国债期货推出的意义及影响分析

学生姓名： 王奎宝

用户名：wkb2001

所属教学服务中心:山东省青岛电大教学服务中心

指导教师：王汀汀

国债期货推出的意义及影响分析

摘要和关键词：国债 国债期货 利率市场化

一、国债期货概述

（一）国债期货的概念 国债期货是指以标准化的国债和约为标的，通过有组织的交易场所预先确定买卖价格和约定数量并于未来特定时间内进行交割一定国债品种的，国债派生交易方式。国债期货属于金融期货中利率期货的一种，是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者规避利率风险的需求而产生的。

（二）国债期货的作用

1．国债期货的主要作用在于规避由于利率的波动给债券的持有者带来的风险。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。国债期货具有以下优势；第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。国债期货可以在不调整资产负债结构的前提下在快速完成对利率风险头寸的调整，进而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有低成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能大大地提高资金的利用效率，减少投资者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约大地降低了交易成本。

2．国债期货交易能更有效率的发现价格。国债期货的交易对象既有投资者也有投机者。国债现货市场和国债期货市场因为受相同的因素影响，所以现货的价格和期货的价格走势趋于一致。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者的交易价格将国债现货内含信息的变化、投机者对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。另一方面，在一个公开公平竞争的市场环境中，期货价格具有连续性，预期性，真实性和权威性的特点，能供比较真实地反映未来国债期货价格的变动趋势。 国债期货的价格发现作用可以为不同的经济主体提供有效的经济信息，为其下一步的经济活动作参考。

二、国债期货在国内外的发展历史和现状

（一）. 美国的国债期货交易

国债期货合约。美国国债现货市场十分发达，交易活跃，流通量大、品种丰富、国债发行规模大、期限结构和持有者结构合理。美国的国债分为短期、中期和长期三种，与此相对应，国债期货合约也分为短期、中期和长期三种。

1．短期国债期货合约———国库券期货合约。美国的国库券期货合约是一种以91天（13周）期的国库券为标的物的短期国债期货合约，它包括：（1）交易单位。每份合约代表100万美元的91天（13周）期的国库券。（2）报价方式。以指数方式报出，报价指数=（1-年贴现率）×100. （3）最小变动价位。1个百分点的百分之一，即0.01%，或称为一个基本点。（4）交割月份为每年的3、6、9、12月。（5）交割品。虽然合约以90天国库券为标的物，但合约到期并不限于90天期国库券，而是根据国际货币市场（IMM ）的规定，既可以是新发行的3个月期、91天或92天国库券，也可以是有90天剩余期限的原来发行的6个月或1年期国库券，以确保交割的完成。（6）交割价的计算。在交割时，空头交割短期国库券，多头支付发票金额，发票金额=面值-年贴现率×面值×到期日数/360天。

2. 长期国债期货合约。它是以一种（虚构的）20年期、息票利率为8%的长期国债为标的物的期货合约，内容包括：（1）交易单位。每份长期国债期货合约的数额为10万美元。（2）交割月份为每年的3、6、9、12月。（3）报价方式。以美元和1/32美元为单位报出，所报价格是面值为100美

元的国债价格。（4）交割方式。其交割涉及3天：第一天是期货合约交割月份的第一个营业日前的第二天；第二天，清算所从众多的未平仓的多头之中选择买方，一旦选定，卖方就会对某特定的交割债券开出发票，买方准备支付款项；第三天即实际交割和付款日。（5）交割制度。其标的物是期限为20年、息票利率为8%的长期公债券。然而，这种标准化的标的债券在现货市场上很少存在，甚至不存在，因此，美国实行混合交割制度，即卖方可用于交割的债券是剩余期限不少于15年的任何美国长期公债券，这就需要引入转换系数对不同票面利率的国债进行价格折算，使每一种国债都保持8%的息票利率。

3. 中期国债期货合约。它是一种以偿还期在1年以上，不超过10年的国债为标的物的期货合约，除了标的物和混合交割制度中交割对象的剩余期限与长期国债期货合约不同外，其它相同。

（二）. 国债期货交易管理体系。

美国国债期货交易的管理体系是政府监管、行业协调组织管理和期货交易所自我监管的三级管理模式。

1. 政府监管。CFTC 是美国期货市场最具权威的监督管理机构，也是整个监管体系的核心。CFTC 主要通过市场监管部、清算和市场中介监管部以及稽核部来履行职责。其任务是通过所有期货买卖的审核和监督，保证期货交易人员的合法性和日常交易程序的合法性，防止垄断、欺诈等交易行为的发生，增强竞争机制，以维护期货市场的正常运行。

2. 行业协调组织管理。美国行业协会在监管体系中主要起到协调和组织的作用，表现为由半官方、半民间组织对期货期权市场进行监督管理。美国目前主要有三个期货行业自律组织：美国期货业协会（NFA ）、期货产业协会（FIA ）、全国期货顾问协会，其中NFA 是最主要的行业协会。NFA 的工作范围包括负责期货经济商的登记，创建并执行各种规则和道德标准保护投资者反对欺诈、操纵，定期审查专业期货人员的会员资格以及其他的一些组织协调工作。

3. 期货交易所自我监管。期货交易所的自我监管包括：第一，检查会员资格，监督会员的活动是否依照法规进行，以及是否发生不同类型的会员的交易超出了其交易范围。第二，监督交易场内的一切交易活动，包括国债期货交易的种类、数量、品种及价格水平，防止任何垄断、操纵价格的做法，保证期货交易在有透明度的公开竞争条件下进行。第三，制定本交易所的规章制度和业务惯例以及细则，经有关部门批准后成为监督和管理交易所内交易活动的行为准则。第四，对佣金商的资本是否充足进行检查，并监督其是否多收客户佣金或代理超出资金能力限额的期货交易。

（三）. 国债期货交易的法律体系

美国对国债期货交易管理的另一个显著特征就是精心制定有关法规条例，使国债期货交易能依法有序地高效运行，并为美国经济政策总目标的实现发挥作用。美国的国债期货交易法规体系由国家期货交易管理法规和期货交易规则（条例）两部分组成，这两部分互为补充，以不同的方式作用于国债期货交易，从而保证交易合理高效地运转。1974年，美国联邦政府成立了商品期货交易委员会 (CFTC)，并通过《商品期货交易委员会法》，宣布所有州立期货法规无效，强调联邦政府对期货市场的统一监管。1978年美国修改了《期货交易法》，放松了对金融衍生品的管制。该法还对1976年《商品交易所法》中原有的一些条款给予了重新确认，同时进一步扩大了CFTC 的管理权限，赋予其管理所有期货合约交易的特许权。1982年、1986年、1989年美国国会先后三次对《商品交易所法》进行了修订和展期，并引入了期权交易和加强对金融期货期权管理职能方面的内容。

2000年12月，美国国会通过《2000年商品期货现代化法案》(CFMA)，目的在改革美国金融衍生品市场，确保美国在国际金融市场的领先地位。CFMA 取消了自1982年以来对证券期货合约及期权合约的各种禁止性规定，在金融衍生品交易方式上赋予期货交易所及其他机构相当大的自由度，同时还确认了场外交易市场中金融衍生产品的合法地位。从美国国债市场投资人的构成结构来分析，总体比较分散。截至2011年底，外国及国际机构持有美国国债的比例最大，持有量4.67万亿美元，占美国国债余额的45.74%；美国货币当局和个人分别位居二、三位，各持有国债1.66、0.96万亿美元，占到余额的16.29%和9.39%；各类养老金和共同基金的占比紧随其后。

三、上世纪九十年代我国国债期货交易的反思

（一）327国债期货事件回顾

我国曾在1992 年12 月为了调动国债市场的投资气氛由上海证券交易所率先推出了标准化的国债期货合约， 这标志着我国金融期货交易的开端。327是国债期货合约的代号，对应1992年发行1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。1995年2月，327合约的价格一直在147.80元至148.30元徘徊。2月23日，财政部发布公告称，327国债将按148.50元兑付。之前一直做空的辽国发抢先得知 “327”贴息消息，立即由做空改为做多，16时22分13秒，空方主力上海万国证券在最后8分钟内砸出1056万口卖单，使当日开仓的多头全线爆仓。当日晚上，上交所确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效，各会员之间实行协议平仓。

（二）327国债期货事件的原因分析

327国债期货事件发生后， 1995 年5 月17 日， 屡屡犯规的国债期货市场终于被中国证监会亮出“红牌”， 以一份《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》罚出场外。我国国债期货交易试点失败后， 国内有关学者从各方面总结了原因 （1）国债现货市场规模过小， 与期货市场规模不相适应：当时我国现券市场上的可流通国债数量只有区区930亿。无法满足国债期货交易衍生出的巨大和约价值得到期交割。327国债期货事件中最后一个730万口的巨大卖单把价位打到147.40元。这笔730万口卖单面值达到了1460亿元，是该国债发行总量的6倍之多！

（2）利率的非市场化， 使人为建立起来的国债期货市场扭曲变形， 难以形成真正意义上的国债期货市场；国债市场的价格不是由市场供求就决定，而是由贴息和保值贴补率决定。期货合约得到其价格是不确定的。由于制定贴息和保值贴补率制订及公布方法不科学，市场无法对贴息及保值贴补率产生正常预期，实际变成交易双方对赌。价格发现功能被严重削弱。327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，327的回报太低了。于是从1995年2月初开始，市场上开始传闻财政部又将提高保值贴补率，“327”国债将会以148元兑付。面对传闻，市场出现了急剧分化。由对政策预期的差异变成了市场上的资金博弈。

（3）管理误区；当时的管理上存在着用现货管理机制治理期货市场的误区。如在交易活跃的部分交易所国债期货交易的风险监管制度十分薄弱，形同虚设。没有实行涨跌停板制度，没有实行大户报告制度，没有严格执行每日无负债结算制度等等。

四、目前推出国债期货的有利条件

(一) 日益成熟的现货市场

（1）市场规模不断扩大；一个期货品种的产生必须仰赖于一个成熟、规模庞大的现货市场, 我国自1981年恢复国债发行以来, 国债的规模、期限结构和交易主体的多样性都取得了长足进步。自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张， 2012年底，实际国债余额为26万亿元；2012年实际发行国债1.45万亿元。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。而1997年可流通国债比例仅为40.7%。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP 的份额大致为14%-45%。20125年我国国债余额占到GDP 比重的50.98%，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67%)。因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。 金融数据提供商Dealogic 发布的数据显示，2013以来中国债券发行量在全球市场排名第二。2013年年初至今，中国债券发行量已高达1601亿美元，较去年同期录得的1151亿美元，上升39%。中国发行人占全球债券市场7%份额，这让中国成为全球第二大债券市场，比去年同期排名及市场份额上升（占市场5%份额，排名第五位）。

（2）国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限机构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

（3）市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算代理业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

(二) 不断深入的利率市场化改革

（1）近十几年来, 金融市场上的利率套期保值需求不断增加, 特别是在2008年爆发全球金融危机以后, 国内外经济、金融形势变化无常, 利率变动难以预测, 此时规避利率风险就显得尤为迫切。在成熟的市场中, 规避利率风险的套期保值需求是推动国债期货的产生与健康发展的原动力。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

（2）回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品) 的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

(三) 国内规范运行的期货市场

国债期货与商品期货有不少共同点, 比如交易机制都依赖投资者的预期、都实行保证金交易等, 因此在恢复国债期货的过程中可以借鉴商品期货的经验。因此，商品期货交易为恢复国债期货交易提供了宝贵的经验。从1990年郑州粮食批发市场正式引入期货交易机制开始，我国期货市场已经运行了20多年。2012年，我国商品期货成交量已占全球的1/3，中国已经成为全球第二大商品期货市场和第一大农产品期货市场。20年来，我国商品期货交易在交易品种、交易规则、交割制度和市场运作等方面都取得了长足的进步，并且形成了一套包括保证金制度、涨跌停板制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、风险警示制度在内的完整的风险管理体系，这些都为我国恢复国债期货市场提供了许多可供借鉴的经验，有助于国债期货交易的顺利起步和发展。

五、推出国债期货交易对我国资本市场和金融体系可能产生的影响

(一) 国债利率市场化改革需要国债期货交易作为规避利率风险的工具以及形成完整的利率体系。国债利率市场化是指国债发行利率市场化。在国债利率市场化的条件下，一级自营商承销国债后都面临分销、零售完毕期间利率以及价格变动带来的风险。由于承销量大，利率或发行价格稍微有一点变动，一级自营商蒙受的损失就非常大。为了避免损失，需要在期货市场上买卖国债期货合约予以套期保值。另外，债券市场另一个引人注目的地方是债权市场利率波动加大（以国债逆回购率为代表）。以上海市场204007为例，该产品更是短短半年内分别与2012年12月28日及2013年2月7日2次单日振幅达到147%。振幅30%-50%更是常态化。回购利率的快速波动和调整，反映了我国利率变化越来越具有市场化趋势。因此，国债期货交易是国债利率市场化改革顺利进行的必要保证。此外，国债期货作为一种利率期货，其在交易过程中形成的收益率就是市场利率。不同期限的国债期货，其收益率代表了不同期限的市场利率水平，从而形成了一个从短期到长期的完整的利率体系，这为国债发行利率的确定提供了参考。

(二) 国债期货交易有利于二级市场的完善。首先，二级市场上国债流动性的提高需要大力发展各种派生市场，国债期货交易是派生市场中最主要的交易方式。这种具有杠杆作用的交易方式，能促进国债现货交易的活跃；其次，国债期货市场是二级市场的内在组织体系，其交易情况代表一国国债市场的发达程度。缺少国债期货市场，二级市场将是残缺的，也不能充分发挥作用。

(三) 国债期货交易有利于公开市场业务的操作。公开市场业务操作顺利开展的一个重要条件，就是具有运转良好的国债现货市场和国债期货市场相配合；否则，公开市场业务的政策效果将无法实现。一方面，国债期货市场形成的利率指标体系可以为央行的公开市场业务操作提供参照；另一

方面，央行也可以直接在国债期货市场上进行操作，影响国债的收益率水平进而影响利率，从而达到公开市场业务操作的目标。

（四）目前国债市场上包含了商业银行，保险公司，基金公司，投资公司等众多机构投资者。国债利率受通货膨胀，国际利率，资金供求等诸多因素影响，处于不断变动之中。由于利率的不断变化，投资者都随时面临着投资风险。 国债期货交易正是适应人们规避利率风险的需求而建立起来的。这也是国债期货交易得以存在的客观基础。由于利率波动带来资产及负债的价值的变化，市场主体在不同程度上都是利率风险的潜在套期保值者，其对利率风险管理需求构成了国债期货交易的现实基础。随着我国利率市场化进程，利率风险在某些时候已经达到了市场主体无法忍受的程度。以我国的保险行业来说，开始为了抢占市场，一些长期寿险品种预定利率高达10%。1997年10月，日民银行第三次降息，在此后保险公司预定利率相应下调的一个多月时间里，全国出现了寿险产品抢购潮，给保险公司和行业造成了50多亿的损失。就利率风险管理而言，需求最迫切的还是来自商业银行。商业银行是债券最大的投资者。一方面作为二线准备金，同时满足央行公开市场操作要求。另一方面，市场环境不稳，好的项目不多。银行业加大了债券投资，投资收益也成为利润重要来源之

一。虽然国债现货市场和国债逆回购交易都可以在一定程度上对利率风险进行管理。但是国债期货交易因为其自身的特点使之成为利率管理的基本工具。首先，国债期货交易交易成本低。其次，保证金交易，发挥财务杠杆作用。最后，国债期货交易可以空投交易，实现双向交易，有助于平滑价格。1996—2011年央行经常连续加息或者减息，如此频繁的操作时的商业银行等机构投资者作为债券主要参与者面临巨大的利率风险。我国国债期货交易的适时推出将使得商业银行等机构投资者拥有相应的风险对冲工具。

衍生品不是管理金融风险的唯一工具，但是它比其他方法更为有效成本更为低廉。期货交易的这些优点使之成为最优良的利率风险管理工具。

[1]金融期货期权市场研究与策划[M]，杨玉川，经济管理出版社，2000.

[2]邮政银行 国债期货交易专题研究，

http://finance.sina.com.cn/money/bond/20120620/[1**********]4.shtml

[3]金融期货，刘鸿儒，中国金融出版社，2010年第1版；

[4]金融市场学，李翀，北京师范大学出版社，2011年第1版；

[5]金融市场学，朱新蓉，高等教育出版社，2007年第1版；

[6]]国债期货，叶永刚等，武汉大学出版社，2004年第1版；

[7]国债期货与我国利率市场化研究，渠留虎、常乐，《中国证券期货》，2012年第11期；

[8].国债期货应适时重启，安国俊，《银行家》2012年第9期；

[9].国债期货市场重启正当其时，邱峰，《金融理论与教学》2012年第3期；

[10]恢复我国国债期货市场可行性分析，张聿静，《市场研究》2011年第11期。