新股发行制度改革浅议

　　【摘要】 中国资本市场于1990年建立，建立之初其目的并不是为了帮助成长型企业募集资金，实现资金这种生产要素在市场上的配置，而是为了国有企业改制，帮助国企脱困，从市场上集资，带着这样的目的，股市一开始就成为了为国企融资的市场，这也为未来的制度扭曲埋下了伏笔。本文简述了新股发行审批制度面临的问题并对取消审批制后的监管措施进行了探讨。　　【关键词】 新股发行 审批制 超募 监管后移 做空机制　　1. 审批制带来的问题　　公司能否获批上市，通常由政府部门决定。企业本应是，在有好的项目时，内生的资金不足以进行投资时，会选择融资，以何种方式融资取决于每种方式的成本高低。然而在审批制的市场中，经历重重审批，最终即便能够上市，好的投资时机也早已错过。在中国，企业能否上市，不仅取决于其自身条件，更取决于国家的产业政策和调控目标。中国资本市场经常会出现某一产业或某一领域的企业集中上市的情景。政策开闸之时，企业纷纷申请上市，而不是选择最恰当的机会上市。由于不是所有合格的公司都可以上市，那么上市就是一种稀缺的资源，存在着溢价，随之也出现了上市公司的高市盈率，高市盈率还导致了严重的超募现象，这些大量的超募资金闲置在银行账上吃利息，完全背离了企业上市的意义。在这种行政之手的左右下，资本市场能否真正有效地配置“资金”——这种经济活动中最重要的资源呢，能否真正地服务于实体经济呢？　　人为操纵IPO供给，不仅破坏了市场正常配置资源的功能，还带来了寻租的空间。审批制为寻租现象的滋生提供了天然的土壤，在这种制度下，寻租几乎是必然的，无从防范的，而且每多增加一道审批程序，便多了一种寻租的可能。创投资本（VC/PE）、产业资本、券商投行部门、从事IPO业务的会计师、律师事务所，以及那些莫名其妙突击入股的“关系者”成为公司IPO各个阶段的利益分享者。这些机构通过粉饰业绩，包装造假，联手将不合格的企业推向上市，圈钱，而一级市场与二级市场的价差使得绝大多数散户成为陪葬品。审批制下，证监会本身也是利益链条的一个重要环节，这是监管难以真正严厉起来的重要原因。　　2011年中国资本市场IPO公司以平均比A股上市公司高3倍（46倍）的市盈率发行，约75%新股存在超募现象。去年一年，募集资金2720亿元，成为全球之首，这其中超募资金就达到1278亿元，这已接近整个西欧的年度融资额。这几个数据在低迷的市场中显得如此触目惊心，让人误以为A股已是全球最具活力、最欣欣向荣的市场。然而，在中国股市成为全球募资总额第一的身后，却是IPO之后业绩的纷纷变脸，股价的纷纷破发，春梦一场，剩下残局无数。数据显示，2011年共有282只新股成功登陆二级市场，其中首日破发率为24.82%，而新股、次新股跌破其发行价的已经有203只个股，破发率达到71.98%。　　2. 行政审批亟须退出市场　　中国股市的市场化改革最终目标是让各类行政审批权力从市场退出，构建一个真正市场化的市场。衡量中国股市的市场化改革成败的关键是看，在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了，还是逐步缩小了。在今年1月召开的全国金融工作会议上，温家宝总理也曾表示：“深化新股发行制度市场化改革，进一步弱化行政审批”，并将其列为2012年金融机构重点做好的四项工作之一。因此，弱化行政审批、构建高效、适时的监管体系，并在此基础上逐步推进新股发行由审批制向注册制的过渡，让行政审批权力最终从市场退出，是未来新股发行制度市场化改革的方向。　　3. 审批制取消后如何监管　　然而，解决中国资本市场的种种乱象，并不是只要将审批制改为注册制就能够一劳永逸的。放开市场的同时，还需通过健全相关法律法规，加大对违法、违规者的打击力度，大幅提高造假、违法者成本，以及准许做空机制，以此实现监管重心的后移。　　任何一个市场，每年有那么多公司上市，不可能完全靠证监会，一家公司一家公司去审核，真正唯一的出路就是靠严惩，一旦公司有违规，只要被发现了，就一定会被罚得倾家荡产，只有这个惩罚的力度足够大，那作为一个理性的上市公司，预期到造假或违规受到惩罚的概率很高，而且惩罚的力度很大，那么理性的角度来讲，公司就不会造假或违规，这才是正常的证券监管的方向。不仅是上市公司，所有参与造假的中介机构都会受到相应的惩罚，就比如安然事件中帮助安然财务舞弊的安达信，曾经的五大会计师事务所之一，在安然事件揭露之后不到几个月的时间，就轰然倒塌。目前中国证券市场的监管是前紧后松，企业很难上市，但是一旦挤过审批的独木桥，上市之后的日子却相当好过。　　但是，当上市公司遭受到任何机构的质疑的时候，他可以作出回应，当然也可搜集做空机构涉嫌造谣等证据进行反击。要想真正避免做空者的袭击，只有完全遵循资本市场的游戏规则。2012年美国时间6月21日，美国知名做空机构香橼（Citron）发出了一份矛头直指在香港上市的恒大地产的、长达57页的英文研究报告，报告指出恒大通过表外融资少报负债、虚构银行存款余额、因中国将实施新的闲置土地管理法而面临丧失土储的风险、主席许家印持有伪造文凭、许家印用25亿美元支持包括足球在内的若干“爱好项目”，等等诸多负面消息。恒大股价在次日上午10时之后大幅下跌，11时15分跌至全日最低点3.6港元/股，短短一个多小时急挫19.6%，市值蒸发了约132亿港元。午间休市期间，恒大火速发布澄清公告，并随后紧急召开全球电话会议，反驳Citron的指控，让恒大股价一度从低位反弹17%至4.2港元/股。当天下午，超过60位内地和国际投资机构的代表，参加了恒大组织的电话会议。许家印与恒大所有管理层，坐镇恒大总部，澄清Citron报告内容并回答投资者疑问。6月22日中午12时，恒大在港交所发布了第二份长达9页的澄清公告，对Citron的指责基本进行了逐条批驳。而许家印则携管理层从广州赶到香港，参加了恒大全球投资者大会。之后，包括花旗银行、德意志银行、美银美林、摩根大通在内的十大投行相继发出研报，力挺恒大。许家印更以实际的行动支持了恒大的股票，私人斥资增持恒大股份。7月6日，在针对恒大的负面报告发布仅15天之后，恒大股价的跌幅已收窄至2%。要面对来自市场的各种质疑，上市公司只能持续完善自身的财务及审计流程，只有这样，才能在最大程度上避免争议。　　后记　　在证券市场发展之初，证监会控制IPO发行的缘由之一是支持国有企业改革，重点扶持大型国有企业上市。截至目前，这一政策已发挥巨大功效：中国银行、工商银行、建设银行、中国石油、中国石化、中国远洋等主要央企已经成功上市，公司治理结构不断完善，盈利丰厚，摆脱了过去艰难求生的困局。另一方面，民营经济对GDP的贡献率已达三分之二，市场经济体系日益完善。在这样的大背景下，笔者以为，IPO发行审批控制理应退出历史舞台，弱化行政审批、构建高效、适时的监管体系，是未来新股发行制度市场化改革的方向。　　参考文献：　　[1] 证券市场周刊 飞雪 新股发行制度非改不可http：//finance.jrj.com.cn 2012-03-19.　　[2] 商界（评论） 钟日昕/李妍 绿诺科技：被猎杀至死的23天http：//www.dooland.com/magazine/article_112994.html.　　[3] 21世纪经济报道 陈莹莹 Citron突袭恒大http：//www.21cbh.com/HTML/2012-6-22/　　xNNDA2XzQ1OTAxNw.html 2012-06-22