股权融资与控制权保持

股权融资与控制权保持

——基于阿里巴巴与雷士照明的比较分析

股权融资是指企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东的融资方式，总股本同时增加。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，但新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。分为私募和公募两种。公司治理结构的本质是企业对控制权的把控与安排。在完全合同理论框架下的标准委托代理理论，认为委托人对活动具有控制权，是基于其对资本的所有权。在理论相关者理论下，它认为既然企业经营的目的是为了实现各相关利益，那么企业控制权就应该由各利益相关者共同拥有。利益相关者包括：股东，债权人，供应商，雇员等。但是，随着企业的发展及规模的不断扩大，企业需要更多的资金，扩宽了融资渠道，在股权融资过程中，引入了投资，但也稀释了股权，为了保证投资的有效回收，股权投资家往往会参与到企业的管理中来，他们往往会驻派相关工作人员到企业中进行监督，甚至会参与到企业发展战略的制定中，监控企业的财务业绩和经营状况，更有甚者物色挑选和更换企业管理层，改变了企业的控制权结构，影响整个企业的未来发展方向。因此，在股权融资后，特别是私募之后，若没有采取足够的措施，公司的原控制者的控制力极有可能被削弱进而导致控制权结构的改变。接下来就雷士照明与阿里巴巴两个企业经历股权融资及由此发生控制权变化进行分析。

雷士照明股权融资过程及控制权变化：

第一次融资：雷士照明在 2005 年发生股权变动，雷士照明面临资金的严重缺乏，鉴于股权融资的成本优势，吴长江开始寻求私募股权融资，引入外部资

本可以短期内解决雷士照明的资金问题。2006 年毛区健丽为雷士照明筹得 994 万美元，获得雷士照明30%的股权，融资后吴长江股权比例被稀释到 70%，但其仍拥有雷士照明的绝对控制权

第二次融资：2006 年 8 月，雷士照明的资金短缺没有解决，企业发展也急需充足现金流，尝到股权融资好处的吴长江开始了走上股权融资之路。赛富出资 2200 万美元取得雷士照明 35.71%的股权。叶志如借给雷士照明 200 万美元，在赛富投资时一并债转股，占 3.21%的股权比重。经历两次股权融资，雷士照明上市前吴长江拥有 41.8%的股权，此时吴长江已丧失对雷士照明的绝对控制，但仍是其第一大股东。随着雷士照明未来上市后股权会进一步被稀释，吴长江已渐渐失去其对董事会的控制权。

第三次融资：高盛以 3656 万美元获得股权 11.02%，赛富行使第一次融资协议规定参与后续融资的权利，跟随投资 1000 万美元，共拥有雷士照明36.00%的股权，成为雷士照明第一大股东。 由此可见，财务投资者拥有36.00%（赛富）和 11.02%（高盛）的股权，二者股权比例联合起来达到 47.02%，同时赛富和高盛在董事会席位达到 4 席，原雷士照明占到 3 席，财务投资者已能够控制整个雷士照明了。

第四次融资：这次增发股票的原因仍是为支付收购世纪集团的对价，除了现金支付外还要向世纪集团定向增发326930 股普通股，占雷士照明股权比例的14.75%。增发后，董事长吴长江的股权比例被稀释到 29.33%，达不到所需的相对控股33%的股权。 此举为企业募集了大量的资金，企业利润大幅上升，但代价是企业股权的不断分散，民营企业家对股权融资的认识不足，只看到有利的一面，忽视了股权融资所带来的控制权流失和管理权分散风险

第五次融资：2010 年 5 月，雷士照明公开发行 6.94 亿普通股，成功在香港联交所上市，占发行后总股本的 23.85%，募资 14.57 亿港元。吴长江的股权比例与赛富相差不多，但是财务投资者合计能够控制雷士照明 36.04%的股权，但实际上已经可以控制雷士照明的经营决策了。

第六次融资：2011 年 7 月，雷士照明展开国际化战略，引进战略投资者行业巨头施耐德电气，施耐德出资 12.75 亿港元，购买雷士照明六大股东共同转让的 2.88 亿股普通股，以 9.22%的股权比例成为雷士照明第三大股东

雷士照明经历了六轮的股权融资，创始股东吴长江一次次用股权换取资本支持，股权被严重稀释失去第一大股东地位，而财务投资者赛富在其上市前就已成为相对控股的第一大股东。吴长江由于对自己的权力自信，始终未意识到控制权危机，在引进投资者的过程中忽略了对雷士照明的强化控制。

企业的外部投资者若是联合起来，对创始股东来说，影响是致命的。假如施耐德想要吞并雷士照明，就其未来发展与财务投资者达成一致，或承诺一个较高的退出价格，他们便可能决定雷士照明的命运，而创始股东在股权比例和董事会席位上都丧失控制权。吴长江显然没有考虑到这一问题的严重性，也失去了局面的主动性。

阿里巴巴股权融资过程及控制权变化：

首轮引入私募股权状况。1999年马云以50万元的启动资金在杭州开始正式启动阿里巴巴网站。蔡崇信加入马云团队之后，在他的牵线下，由高盛带头，联合新加坡政府科技发展基金以及原东家Investor AB公司共同向阿里巴巴投资500万美元，完成首轮融资。在这个阶段，阿里巴巴属于创业阶段，因为私募资本的引入单一，股权结构单一，管理层人力资本单一，基本靠马云带领的十几个

人的创业战略赢得融资，创业阶段的股权规则保护创始人控制，完成创业人资本化。

第二轮引入私募股权状况。孙正义（日本软银主席）来中国找投资项目时决定投资3000万美元占阿里巴巴股份30%。马云只拿出2000万美元，但是其要求自己来掌控自己的公司。软银孙正义妥协，因此最后在2000年1月，软银联合富达、汇亚资本、日本亚洲投资、瑞典投资、TDF 等共投资2500万美元，软银占2000万美元。在这个阶段，控制权风险意识使得阿里巴巴没有拿孙正义过多的钱来威胁自己的控制权。其次利用自身创始人的战略意识提出对内部控制的强势主导，利用人力资本引入，将经营风险降低，从而把控了控制权。

第三轮引入私募股权状况。淘宝网设立是于2003 年，当年下半年，阿里巴巴再一次获得了软银、寰慧投资、富达投资和TDF 共8200美元的投资，其中6000万美元是单独注资淘宝的，软银是其最大的股东。在引入这次融资前，阿里巴巴已经充分做好了融资目的的思考，因此对阿里巴巴集团业务跃升的时机和融资的份额把握十分到位。因为考虑到竞争对手的市场份额和自身规模的需求，适时引入第三轮融资，但将第二大股东的股权份额控制在20%左右，对自身控制权完全不能构成威胁，从而规避了控制权风险。

第四轮引入私募股权状况。2005年，eBay 决定提出收购阿里巴巴，孙正义也着急套现退出。因此这时，马云对控制权的绝对控制需求使其只能引进第三方来达成妥协。2005年8月，雅虎以10亿美元和中国资产，换取了阿里巴巴40%的股权。这一交易使马云及创始团队让出了阿里巴巴第一大股东的地位。此时马云及其创业团队占股31.7%；软银占股29.3%；雅虎占股39%。马云为了不失去控制权，在合同中利用具体条款来实现对控制权的绝对控制。例如，雅虎

虽然有40%股权，但只有35%的投票权；阿里巴巴董事会席位马云团队占2席，软银一席，雅虎一席；2010年10月之前，任何情况下，董事会不得解除马云阿里巴巴CEO 的席位。

第五轮港交所首次IPO 融资。2007年，阿里巴巴进行了第一次重大的重组，在香港上市了公司的一部分，成功筹集到15亿美元的资金。之后在2012年2月21日，阿里巴巴从香港退市。此轮融资对阿里巴巴来说就是从股民手中获得了一个五年期190亿港元的无息贷款。

第六轮纽交所第二次IPO 融资。由于阿里巴巴与雅虎达成的股份协议，阿里巴巴必须满足一系列IPO 要求，雅虎方可协议减持更多股份。阿里巴巴为使控制权不被过分稀释，提出了同股不同权的双重股权结构，香港拒绝了这种方式，于是阿里巴巴于2014年9月19日在纽交所正式挂牌交易，此次募集资金约约220亿美元。此时马云团队占股7.8%，但仍保持对公司的绝对控制权。

从雷士照明及阿里巴巴两个企业的融资历程及相应的控制权变化，我们从以下五个方面作出以下比较分析：

一：应加强管理者素质(个人魅力) ，具备较强的风险意识及战略眼光

从上面的分析来看，无论是阿里巴巴还是雷士照明，主要采用的股权融资方式都是私募股权融资。引入私募股权投资是一项全局性的工作，它需要具备前瞻性、战略性、全局性的视野的决策团队。优秀的管理决策团队不仅关系到融资的控制权管理问题，更重要的是它决定了企业的未来走向、因此具备一支优质高效的管理团队是当务之急。

相较于雷士照明，阿里巴巴的管理层具备较强的风险意识和较好的战略眼光。例如，在在第一大股东落入雅虎手中时，马云团队用金融合约暂时约束住了自己

的控制权。2012 年金融合约到期两年后，阿里巴巴回购雅虎的股权，实现了控制权的平稳。这期间，阿里巴巴管理层的作用功不可没，充分发挥了人力资本效用。而在雷士照明这家公司中，吴长江从1998年底创业到2005年与高中同学分道扬镳这几年中，吴长江其实可以通过股权激励，让骨干持股，使得管理层与吴长江的股份之和达到控股地位等措施来规避之后股权被稀释，失去控股地位的风险。但他没有这样的远见卓识，使得最后的悲剧发生。

二：民营企业的股权融资要与其发展阶段相适应

股权融资是大多数民营企业扩大经营规模的首要融资方式。民营企业应采取契合企业发展阶段的融资策略，恰当选择融资方式与规模。雷士照明能在股权融资中逐步发展壮大就是考虑到了这一点。有利必有弊。股权融资的不利影响是，股权分化使股东对公司战略和经营目标的分歧突显，影响企业控制权的稳定，甚至导致企业经营困难、破产等。所以，在选择股权融资方式的同时，民营企业应注意控制权稀释甚至失去控股地位的问题。在这个问题上，雷士照明便是一个活生生的反例。雷士照明经历了六轮的股权融资，创始股东吴长江一次次用股权换取资本支持，始终未意识到控制权危机，在引进投资者的过程中忽略了对雷士照明的强化控制。相比之下，阿里巴巴的马云团队在股权融资的过程中，懂得运用一些方式战略（如与投资者签订合理协议）来维护控制权，保障自己的权益。 三：股权融资时要谨慎选择融资对象

在进行股权融资时，为了规避将来可能出现的控制权风险，应谨慎选择融资对象。一些巨头的产业投资基金通常在一开始以投资者身份投资，进入公司，或利用新公司的优势资源，开发其自己的新产品，或恶意投资，逐渐削弱原管理者的控制力，只期在股权达到一定比例时能控制被投资公司，所以融资企业在融资

时就应该“约法三章”，避免关于知识产权和商业秘密等的法律风险及保护，防止企业品牌被弱化。雷士照明在快速发展阶段选择引入财务投资者，为企业发展筹集了充足的资本，公司资产在几年内增长到45 亿元，并在2010 年成功在香港上市。施耐德电气入股后，提名其雇员出任雷士照明副总裁，掌管雷士照明核心业务，此时吴长江才开始醒悟过来其最终目的不单是投资想夺回控制权，于是在二级市场持续买进股份。截止2012 年5 月，吴长江的持股比例超过19%成为第一大股东，但是与投资者占公司的股份仍然相去甚远。雷士照明董事会席位中，创始股东占据两位，赛富两位，高盛一位，施耐德一位，而赛富、高盛、施耐德可视为一致行动人，投资者与创始人在董事会席位的比例为4:2，这说明雷士照明的控制权属于投资者。可见，不加分析就引入投资者有风险。相比之下，马云在对投资者的引入方面，就显得更加谨慎细微。在第二轮筹资中听完马云仅仅六分钟的陈述，孙正义就立刻决定投资 3000 万美元占股 30%。但是，马云并不是被即将来的3000万美元冲昏头脑，而是非常理智地提出只拿2000万美元。买股份可以，但是一定得自己来掌控自己的公司，否则便不需要这样的投资。在期初就非常巧妙地避免了日后由于投资者股份比重大而可能导致的控制权争夺。

四：需合理签订协议, 完善创始股东保护制度

在引入私募股权的过程中，签订一份合理的协议分外重要。创始股东应该关注融资条款，而不要只看估值，且应该理解条款是怎么规定的，在理解这些条款之后，列出一张表，清晰地写出各位持股人在撤资时按照什么次序拿钱，同时可了解到筹资后企业的股权结构，预防可能发生的因股权被稀释造成的原股东控制权转移风险。雷士照明的六次股权筹资明显忽略了股权融资所带来的控制权流失

和管理权分散风险。反观阿里巴巴的第三轮融资：马云在合同中利用具体条款来实现的控制权的绝对控制：雅虎虽然有 40%股权，但只有 35%的投票权，多余部分投票权归马云团队所有。实现了控股权与控制权的分离。再如阿里巴巴与雅虎签订了对赌协议，协议内容为：如果阿里巴巴2015年前上市，阿里巴巴有权回购雅虎所持阿里巴巴股权的 50%，否则雅虎有权自行处理阿里巴巴股权。在当下，引入私募股权的企业往往会签订对赌协议，来对不可期的未来的利益做出安排。对于引入方而言，实事求是、不为了暂时的资金流动而牺牲企业的未来也是一个深刻的命题，这也是避免控制权流失、避免企业破产的重要内容之一。最终阿里巴巴顺利上市，这充分说明结合市场以及企业发展制定合理的协议对于控制权的把握具有非常重要的意义。

除此之外，公平合理的契约条款要建立在符合相应法律法规的基础上，所以引入方要对相关法律法规以及相应的政策有深刻的了解，这对自己的合法权益也是一种有效的保护，每个创业者都必须充分理解“优先清算权”、“参与分配权”、“棘轮条款”以及“优先股”等概念。而对于投资者来说，他们投资的项目有一半以上都是以失败告终的，上面这些条款规定都是从失败中总结出来的。他们清楚地知道，融资协议比估值要重要的多，因此他们通过这些规定来确保公司走下坡路时依然能够最大程度的保护自身财产。雷士照明控制权的争夺说明公司制度缺失对创始股东控制权的保护，在融资过程中始终无法保持创始股东的管理权与控制权，使其股权不断被稀释，直至丧失对企业的控制权，股权社会化或者企业上市造成股权结构变化，在决定企业重大经营决策时，就可能面对其他重要股东或外部投资者的影响或制衡，创始股东的根本利益就会遭到侵害。

五：公司经营遵守规则，完善公司内部治理

首先，足够分量的社会资本进入民营企业必然会改变企业治理结构，影响内部治理机制以及控制权机制的平衡。投资方除要求与其资本份额相对应的企业成长利益外，还会在股东会表决、参与董事会决策、推荐经营管理人员等方式获得部分企业控制权，引入人力资本加剧了企业经营控制权的分散。雷士照明在2006年引进财务投资者亚盛和赛富、2008 年引进高盛、2011 年引进战略投资者施耐德电气后，雷士照明的股东会、董事会、管理层逐渐被资本方所掌控，2012 年雷士照明爆发控制权争夺大战，在争夺中险些被施耐德电气接管。

其次，民营企业自身治理结构缺陷是股权融资导致控制权失衡的最重要因素。董事会是企业控制权机制的核心，公司的经营决策应在董事会的领导下形成。在雷士照明的公司治理中，创始股东吴长江不接受董事会制约，其控制权脱离董事会牵制，比如创始人配合司法调查是影响企业经营和股价的大事件，吴长江与董事会的沟通有限，导致董事会无法评估以及预防经营风险。

本文首先通过综述学术界对相关问题的研究，解释了股权融资概念及其相关理论。其次，分别介绍了雷士照明和阿里巴巴的具体股权融资过程和其控制权的变化过程。不同阶段的融资过程中都存在控制权风险问题，雷士照明没有足够重视这一问题，因而其六阶段的股权融资过程中，控制权不断被稀释进而失衡。然而，阿里巴巴的管理层在其四次私募股权投资和两次IPO 上市过程中，通过不断的博弈牢牢地把握住了控制权。经过分析对比两家公司的股权融资历程及通过借鉴它们的经验，企业在股权融资过程中要注意规避控制权风险。