目标企业并购价值评估

第四章目标企业并购价值评估在企业并购中,买卖双方谈判的焦点无疑是对目标企业的出价,而目标企业价 格确定的基础是对目标企业的估价. 估价即确定目标企业的并购价值,为双方协商作价提供客观依据.在企业的估 价实践中,有多种方法与技巧,本章主要论述三种常用的估价模式:贴现模式,市 场模式和资产评估模式.值得注意的是,各种估价模式只是估价方法与技术,实践 中对目标企业的出价在很大程度上取决于并购双方的实力,地位,谈判技巧及双方 出让或受让的意愿等.一,前提概念 前提为了更好说明问题,本章的论述以下列若干假定或概念为前提: (一)前提1. 并购方式为吸收合并或控股并购.在吸收合并情况下,主并企业对目标企业的原有资产实行直接控制或管理,目标企业失去法人资格,主并企业续存; 在控股并购情况下, 主并企业取得目标企业的全部或部分股权, 二者形成 "母 子"控制关系;2. 并购产生的增量价值为协同价值.(二)关键概念 假定: 为主并企业, 为目标企业, A B VA, 分别表示二者在并购前的独立价值, VB VAB 表示二者在并购后的联合价值,V 表示并购所产生的增量价值.则从主并企业 的角度看,有以下几个关键概念: (如图表 4-1 所示). 93 .

第四章 目标公司的购并价值评估1 图表 4-1 评估购并价值的框架 1投资银行并购业务收购者 的独立 价值 VA目标的 独立 价值 VB协同 作用 的价 值V交 易 费 用 C联 合 价 值 VAB次佳 选择 的价 值目标对 收购者 的价值支付 价格 包括 溢价由收 购获 得的 净值1. 交易费用——C:一般为成交价格的一定比例, 此处为简化分析, 假定其为 0.则 VA+VB+V=VAB;则,目标企业并购价值=VAB-VA=VB+V.2. 目标企业的并购价格:主并企业为购买目标企业而支付的价格.显然,并购价格是双方讨价还价的结果.主并企业的目标应当是,所付价格只比对出价 仅次于其的竞标者多 1 元, 且所付金额要少于目标企业对其所具有的价值即 目标企业并购价值.主并企业从购并交易中获得的价值盈利,是联合价值扣 除次佳选择的价值{次佳选择的价值通常是 VA,本文亦假设其为 VA.但是, 有时候还需要考虑其他因素,例如:如果收购交易尚未完成,那么次佳选择 或许就是主并公司面对更激烈的竞争(因为别人已收购了目标)所具有的价 值,而这一价值可能低于主并公司并购前的独立价值.},并扣除为收购支 付的价格之余值.如果主并企业的出价比目标企业并购价值(保留价格)哪 怕多付 1 元,此交易亦是亏本买卖. 主并企业不仅应当知道自己的保留价格, 也应了解被购企业对其他潜在买主的价值,包括债资收购中的现有管理层. 如果一切顺利, 那么主并企业对目标企业的并购出价最多比出价次高的竞买 人的保留价格(目标对出价次高的竞买人的价值)多付 1 元. 目标企业并购价值可表示为 VB+V 或 VAB-VA .二,贴现模式概述(一)一般原理1Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译,second edition 1998.p.451 94

第四章 目标公司的购并价值评估1投资银行并购业务美国著名估值专家 Shannon P.Pratt 在其专著《企业估价》 中有这样两段论述: "企业权益之估价,以一种普遍公认的理论框架为基础.从理论上讲,企业权 益之价值取决于应归属于该部分权益的'未来利益' (future benefit),这些'未 来利益'应按适当折现率折现…… " "公司(或公司的部分股权)的购买者真正买到的东西是什么?是管理者?是 市场?是技术?是产品?……(其实) ,他们所真正买到的是'一连串未来回报' (a stream of future returns) .因而,为并购或其他目的而对一个企业进行估价时, 只需预测这些未来回报,并将其折为现值. " 按照 Pratt 的以上论述,贴现模式下的一般估价公式如下: FRt V=∑———— (1+i)t 其中:V——企业的价值(或某部分权益的价值) FRt——第 t 年的回报(Future Returns) i—— 相关的折现率 Pratt 所言的"未来利益"或"未来回报"主要有三种理解(或定义),即未来的 现金流量,未来的净收益或未来的股利.故,贴现模式又可分为三种具体的模式:(1) 现金流量贴现模式; (2) 收益贴现模式; (3) 股利贴现模式.在以上三种模式中,股利贴现模式(见马尔基尔[CF.,Malkiel]的论述)应用 最少.Shannon P.Pratt 在《企业估价》中写道: "早期有一本关于股票定价理论的著作被广泛引用,该著作认为:股份的价值 完全取决于未来所支付的股利……但现代企业估价理论和实践则不太重视企业的股 利支付能力,人们在对企业的控制性股权进行估价时,更重视企业的盈利能力.这 主要是因为:股利支付能力主要取决于盈利能力.……" 除此之外,股利贴现模式应用很少,还有下列原因: 在吸收合并或新设合并 的情况下,目标企业失去法人资格,不再是一个独立的经营实体,因而就谈不上"股 利支付"了. 即使在控股并购的情况下,大多数主并企业也不是以赚取股利为并 购动机,因而他们对目标企业的股利支付能力不甚感兴趣.1 (二)现金流量贴现模式与收益贴现模式的比较1Valuing A Business:The Analysis and Appraise of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2nd edition ,1989 ,P.35 and p.6895

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务现金流量与净收益是两个截然不同的概念.例如,在计算现金流量时,折旧及 其它非现金支出成本都要"加回"净收益,因而对那些非现金支出成本较高的企业 来说,其净收益可能会小于现金流量;另一方面,计算现金流量需要减除当期发生 的资本支出和增量营运资本投资,因而对那些处于高速成长期的企业来说,其净收 益可能会大于现金流量. 无疑,按现金流量贴现模式和收益贴现模式所评估出的"并购价值"可能相去 甚远.那么,哪一种模式能够更为精确,可靠地描述公司的价值呢? 1. 一个简例:收益贴现模式的缺陷设 A,B 两公司有着相同的风险水平,二者的预测损益表如图表 4-2 所示: A, 图表 4-2 A,B 公司的预测损益表A 公司 年次 1 销售额 1000 现金支出(含所得税) (700) 折旧 (200) 净收益 100 B 公司 年次 销售额 现金支出(含所得税) 折旧 净收益 1 1000 (700) (200) 100 2 1050 (745) (200) 105 2 1050 (745) (200) 105 3 1100 (790) (200) 110 3 1100 (790) (200) 110 4 1200 (880) (200) 120 4 1200 (880) (200) 120 5 1300 (970) (200) 130 5 1300 (970) (200) 130 6 6 … 1450 … (1105) … (200) 145 … 1450 … (1105) … (200) 145由上表可见,A,B 两公司未来的利润水平与盈利增长率完全相同.若采用收益 贴现模式,则两公司的价值相同,因此,多数人将会为两个公司标出同样价钱. 再设 A,B 两公司同期内的预测现金流量如图表 4-3 所示: A, 图表 4-3 A,B 公司预测现金流量表A 公司 年次 净收益 折旧 资本支出 应收帐款增加额 股权自由现金流量 1 100 200 (600) (250) (550) 2 105 200 0 (13) 292 3 110 200 0 (13) 297 4 120 200 (600) 35 (245) 5 130 200 0 45 375 6 累计 145 710 200 1200 0 (1200) (23) (219) 322 491B 公司 年次 净收益 折旧 资本支出 应收帐款增加额 股权自由现金流量1 100 200 (200) (150) (50)2 105 200 (200) (8) 973 110 200 (200) (8) 1024 120 200 (200) (15) 1055 130 200 (200) (15) 1156 累计 145 710 200 1200 (200) (1200) (23) (219) 122 4911参见"Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译,second edition 1998.p.73-97"96

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务根据上表,如果按 10%折现第一年开始时的现金流量,就会看到 A 公司未来 6 年 现金流量的现值为 212,而 B 公司同期内现金流量的现值为 323.因而,现金流量贴 现模式得出的结论是:B 公司的价值大于 A 公司的价值. 那么,哪一种贴现模式得出的结论是正确的呢?我们可以从两个角度来分析: (1)上表显示:两公司在 6 年内的累计现金流量是相等的,但各年的分布情况却 大不相同:从总体上看,B 公司的现金流量分布较为均衡,而且它的股东比 A 公司的 股东较早地收到了现金流量(假设两个公司均将各期自由现金流量以股利形式支付 给股东)"早收到比晚收到要好" . ,因而投资者对 B 公司的评价会更高. (2)A 公司的固定资产平均每三年更新一次;B 公司的固定资产平均一年更新一 次,但其成本只相当于 A 公司固定资产的三分之一(200/600) .虽然两个公司每年 的净收益相同,但 A 公司却需要占用较多的资金.因此,若不考虑其它因素,投资 者对 B 公司的评价会更高. 以上分析表明:收益贴现模式只"盯"住了收益本身,但却忽视了产生收益所 需要的投资或其时机. 公司的价值低于 B 公司的价值, A 是因为它投入了更多资本 (或 同等数额的早期资本)产生同一水平的销售额和利润.而现金流量贴现模式则考虑 了价值的差异,将其作为因数考虑了产生现金所需要的资本支出和其他现金流量, 更为精确,可靠地描述了公司价值. 2. 股票市场是否幼稚? 在有效的资本市场上,股票市价反映了投资者对公司内在价值的"集体判断" . 那么,在这一价值判断过程中,投资者更加关注哪一种信息——净收益还是现金流 量? (1)会计利润与股票价格没有密切联系 许多实证研究表明:在有效的资本市场上,股票价格与现金流量的相关性较强. 例如 Tom Copeland 等人用贴现现金流量模式对 35 家公司进行了估价,他们发现由 此而得出的企业价值与其市场价值之间存在很强的相关性,相关系数为 0.94. 另一方面,人们发现会计收益与股票市价之间的相关性较弱,即:用收益贴现 模式所得出的企业价值与其市场价值之间存在较大的差距. (2)利润方面的浮夸结果不会提升股票价格 1974 年 10 月 1 日, 《华尔街日报》发表了一篇社论,叹息人们普遍将每股收益 额看作价值指标: "许多管理人员认为,只要他们能够设法提高报告利润,他们的股票价格就会 上涨,即使高收益并不意味着任何根本性的经济变化.换句话说,管理人员认为, 他们很精明,市场很蠢……"97

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务"但市场很精明.听信每股收益额神话的公司经理,显然才是愚不可及的. " 越来越多的实证研究和经验表明:虽然在一些情况下,每股收益额确实有用, 但它过于简单,另经理们忽略了其他影响公司价值的重要因素.而现金流量折现以 一种全面而又简明的方式,囊括了所有影响公司价值的因素.从长期看,有效的股 票市场不会受会计手段蒙蔽;与会计收益相比,投资者更加关注企业提供现金流量 的能力.以下举简例说明: A,改变存货计价方法 根据美国税法,企业编制财务报告所用的存货计价方法应与计算应税收益所用 的存货计价方法相一致.因而,存货计价方法的选择对净收益和现金流量均有影响, 但方向恰好相反. 在通货膨胀条件下, 后进先出法 (LIFO) 相对于先进先出法 (FIFO) 会导致较低的报告期利润,但同时能减少所得税支出(现金流出) .而无论采用哪种 方法,税前现金流量都是相等的.所以,LIFO 法会导致较高的税后现金流量.如下 所示: 净收益 FIFO LIFO 较高 较低 税后现金流量 较低 较高那么,若改变存货计价方法,股票市场将如何反应呢?虽然证据不完全确凿, 但一些研究人员发现,从 FIFO 转向 LIFO,虽然报告期收益比以前降低,但股票价格 却提高了;由 LIFO 转为 FIFO,虽然报告期收益比以前提高,但股票价格却下降了. 看来,股票价格的变动方向与企业税后现金流量的变动方向是一致的.实际上, Biddle 和 Lindahl1 发现, 转向 LIFO 导致的减税额越大, 伴随变化而来的股票价格的 涨幅就越高. B,折旧方法的变更 根据某些国家的税法规定,纳税申报中所用的折旧方法应与编制财务报告所用 的折旧方法相一致.因而,折旧方法的改变会同时影响企业的净收益和现金流量. Kaplan 和 Roll 对此作了实证研究,结论是 2:由直线折旧法改为加速折旧法,会计 收益比以前降低,现金流量比以前提高(因为所得税支出减少) ,而股票市价也随之 提高了;由加速折旧法改为直线折旧法,则会引起股票价格的下降——因而股票价 格的变动与现金流量的变动方向是一致的. 在有些国家,企业编制财务报告所应用的折旧方法可以任意选择,但根据税法 规定,在申报纳税中,应采用加速折旧法.此时,会计上折旧方法的改变虽然会影 响企业的净收益, 但却不会影响企业的现金流量 (因为这一改变不会带来纳税收益) . 股票市场是如何反映的呢? Kaplan 和 Roll 的研究发现: 从加速折旧法改为直线法,1G.Biddle and F.Lindahl, "Stock price reactions to LIFO adoptions: the association between excess returns and LIFOtax savings",551-5482Kaplan,R.S. and R.Ross,1972,"Investeror Evaluation of Accounting Information:Some Empirical Evidence" 98

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务虽然导致报告期收益比以前提高,但股票市价却无明显变化——因为企业的现金流 量没有受到影响. 3.两种贴现模式的相关性 上文的分析表明:现金流量贴现模式可以更好地用来解释公司的市场价值.那 么,为什么收益贴现模式至今仍被认为是一种重要的估价方法呢?可从以下两个方 面进行解释: (1)就像经受了时间考验的大多数事物一样,它在某些特殊情况下是行之有效 的.例如,对于一个处在"稳定期" (增长率为 0)的企业来说,各期的增量投资需 求(当期资本支出—当期折旧+当期增量营运资本投资)很小或者为 0,此时净收益 可以较好地代表现金流量,两种贴现模式得出的企业价值相差不大. (2)为简化估价过程,寻找替代变量.Watts 和 Zimmerman 在《实证会计理论》 一书中写道 1: "公司证券的大多数计价模型是根据企业未来的现金流量来对索偿权进行计价 的.……使用这些模型要求对预期的未来现金流量进行估计,但这种估计数据通常 难以获得.因此必须使用替代变量.一个最为常见的替代变量是未来会计收益的预 测额" . "并非只有证券分析者才把未来会计收益的预测用于计价模型.经济学家也把 会计收益当作其计价模型中现金流量的替代变量. "三,贴现模式之一:现金流量贴现 贴现模式之一: 在西方国家论述公司收购评估的专业文献中,现金流量贴现法(DCF)占据主导 地位.下文,我们将探讨这一方法的若干重要方面. (一)价值评估框架 2 企业的价值等于该企业以适当的折现率所折现的预期现金流量,这里笔者先就 几种现金流量贴现模式加以简单说明. 1.实体现金流量贴现模式 公司的实体价值(可向所有投资者提供的价值)减去债务价值以及其他优于普 通股的投资者要求(如优先股)为公司价值即股本价值.实体价值和债务价值等于 各自折现的现金流量,而现金流量要用反映其风险的折现率来折现.图表 4-4 说明 了这一模式. 图表 4-4 单一业务公司的简单实体价值评估1 2 2R.L.瓦茨,J.L.齐默尔曼合著,黄世忠等译,p.168-171 参考"Valuation,measuring and managing the value of companies/Tom Copeland ,Tim Koller, Jack Murrin ,贾辉然等译,second edition 1998." 99

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务营业自由现金流量 130 90 70 [1**********]0对债权人的现金流量债 务 价 值 营 业 价 值 股 本 价 值69 20 36 43748085对股本所有者的现金流量 50 54 57 61 66 70 75只要折现率选择适当,能够反映每一现金流量的风险,运用实体模式得出的结 论与直接向股东进行现金流量贴现的股本价值完全相同. 公司实体价值=公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量现值 =债务价值+公司价值(股本价值) 非营业现金流量表示与经营无关的项目中的税后现金流量,包括非连续经营的 现金流量,非常项目,以及对无关的子公司进行投资的现金流量.通常这部分现值 所占实体价值的比例非常之小.本文为了简化分析,究其实质,假定被估值的公司 只有正常的营业现金流量. 则:公司价值=公司自由现金流量现值—债务价值 自由现金流量是公司真正的营业现金流量.它是公司所产生的税后现金流量总 自由现金流量 额,可以提供给公司资本的所有供应者,包括债权人和股东.自由现金流量可以看 作是公司无债务的情况下向公司股东提供的税后现金流量.自由现金流量通常不受 公司财务结构的影响,尽管财务结构可能影响公司的加权平均资本成本并因此影响 其价值.略加分析便不难发现,自由现金流量实际上是股东和债权人各具要求权的 现金流量的总和.如下所示:100

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务资本供应者 普通股股东 债权人 合计具有要求权的现金流量 股权现金流量 利息费用*(1-税率)+偿还的本金-新借债务 自由现金流量自由现金流量等于公司的扣除调整税的净营业利润(NOPLAT)减去净投资,其 中净投资是投资资本的变化.在扣除调整税的净营业利润与净投资中加上折旧,可 得出毛现金流量和总投资,大多数自由现金流量表均如此显示.如下表所示: 自由现金流量=扣除调整税的净营业利润-净投资 自由现金流量=(扣除调整税的净营业利润+折旧)-(净投资+折旧) 自由现金流量=毛现金流量-总投资 自由现金流量的计算为: 未含利息收支的税前经营利润 -所得税(实际交纳) =扣除调整税的净营业利润 +折旧及其他非现金支出成本 =毛现金流量营业流动资金的增加 +资本支出(固定资产的净增加+当期折旧) +其他资产的净增加 =总投资(公司用于新的资本的支出总额)融资流动: 税后利息支出净额 -债务增加 + 股利 -股票发行 =融资流动总额 自由现金流量应等于向所有资本供应者支付或收取的现金流量总额.这些可利 用的资金总额必须等于融资流动总额.也就是说,公司经营所产生的现金总额必须 等于向公司所有债权人和股东所支付的净额.相反,如果自由现金流量为负数,则101

第四章 目标公司的购并价值评估投资银行并购业务必须等于公司股东和债权人所提供的资金净额(例如,通过发行新的债务或股本) . 债务价值: 债务价值:公司的债务价值等于对债权人的现金流量现值,按能反映其现金流 量风险的折现率贴现.折现率应等于具有可比条件的类似风险的现行市场水平.在 大多数情况下,只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务须估算价值.对于未来借 款可假定其净现值为零,因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付的现值完全相 等,是以债务的机会成本折现的. 折现率: 折现率:为了与现金流量的定义相一致,用于预期自由现金流量的折现率应反 映所有资本供应者按照各自对公司总资本的相对贡献而加权的机会成本.这称之为 加权平均资本成本(WACC) .在我们提及"资本成本"这一概念时,实际上是站在筹 资者的角度上.而从企业投资者的角度来看, "资本成本"则是投资者要求达到的预 期最低投资报酬率(MARR) .MARR 与企业的风险成正比:企业的风险越大,投资者要 求的 MARR 也越大,相应地,企业的资本成本也就越高.一个企业的资本成本反映其 本身的风险,包括经营风险和财务风险.某类投资者的机会成本等于投资者从同等 风险的其他投资中可望得到的回报率.公司的成本等于投资者的成本减去公司获取 的任何税收收益(如因利息费用而减少的税收) . 在 DCF 法中,估价的基本原则之一是:现金流量应按与之相适应的折现率来贴 现.而现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估.这里的配比不仅指所 选用的折现率应该与被折现现金流量的风险,类型及所体现的内容相一致,也包括 时间上的一致性.因此在确定加权平均资本成本时要认识到的最重要的原则就是必 须与全面价值评估方法以及要价值评估折现的自由现金流量的定义相一致. WACC 的一般公式如下: WACC=Kb(1-Tc)*B/V +Ks*S/V 其中: Kb =不可赎回,不可转换债务税前市场预期到期回报 Tc =被进行价值评估实体的边际税率 B=付息债务的市场价值 V=被进行价值评估实体的市场价值(V=B+S) Ks=市场确定的股本资本机会成本 S=股本的市场价值 如果能逐年预期未来自由现金流量,则贴现模式一般估价公式可表示为: FCFt 公司实体价值 =∑—————— (1+WACC)t 其中:FCFt——第 t 年的自由现金流量 连续价值: 连续价值 : DCF 法的一个重要假定是:企业是一个持续经营的实体(a going concern) ,其生命周期具有无限性(即上式中的 t 趋于无穷大) .那么应如何预测其 在无限的未来所产生的现金流量呢?一种方法是明确预测 100 年的每年自由现金流102

量，不考虑以后年份，因为以后的折现值很小。而普遍的做法是：将企业的价值分为两个时期来解决这一问题，即明确的预测期及其后阶段。在这种情况下：

公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现

值

在明确的预测期期间的每年自由现金流量都逐年预期，并被折为现值，组成明确的预测期期间的现金流量现值。这一等式中的第二部分即连续价值，系指明确的预测期以后公司预期现金流量的价值。在DCF法下，连续价值的估计是关键的一环。Joseph H.Marren 在《合并与收购—估价手册》一书里将连续价值的估计视为‚最重要的问题‛。另外一些调查也表明：连续价值往往在目标企业价值总额中占有很大比例，如高技术行业、护肤业等。产生这种现象的原因可能是：未来充满了不确定性，所以预测期不可能太长（一般情况下为5—10年），若把企业看作一个持续经营的实体，预测期之后的现金流量自然会对企业的总体价值造成重大影响；此外，它经常意味着初期年份的现金流入已由同期资本投资和流动资金的外流所抵销——这些投资可在以后年份产生较高的现金流量。确定连续价值的模型或方法很多，以下简述两种方法。

（1）自由现金流量恒值增长公式法

自由现金流量恒值增长公式法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以一个不变比例增长，公式如下：

CV=FCFt(1+g)/WACC-g

其中：CV——连续价值

FCFt——预测期最后一年的自由现金流量

t——预测期

g——自由现金流量预期增长率恒值

WACC——加权平均资本成本

利用该方法确定企业连续价值需注意几个问题：其一，该公式只有在g

自由现金流量恒值增长公式法经常遭到批判，原因是：任何一个企业都有自己的生命周期，其自由现金流量不可能按照一个增长率恒值永续增长下去。否则，一个月前以50%的年增长率发展的小公司，其产值在不久的将来一定会超过一个国家的GNP。

（2）价值驱动因素公式法

公式如下：CV=[NOPLATt+1(1- g/ROIC)]/WACC-g

NOPLATt+1=预测期后第一年中扣除调整税的净营业利润的正常水平

g=扣除调整税的净营业利润的恒值的预期增长率

ROIC=新投资净额的预期回报率

CV=连续价值

t=预测期

WACC=加权平均资本成本

该公式从价值驱动因素——投资资本回报率与增长率的角度反映自由现金流量恒值增长公式。g/ROIC表示扣除调整税的净营业利润投入额比资本的比例或投资率。整个分子部分表示扣除调整税的净营业利润乘以1减去投资率或自由现金流量。

价值驱动因素公式的一种变异是两阶段价值驱动因素公式。这一公式可以将连续价值期分为两个时期，增长率和投资资本回报率均有不同的假设。例如，可以假设明确预测期后第一个八年内公司增长率为每年8%，增加的投资资本回报率为15% 。八年之后公司的增长率为每年5%，增加的投资资本回报率为11%。

CV=连续价值

N=连续价值期间第一阶段的年数

gA=连续价值期间第一阶段的预期增长率

gB=连续价值期间第二阶段的预期增长率

ROICA=连续价值期间第一阶段的预期投资资本回报率

ROICB=连续价值期间第二阶段的预期投资资本回报率

一般建议使用价值驱动因素公式法，它会使你在估算连续价值时认真考虑价值驱动因素。但在评估连续价值时，必须对公式中的参数进行认真的估测，因连续价值对于这些参数的变动十分敏感，尤其是g 。

估算的连续价值是预测期结束时的价值。这一估算必须按照WACC折为现值，才能计入明确的自由现金流量现值，即

明确的预测期之后的现金流量现值=CV/（1+WACC）n （ n ——预测期）

明确预测期：连续价值的估算是在明确预测期的基础上进行的，选择预测期的

期限十分重要。对预测期的选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假设（参数）的变化，那么对价值可产生间接影响。分析家一旦改变其预测期限，便可能无意之间改变了对经营状况的预测。例如，许多预测者假定新投资资本回报率等于连续价值期的资本成本，而公司在明确的预测期间获取的回报将超过资本成本。当他们将明确的预测期延长时，他们将新资本回报率预期超过资本成本的时期也延长了。因此，延长预测期可导致价值的增加，这是由于假定回报率增加了。

明确预测期的期限是为了使企业在预测期结束时达到经营的稳定状态。这是因为任何连续价值估算法都要依赖几条重要的假定：公司赚取固定毛率，保持固定的资本周转，并因而获取现有投资资本的固定回报；公司以不变比例增长，每年将相同比例的毛现金流量投入经营；公司所有新投资均可获得固定回报。企业必须以平衡的水平经营才能有效地使用连续价值估算方法。在企业的估价实践中，5到10年的预测期最为普遍。

明确了预测期之后，则公式：

公司实体价值=明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现

值

可表示为：

n FCFt CV

公司实体价值 =──────── + ──────── t n t=1 (1＋WACC)(1＋WACC)

其中： FCFt──第t年的自由现金流量

n──预测期

WACC──加权平均资本成本

CV──连续价值

这也是贴现模式一般估价公式在实体现金流量贴现模式中的具体应用。

而实体价值扣除债务价值即得出公司的价值。

DCF分析从理论上来讲是一种最科学、成熟的评估技术，但是它建立在对企业未来的正确预测基础上。因此，价值评估主要取决于对企业，对其行业及普遍的经济环境的了解，然后进行认真的预测。认真的思考和艰苦的工作可产生远见卓识。正确的方法仅是价值评估过程中必要的一小部分。然而，要准确地预测企业将来的经济状况是非常困难的，特别是只能依靠公众可以得到的信息进行预测时。正如William D. Rifkin在谈及并购价值之确定时所言：1

‚从纯财务的角度看，贴现现金流量分析法（DCF）是一种最合理的估价方法。不幸的是：它也是一种充满主观性和需要大量假设的方法。‛

2．股权现金流量直接贴现模式 1 《Merger ,Acquisitions, Leveraged Buyouts》,p.40

采用向股东直接折现现金流量的方法对公司股本进行价值评估，直观上是最为直截了当的价值评估方法。股权现金流量体现了股权投资者（即普通股股东）对企业某部分现金流量的要求权。这部分现金流量通常是指企业在履行了所有的财务责任（包括债务的偿本付息等），并满足了其本身再投资需要之后的剩余现金流量。因为股权现金流量是一种‚剩余现金流量‛，即使将其全部支付给股东（以股利或股份回购的形式），也不会危及企业目前的生存与今后的发展，所以有人称之为‚股权自由现金流量‛（Free Cash Flow to Equity，简记为FCFE）。按照配比原则，折现率应为股权成本。遗憾的是，这一方法没有像实体价值模式那么有效。折现股本现金流量所提供的有关价值创造来源的信息较少，对于确定价值创造机会也不那么有效。此外，这种方法需要进行详细的调整，以确保预计的融资资金的变化不会对公司的价值有不当影响。因此，在进行价值评估实践时，该方法运用较少。

3．以公式为基础而非明确的现金流量贴现模式

以公式为基础的现金流量贴现法对企业及其现金流量做出简化的假设，以便用简洁的公式得出全部现金流量折现。遗憾的是，这些公式往往过于简单，虽然可以作为有价值的交流信息的工具，但无法解决实际问题。以下简单介绍三种模型，具体的推导过程及由来，请参阅有关书籍：

（1） 米勒——莫迪里亚尼（MM）模型2

MM公式对公司价值评估是将其现有资产的现金流量价值总额加上增长机会价值。该公式依据的是可靠的经济分析，因此可用于说明会影响公司价值的关键因素，对于传达公司的价值来源特别有效。但是，其简化的假定（至少在下述形式中），对于严格的价值评估来说太不准确了。

MM公式的定义如下所述：

实体价值=现有资产价值+增长价值

＋K(NOPLAT)N 〔〕 WACC WACC(1＋WACC)

其中 NOPLAT=第一预测期扣除调整税的净营业利润预期水平

WACC=加权平均的资本成本

ROIC=预期投资资本回报率

K=投资率，为新项目增长而投入的NOPLAT的百分比

N=预期公司将持续向新项目投资并获取预计ROIC的年数，也称为竞争优势间隔 2 Divident Policy ,Growth and the Valuation of Shares / M.Miller, and F .Modigliani, journal of

business ,1985.september,1031-1051

（2）拉佩玻特模型（Rappaport Model）

这一模型是由美国西北大学阿尔弗雷德.拉佩玻特（Alfred Rappaport）创立的。他在《Creating Shareholder Value》（1986）一书中，建立了一个实用性较强的自由现金流量模型，用文字表示为：

自由现金流量=经营利润*（1-所得税）+折旧和其他非现金支出-（增加的流动资本

投资+资本支出额）

亦可以用字母表示为：CFt=St-1×(1+gt)(pt)(1-Tt)-(St-St-1)(ft+wt)

其中：CFt──自由现金流量

S──销售额

g──销售额的年增长率

p──销售利润率

T──所得税率

f──销售额每增加一元所需要的增量资本支出

w──销售额每增加一元所需要的增量营运资本投资

t──第t年

拉佩玻特方法的一个重要意义在于其论述了如何应用财务模型来提高股东的收益。它的核心是假定销售额、投资额、利润比例分别和资金成本之间存在固定关系。它的缺陷主要在于企业的盈利能力是用销售利润率来衡量的。人们已普遍认识到，销售利润率不是对不同行业内公司盈利能力进行比较的良好指标，因为各行业的资本密集度不同。资本密集度高的行业，利润率相对也高。而在一个周转率相对较高的行业，如商业批发和零售业，预期的销售利润率较低。此外，公司不进行意味着营运资本存量和净固定资产积累的投资的话，销售也无法完成，而该方法恰恰忽视了这一点。

（3）沃斯顿模型（Weston Model）──公式评估法

沃斯顿模型由美国加州洛杉矶大学弗雷德·沃斯顿创立，又称公式评估法。在现实生活中，几乎每个公司都会随着其生命周期的起伏而经历各种不同的成长阶段：公司早期的成长率要高于整个经济体系的成长率；公司中期的成长率等于经济体系的成长率；而公司晚期的成长率明显低于整个经济体系的成长率。该模型建立在公司经历一个暂时的超常增长期后零增长的假设基础上，并假定销售收入与自由现金流量将按一定的比率增长，公司的主要经营变量之间也被认为存在着固定的联系。

估价模型如下：

式中，V0为公司价值；X为税息前经营利润；g为营业净利或税息前经营利润增

长率；k为边际盈利率；K为加权平均成本；b为税后投资需求或投资机会；n为超长持续期；T为所得税。该模型的实用性较强。

（二）运用实体现金流量贴现模式确定目标企业并购价值

笔者以下就运用实体现金流量贴现模式评估购并价值加以说明。

我们知道，目标企业并购价值可表示为VB＋V或VAB－VA。而表达方式的选择取决于并购的方式：是‚吸收合并‛还是‚控股并购‛。

1. 吸收合并

在吸收合并情况下，目标企业解散，主并企业存续；无论在法律上，还是在经营上，两个企业真正实现了‚合二为一‛（为便于论述，下文称兼并完成之后的主并企业为‚联合企业‛）。此时，目标企业并购价值的确定宜采用‚VAB－VA‛的方法。具体来说：

a. 预测未合并状态下主并企业A的未来独立自由现金流量，所选用的折现率是合并前A企业的独立预期加权平均资本成本，贴现为独立A企业的实体价值，扣除其预期债务价值，得出VA。

b. 设想A、B已合并，预测联合企业未来各年的自由现金流量，选用联合企业的预期加权平均资本成本作为折现率，算出联合企业的实体价值，扣除联合

企业的预期债务价值，得出VAB。在这一过程中，应充分考虑合并完成之后

管理当局所采取的‚重组整和‛措施，以及合并可能产生的协同效应。

c. 得出目标企业并购价值：VAB－VA。

2. 控股并购

在控股并购情况下，并购完成之后的主并企业与目标企业形成了一种‚母子关系‛，二者仍然是两个独立的法人和经济实体。母公司通常要对子公司进行‚重组‛。在这种并购方式下，目标企业购并价值的评估宜采用VB＋V方式，V是由于两企业的购并而产生的增量价值，该部分增量价值既包括B企业由于并购而产生的增量价值（设这部分增量价值为Vb），亦包括A企业由于购并而产生的增量价值（设这部

分增量价值为Va）。则目标企业购并价值的表达式可变为VB +Vb+Va ，具体而言：

a. 设想主并企业已取得目标企业的控股权（即目标企业已处于主并企业的管理控制之下），预测目标企业未来各年的自由现金流量和其加权平均资本成本

及债务价值，这样估算出来的价值为VB +Vb。在这一过程中，应充分考虑

主并企业对目标企业采取的各种重组措施。

b. 同理可计算出购并后A企业的价值（为VA+Va），减去A企业的独立价值VA，

可计算出Va 。

c. 得出目标企业并购价值：VB +Vb+Va 。

四、贴现模式之二：收益贴现

（一）引入

在现金流量贴现模式中，被贴现的对象是预期自由现金流量。在收益贴现模式中，被贴现的对象则是未来的净收益，则贴现模式的一般估价公式可表示为： NIt

V=──── t (1＋i)

其中： V──企业的价值

NIt──第t年的净收益（Net Income）

i── 相关的折现率

前文在说明收益贴现模式至今被认为是一种重要的估价方法之缘由是因其能作为替代变量，笔者以为净收益应该是股权现金流量的替代（尤其在各期的增量投资需求为零的情况下），按照配比原则，折现率为市场确定的股本资本机会成本。

（二）收益贴现模式的一种特殊形式：收益资本化法1

从纯技术的角度看，现金流量贴现模式与收益贴现模式的主要差别在于‚贴现对象‛之不同，在其他方面则大同小异。利用收益贴现模式评估目标企业购并价值的方法与现金流量贴现模式基本相同，此处不再赘述。这里，仅介绍一种特殊形式的收益贴现模式：收益资本化法。

收益资本化法的基本程序是：预测目标企业被并后未来各年的平均收益额——下文称之为‚预期均常收益‛（Expected Average-normal Income）；按适当的‚资本化率‛（按前文所述的‚配比原则‛，应该选择企业的预期股权成本为资本化率）予以资本化。则上面的收益贴现公式就变成了一系列等额的款项即永续年金，那么

目标企业的并购价值=预期均常收益/适当的资本化率

这里的并购价值实际上等于VB +Vb。（因Va的确定本身就具有很大的主观随

意性而且在并购的协同效应虽然存在但并不‚显著‛的情况下，直接假设Va=0不失为一种简单可行的策略。）

在以下条件被满足时，收益资本化法更为适用：

（1） 并购方式为控股并购。并购完成之后，目标企业仍然是一个独立的法人

和经济实体，其预期均常收益较易测定。

（2） 目标企业经营稳定，收益波动不大。

1.预期均常收益的特征 1 参见“企业并购中的财务问题研究，张金良，1997年”

预期均常收益是指目标企业在被收购后，继续经营，未来各年可取得的平均收益。它有两个重要特征：

（1）它是一种可持续性收益（maitainable income），具有再现性、稳定性、连续性和可预见性等特点。因此，在确定目标企业的预期均常收益时，必须将那些偶发的、非经常性的和难以预计的交易或事项排除在外。

（2）它是一种‚可提取的自由收益‛（withdrawabel free income），即在不危及企业生存与发展的情况下可以向股东分配的那部分利润。可见，预期均常收益是一种经济收益（economy income），而不是帐面收益或会计收益（book income or accounting income）；经济收益是根据‚实物资本保全观‛而确定的，它表示在企业的实物资本（实际生产能力或经营能力）得到保持的基础上，一定时期内净资产的增加。所以，在确定预期均常收益时，需要视情况对帐面收益作出适当的调整，使之能客观反映企业的‚盈利能力‛。

预期均常收益的确定，或以预测收益数据为基础，或以历史收益数据为基础——前者称为‚零基法‛（zero-based method），后者称为持续法（continuance method）。

2.确定预期均常收益的‚零基法‛：以预测数据为基础

零基法适用于以下几种情况：a.并购完成之后，主并企业（母公司）计划对目标企业（子公司）进行大刀阔斧地‚重组‛，后者的盈利面貌将得以根本改观；b.目标企业所处的行业竞争激烈，‚过去无法说明未来‛；c.目标企业开办不久，历史收益数据极少或无法取得。

采用零基法确定预期均常收益，首先要对企业未来经营活动的各个方面（如销量、售价、材料和人工成本、经营费用等）作出尽可能合乎情理的假定，然后据以推算出可能的收益结果。然而，正如shannon P.Pratt 所说：‚无论我们多么小心谨慎，盈利预测的结果充其量是一种大致的估计。‛1

某些管理健全的企业可能有正式的年度预算和中长期计划。这些预算和计划中的盈利预测是否可以作为确定预期均常收益的根据呢？对此存在两种相反的观点。一种观点认为，预算或计划本质上是一种管理工具或手段，它们所确定的盈利目标往往是基于‚激励‛或‚控制‛的目的，故常常会变成一种高不可攀的‚理想目标‛。这种目标没有反映管理当局对企业未来盈利能力的实际预期，故最好不要作为确定预期均常收益的根据。另一种观点则认为，在大多数情况下，预算和计划都是按‚常态标准‛（Normal Standard）或‚可达到的现实标准‛（Attainable Current Standard）编制的，否则它们就失去了激励和控制的作用，所以预算或计划中的盈利目标可以作为确定预期均常收益的根据。以上两种观点均失之偏颇。估价者应从以下几个方面着手分析： 1Valuing A Business：The Anaiysis and Apprasisal of Closely Held Companiess/Shannon P.Pratt，2th edition，RICHARD.IRWIN，INC，1989，P35 and P68

（1） 目标企业在被并购之后是否仍能一如既往地从事经营活动：若主并企业

计划对目标企业的经营思想、管理风格、人财物、供产销等各个方面进

行大刀阔斧地革新，则并购前目标企业编制的预算（计划）就与并购价

值的确定无关了。如果并购完成之后，主并企业不打算对目标企业作出

重大调整，则应考虑以下几个因素：

（2） 预算或计划的编制标准：是按理想标准编制的，还是按常态标准编制

的？是基于空想还是基于现实？

（3） 编制者的技能和态度：若编制者经验丰富，其态度又是认真谨慎的，则

预算或计划就有较高的可信度。

（4） 执行者（职工）的参与程度：如果在编制过程中有各部门职工的广泛参

与，则预算和计划所确定的盈利目标就不可能只存在于‚理想‛之中。

（5） 以往的执行结果：若以往的业务实绩与预算（计划）之间总有很大差异，

则应降低对预算（计划）的可信度。

3．确定预期均常收益的‚持续法‛：以历史数据为基础

‚持续法‛的理论依据是：事物的发展变化遵循‚连续性原理‛（Continunity principle），未来是过去和现在的自然延伸；一个持续经营的企业在一段较长的时间内的根本盈利能力应该是相对稳定的。从这个意义上讲，历史收益数据经过适当的加工和调整后，能够大致地反映企业的未来盈利能力。可见，‚持续法‛的实质是主张以‚历史均常收益‛代表‚预期均常收益‛。

选用‚持续法‛须同时满足以下两个条件：a.并购完成之后，主并企业不打算对目标企业作重大调整，目标企业将一如既往地独立从事经营活动；b.目标企业经营稳定，未来收益波动不大。

（1）历史期间的选择

估价者所参考的历史期间应该长短适宜。首先，参考期间不能太短，否则就不足以证明企业的盈利水平存在某种连续性或规律性；其次，参考期间又不能太长，否则那些‚古老‛的历史数据就丧失了相关性。

在企业估价实践中，最常采用的历史参考期间为最近的五年，但这并不是绝对的。例如，如果企业于三年前在生产、营销和管理等方面进行了大刀阔斧的改革，那么最好选择最近的三年为参考期间；另一方面，如果被估企业所在的行业具有相当长的商业周期（business cycle），那么短短的五年或许无法说明企业的长期盈利能力。

（2）帐面收益的调整

参考期间选定以后，需要将所选各期的帐面收益进行适当调整，使之成为反映企业盈利能力的‚可持续性经济收益‛。通常，这种调整包括以下几个方面：

A、剔除非常项目（extraodinary items）和其他非重复发生的项目（nonrecurring

items）

根据美国注册会计师协会会计原则委员会第30号意见书（1973年）的解释，非常项目是指非正常的（unusuall）和非经常发生（infrequent）的交易或事项。其中，‚非正常‛是指与企业惯常的和典型的活动显然不同，而‚非经常发生‛则是指对这一事项在最近、将来的再次发生不能作出合理的预期。‚非经常‛和‚非经常发生‛这两项条件缺一不可，否则就不能列为非常项目。

由非常项目所导致的利得或损失通常称为‚非常利得‛或‚非常损失‛。根据美国会计原则委员会的上述见解，能列为非常项目的交易或事项为数不多，其中可能导致非常损失的事项有：地震、其他偶发的自然灾害、财产没收等。而非常利得可能来自偶尔发生的出售经营过程中从未使用过的资产的收入。由于非常利得或损失会歪曲企业持续的盈利能力（ongoing earning power），所以应该将它们从帐面收益中剔除。

对于那些不能同时具备‚非经常‛和‚非经常发生‛两项条件的项目，只要它们具有‚非经常发生‛（Non-recurring）的特点，就应该将它们从帐面收益中剔除。此外，非常项目还应该同‚非常业项目‛（Nonoperating items）区分开来。后者是指企业的副业经营和次要的经营，这些经营活动有可能较为经常或反复的发生，故它们所导致的利得或损失（如工商企业的利息收入和支出、租金收益、股利收益、外汇变动利得或损失、证券出售利得或损失等）通常被归入‚其他收益和费用‛或‚非常业损益‛。大部分‚非常业项目‛都具有再发性和可预见性等特点，故一般情况下无需从帐面收益中剔除。

B、消除虚幻利润（illusory profit）

传统财务会计的收益确定是以‚货币资本保全观‛为依据的。‚货币资本保全观‛对收入和费用的核算实际上是采用了不同值的计价尺度，即收入按现行价格计量，而费用则按历史成本计量。在物价持续上涨的情况下，按照这种观点所确定的‚会计收益‛必然高于其实际经营成果（即真实收益和经济收益），因为企业通过销售而在帐面上回收的成本，实际上已不足以补偿其在生产经营过程中被耗用的各种生产要素，还必须动用由货币贬值所虚增的那一部分利润（即虚幻利润）才能从新购回，以维持其生产经营的原有规模和能力。所以，会计收益往往虚夸了企业的盈利能力。那么应该如何将包含在会计收益中的‚虚幻利润‛消除呢？目前，各种模式的‚物价变动会计‛尚难以付诸实践，所以估计者一般只能对那些严重歪曲企业真实盈利面貌的方法作出调整。例如：

a、对原材料、在产品和制成品的存货统一采用‚后进先出法‛（LIFO）计价，以消除‚虚计的存货利润‛（illusory inventory profits）。

b、对厂场设备等固定资产进行重估价，并根据它们的重置成本和剩余寿命重新计算折旧费用。

C、调整某些不合理的会计政策

有时，目标企业可能会故意采取某些不合理的会计政策，操纵帐面盈余，以达

到某种目的。这在缺少审计监督的‚非公开招股公司‛（closely held company）和‚私营公司‛（private corporation）尤为普遍。例如，这种公司为了吸引潜在的购买者，可能会通过下列手段虚增其帐面收益：任意延长厂场设备的折旧年限、不提或少提坏帐准备、不摊或少摊递延费用、提前确认未实现的收入等。另一方面，有些公司基于避税的动机，可能会选择完全相反的会计政策。股价者应视具体情况对帐面收益作出调整。

D、调整不合理的业主薪金和‚关联者交易价格‛

在某些非公开招股的公司，业主同时又是企业的管理者。有时，业主所领取的薪金不是基于他们所提供的劳务量，而是基于其个人的日常开支需要和公司的支付能力。而且，为了避免双重课税，业主经常以领取‚高薪‛的形式‚秘密地‛将利润提走。此种情形在这些企业被并购之后一般会有所改变，所以估价者应该根据业主实领薪金与其应得的劳动报酬之间的差额，并在考虑潜在的税收问题之后，对帐面收益作出适当的调整。

除此之外，业主与其企业之间可能会存在某些业务往来，如业主向企业提供贷款、出租地产、房屋及设备、提供专利使用权等，出于种种动机，这些‚关联者交易‛经常不按公平交易价格（arm,s-length price）收取或支付费用。这种情况在企业被并购之后一般不再出现，故也应对帐面收益作出相应的调整，以反映企业的真实盈利能力。

（3）收益的平均化

上述各项调整使各期的帐面收益‚正常化‛（normalized）了，接下来的程序是使它们‚平均化‛，以求得一个能代表企业盈利能力的‚均常收益‛。

如果所分析的各期收益没有呈现明显的特征或‚模式‛，则采用简单算术平均法就可以了。如果各期收益呈现出较为明显的变化趋势和模式，则最好采用加权平均法，原则是：离估计日期越近，所分配的权数就越大。

（三） 市盈率评估法

市盈率，也称之为收益倍数，表示了一个企业股票收益和股票市场市值之间的关系。市盈率=股票市值/股票收益=每股价格/每股收益。而由前文可知，收益资本化法的公式为：目标企业的并购价值=预期均常收益/适当的资本化率，公式可变为，1/适当的资本化率=目标企业的并购价值/预期均常收益。如果目标企业是上市公司，则购并后目标企业的股票市值与目标企业的并购价值几乎相等，则市盈率可表示为‚1/适当的资本化率‛。正如盛洪先生所言：1

‚……按经济学理论的说法，一资产的价值应是该资产的预期收益的现值或预期收益的资本化。……在实际操作中，市盈率（即P/E值）可以简单地用来对企业估值进行评估，因此预期收益的资本化，可以转化为市盈率评估法。‛

市盈率评估法是用目标企业的预期市盈率乘以其预期均常收益。预期均常收益1 盛洪，“如何将利润水平换算成企业价值”，载于中华工商时报，1997年5月21日。

的特征和确定在上文说明收益资本化法里有描述。而预期市盈率的选择有几种参照：在收购时点目标企业未来的市盈率；与目标企业有可比性的竞争企业的市盈率；目标企业行业的平均市盈率。在挑选可供选择的市盈率参照时，主并企业会评价目标企业，它的竞争对手以及行业平均水平企业的增长预期和风险。一般而言，主并企业的结论是，目标企业的风险和增长轮廓比行业平均企业更大，它对收购目标企业后将其业绩提升到相应竞争者的水平亦有信心。因此，一般而言，预期市盈率会以与目标企业有可比性的竞争企业的市盈率为准并根据目标企业被并后的风险、成长性结构加以调整。

五、市场模式

市场模式是通过股票市场或并购市场来估计目标企业的并购价值。运用市场模式进行价值评估的前提是：股票市场或并购市场发达、有效、交易活跃。市场模式既可用于上市公司的估价，也可用于非上市公司的估价。对非上市公司的估价，需要从股票市场上寻找‚参照公司‛，或者从并购市场上寻找‚可比案例‛。

（一）上市公司之估价

1.市场自动定价

在有效的资本市场上，上市公司的股票价格反映了市场对该公司未来业绩及相关风险的预期。故公司的市场价值（股票市价×发行在外的普通股股数）实际是投资者对公司内在价值的一致认为。因此，如果目标公司是上市公司，主并企业就无需再对其另行估价，而只要‚随行就市‛即可。正如中国社会科学院盛洪所言： ‚……当有成千上万的人交易公司股票时，他们都会根据自己掌握的信息作出什么样的价位买入还是卖出的决策，从而最终会将分散的信息浓缩到最后形成的市场均衡价格中。从而，通过证券市场，一个企业的价值被评价了出来。不能不说，股份有限公司和证券市场是了不起的创造，通过这样的组织制度，大大节约了有关企业产权价值的信息成本，从而大大简化了并购活动。‛

2.市场溢价（premium to market）

所谓市场溢价，是指主并企业实际支付的并购价格与并购宣布日之前目标公司的股票市价之差。在西方国家，主并企业向目标企业支付‚溢价‛是一种司空见惯的事情。例如，Copeland和Weston的研究发现：在‚友好合并‛中，目标企业的股东通常可以收到20%的溢价，而在‚敌意收购‛中，他们可收到35%的溢价。美国的Mergerstat Review报道：在1990年对185家上市公司的收购中，主并企业平均支付了42%的溢价。美国评值公司评估专家罗博特·苏博达1988年来华讲学时，对该问题曾有这样的两段论述：1

‚在股票市场上的股票价格，是指少量的股票在所有者之间转手交易的价格。22 参见“企业并购中的财务问题研究，张金良，1997”

1 中国企业管理培训中心编：《企业资产评估》，企业管理出版社，1989年7月第1版，第80──87页。

每一次股票的交易大概只占某公司全部股票的1%或更少。我们把这个称为少数股权交易，或少数股权的股票价格。……‛

‚在外国往往有些人要一次购买公司控制……以便控制公司。要购买控制股权的买主，必须付出高于平常少量股权交易中每股的价格。这种现象在美国是经常发生的。我们买东西买多了享受价格优惠，唯独买股票，买多了反倒要收你的钱，因为你有了控股权……。‛

显然，罗氏的这些话描述了一种现象或事实（即购买控股权要支付溢价）。

3． 随行就市

上市公司的并购价值由两部分组成：（1）独立价值──即并购宣布日之前（或并购消息泄露之前）的股票市价；（2）市场溢价。遗憾的是，虽然无人否认市场溢价的存在，但事先对增量价值或控股权溢价进行量化是非常困难的事情。故，主并企业在向目标公司出价时，可以采用‚随行就市‛的办法。其实，在并购消息正式宣布之后（或在并购消息泄露之后），目标公司的股票价格通常会有所提高。在有效的资本市场上，合并宣布之日前后股票价格的差额反映了投资者对合并增量价值的合理预期，或者对控股权溢价的一致判断。所以，主并企业往往按照合并宣布之日后的价格（或适当提高）收购目标公司的股票。

（二）非上市公司之估价

1．基本步骤

非上市公司之估价往往采用类比法，类比法又称市场成交价格比较法。其基本原理为：处于同一行业的某些公司应该拥有共同或类似的财务特征，所以某些上市公司的财务数据可用于推断同行业内非上市公司的价值。类比法的基本步骤是：

（1） 确定一组‚参照公司‛（comparable firm，即与被估企业在产业、部门、

规模等方面相匹配的上市公司）。

（2） 确定估价参数。可供选择的参数一般有：盈利额、帐面价值、毛收入等。

（3） 将各参照公司的股票市价与所选参数相对比，得出其各自的估价比率

（Valuation Ratio）。根据所选参数不同，估价比率可能是：

a、 股票市价与盈利额之比率（price/earnings ratio），简称P/E值；

b、 股票市价与帐面价值之比率（price/book value ratio），简称P/B值； c、 股票市价与收入之比率（price/sales ratio），简称P/S值；等等。

（4）将各参照公司的估价比率加以平均，并根据被估企业的具体情况作适当调

整，得出被估企业的评估比率。

（5）按下列公式确定被估企业的‚市场价值‛（用V表示）

a、 V=被估企业的P/E值×被估企业的盈利额；

b、 V=被估企业的P/B值×被估企业的帐面价值；

c、 V=被估企业的P/S值×被估企业的销售额；等等。

（6）按下列公式确定被估企业的‚并购价值‛：

并购价值=被估企业的市场价值＋适当的市场溢价－适当的流动性折价

2．市场溢价

上文第五步得出的是被估企业的‚市场价值‛，它具有以下特征：

（1） 它没有包括合并可能产生的增量价值；

（2） 它没有考虑控股权溢价。被估企业的估价比率是以各参照公司的估价比

率为基础而确定的。而在计算各参照公司的估计比率时，所用的股票价

格则是少量股票在股东之间转手交易的价格──即‚少数股权的股票价

格‛。但是，主并企业要实现对目标企业的并购，必须取得其全部股权或

多数股权。因而在确定目标企业的并购价值时，需要考虑控股权溢价问

题。

如前所述，事先对合并的增量价值或控股权溢价（通称市场溢价）进行量化是一件极为复杂的事情。因而在实际操作中，估价者一般根据过去类似的并购案例确定市场溢价；显然，这是目标企业价值评估中一个充满主观或随意性的问题。在美国，有一些出版物定期公布已发生并购案例的市场溢价。例如，根据Mergerstat Review或其他出版物的报道，控股权溢价通常在20%到50%左右。1

3.流动性折价（marketability discount）

上市公司的股票具有自由、活跃的交易市场，其流动性或变现能力（marketability/liquidity）一般不成问题。而非上市公司的股权则不存在自由买卖或充分交易的市场，因而会存在不同程度的流动性问题。例如，若此类公司的业主欲出售其股权，就必须花时间寻找买主、与买主进行讨价还价，履行较为复杂的法律手续等。因而，非上市公司的股权价值一般会低于在其它方面与之完全相同的上市公司的股权价值──这就是‚流动性折价‛。

在类比法下，我们参照上市公司的股票市价对非上市公司的股权进行估价。基本步骤中的第（5）步得出的是非上市公司的市场价值──此时，我们尚未考虑两类公司的股权在流动性方面的差异。为了客观反映非上市公司股权流动性之缺乏（lack of marketability），就需要在‚市场价值‛的基础上酌情打一折扣。Shannon P·Pratt在《企业评估》一书中写道： 1

‚多年来，企业估价中的流动性问题越来越受到重视。大量事实表明：非上市公司的股权因缺乏流动性而被打了至少35%的折扣……。‛ 1

1 Mergerstat Review 1990，1991，pp1．100──101 Valuing A Business:The Anaysis and Appraisal of Closely Held Companies/Shannon P.Pratt,2th

edition,RICHARD.IRWIN.INC,1989, p118

Leslie Livens在《股份估价手册》一书中谈到非上市公司的估价时，认为：2 ‚……对持股比例为50%~75%的多数股权，折扣率应在25%到15%之间；对持股比例为75%~90%的多数股权，折扣率应在15%到7.5%之间；对持股比例为90%以上者，折扣率应在5%到10%之间。‛

主并企业要实现对目标企业的并购，需要购买其多数股权或全部股权。在类比法下，这些股权不仅存在流动性折价问题，而且同时存在市场溢价（增量价值或控股权溢价）问题。由于流动性折价和市场溢价的事先‚量化‛充满了主观性和随意性，所以有人主张对这两方面同时不予考虑，即：假设流动性折价和市场溢价恰好相互抵消。这样，被估企业的并购价值就是其‚市场价值‛了。

4. 利用类比法应注意的两个问题

（1） 估价参数的可比性

所选各参照公司与被估企业的估价参数（盈利额、帐面价值、收入等）应具备可比性。如，若打算采用最近5年的平均盈利评估目标企业的价值，那么在计算各参照公司的P/E值时，所用的盈利额也应该是最近5年的平均盈利。此外，各公司所选用的会计政策可能有较大不同，如：被估企业出于避税之目的，可能倾向于比较稳健的会计政策，而各参照公司（上市公司）为取悦于股东可能采取比较激进的会计政策。为了使各公司的盈利额、帐面价值或毛收入等具备可比性，估价者需要对其会计政策作适当调整。

（2） 估价比率的适当调整

各参照公司平均的估价比率经过适当调整后，才能作为被估企业的估价比率，因为被估企业的‚预期增长率‛、‚风险‛及其他方面不可能与各参照公司的平均状况完全相同。如果被估企业的预期增长率大于（或小于）各参照公司平均的估价比率；另一方面，若被估企业的风险高于（或低于）各参照公司的平均风险，则其估价比率就应大于（或小于）各参照公司平均的估价比率。不过，这种调整具有较大的主观性和随意性。

类比法简单、易用，且可以很快得出估价结果。但该法有两个明显缺点：

（1） 该法的关键是选择合适的参照公司，但却没有两个企业会在‚预期增长

率‛和‚风险‛等各方面恰好相似。因而，参照公司的定义和选择都是

非常主观的。

（2） 该法是以健全有效的资本市场为前提的。若市场对各参照公司（上市公

司）的估价存在系统性偏差或错误，则据以得出的被估企业的价值也是

错误的。如：若市场高估了所有的参照公司，那么用它们平均的估价比

率评估目标企业会得出高估的结果。相比而言，DCF估价法是以被估企

业自身的特有风险、增长率和现金流量为依据的，因而较少受到市场错2 Share Valuation Handbook：Handbook：Techniques for The Valuatio of Shares in Private Companiess/Leslie Livens，Published by Fourmat Publishing.P.42

误估价的影响。

（三）案例法：从并购市场上寻找可比案例

1． 基本步骤

类比法参考的是各参照公司的股票在二级市场上的日常交易价格。而在案例法下，需要参考类似企业在并购市场上的整体买卖价格──即并购价格。其基本步骤是：

（1） 选择一组已实际发生的‚交易‛──即并购案例，这些‚交易‛中的被

购或被并企业应该与被估企业有着类似的经营活动、财务结构、风险特

征和盈利前景等。我们称这一组交易为‚可比交易‛。

（2） 将各‚可比交易‛的实际成交价格（用AP表示）与该交易中被购或被并

企业的特定参数（如盈利额、帐面价值、毛收入等）相对比，求得一个

‚并购价值倍数‛，如盈利倍数（AP/盈利额）、帐面价值倍数（AP/帐面

价值）、收入倍数（AP/毛收入）等。

（3） 将各可比交易中特定的‚并购价值倍数‛进行平均，并根据被估企业（目

标企业）的具体情况作适当调整，得出被估企业的并购价值倍数。

（4） 按下式确定被估企业的并购价值：

并购价值=被估企业的并购价值倍数×相应的估价参数（如盈利额、帐面价值、毛收入等）。

2．简单评价

案例法下，‚并购价值倍数‛是根据各可比交易的实际并购价格计算的，而实际并购价格是交易双方讨价还价的结果，它已经反映了‚控股权溢价‛等因素。因而，估价者无须专门考虑被估企业的市场溢价问题。

案例法的缺点是显而易见的。严格来说：在并购市场上，每一起‚交易‛都是独一无二的，因而在实践中很难找到恰当的‚可比交易‛。一个急需某种专门技术的主并企业可能不惜以高价兼并拥有该项技术的目标企业，但这并不意味着所有与该目标企业相类似的公司都有同等的并购价值，因为每一起并购都有其特殊的动机，何况因事过境迁，当初的交易条件不可能重复出现。此外，我们还应看到：并购市场往往比股票市场缺少‚效率‛，来自并购市场的价格数据可能与公司的内在价值相去甚远。例如，近年来愈演愈烈的‚收购大战‛已使许多企业的并购价格远远超出‚合理‛的水平。

六、资产评估模式

在国内，我们一般采用资产评估模式确定目标企业的并购价值。在我国政府颁布的相关法规中，‚企业兼并‛总是与‚资产评估‛相联系。如，财政部发布的《企业兼并有关财务问题的暂行规定》（1996年8月20日）第五条为‚被兼并企业应在

财产清查的基础上，按国家有关规定，由法定资产评估机构对其财产评估作价，报国有资产管理部门审批、确认，……。‛第七条规定：‚被兼并企业的产权转让底价，应以审批确认的资产评估净值为依据，综合考虑被兼并企业职工、资产及债权债务状况等因素后合理核定。……‛

资产评估是运用经济、财会法律、税务等方面的知识与技能在进行大量的调查、评审和分析的基础上，对公司的有形资产和无形资产进行详细的科学分析与评估。具体地说，资产评估是指由专门机构和人员，依据国家规定和有关资料，根据特定的目的，遵循适用的原则和标准，按照法定的程序，运用科学的方法，对资产进行评定和估价的过程。

资产评估作为对公司资产价格评定估算的过程与管理活动，具有以下几个基本特征：

1.资产评估是将公司资产商品化和市场化的社会经济活动；

2.资产评估是专业人员模拟市场对资产价格所进行的评定与估测；

3.资产评估及其结果只是对资产在某一时点上价格的估计和说明。

资产评估模式是指通过对目标企业所有资产进行估价的方式来评估目标企业的价值。在资产评估模式下，所有的资产和负债按现时价值进行重新计量，然后按以下公式确定目标企业的并购价值，是一种单项（资产）重估模式。实际上从会计计量的角度看，资产评估事实上是按现时价值对企业资产负债表的重新表述。

目标企业并购价值=目标企业所有资产的现时价值之和-目标企业所有负债的现

时价值之和

资产评估模式可以说是基于这样的假设：企业是一系列资产的集合体，企业的价值取决于企业构成要素资产的单项评估的加和，即1＋1=2。在西方国家，对企业整体价值或股权价值的评估极少采用资产评估模式，因为企业被看作是‚活的机构‛，而不是‚死的资产‛的简单堆积。正如美国评估专家罗博特·苏博达所说1：

‚什么是企业？在美国也有一些让人糊涂的提法，这对评估企业是有影响的。……企业是活的，是有生命的整体，要求资产的整体性。‛

中国社会科学院盛洪认为2：

‚……购买企业是买猪，而不是买猪肉。这中间的区别在于，是把企业看作是由物质组成的财产，还是把它看成是由人组成的运转着的组织；是不同生产要素的简单堆积，还是一个有机的整体？一个运转着的组织、一个有机的整体意味着，存在着一种资源与资源，尤其是人与人之间的合作关系，如企业内部的组织结构、企业的销售网络或企业在公众心目中的商誉，等等。‛

在资产评估模式下，似乎主并企业购买的是‚由物质组成的资产‛，而不是一个1

2 中国企业管理培训中心编：《企业资产评估》，企业管理出版社，1989年7月第1版，第63页。 盛洪，“买产权还是买资产”，载于中华工商时报1997年4月5日。

‚活的机构‛。该种估价模式忽视了企业的管理水平、职工素质、经营效率、商业信誉等重要的无形因素对企业价值的影响。资产评估模式立足于对 ‚某一时点上‛企业资产的价格描述，单纯采用该模式，无法评估出并购所产生的增量价值。此外，与前两种评估模式不同的是，用资产评估模式评估出来的企业价值一般是购并价格谈判的底价而非上限（尤其是对国有资产来说）。

目前资产评估模式有以下几种基本方法：

1.帐面价值法

资产评估价为该资产在‚资产负债表‛上的帐面价值的现时调整数。对资产项目的调整，应注意扣除公司外贸业务的汇兑损失，计提坏帐准备金并增加专利、商标、商誉等的估算值。这种估价方法不考虑现时资产市价的波动，也不考虑资产的收益状况，是一种静态的估价标准。该法适用于被估资产的市场价格变动不大或不必考虑其市场价格变动的情况。

2.现行市价法

它是指把资产作为一种商品在市场上公开竞争，在供求关系平衡状态下确立的价值。一般来说，市场愈活跃，用现行市价法评估结论愈准确。该法适用于单项资产的评估计价。

3.重置成本法

重置成本法是指在评估资产时按评估资产的现时重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种方法。根据重置成本法的定义，重置成本法的基本计算公式可以表述为：

被估资产评估值=重置成本-实体性损耗-功能性损耗-经济性贬值

或=重置成本×成新率

重置成本法常用于单项资产和特定用途资产的评估。

4.清算价值法

资产评估值为当企业因破产或其他原因需要停止、清算时，将资产拍卖售出，公司可能得到的收入。以清算价值法对同一资产估算的价值一般要低于以重置成本法估测的价值。因为，在清算时会有清算成本支出且由于受到期限限制和买主限制，资产通常会被压价出售。

5.收益现值法

收益现值法是指通过估算被评估资产的未来预期收益，并以一定的折现率折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。它适于企业整体资产的估价。