从欧奈尔的理论看投资

笑傲股市

——威廉·欧奈尔

1962~1963年，他通过克莱斯勒、Syntex 等两三只股票的交易，把500美元原始本金，增加到了20万美元。

60年代初，而立之年的欧奈尔在纽约证券交易所为自己购买了一个席位，并成立了欧奈尔公司

1984年，创办了《投资者商报》报刊，在美国的风头甚至盖过《华尔街日报》。是华尔街日报的主要竞争对手

他最出名的两次是在《华尔街日报》上刊登整版广告，预告大牛市即将来临。这两次广告预告时间非常准确：一次是1978年3月，另一次是1982年2月

美国个人投资者协会，从1998年到2002年5年间，把欧奈尔的CANSLIM 方法与另外52个众所周知的投资系统，包括彼得林奇和巴菲特的投资系统进行了分析。约翰巴耶克沃斯基在美国个人投资者协会2003年4月期刊上发表了一篇文章描述了结果，下面是作者的书中的截图：

代码

白酒

医药保健

核心思想：CAN SLIM 法则和杯柄理论 CAN SLIM 法则

C ：最近一个季度的每股收益。

一般股价的大幅上涨都是开始于当季每股收益出现较大增长时。

据欧奈尔统计：1952~2001年间600只大牛股中，大约75%的公司在大幅上涨之前最近公布的季报每股收益同比平均增长70%以上，剩余的25%也是在随后一个季度出现高增长率，而且平均增幅高达90%

所以，选择买入的或者持有的股票应该具有如下特征：最近一个季度的单季每股收益同比有较高增长，或者增幅不高但是长期以来不受宏观经济影响而保持稳定增长

其中应扣除非经常性损益而且收入增幅要和利润增幅相匹配

下表为挑选的20家我们熟悉的在近两年熊市中表现强势而且近期处在历史高位的牛股

单季度利润同比 简称 09Q1 09Q2

09Q3

09Q4

10Q1

10Q2 10Q3 10Q4

11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 酒鬼酒

-257%

416% -211% -61% -143% 142% -59% -3% 806% -15% 165% 417% 467% 257% 沱牌舍得 -14%

-7% 62% 1738% 119% -23% 1% 98% 17% 161% 74% 506% 206% 221% 洋河股份 62% 98% 99% 54% 48% 91% 62% 86% 135% 65% 89% 50% 贵州茅台 39% 15% 10% -20% 4% 17% 8% 67% 49% 65% 55% 150% 58% 33% 金种子酒 10% 2325% 376%

394% 152% 207% 85% 117% 182% 87% 210% 45% 60% 42% 汤臣倍健

66% 81% 25% 123% 220% 100% 161%

50% 红日药业 88% -5% 35% 6% 29% 33% 39% 30% 16% 11% 96% 194% 同仁堂 22% 27% 46% -34% 23% 13% 15% 33% 19% 39% 19% 32% 29% 10% 昆明制药

-2%

19%

404%

70%

120%

39%

39%

39%

41%

93%

24%

56%

88%

22%

电子

大华股份 8% -10% -33% 21% 34% 13%

-31% 3% 48% 26% 29% 8% 57% 116% 4% 30%

93% 15% 72% 92% -94% 18% 81% -25% 154% -7%

194% 116% 140% 109%

89% 121%

111% 118%

50% 67%

21% 45% 71% 94% 72% 254% 83%

77% 66% 69% 28% 52%

歌尔声学 -97% 金螳螂 东方园林

23% 41% 24%

3781% 263% 168% 69% 44% -45% 26% 63% 51% 18% 391%

90% 18% 5% 29% 32% 48% 457%

77%

83% 112% 78% 62%

84% 27%

建筑建材

103% 105% -206% 163%

181% 192% 320%

农林牧渔 海大集团 化工 日化 机械 电气 纺织服装

康得新 上海家化 杰瑞股份 森源电气 探路者 中银绒业

27% 2340% -150% 56% 129% -43% 10% 128% 33% -18% 14%

54% 43% -14% 24% 53%

69% 29% 64% 67% 84% 213%

99% 30% 50% 60% 64% 86%

56% 105%

69% 114% 179% 213% 46% 46%

23% 50%

48% 4% 65%

84% 33% 58%

76% 130%

97% 128% 106% -22% 208% 63%

204%

58%

注：两个季度连续出现高增长视为高增长的开始，蓝色数据表示业绩爆发过程中允许单个季度增速出现

偶然性向下波动，但是连续两个或以上季度增速很低或者明显向下则视为高增长期结束的风险信号

从上表中可以总结出两点：

1、 一个优秀公司一旦业绩出现拐点，往往会有很好的持续性 2、 单个季度业绩增速放缓或者小幅下滑不代表高增长的终止

A ：每股收益年度增长率：季度收益增长很可能具有偶然性，而真正的好公司，过去三年每年的每股收益要有稳定的增长。年度与季度要保持同步。

据欧奈尔统计：1980~2000年中的大牛股在启动之初年度每股收益平均增长率为36%，其中3/4的大牛股在大涨之前5年内，都表现出了相当可观的年度收益增长。

明星公司在过去几年中ROE 一般大于17%，更加苛刻的话我们应该找年度经营性现金流比净利润高的优秀公司。

我们挑选的20家公司的例子中有17家公司在最近1年甚至多年保持远远超过36%的业绩增速，只有红日药业、同仁堂和上海家化没有超过，但是同仁堂和上海家化已经连续多年业绩稳定增长，红日药业于今年才开始爆发业绩。

ROE 超过17%的有12家。

代码

简称

年度净利润增速

2008 2009 2010 2011 2008

年度ROE 2009

2010

2011

过去三年复合增长率

184% 64% 75% 32% 148% 85% 23% 17% 65%

799 酒鬼酒 70% 104% 63% 590% 6.89 600702 沱牌舍得 11% 24% 17% 201% 2.38 9.03 11.09 18.10 3.02 4.19 10.05

2304 洋河股份 98% 68% 77% 81% 70.64 38.83 36.76 47.84 600519 贵州茅台 34% 13% 17% 74% 39.01 33.55 30.74 40.39 600199 金种子酒 62% 254% 117% 136% 4.30 11.60 16.74 23.58 300146 汤臣倍健 56% 300026 红日药业 64%

79% 30%

76% 101% 82.83 69.90 10.64 11.03 30% 12% 68.99 15.39 10.54 12.36

23% 48%

9.39 5.44

9.70 10.91 13.01 9.17 12.22 16.75

600085 同仁堂 11% 11% 19% 600422 昆明制药 16% 104% 48%

2236 2241 2081 2311 2450

大华股份 13% 歌尔声学 金螳螂 海大集团 康得新

8% 140% 45% 21.80 15.08 26.01 28.22

94% 89% 72% 93%

25.32 21.66 33.16 17.80

11.84 25.06 12.53 20.60

22.03 36.86 9.94 12.06

28.38 33.94 14.65 13.64

55% 62% 77% 38% 66% 24% 68% 98% 41% 62% 53%

57% -27% 200% 57% 53% 93% 31% 17% 29% 63% 58% 51%

600315 上海家化 69% 26% 19% 2353 杰瑞股份 115% 108% 55% 2310 2358 300005 982

东方园林 50% 森源电气 42% 探路者

29% 18.98 19.31 19.57 22.19 48% 58.51 67.14 21.80 17.60

45% 207% 75% 38.82 13.45 21.88 28.42 38% 19% 72% 31.22 27.93 12.65 14.14

38%

94% 41.75 16.07 11.28 19.40

128% 59%

中银绒业 211% -17% 118% 98% 12.53 12.17 20.55 27.18

N ：新产品、新管理方法、股价创新高

包括：可能使公司收入和利润快速增长的新产品或服务、管理层变革、新领导带来的新理念、产品供不应求而提价、科技革命等

根据欧奈尔对1952年~2001年美国表现最好的股票的研究，美国工业中95%以上的公司都至少满足上述中的一个。

CAN 是CAN SLIM系统的核心，是对于公司业绩和公司基本面的考虑，下面的SLIM 考虑的是市场因素

S ：供给与需求：高管持有股份占比大小、是否进行回购、增持和成交量的变化趋势

管理层持股越多越好，进行回购或者增持越多越好

L ：公司在行业中的地位，是否领涨股

领涨股主要是指行业内股票走势较强的公司，尤其是市场跌势结束前最先反弹的或者熊市中持续跑赢市场的强者。

I ：机构投资者的认同：跟随领涨股

寻找业绩优秀而且机构大量买入的、认同度高或者正在提高的公司

M ：市场走向判断：要判断市场整体的运行方向

一旦市场在一个方向上持续运行一段时间之后，市场中绝大部分股票都会选择同样的方向。

整个CAN SLIM系统把基本面和市场面相结合，关注点简单而且非常有效，形成了一个比较完整的选股体系。

下面是欧奈尔著名的杯柄理论，也有人称之为圣杯，是基于市场层面如何买入的策略

杯柄理论

杯底成交量萎缩或者放量滞跌，右侧放量上涨创新高或者接近新高（历史新高或者周期足够长的阶段性新高，例如一年等等）柄部调整时成交萎缩，柄右侧放量突破是买入信号

下面以汤臣倍健的周线图为例，简单描述杯柄理论：

以上就是欧奈尔比较著名的CAN SLIM法则和杯柄理论，概括起来可以这么理解：

大牛股总是出自盈利能力强而且持续的公司，并且总是以业绩出现拐点的年份为起点。而年度业绩的拐点总是从单个季度开始，因此，单季度利润的爆发点往往就是大牛股诞生的催化剂。

基本面角度看，我们要密切跟踪公司业绩的变化，分析背后发展的逻辑；市场角度看，我们要看股价是否和基本面相匹配而表现出持续的强势，在股价确认创新高的时候考虑买入，在单季度业绩连续两个或以上季度表现不佳的时候考虑卖出，同时，我们也要考虑规避市场的系统性风险。

补充说明：

A+X=B

A 代表已知信息，X 代表未知信息，B 代表结果。 市场总是已知信息和未知信息共同作用的结果，但是对B 起决定作用的是X

在发达市场中，经常是信息公布在前，市场反应在后，而国内往往是相反的。制度的不健全导致我们总是信息的滞后者，因此，当已知信息（优良的基本面、财务数据）无法解释市场行为的时候，我们有理由相信是未知因素在起作用，有理由相信市场是对的

再补充一个养牛的小故事：

一个电视专题片讲述的：一家养牛户，他发现了一个养牛的好方法，他不是从小牛养起，而是专门购买体格健壮的半大牛，再用精饲料催大催肥，卖给阿拉伯国家，卖一个好价钱。

养半大牛的好处是：半大牛已经能够看出这个牛的体质，长的是否强壮很明显，这样的牛出栏率高、成长快、品质好的概率极高。

好公司犹如拥有好基因，但是不应该是我们立刻买入的理由，小牛未来会长成什么样具有很大的不确定性，尤其是我们的风格是对优秀公司集中投资。但是有一点是确定的，真正的好牛，必然要经历半大牛的过程，市场会自动优胜劣汰帮我们筛选以剔除不必要的风险。

结论：

我们很渺小，当我们和市场出现很大分歧的时候，应该相信市场是对的。 如果我们相信在卖出股票以规避风险的时候要留下强势的，那么当我们买入的时候就应该买入表现强势的公司

把以上所有的观点浓缩成一句话就是：逻辑、市场表现和业绩持续共振的公司才是我们追求的目标，三者缺一不可。

最后再定性探讨一下成长型公司的估值问题：

做投资不看估值是不可能的，我们以前的观点认为周期类公司看估值意义不大，要看行业景气度；成长类公司估值的高低要看未来成长速度以及成长的确定性。

对于周期类公司看估值意义不大的观点依然没有改变，这里我们主要是探讨一下成长型公司的估值问题

常用的估值主要分为两种：动态PE 和对应未来业绩的预测PE

我们平时主要以预测PE 判断公司估值的高低，但是有一点我们必须认识到：分析师对公司未来业绩的预测总是根据公司的经营状况随时调整，而最能反应公司经营状况以及变化趋势的就是过往业绩以及变化趋势，尤其是最新的财务数据

我们投资的是未来，但是对于未来的预测是建立在事实的基础上，因此，我们应该增加对既定事实的重视，而动态PE 就是反应股价对于既定事实是否高估

对于一个稳定增长的公司，我们引入公司过去三年业绩的复合增速A ，未来三年预测复合增速B （默认B 不小于A ），而且公司经营稳定或者趋势向好

如果动态PE 小于A ，我们可以确定公司的股价至少没有被高估

如果动态PE 介于A 和B 之间，除非B 远大于A 而且有足够的逻辑支持实现增速B 的确定性很高，否则我们没有理由相信公司是被低估

考虑到安全边际，动态PE 应该小于公司未来业绩复合增速B 的一定折扣，根据市场环境的好坏，给予合适的折扣，比如6~9折。

代码 799 2304

简称 酒鬼酒

单季度利润同比

11Q3 11Q4 12Q1 12Q2 过去三年复合增长率 动态PE 未来三年复合增长率 165% 417% 467% 257% 74% 506% 206% 221%

89% 58% 60%

50% 33% 42%

55% 150%

184% 64% 75% 32% 148% 85% 23% 17% 65% 55% 62% 77% 38% 66% 24% 68% 98% 41% 62% 53%

40 31 24 21 24 46 41 45 36 43 47 31 31 49 39 44 34 28 50 24

77% 59% 47% 40% 44% 58% 45% 25% 35% 49% 55% 42% 40% 87% 34% 40% 53% 38% 52% 47%

600702 沱牌舍得 600519 贵州茅台

洋河股份 135% 65%

600199 金种子酒 210% 45%

300146 汤臣倍健 220% 100% 161% 50% 300026 红日药业 600085

同仁堂

600422 昆明制药 2236 2241 2081 2311 2450

大华股份 歌尔声学 金螳螂 海大集团 康得新

16% 19% 24% 21%

11% 32% 56% 45%

96% 194% 29% 88% 71% 94% 72% 83%

10% 22% 77% 66% 69% 52%

83% 112% 78%

84%

56% 105%

69% 114% 179% 213% 46% 46% 62%

23% 50% 27%

48% 4% 65%

84% 33% 58%

600315 上海家化 2353 2310 2358 300005 982

杰瑞股份 东方园林 森源电气 探路者

254% 28%

76% 130%

97% 128% 106% -22%

204% 58%

中银绒业 208% 63%

欧奈尔研究了美股1880年以来涨幅最大的100只大牛股，发现95%以上的股票，主升期的动态市盈率都在25-50倍之间。这可以侧面说明：市场给予公司过低的市盈率只能反映公司过去或者未来的成长性很差，也就很难成为我们追求的十倍股。

我们文中举例的20个公司最新的平均动态PE 为36.31，范围是21~50，其中只有4个公司略微低于25，总体看是非常吻合的。

对于好公司要有好价格的观点，如果我们10年前买茅台，之后不管哪一年看，都是好价格

总结：

基本面非常好而且前景很看好的的公司只会在极端情况下才会很便宜。 对于基本面好而且低估值但是市场表现却很差的公司，我们要防范陷入价值陷阱；对于预测未来高增长的公司，我们应该重视通过历史业绩来查看公司的基因，而不只是关注于未来。

估值高低和股价涨跌没有必然的因果关系，而是一旦市场向好，低估值的公司上涨的空间更大，而一旦市场向下，高估值的公司下跌空间更大而已。