股权分置改革为何引入"权证"

作者：罗培新

南方周末 2005年08期

　　在1990年代的中国证券市场，“权证”曾昙花一现旋即出局，而今股权分置改革却重新将其启用，一抑一扬，用意何在？

　　在证监会刚刚推出的第二批股权分置改革试点过程中，其方案的一大看点就是“权证”的首次使用。如永新股份在公告中称，将采取非流通股股东向流通股股东送股加权证的方式。

　　权证对于我国的投资者而言，或许并不陌生。1990年代，我国证券市场发展初期，为了保护老股东在配股中的权益，使不愿或无力认购配股的老股东，能够有偿转让其配股权，深沪交易所曾推出过股本权证。第一个权证产品是1992年沪市推出的大飞乐的配股权证。1995年和1996年沪市又推出江苏悦达、福州东百等股票的权证，深市曾推出厦海发、桂柳工、闽闽东等股票的权证。然而由于缺乏相应的管理办法，这类权证在市场上沦为投机的工具。1993年第二批认购证引来大量买家，甚至引发长龙排队和混乱。如当时上海徐家汇地区的汇联商厦附近，人群挤满天钥桥路，场面可谓恢宏壮观。由于权证价格暴涨暴跌，投机极为严重，以致监管层在1996年6月底终止了权证交易。

　　世易时移。如今重新开启权证之门，显然意在解决股权分置这一历史遗留问题。而期待当中的权证，是否能够破解这一困境？

　　什么是权证

　　权证是什么？从字义理解，恐怕没有比它更容易解释的概念了。“权”是指权利，“证”则是指凭证，加在一起是“权利凭证”的意思。在广泛的意义上，包括电影票在内的各种票证都是权证。如我买一张电影票，据此我享有在规定时间和地点进场观看电影的权利，我也可以不看电影而把这张票给废了。类似地，虽然权利内容不同，但证券市场的“权证”与电影票没有本质区别，它载明的是投资者或称权证持有人在将来某一个时点向某一方买进或卖出某种证券的选择权。为什么要有这种选择权、或者说这种选择权为什么会有市场呢？原因在于选择权具有以小博大的杠杆效应，这可以从权证的分类说起。

　　根据《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）（以下简称《权证暂行办法》），目前我国的权证都依附于具体的股票之上，故相对于权证而言，股票又被称为“标的证券”。根据选择权行使的方向，权证可分为认购权证（看涨权证）和认沽权证（看跌权证）。

　　简单地说，可据此向别人买入证券的，叫认购权证；可据此向别人卖出证券的，叫认沽权证。

　　依《权证暂行办法》，认购权证是指发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买标的证券的有价证券。举例而言，中国联通现在市价为每股3元，其认购权证为每份0.03元，我预测1年后股价会涨到4元，但我现在不想买它，因为担心它未必一定涨到这个价钱。在这种情况下，因为权证价格比较低，我可以付0.03元这一很少的权利金就得到买入选择权，根据这一选择权，我可以在一年内的任何一天以3.2元买入股票，如果中国联通股价果真涨到4元，我以3.2元买入4元卖出，扣除手续费后仍然获利颇丰。而如果中国联通股价在一年内没有达到3.2元，我也只损失比较少的权利金。

　　相反，认沽权证是指，发行人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人出售标的证券的有价证券。在前述同一个例子当中，中国联通的认沽权证价格为0.03元，如果我预测中国联通股价1年后会跌至2元，但没有绝对把握，因而还不想把中国联通的股票卖出。在此情况下，我可以支付0.03元这一很少的权利金就能得到卖出选择权，在一年内的任何一天，即便中国联通的股价果然急剧下跌，我都可以2.8元的价格向中国联通公司出售股份，从而锁定了损失。而如果中国联通股价一直维持在2.8元之上，我也只损失比较少的权利金。现在有一种观点认为，认沽权证引入了做空机制，事实上两者根本就不是一回事。

　　由上述例子可以看出，权证中的重要因素，除了看涨权证（认购权证）和看跌权证（认沽权证）这一类型外，还有以下关键概念：其一为行权，即行使权利，也就是权证持有人要求发行人按照约定时间、价格和方式履行权证约定的义务。权证持有人也可能会放弃行权。其二为行权价格，即发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行人购买或出售标的证券的价格，前述例子中的3.2元和2.8元，即为行权价格。行权价格通常参照股票过去某个时段（如两年、一年、半个月）的平均价格而确定，是市场参与方博弈的结果，是个相当关键的要素。其三为行权时间，这也与权证的价值息息相关。打一个极端的比喻，如果行权时间只有三天，而这三天内股票市价涨不到行权价格以上，即便看涨权证只有一分钱、两分钱，到时候也只是废纸一张。

　　权证本身是一种证券，经发行后，当然也可以上市交易，其价格取决于权证发行价、行权价格与其所对应股票的市价之间的差价。举例而言，A股票对应的认购权证发行价为每份0.04元，行权价格为4元，目前该股票市价为4.2元，则其价格为0.16元（4.2元-4元-0.04元）。投资者可以从发行人处购买权证，购买后可以在行权期间行权，即以行权价格从发行人处购入股票，然后抛出获利。如果不想等太长时间，也可以在权证上市后，在权证市场抛出，获取差价。没有参与权证发行的投资者也可以到权证市场买入自己看好的权证，等待行权，或低买高卖获取差价。上证所提供的权证业务实行的是T+0制度，当日买入可当日抛出。

　　权证与解决股权分置问题

　　以权证助推股权分置问题的解决，其出发点有：

　　第一，利用权证行权价格的确定激活市场参与动力，并力促股票价值回归。

　　《权证暂行办法》可谓落实《通知》精神的技术性方案，将股东们“寻找共同利益基础”的过程，直接转换为权证行权价格的确定过程。

　　目前股权分置改革存在的最主要障碍是，由于持股成本不同，流通股股东之间的补偿要求存在巨大差异，持股成本高的股东，出于高补偿幅度的预期而倾向于否决股权分置解决方案，持股成本低的股东则出于尽快获得“既得”补偿利益而同意方案通过。这样，即便采取类别表决，结果也很难预测，甚至可能因为决策异质性过高而难以达到三分之二的多数要求。

　　而引入“权证”方案后，上市公司或其大股东在向流通股股东赠送股票和权证的时候，必须确定权证的行权价格，确定这一价格的过程，就是投资者参与方案评判并形成对非流通股流通之后上市公司价值中枢的预期调整过程。如A公司股票市价为5元，在向流通股股东送股的同时，还无偿派发权证，流通股股东就必须考虑，非流通股流通后股价可能下探到什么位置，然后决定接受什么价位的看跌权证（认沽权证），如果最终接受了以4.5元为行权价格的看跌权证，它表明投资者愿意届时以4.5元的价格向公司出售股份。这4.5元行权价格的形成过程，就是提高市场公众参与度、促进市场“动力机制”的过程。

　　另外，权证的基期定价、远期交割功能，还具有一定的价值发现能力。权证与标的证券间出现价格偏离时投资者可进行套利交易，这也有助于标的资产价格回归至合理价位。这反过来促使发行机构在设计权证时严格参照未来股价的判断，从而妥为设定权证行权价格。

　　第二，锁定流通股股东的股权分置改革成本，减少预期的不确定性。

　　在股权分置改革中，流通股股东预期的最大不确定性是，上市公司非流通股全流通带来的“大扩容”可能使股价整体下挫，冲淡甚至完全抵消因非流通股股东缩股或赠股而带来的实惠。这种预期的极大不确定性，可能会使股权分置方案胎死腹中。

　　权证方案之一的认沽权证，能够部分解决这一问题。此方案的基本思路是非流通股股东向流通股股东免费发放与其持有数量相同的认沽权证，权证的行权价为标的股票过去一段时间的均价。权证行使时，按照行权价与当时股价的差额结算现金，或者按价差与当时股价之比折算成股份送给流通股股东。权证上市后，全部非流通股获得流通权。举例而言，某公司股票每股市价6元，非流通股股东提出给流通股股东每10股送3股，但由于该个股盘子很大，非流通股如果全部流通，流通股股东将面临极大压力，送三股的对价可能也无法充分弥补流通股股东因股价下挫带来的损失。在这种情况下，该公司就可以考虑在送股之外再加一个看跌的权证，即公司给流通股股东一个锁定价格，比如5.5元，如果在一年半的行权期内股票市价低于这个价格，到时候流通股股东可以要求公司用现金或者股票来补偿。这种做法锁定了流股股股东的预期损失，构成一个潜在利好，有利于股权分置改革的推行。

　　权证面临的问题

　　然而，为完成任务而似嫌有些“早产”的权证计划，似乎注定了在技术和法律层面都将存在诸多疏漏。

　　在近日由华东政法学院经济法研究中心、上海市法学会商法学研究会主办的金融衍生工具法律规制问题研讨会上，参与起草《上海证券交易所权证业务管理暂行办法》（征求意见稿）的上交所有关人士与到会的专家学者，对权证的功能进行了展望，但对于其面临的技术和法律问题，也进行了妥当的剖析。

　　其一，《权证暂行办法》规定，认沽权证发行人在专用资金账户中提供并维持足够现金以备购回股票之需。这样，当股票价格低于行权价格而投资者纷纷行权时，发行人将不得不以约定价格买回投资者手中的股票，这将对发行人的资金链构成极大压力，此种规定的可持续性将面临巨大挑战。

　　其二，补偿流通股股东的目的可能被架空。不难设想，作为理性的经济人，非流通股股东难免会“处心积虑”地减少对流通股股东的补偿。在目前的权证架构下，非流通股股东完全可能在权证持有人行权期间尽量不卖股票，以维护股价，使认沽权证变成一张废纸。一俟行权期结束，非流通股股东解除了补偿义务，便大可放心地抛售自己的股票了。这意味着解决股权分置问题带给流通股股东的损失风险，并无法通过认沽权证这一制度安排而得到充分释放。如果在行权期结束之后股价果然大跌，流通股股东将可能发现自己得不偿失。对于非流通股股东这种变相的操纵股价行为，《权证暂行办法》显然缺乏应对之策。也许这正是权证解决方案的难以承受之痛。

　　其三，权证的合法化地位问题。要将权证认定为证券，从而将其纳入证券法的调整范围，就必须先行解决一个程序性问题，即把权证认定为是证券法规定的“由国务院依法认定的其他证券”。为解决股权分置问题，估计权证很快会得到国务院的认定，这一点似乎并无问题。但与此相关的另一个问题是，权证交易是现货交易，还是期货交易？现在一种倾向性的观点认为，权证在交易中与股票一样，只要它挂牌，就是采取现货交易的方式。这一点似乎也没有大问题。然而，在交易方式上，我国证券法规定了证券交易（而不是单指股票交易）采取T+1的方式，而《权证暂行办法》却规定权证采取T+0交易方式。如果认为权证属于证券之一种，则自应一体遵循证券法关于证券交易方式的规定。由此看来，其中的接口问题还有待解决。

　　其四，权证发行和交易面临着许多具体问题。如果把权证纳入证券法调整，就无法回避以下问题：谁来制定权证发行条件？谁来制定权证上市交易条件？谁来审核（或核准）权证发行？谁来审核（核准）权证上市交易？按目前我国证券法规定，证监会管发行，并安排证券在交易所上市。目前征求意见之中的证券法修订草案也只是规定交易所可以核准证券的上市，但上市条件仍需报批。如果仍然走这个程序，就与境外权证发行与交易的市场化路径完全相反。在境外，即使是新兴市场如我国台湾地区，只实行发行人资格管理，上市交易条件和核准则完全由交易所决定。

　　仔细研究《权证暂行办法》就不难发现，目前交易所只是从上市条件来反推发行，即按上市条件来管发行。这似乎是一种无奈的选择，因为交易所不审核发行，只管上市这一块。但以后面临的问题很多，如现在非流通股股东向流通股股东无偿赠送权证，算不算权证的发行？如果认为这与送股票一样（其实不一样，因为权证是后面新增的），不属于发行，但如果以后有偿发行权证的话，则显然无法回避以下问题：应当如何设定权证发行条件？权证的发行与上市，是否像现在一样通过上市反推发行的方式保持联动，还是分开处理？另外，信息披露方面也存在问题。证券法规定持有5％以上股票的股东，每增持5％股份就要履行公告义务，如持股达到30％，就要履行全面要约收购的义务。但如果一方持有某公司3％的股票和2％的权证，是必须合并计算，还是可以分别计算？在台阶规则和全面收购要约义务中，如何看待这一问题？由于权证持有人一旦行权，即与股票持有人无异，所以在某种程度上，持有权证就等同于持有股票。

　　链接

　　上交所初步设计的三种权证方案

　　方案1：分批送配认购权证方案：即非流通股股东以希望流通的非流通股作为标的，向流通股股东免费分批送配认购权证，得到权证持有人行权的标的股票获得流通。其特点是分批流通，而非一次性全流通；

　　方案2：送配认购权证方案：即非流通股股东向流通股股东免费发送一定数量的认购权证，权证上市后，所有非流通股份获得流通。其特点是一次性支付对价，获得全部流通权；

　　方案3：认沽权证方案：即非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证，并以权证行权价格来锁定对流通股股东的一定补偿（现金结算或股份），权证上市后，所有非流通股份获得流通权。

　　权证的历史

　　在国外，权证起源于1911年美国电灯和能源公司。在1929年以前，权证作为投机性的品种而沦为市场操纵的工具。1960年代，许多美国公司利用股票权证作为并购的融资手段。由于权证相对廉价，部分权证甚至被当成了促销手段。当时美国的公司在发售债券出现困难时，常常以赠送股票权证加以“利诱”，颇有种“买电脑赠保险”的意味。1970年，美国电话电报公司以权证方式融资15亿美元，使得权证伴随标的证券的发行成为最流行的融资模式。欧洲最早的认股权证出现在1970年的英国，而德国自从在1984年发行认股权证之后，一度迅速成为世界上规模最大的权证市场，拥有上万只权证品种。但其地位目前已经让位于香港。截至2004年12月51日，按认股证成交金额计，香港位列全球第一，去年全年成交金额673.573亿美元，遥遥领先第二位的德国552.085亿美元及第三位的意大利211.153亿美元。

作者介绍：罗培新，华东政法学院经济法研究中心教授、中国社会科学院法学所博士后。