型证券投资基金２００６－１０．０９１６１６０９融通动力先锋股票型证券投资基金２００６．１０．１０１６２２０４泰达宏利行业精选证券投资基金２００４－０昏０３１６２２０８泰认宏利首诜介、Ｉ｝，股巢犁＿｝ｌＦ券投咨基会２００６．１１—０６１６３８０３中银持续增长股票犁证券投资基金２００６．０２．１３１８００１０银华优质增长股票型证券投资基金２００６—０４—２９１８００１２银华富裕主题股票型证券投资基金２００６—１０－１２２００００６长城消费增值股票犁证券投资基金２００Ｂ．０３．０６２０２００３南方绩优成长股票型证券投资基金．２００６－１１—１０

２１３００２宝盈泛沿海区域增长股票证券投资基金２００５－０１．０６２１３００３宝盈策略增长股票犁证券投资基金２００６－１２－２６２４０００４华宝兴业动力组合股票型证券投资基金２００５－０９－２７２４０００９华宝兴业先进成长股票犁证券投资基金２００６－１０—１２２５７０２０国联安德盛精选股票证券投资基金２００５—１１－２４２５７０３０国联安德盛优势股票证券投资基金２００６—１２．２０２６０１０１景顺长城优选股票证券投资基金２００３－０９－０１２６０１０４景顺长城内需增长开放式证券投资基金２００４．０５．２５２６０１０８景顺长城新兴成长股票犁证券投资基金２００６．０５．２４２６０１０９景顺长城内需增长贰号股票型证券投资基金２００６．０９．１９２７０００５广发聚丰股票犁证券投资基金２００５－１１．２１２８８００２华夏收入股票型证券投资基金２００５—１０．２１２９０００４泰信优质生活股票犁证券投资基金２００６－１１．１３３１０３２８申万巴黎新动力股票型证券投资基金・２００５－０９—２１

３２０００３诺安股票证券投资基金２００５—１１—０３３２０００５诺安价值增长股票证券投资基金２００６－１０－２５３４０００６兴业全球视野股票型证券投资基金２００６—０８－１５３６０００１光大保德信景化核心证券投资基金２００４．０７．２０３６０００５光大保德信红利股票型证券投资基金２００６－０２—０９３６０００６光人保德信新增长股票型证券投资基金２００６—０８．０７３７７０１０上投摩根阿尔法股票型证券投资基金２００５．０９．１４３７８０１０上投摩根成长先锋股票型证券投资基金２００６—０９—１４４５０００２富兰克林国海弹性市值股票型证券投资基金２００６—０５－１０４６０００１华泰柏瑞盛世中国股票型证券投资基金２００５．０３－０７４８１００１工银瑞信核心价值股票型证券投资基金２００５－０７—２６４８１００４工银瑞信稳健成长股票犁证券投资基金２００６．１２．０１５１９００１银华核心价值优选股票型证券投资基金２００５．０８．０１５１９００５海富通股票证券投资基金２００５．０６—１０５１９０１３海富通服格优势股票犁证券投资基金２００６—０９—１１５１９０１８汇添富均衡增长股票型证券投资基金２００６—０７－２１５１９６８８交银施罗德精选股票证券投资基金２００５—０８—２６５１９６９２交银施罗德成长股票证券投资基金２００６—１０—１６５１９９９３长信增利动态策略股票型证券投资基金２００６．０９．１８

５１９９９５

５１９９９７

５３０００１长信金利趋势股票型证券投资基金长信银利精选开放式证券投资基金建信恒久价值股票型证券投资基金

建信优选成长股票型证券投资基金２００６．０３－２７２００４，１２—０１２００５—１１－０７５３０００３

５４０００２

５５０００２

５８０００２

５９０００１２００６—０８．０８２００６．０８—２８２００６－－１０—２３２００６－１１．２１汇丰晋信龙腾股票型开放式证券投资基金信诚精萃成长股票型证券投资基金东吴价值成长双动力股票型证券投资基金中邮核心优选股票型证券投资基金２００６・０８－２８

致谢

此论文的顺利完成，首先我要特别感谢我的导师于瑾教授，她在我撰写论文的过程中，倾注了大量的心血和汗水，无论是在论文的选题、构思和资料的收集方面，还是在论文的研究方法以及成文定稿方面，我都得到了她的悉心细致的教诲和无私的帮助，特别是她广博的学识、深厚的学术素养、严谨的治学精神和亲切的关怀，都使我终生受益，在此表示真诚地感谢和深深的谢意。

在论文的写作过程中，也得到了许多同学的宝贵建议，特别是张巍巍同学和马风双同学在基金持续性ＣＰＥＲ创新指标的提出上给了很多的建议，同时还得到许多在工作过程中许多朋友的支持和帮助，在此一并致以诚挚的谢意。

感谢所有关心、支持、帮助过我的良师益友！

最后，向对本文进行评审的，提出宝贵意见的各位专家领导表示衷心地感谢！

年月

个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果个人简历：

黄启知，男，１９８６年１０月２３日生。

２００９年６月毕业于北京理工大学，获理学学士学位。

２００９年９月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。获得奖项：２０１０年９月获得第七届全国研究生数学建模大赛三等奖

基金业绩持续性基于累积持续超额收益的实证研究作者：

学位授予单位：黄启知对外经济贸易大学

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Thesis_Y1993872.aspx