货币政策规则的理论发展与启示

第4卷 第3期 2003年9月

郑州轻工业学院学报(社会科学版)

JOURNALOFZHENGZHOUINSTITUTEOFLIGHTINDUSTRY(SocialScience)

Vol.4 No 3Sep.2003

[文章编号]1009-3729(2003)03-0014-06

经济与管理研究!

货币政策规则的理论发展与启示

王秋石, 李国民

(江西财经大学经济学院,江西南昌330013)

[摘 要]货币政策规则(尤其是∀泰勒规则#)自被提出以来,就深受关注,并在与∀相机抉择#的政策决策原则的交锋中不断得到发展。现在的货币政策规则不再局限于货币当局设定固定的货币工具变量的狭隘涵义,而是指货币政策行为的一种指令性的向导,具体包括工具规则与目标规则。经济学家相信,与相机决策相比,规则性的政策能有效减少货币政策的动态不一致性。但是,现阶段在中国建立货币政策规则,尤其是实行通货膨胀目标规则的货币政策的条件并不成熟,而加快金融、财政和计划体制的改革,提高中央银行的独立性,增强政策的透明度,努力提高央行货币政策的一致性的信誉,则是我国的当务之急。[关键词]货币政策;泰勒规则;动态不一致[中图分类号]F832 [文献标识码]A

Theorydevelopmentandrevelationofmonetarypolicyrule

WANGQiu shi, LIGuo min

(SchoolofEcono.,JiangxiUniv.ofFinanceandEcono.,Nanchang330013,China)

Abstract:Afterputforward,monetarypolicyrules(esp.TaylorRule)caughtmanypeople∃sattention,andwhoseconnotationshavebeendevelopingintheargumentagainstdiscretionarypolicy.Nowadaysmonetarypoli

cyrulesarenotconfinedtothefixedmonetarytoolvariablesenactedbymonetaryauthority,butaprescribedguideformonetarypolicyconduct,includinginstrumentrulesandtargetingrules.Manyeconomistsbelievethatmonetarypolicyrulescomparedwithdiscretionarypolicycaneffectivelyreducethetimeinconsistency.Itisar guedthatinrecentyearsChinahasnotsuchaconditionthatthecentralbankcanestablishitsownmonetarypolicyrules,esp.inflationtargeting.Incontrast,itishightimethatChinesegovernmentquickenedthefinan cial,fiscalandplannedsystemreforms,improvedtheindependencyofthecentralbank,enlargedthepolicytransparency,andeffectivelyincreasedthepolicyreputationoftimeconsistency.Keywords:monetarypolicy;TaylorRule;timeinconsistency 关于货币政策规则的探讨与实践在20世纪90年代迅速升温,其中泰勒在1993年提出的著名的∀泰勒规则#,使得许多国家的中央银行热衷于制定偏规则性的货币政策

[1]

是继续选择货币供应量,还是选择利率等其他中介目标;二是中国货币政策的制定到底是应该遵循某种∀规则#,还是由货币当局∀相机决策#。本文将简要分析∀货币政策规则#在货币政策理论史上的发展与演化,阐述其内涵,并就货币政策规则对我国当前

。当前中国货币政策研究主

要有两个热点问题:一是货币政策的中介目标究竟

[收稿日期]2002-03-03

[]( ),,,,:

货币政策改革的启示进行探讨。的预期,执行相机决策的政策,结果公众会重新调整预期,使央行的决策环境恶化。由动态一致性问题而产生灵活性与信誉之间的替代关系,这种替代关系长期以来表现在∀遵循规则还是相机决策#的讨论中。1983年巴罗和戈登

[2]

一、∀货币政策规则#演化:遵循规则还是相机决策

货币政策规则在宏观经济分析中有很长的历史。关于∀遵循规则还是相机决策#的争论可以追溯到19世纪初银行学派的追随者与通货学派之间关于英格兰银行法的讨论。这个讨论缘于1797年英格兰由于与法国交战,决定中止英格兰银行券与金币之间的兑换。而人们讨论的焦点是,那一时期通货膨胀的原因是什么,以及什么是最恰当的恢复物价平稳的规则性行为。通货学派认为,银行券的发行取决于黄金数量,英格兰银行过量地发行银行券是通货膨胀的主要原因,因此,他们认为银行券的流通应该有完全相应的金币作保证,也就是说,货币供给是外生的,货币政策应该受严格的规则约束。而银行学派则认为,这种规则是多余的,他们相信超额的货币供给原则上是不可能的,银行会把贷款限制在货币经济的∀实际纸钞#水平内,从而相应地消除通货膨胀产生的压力。由于银行学派忽略了货币量是与名义纸钞相连的事实,同时也忽略了利率的影响,最终,通货学派赢得了这场争论的胜利。1844年的皮尔斯银行宪章法规定:英格兰银行超过一定数量的票据发行都必须由完全黄金储备赎回。

20世纪初,维克塞尔、费雪尔、西蒙、弗里德曼等货币经济学家也分别提出了货币当局应按∀规则#行事的货币政策。1983年以前的货币政策规则被称为∀古典货币政策规则#,因为这些规则都有一个共同的特征,即货币当局固定某个货币工具变量。譬如弗里德曼的∀单一规则#,就有一个固定增长年货币供应总量。∀单一规则#成为货币主义和新古典主义所推崇的政策规则。他们认为,积极的、反周期的货币政策是无用的,货币当局应宣布一个稳定的货币供给增长率,以避免价格膨胀和紧缩造成人为的扰动。与此相反,主张政府干预经济的正统凯恩斯主义和新凯恩斯主义都认为,一个积极的、反周期的财政政策和货币政策是有效率的。

限制央行银行家相机决策的原因主要有:(1)关于传递过程的有限知识;(2)货币政策的委托 代理问题;(3)动态一致性问题。其中,第3点似乎为支持按∀规则#行事提供了新的理由。动态一致性问题是指政府如何可信地承诺不利用意外通货膨胀的激励问题,即如果央行预先公布保持通胀的货币政策,,建立了一个一期博弈模

型,分析了货币政策的信誉问题,他们以短期菲利普曲线为例说明了实施意外通货膨胀的激励问题。由他们模型化的政府与私人经济主体之间的博弈分成3个阶段:政府公布一些特定的货币政策;市场参与者在工资谈判中确定名义工资,他们根据通货膨胀预期做出决策;政府执行一些特定的货币政策。政府的目标为福利损失最小化。这个3阶段博弈的解,取决于政府在多大程度上能够影响通货膨胀预期,也就是政府是否有信誉。如果政府有信誉(承诺遵守以前公布的政策),那么它就能够按照想要的方向引导私人参与者的通胀预期。这种情况的解称为承诺解。在一期博弈里,承诺解存在动态不一致问题,也就是政府存在不遵守原公布政策的诱惑。从相反的方面来说,如果政府没有信誉,那么它会无视公布的政策而考虑最优的政策如何制定(相机决策)。这种结果称为相机决策解。他们的结论是:在有限期间里,政府所能实现的结果只能是相机决策均衡解;而在无限期重复博弈的情况下,承诺解将是最优均衡解。

动态一致性问题的存在使政府在灵活性与信誉之间必须做出选择,经济学家建议中央货币政策机构承诺遵循某种规则,放弃相机决策的干预,减轻灵活性与信誉的替代关系。通常有2类建立规则的方法:一是立宪方法,在宪法中明确规定央行拥有更大的独立性;二是合同方法,政府以合同的方式确定央行在预定的时期内应实现的特定目标。他们相信,这些规则至少在一定范围内能够创造信誉。1985年,罗格夫建立了保守的中央银行家模型,说明了立宪方法。他证明,如果把货币政策委托给比政府更关注价格稳定目标的保守银行家,那么动态一致性问题会得到缓解。因为保守银行家更加重视通胀的成本,将执行保守的货币政策。但在此背景下的相机抉择政策能够针对不利的货币供应波动和意外的货币需求波动而迅速、灵活地进行政策调整,以缓解可能出现的不良后果。瓦尔什在1995年发展了一个委托代理关系的最优合同理论,将货币政策模型化为合同关系:政府在一份明确的合同中确定中央银行应承担哪些任务,然后选择对实现目标最合[3]

而Loman基于罗格夫的理论又建立了具有免责条款的委托代理模型

[4]

先决定的或向前看的变量,往往表现为线性表达式。这里,一项众所周知的简单工具规则是∀泰勒规则#,另一项常见的简单的工具规则是货币主义的∀货币数量规则#。工具规则在实践中有什么作用呢?我们知道,在实践中,没有一个中央银行严格遵守一项工具规则,无论是显性的还是隐性的。每个央行使用的信息远比简单规则要多,尤其是,没有一个中央银行会依照预先设定的公式以机械方式对经济变化做出反应。因此,在实践中,工具政策的作用不是使银行做出承诺,而是为中央银行确定一条基准线,作为实际政策和政策评估的比照框架。不少经济学家认为,目标规则有让银行做出承诺的潜在优势,并且更接近采取通货膨胀目标的央行的实际政策实践与决策框架。

通常,目标规则是指使一个特殊的损失函数极小化的一种安排。具体说来,一项目标规则就是选择合适的目标变量的值使得一个相应的损失函数极小化,表现为目标变量条件得到满足的一个方程(方程组)。根据目标变量的不同,目标规则可以分为以下几种类型。

一是通货膨胀目标。这是经济学家关注最多、最为推崇的目标规则。新西兰、加拿大、瑞典、芬兰、西班牙、英国、澳大利亚等不少西方发达国家的中央银行在20世纪90年代纷纷采用了此目标规则。按照Bernanke和Mishkin的观点,通货膨胀目标最好理解为一个政策框架,在此框架下中央银行宣布一个通货膨胀的目标区,其主要特点为:(1)中央银行要制订一个比较明确的、定量化的通货膨胀目标值;(2)中央银行随时对通货膨胀的未来走向做出预测,将此预测与通货膨胀目标(或目标区)相比较,然后根据二者之间的差距来决定货币政策工具的运用;(3)中央银行采用具有高透明度和可以说服公众的货币政策,并为此定期发布公告,向公众做出解释,推动货币政策的有效实施。

通货膨胀目标具有一些重要的优点:它为政策和经济提供了一个名义锚;增加了货币政策的透明度;增加了政策制定者的约束性与可靠性;重要的是,它能在不牺牲短期放弃相机决策收益的情况下取得各种收益。当然,通货膨胀目标也受到不少批评。一些经济学家认为,通货膨胀目标在实践中缺乏效率,因为要精确地预测通货膨胀和判断中央银行是否尽力实现目标是很困难的;在通货膨胀目标下,对未预期到的对价格的冲击可能会视而不见,从[8]

[7]

,在这个更接近现实的模型中,政

府不但有权选择保守的央行银行家,而且还保留了特殊情况下对央行货币政策的否决权或更换央行负责人。

正如有些经济学家所称,巴罗和戈登的研究确立了现代货币政策分析的∀遵循规则还是相机决策#的二分法。在他们的模型中,政策规则指的是∀最优解#或∀预先承诺解#,而相机决策政策是指∀不一致解#或∀欺骗解#,并且,他们指出,规则与相机决策相比所具的优点,就像博弈论中合作解比不合作解具有更多优点一样。他们拓宽了货币政策规则内涵,认为政策规则不能只局限于货币当局设定固定的货币工具变量的狭隘涵义,强调的不是增长率不变的规则优于其他规则,而是预先约定的政策制定优于对策性的政策制定。在古典的∀规则与相机决策#的争论中,惟一的政策规则似乎是指货币供应量的不变增长率的规则,或者指货币供应量随着失业或通货膨胀的变化而改变的反馈规则。

然而,有的经济学家(如布兰查德和费希尔)则认为,不能简单做出∀规则优于相机抉择#的判断,而需要对具体情况作具体分析,因为相机抉择政策可能比动态一致解更灵活。

经过长期的∀遵循规则还是相机决策#的争论,许多经济学家相信,如果中央银行按照预先制定的某种规则而不是自由地实行无限制的相机决策货币政策,将会有诸多优势。比起传统的货币政策规则,今天的货币政策规则内涵更广泛。泰勒认为:一项政策规则不必是某种政策工具的固定或者是一个机械的公式,而应该集中在以产量和价格稳定衡量的良好经济表现。一个好的货币政策规则应该具备有效性、简洁性、精确性、可靠性等特征。

[1]

[5]

二、货币政策规则的制度内涵:工具规则与目标规则

货币政策规则有狭义和广义之分。一般狭义规则是指在法定条款下,从外施加于中央银行的规定。其主要功能是限制政策制定者的相机决策行为。Svensson等从较广泛的意义上定义货币政策规则,认为货币政策规则是指货币政策行为的指令性向导,包括工具规则与目标规则。

工具规则就是人们通常所说的政策规则。一项工具规则表述作为预先决定的或向前看的变量的规[6]

二是价格水平目标。在价格水平目标规则下,中央银行把价格水平稳定在一定的目标区域内,凡是高出或低于目标的价格变动都必须完全被修匀。因此,价格水平目标为货币系统提供一个长期的锚,央行以此有效地减少通货膨胀的不确定性。价格水平目标在政策理论与实践中未受到大量支持,是由于它具有一些先天的不足。首先,它会增加短期内产出的波动,因为预期取决于滞后的价格水平,试图稳定价格水平将增加产出的波动性。其次,价格水平变化的测量可能会产生误差。最后,与通货膨胀目标相比,在价格水平目标下价格不确定性的净减少可能很小。

三是名义收入目标。近来一些货币政策规则的[10,11]

倡导者建议货币政策应该集中到名义收入上来。在名义收入目标下,设定一个基本的价格目标,但允许它偏离目标以促使失业率回归到其均衡水平。通常,名义收入目标有3种具体形式:(1)名义收入增长率目标:使名义收入增长率尽量接近常数。(2)名义收入水平目标:使名义收入水平尽量接近一个规定的途径。(3)名义收入混合目标:保持名义收入增长率尽量接近一个常数与产出缺口百分比(实际收入偏离其均衡收入的比率)。名义收入目标的倡导者认为,采用该目标的主要收益是能减少价格水平与通胀率的波动。而反对者认为,该目标也有许多问题。因为名义收入的数据很少能像价格那样及时准确地获取,并且如果实际收入存在上升的趋势,那么该规则将不能提供一个精确的名义锚;此外,该规则可能会过于严格,且在实践中公众容易将它与实际收入相混淆。

下面以Clarida,Gali,Gerher发展的一个模型来说明目标规则的内涵。

xt=- [it-Et t+1]+Etxt+1+gt t= xt+!Et t+1+ut

&∋

[9]

[9]

异将体现不同的目标规则:(1)如果f=#=0,为纯相机决策情况;(2)如果-1

收入增长率情况。通常认为,货币政策的目的应该控制通货膨胀(即采用通货膨胀目标规则)。为此,给定通货膨胀目标和相关系数,损失函数为:

)

22i∀(x!t+1-k)+ t+iU=2Eti(=0

+

在模型中,货币政策问题变为一个选择工具利率问题,影响目标变量xt与 t使得损失函数极小化。通过联系方程&∋∗可以分别解出在相机决策(没有承诺)与规则(承诺)情况下的最优货币政策。

正如Clarida等所称,此条件隐含着央行追求∀逆风向行#的政策:若通胀超过目标,则应收缩总需求(通过利率提高)。

从∋+式中,也可以推导出最优反馈利率政策规则:

it=∃ Et t+1+

+kt

三、一个简单的货币政策规则:泰勒规则

1993年,泰勒指出,美国这一时期的货币政策可以由一个利率反馈规则来描述:

rt=2+ t+g ( t- )+gxxt

其中,rt表示美国联邦基金利率; t表示前4个季度的平均通货膨胀率;xt表示GDP实际增长率与实际GDP趋势增长率之间偏离的百分点数(又称产出

*[18]

缺口); 为目标通货膨胀率(Taylor取为2%);g ,gx为通货膨胀缺口和产出缺口的系数。

当通货膨胀超过目标水平或者产出大于潜在水平时,实际利率将会上升到均衡水平以上。这一规则中的后2个因素,概括了货币政策的2个目标,即在促进经济实现最大化、可持续增长的情况下,保持较低的、稳定的通货膨胀。2个因素的权重反映了一种在通货膨胀与产出之间平衡的倾向。其中常数2为假设的长期平均实际利率。泰勒推测FOMC(美国联邦公开市场委员会)主要通胀目标保持在不变的2%。他认为,随着时间变化,美国的货币政策有了改进。因为FOMC对偏离2%的通货目标反应更为强烈,因此在通胀缺口项增加系数g 。该规则是

*

其中xt为产出缺口;gt,ut为扰动项,gt表示总需求冲击,ut表示成本推动(总供给冲击);Et t+1为第t期通胀预期。

方程&为IS方程,方程∋为新菲利普曲线。货币政策的目标使产出缺口与通胀缺口极小化,可以表示为损失函数

)

i2

U=Et[i(!(∀(xt+1-k)+=02

(1+f) t+i+#nt)

22

∗

他从2个方面通过观察FOMC的行为推导出来的。一方面FOMC使用短期利率作为政策工具,另一方其中,nt= t+yt-yt-1为名义收入增长率;k为目

该规则受到实践与理论界的广泛关注,被称为泰勒规则。泰勒规则表明,央行应随着产出与通胀偏离目标的情况相应调整基准利率。后来他进一步把该规则放入一个十分流行的货币政策分析模型中

[12]

认为,中国货币政策,尤其是对货币供应量增幅的控制,中央银行是有规则的,这就是货币供应量增长率应大于经济增长率、物价上涨率和货币流通速度降速三者之和,但这种规则是从费雪交易方程式得来的,只考虑了经济交易的货币流动性问题,并非真正的规则。为此,他们基于Ball的模型,分析中国的两类不同的最优货币政策规则:以利率作为货币政策操作工具时的有效规则和以货币供应量为中介目标时的货币政策有效规则。通过实证分析,他们得出结论:从中央银行福利损失的角度出发,以短期利率作为货币政策的中介目标和以货币供应量作为中介目标是无差异的,货币当局可以从金融运行的实际情况出发,灵活选择应用这两种工具。

这种结论似乎与欧洲中央银行的货币政策的双支柱策略有异曲同工之处。然而,这种双支柱策略在实行过程中出现了不少问题,受到一些经济学家的严厉批评。因为其透明性、一致性差,而中央银行主观性强的特点又增加了人们对货币政策预期的难度。因此,在我国要采取这种货币政策规则,还有待货币金融市场的不断完善和市场经济体制的不断深化。

2 关于建立通货膨胀目标规则的货币政策问题

在当前面临通货紧缩、国内经济增长乏力以及货币政策效果不明显的背景下,国内不少学者认为,我国应实行通货膨胀目标的货币政策。在我国,1996年采用了货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标,正式在货币政策框架中引入了货币供应量中介目标。我国的中央银行是根据货币数量论的增长形式来规划货币供应量的增长目标的,这是顺周期的货币供应管理方法。陈景耀

[16]

:

,−.

xt=-#( t- t-r)+ut t= t-1+ xt-1+et rt=g0+g t+gxxt

其中, t表示当期的通货膨胀;r为长期平均利率;#>0;x>0;ut,et为均值为0的扰动量;其他变量含义同上。

方程,表示IS方程,反映产出缺口与实际利率之间的关系;方程−称为菲利普曲线,描述通货膨胀与产出缺口之间的关系;方程.为中央银行的反应函数,在形式上表现了泰勒规则。

趋势通货膨胀率取决于央行设定的通货膨胀目标值,在方程.中由g0与g 共同决定。泰勒据此模型推断,美国20世纪六七十年代的通货膨胀是因为美联储对观测通胀反应不够造成的,这一时期的通胀率上升是由于g 0)通过降低实际利率放大了通胀效果。因此,泰勒认为,货币政策规则中通胀的稳定性与利率大小系数关系是用于政策评估研究的货币模型的基本特征。

后来,在泰勒规则与模型的基础上,经济学家发展出许多相关货币政策分析模型,主要可分为2类:一是∀向后看#模型,如Ball,Svensson等认为产出缺口与通胀取决于它们过去的值。二是∀向前看#模型,如Clarida等认为产出缺口取决于未来预期产出和实际利率,未预期通胀影响当期的通胀水平。

货币政策研究者发现,泰勒规则包括了最优货币政策的许多特点。然而,这项规则也有不少缺点。

[13]

[9]

认为,这种

顺周期的货币供应目标,在实际执行中通常会强化实质经济的自然循环倾向。要消除经济循环中的自然紧缩倾向,应根据凯恩斯反周期规则或至少是卢卡斯中性规则来确定货币供应量目标。此外,由于近年来我国基础货币投放难以确定、货币乘数不稳定、货币流通速度下降等原因,现行货币供应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性,均同货币政策对中间变量的要求出现了较大的偏差。夏斌、廖强指出,货币供应量不宜作为当前我国货币政策的中介目标,而应采取通货膨胀目标政策,即直接盯住通货膨胀率,同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标。鉴于通货膨胀目标可控性差,他们进一步认为放弃货币供

[17]

四、几点启示与思考

货币政策规则理论的不断发展与演化,以及20世纪90年代西方国家货币当局在执行货币政策的实践中遇到的问题,为我国货币政策的制定与执行提供了极有价值的借鉴。下面就货币政策规则理论在中国的运用进行探讨。

1 关于中国的货币政策规则问题

国内不少学者试图建立中国的货币政策规则。谢平、罗雄

[14]

运用历史分析法和反应函数法首次将

[15]

中国货币政策运用于检验泰勒规则,并认为泰勒规

应量目标后,暂不宣布新的目标,而是在实际操作中模拟通货膨胀目标,努力将物价恢复并稳定在一个合理的范围内(核心物价指数上涨率在1%~3%范围内)。然而,通货膨胀目标规则的实行需要一定的制度配合,中国目前条件尚不成熟。研究货币政策的通货膨胀目标的专家Bernanke

[18]

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指出,中国的问

题不是用通胀目标区方法所能解决的。成功的货币政策有2个非常关键的要素:财政方面对货币体系的最少控制和健康的金融系统。中国首先要完善金融体系和国际资本流动体系,等到这些领域都开放稳定之后再实行通胀目标区。可见,在现阶段中国不能用通货膨胀来消除动态不一致问题。

总之,探讨西方货币政策规则理论对中国货币政策研究具有借鉴意义。我们需要对比目前中国与市场经济发达国家之间宏观经济环境的异同,既要注意到我国的货币政策的环境与西方发达国家之间表现出越来越多的∀共性#,同时不能忽略我国宏观经济环境与西方发达国家存在的许多差异。这就决定了我国的货币政策规则的选择、作用的方式和效力应当具有自身的特征,不能不加分析地全面照搬西方的货币政策理论,必须有步骤、有选择、适时地加以采用。货币政策规则多种多样,需要根据不同的历史条件而采取不同的方法,不存在永恒不变的单一规则。当前,为了降低货币政策的动态一致性带来的消极影响,加快金融、财政和计划经济体制的改革,增强中央银行的独立性,增强政策的透明度,努力提高央行货币政策的一致性的信誉,保持通胀率在适度的范围内,则是我们的可行性选择。

[参 考 文 献]

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