创业板上市过度包装问题探析_鄂齐

第11卷 第3期2012年6月

大连海事大学学报(社会科学版)

Journal of Dalian Maritime University (Social Sciences Edition )

V ol. 11, N o. 3Jun. 2012

文章编号:1671-7041(2012) 03-0030-05

创业板上市过度包装问题探析

鄂 齐

(辽宁师范大学管理学院, 辽宁大连 116029)

摘要:中国创业板市场开创两年多来, 一个令人不解的现实是:许多企业上市前业绩光鲜亮丽, 上市伊始就业绩大幅度下滑, 创业板的 成长性 遭到广泛质疑。在诸多原因中, 上市企业的过度包装应该引起高度关注。剖析创业板上市过度包装的常见手段及导致过度包装的主要原因, 并提出治理上市过度包装的相关对策。

关键词:创业板市场; 上市企业; 过度包装; 成长性中图分类号:F275. 6 文献标志码:A

日收盘价格计算, 在269家创业板股票中, 依然有228家低于其上市首日的开盘价, 占比高达84. 8%,

也就是说, 即使是上市首日开盘即买进并一直持有, 目前仍然有近九成的投资者处于亏损状态。其中, 国民技术、坚瑞消防、当升科技、世纪瑞尔、朗科科技等8只创业板股票的复权后相对于开盘价格的跌幅

[1]

均在60%以上。

创业板市场开板两年多来, 这个曾被寄予 厚望 的创业板, 在圈走2000多亿元的 真金白银 之后, 却给资本市场落下了一个 哀鸿遍野 的下场。创业板在开设如此短的时间内, 就由 成长板 蜕变成为 变脸板 , 创业板的 成长性 遭到了广泛质疑。显然, 在创业板整体未能实现预期的高成长的背后, 是一大批质量存疑的公司通过种种包装手段混入创业板, 并以前所未有的速度实现业绩 变脸 的现实。这些企业为了顺利登陆创业板, 挖空心思过度 包装 出近几年光鲜无比的业绩, 塑造 出具有超强赢利能力的公司, 上市不久就发生了业绩大逆转, 被彻底打回原形, 狰狞毕现。

我国创业板市场的建立具有重大的意义, 其对于我国创业投资体系的建设、多层次资本市场的构建以及我国其他方面的经济改革都有极大的推动作用。自2009年10月底创业板市场开办以来, 我国创业板市场已经取得了很大的发展, 至2011年10月, 已有274家企业获批上市。但一些企业为上市而对业绩过度包装的问题非常严重, 应该引起各方面的高度关注。

一、中国创业板市场现状

2011年10月底, 在深圳交易所上市的创业板公司有80家公布了三季报。然而, 从已披露的情况来看, 自诩为高成长的创业板再度遭到了打击。Wind 统计数据显示, 80家创业板企业前三季度共计实现净利润38. 7亿元, 较2010年同期的32. 3亿元仅增长了19. 8%。在这80家企业中, 有18家出现了净利润下滑的情形, 占比22. 5%。其中, 荃银高科的净利润下滑幅度达到了82. 7%, 建新股份、青松股份和华中数控的净利润下滑幅度也均在30%以上。

自创业板开板以来, 企业上市前业绩快速增长, 财务报表靓丽无比, 上市之后业绩快速下滑的例子比比皆是。虽然才开板两年时间, 不少创业板企业甚至已经出现了业绩连续下滑甚至亏损的局面。

从创业板指数来看, 自从2010年10月24日盘上1239. 60点的高峰之后便一路下滑, 至2012年1月18日已经跌到了624. 91点, 近乎腰斩, 再创历史 二、创业板上市过度包装的主要手段

就目前创业板的现状来看, 创业板沦为 变脸板 并非偶然, 在制约我国创业板市场发展的诸多问题中, 企业上市前的过度包装是重要原因之一。在IPO 的审核端上, 拟上市公司的成长的可持续性极其重要, 而大多数的创业板公司往往在业务上不具有垄断性, 其赢利水平也具有不稳定性。在这种情况下, 往往需要通过一定的会计处理及其他包装手段来实现这种目标。

1. 美化财务报表, 热衷数据包装

为了使业绩 达标 , 一些企业想方设法虚增利

收稿日期:2012-02-03

基金项目:教育部人文社会科学规划基金资助项目

(11YJA 630015)

作者简介:鄂 齐(1954-) , 男, 副教授; E -mail :eqi800

第3期 鄂 齐:创业板上市过度包装问题探析 31 润、营业收入、净资产等财务数据。通过将营业收入和利润在不同年度之间的 调配 , 营造高速成长的 美丽曲线 并非难事。如宝德股份, 该公司是一家主营石油、天然气钻采设备电控自动化产品的公司。根据公司的招股说明书, 在上市之前, 宝德股份连续多年保持着快速增长。数据显示, 2007、2008、2009年中报的净利润分别为1044. 95万元、1553. 60万元、1690. 23万元。对于如此 神速 的净利润增长率, 宝德股份表示, 公司净利润的增幅远高于营业收入的增幅, 说明公司产品技术含量高, 议价能力强, 费用控制能力强, 利润率高。可到了上市后完整经营的第一年, 令人啼笑皆非的是, 宝德股份2010年中报则缩水到303万元, 2011年也仅为307万元, 同比下降高达82%。

2. 成长性不够, 专利 来凑

创业板公司要突出高成长性, 但高成长性不够怎么办, 当然要打 专利 这张牌, 用 专利 来包装自己, 在申请上市前上演专利冲刺战, 突击申请专利, 以此表明公司的 科技含量 。如瑞普生物, 该公司披露的招股说明书显示, 目前公司已获得专利22项, 其中发明专利只有3项, 其余19项均为外观设计专利, 包括6个包装袋、7个标贴、5个包装瓶和1个包装盒。而且, 几乎其所有专利都是上市前突击申请的。但问题是, 这么多的专利中, 能给公司真正带来效益、提高公司技术含量的专利又有多少呢? 如果不能给公司带来实质性的效益, 那专利就只能用来装饰公司的门面了。

3. 虚构所谓 行业第一 、 龙头地位

为凸显自己的市场地位, 某些公司列出了在行业排行 第一 的数据。但这些排名引用第三方数据的出处不一, 各类数据相互矛盾。例如, 海普瑞是一家原料药生产企业, 为突出自身的竞争优势, 海普瑞上市前在招股说明书中有这样的表述: 本公司同时取得了肝素原料生产美国FDA 认证和欧盟CEP 认证, 而且是国内唯一一家取得美国FDA 认证的肝素原料药生产企业。 如此一来, 最大原料产地的唯一出口美国企业 为海普瑞披上了耀眼的光环, 以至于各大券商纷纷以其业务发展具有 核心竞争力 、 垄断优势 等字眼突出报道, 各机构研究员在新股询价报告中毫不掩盖对海普瑞 FDA 认证独有性 的推崇。对海普瑞高成长性的报道铺天盖地, 众人皆拍手叫好。但事实上已有多家企业在海普瑞申请上市之前就取得了此项资质, 海普瑞的信息出现了明显的 [2]

突然变脸, 其股价也随之连续跌停, 让众人 大跌眼镜 。按照相关规定, 招股说明书的信息应与最新事实相符, 而且海普瑞应该有足够的时间更新信息, 仅从这一点上看, 该公司涉嫌欺诈, 其目的就是助推招股价。

4. 虚构或夸大募集资金投资项目的前景 明星股 沃森生物在上市前发布的招股书中, 曾称其有多个具有良好发展前景的投资项目。诸如, 与英国疫苗巨擘、全球第二大药企葛兰素史克等五方签署了合作协议, 共同从事人用麻疹-腮腺炎-风疹疫苗(MMR) 等疫苗的研发生产; 与长春华普生物技术有限公司的技术合作目前项目进展顺利 等。由于其拥有多个 高科技项目 , 被资本市场普遍看好。沃森生物登陆创业板一级市场发行价为95元, 市盈率高达133. 8倍, 双双刷新创业板之最。2010年11月12日上市首日, 更是冲到158元的峰值。然而, 沃森生物上市后不久, 就连发三则公告, 宣告相关疫苗项目流产。而据沃森生物招股书显示, 公司与葛兰素史克已于上市前就展开了合作, 但一纸公告却将相关协议全部推翻。沃森生物当日便告跌停, 此后, 曾经的创业板 股价王 的股价却一路走低, 至2012年1月18日跌到35. 55元, 创历史新低, 较最高价下跌了近八成。

5. 寄生公司 傍大款 , 实为包装

在我国创业板市场中, 一批寄生公司混进了创业板, 这类公司一个共同的特点是, 公司的业务绝大部分依附于其他具有垄断业务的大公司身上。为了符合创业板的准入门槛, 很多中小企业选择了 傍大款 这条路。由于中国固有的经济体系, 垄断企业相对于民营企业来说在投资者心中具有更高的品牌效应, 企业一旦有了这棵 大树 , 很容易获得投资者的爆炒和热捧。如神州泰岳、华星创业、特锐德、鼎汉技术、南风股份等就属于这一类型。实际上, 寄生公司在经营上具有很大风险, 一旦被寄生公司中止了该项业务, 这类公司的业绩就会大受影响。所以这类寄生公司是创业板的定时炸弹, 它们随时都有可能爆炸。

6. 对应该提示的上市风险轻描淡写

创业板企业上市前的招股说明书还显示了一个问题, 上市企业及作为保荐机构的券商们偏好在招股书中对公司的行业地位和数据进行包装, 但对上市风险却轻描淡写, 拣好的说。比如, 在华谊兄弟的招股书中, 艺人经纪的合同风险 被列到了第19

32 大连海事大学学报(社会科学版) 第11卷 台之一, 能够为艺人提供更多电视剧、电影的演艺机会, 艺人能够在这里得到较为全面的服务, 但是仍然可能有少部分艺人会因为个人原因选择解约 。可以看出, 本应充分提示风险的条款, 仍以夸耀为主, 对风险轻描淡写。

们暴富的平台。

3. 中介机构成造假帮凶

在上市的利益链条中, 保荐机构、会计师、律师等中介机构收取不菲的中介费, 他们是受益者, 也肩负着保证发行人所披露信息真实、准确、充分的重任。按照证监会的要求, 企业上市聘请的中介机构都需要现场做尽职调查。每一份土地使用证书, 每一张银行票据, 都应该到国土部门和金融机构核查。然而, 这些中介机构往往对企业造假行为睁只眼闭只眼, 甚至为其出谋划策, 助纣为虐, 造成不符合发行条件的企业混入创业板市场。

Wind 统计数据显示, 截至2011年10月, 已发行上市的274家创业板公司, 在这场史无前例的超募中, 共计付出了130. 7亿元的发行费用, 绝大多数付给了保荐机构。其中, 平安证券担任了38家创业板企业的主承销商, 收获了15. 1亿元的保荐及承销费用; 国信证券则担任了23家创业板企业的主承销商, 收获了8. 4亿元的保荐及承销费用。然而, 在上市公司通过创业板圈得大笔资金, 中介机构亦大获丰收 举杯相庆 的同时, 却极大地损害了公众投资者的利益, 大多数投资者投资创业板损失惨重。

4. 地方保护无处不在

[3]

三、创业板上市过度包装的原因分析

1. 企业为上市圈钱铤而走险

在创业板诞生之前, 人们对创业板的希望是 三高 :高成长、高科技、高收益。如今创业板开市两年来, 人们遗憾地发现, 创业板演绎了另一版本的 三高 :高发行价、高市盈率、高超募资金, 这已成为创业板的通病。企业通过创业板上市圈钱的目的明确, 动机强烈。而实现 三高 , 又为了更多地圈钱, 过度包装就成为实现上述目的的必然手段。过度包装既可以增加通过发审委审核的概率, 又可以获得更高IPO 市盈率。对于那些业绩差的企业要想达到上市目的, 并实现超募资金, 就会通过 做账 弄虚作假、精心包装来达到上市标准。资产不足靠虚增土地价值来补, 营业收入不够靠阴阳合同来凑, 利润增速慢靠左右手倒腾来提高, 一切只为一个目的 上市。

Wind 统计数据显示, 截至2011年10月, 已有274家创业板企业进行了IPO 。这274家创业板企业计划募资670. 8亿元, 实际募资额却高达1936. 3亿元, 超募总额达到了1265. 5亿元, 平均超募率达到了189%。在国内, 对于一些企业来说, 上市就是一锤子买卖, 先把钱圈到手再说, 二级市场股价怎样不用关心。

2. 对公司高管套现缺乏约束机制

创业板自揭开帷幕, 最受关注的便是一个个亿万级富豪走马灯似的登场。据统计, 至2011年上半年, 在创业板上市的233家企业造就了亿万级富翁717个, 10亿级富翁106个。最让投资者耿耿于怀的, 是那些摇身一变成为富豪之后就迅速辞职逃离的高管们。如今的创业板, 甚至因为高管批量辞职被戏称为 逃亡板 。仅2011年上半年, 就有65家创业板上市公司遭105名高管减持, 共减持162次, 套现规模达13亿元。

一些公司高管在业绩下滑时, 不但没有顶住压力, 带领员工走出困境, 反而疯狂减持套现, 投资者对创业板公司的信心从何而来? 公司高管们把创业板当成套现的机器, 怎能不让投资者忧心忡忡? 我们不能不说, 当前的制度让高管们钻了空子, 千百万[4]

[3]

由于企业上市能够带来大额募集资金以及可以增加地方税收等好处, 同时推动企业上市也是官员的重要政绩, 因而地方政府往往为企业上市一路开绿灯。例如云南绿大地公司欺诈上市一案, 根据证监会的事后调查, 绿大地公司上市前处于连续三年亏损状态, 根本不具备上市条件。该公司资金余额有一大半是虚增的, 几年间公司的账目中就有上百张伪造的银行单据, 更有甚者, 该公司还大量伪造工商、银行等国家机关和金融机构的公章。这些令人瞠目结舌的违法行为, 任何一项都够得上坐牢。如果没有巨大的利益推动, 没有地方政府的推波助澜, 企业也不见得敢这样铤而走险并顺利闯关。一位曾任发审委委员的人士指出: 有时从材料上看出申报上市企业存在疑似问题, 但地方政府为企业出具了官方证明, 让审核者难以判断。 地方政府应该是企业上市的第一道关口, 而一些地方政府不但不去把关, 相反却随处可见地方保护的影子。令人不可思议的是, 绿大地公司案发后, 有关地方领导竟多次赴京找有关部门, 为绿大地说情, 地方政府为保护企业过关可谓不遗余力。

5. 监管疏于严格把关

[5]

第3期 鄂 齐:创业板上市过度包装问题探析 33 过地方证监局的辅导备案, 然后才能报证监会。证监会发行部对企业的申请材料进行初审之后, 向发审委提交初审报告, 最终由发审委委员根据材料进行审核并投票决定是否通过。可以说, 地方证监局、证监会发行部、发审委是监管层为新股发行设立的三道关口。地方证监局, 由于身处地方的派出机构, 往往更有动力推动本地企业上市, 所以这一关并不严格。到了证监会层面, 审核人员不可能也没有义务去现场, 如果企业蓄意造假且凭证齐全, 单凭材料很难识破。当前创业板市场上出现的业绩变脸、虚假信息披露、内幕交易、寄生公司等现象, 都说明创业板发审委在发审过程中的把关不严问题相当严重。最典型的例子是创业板首家被取消上市资格的苏州恒久公司的首发申请竟然顺利过会。

6. 制度建设亟待完善

相对于创业板目前的糟糕表现而言, 更为令人担忧的是, 在运行了两年之后, 有关创业板的后续的制度改革和创新却依旧停滞不前, 已经成为阻碍创业板健康发展的关键因素。比如, 创业板市场目前最为缺失的是直接退市制度。中外证券市场的发展历程表明, 建立良好的退市制度, 是促进资本市场良好发展极为重要的关键之点。在创业板市场运行的两年中, 由于没有良好的退市制度, 产生了诸多弊端。退市制度的缺失让一些垃圾公司只生不死, 无论其经营怎样都无后顾之忧。又如, 公司治理等方面也存在众多改进的余地。中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为, 创业板问题的真正实质则是其在股权结构上出现的夫妻、父子、兄弟这种家族上市公司的 一股独大 。一股独大造成了极不合理的财富分配体制。创业板一股独大使得IPO 高溢价获得的财富实际上被家族掠夺。

7. 处罚过轻让造假无所忌惮

一般说来, 涉及上市公司的违规行为主要是违规披露、虚假记载、知情交易等, 而大部分违规公司都能被从轻发落。如2011年前8个月A 股上市公司共受到63份处罚, 大部分公司只是被 责令整改 , 仅有9家公司被处以罚款, 而且罚得最多的也不过60万元。这家上市公司有三项违规事实:一是有2. 8亿元的商业承兑汇票未予以披露; 二是未如实披露销售退回导致虚增利润1321万元; 三是未足额计提返利报价导致虚增利润2756万元。单后两项就虚增利润超过4000万元, 最后却仅被处罚60万元, 违规成本实在太低! 于是就有公司变本加厉, 司的罚款实际上来自股东, 这等于让股民为欺诈罪行买单。

如此严重的造假行为就这样被从轻发落了, 其很难对资本市场上的犯罪行为产生震慑作用。对造假行为过轻的处罚, 极大地挑战了法律底线。这无异于鼓励铤而走险、继续造假的行为, 纵容资本市场上的犯罪。

四、治理企业上市过度包装问题的若干建议

1. 发审制度市场化

创业板市场的发行制度不够市场化。我国创业板市场之所以会出现 三高 (高发行价、高市盈率、高超募资金) 现象, 一个主要原因是创业板的发行制度没有贯彻市场化原则, 没有实现在价格市场化的同时推行规模市场化。虽然创业板企业的上市发行都遵循了市场询价原则, 但由于上市企业的数量完全没有市场化, 上市指标供不应求, 因此市盈率一直居高不下。

2. 建立直接退市制度

A 股市场上现行的退市制度形同虚设, 其退市程序复杂, 退市周期较长, 广泛存在上市公司通过各种手段调节利润以规避退市的现象, 导致上市公司 停而不退 , 并由此引发 壳资源 的炒作, 以及相关的内幕交易和市场操纵行为, 十分不利于保护投资者的利益。因而, 创业板的直接退市制度被市场寄予厚望。

中国人民大学证券与金融研究所所长吴晓求指出:创业板市场是高风险的市场, 高风险就体现在高退市率以及企业的破产风险上。目前存在于创业板市场的上市公司, 高效率的退市机制一旦形成, 在未来10年, 能够留下50%就很了不起了, 大部分企业将会退出创业板, 这也符合全球创业板市场发展的基本规律。

从国外的经验看, 历史上在美国纳斯达克上市的公司远远超过1万家。统计显示, 2003年至2007年间, 纳斯达克退市公司数为1284家, 超过了同期该市场新上市公司1238家的数量, 以至于纳斯达克在2007年末的公司总数仅为3069家, 低于2003年末3294家的水平。实际上, 在海外创业板市场, 公司退市是一种普遍和正常的市场行为。频繁的市场流出和流入才能保证资本市场发展的持久活力。而这种机制, 也将会逐步建立起对上市公司的严格约束, 保证上市公司的质量。

[3]

34 大连海事大学学报(社会科学版) 第11卷 对退市公司应该追究原始股东的责任, 追回被企业高管套现卷走的资金。因为高管们套现后逃之夭夭, 早就不在乎公司破产还是倒闭。对于追不回来的, 就要通过法律途径以拍卖原始股东家产或其他资产的形式追回, 对那些被骗的散户投资者必须给个公正的交代。

2011年11月底, 深交所推出的 关于完善创业板退市制度的方案(征求意见稿) 就很具亮点, 其中包括了 不支持暂停上市公司通过借壳方式恢复上市 等条款, 受到了舆论的好评, 我们期待着创业板直接退市制度早日进入实施阶段。

3. 严惩造假行为

实际上, 成熟的资本市场对违规者的处罚是相当严厉的。在美国, 防止上市公司造假, 靠的不是事前审核, 而是事后惩罚。须知, 不论造假手段如何高明, 迟早会暴露, 那就会有灭顶之灾。一旦发现问题就严厉惩罚。例如创维集团原董事局主席涉嫌挪用上市公司资金, 遭香港廉政公署拘捕; 中航油新加坡公司原总裁更是因在期货巨亏后抛售股票套现而锒铛入狱。在这严厉的处罚力度下, 谁还敢轻易造假包装、欺诈上市?

4. 加重保荐人的责任

对包装上市的举荐人也应该进行 打假 , 这不仅是对保荐机构与保荐代表人本身负责的需要, 更是维护中国资本市场整体利益的需要。保荐人等中介机构在帮助上市企业发行承销过程中获得了巨大利益。保荐承销收取的手续费越来越高, 2009年每个企业收取手续费3900万元, 2010年为4800万元, 2011年竟超过了6000万元。从我国目前资本市场的现实来看, 中介机构的收益巨大, 但其承担的责任却很小, 这严重有违利益与风险、责任与义务相对等的市场经济原则。并且, 在国内资本市场上, 一些保荐人往往与上市企业沆瀣一气, 为企业包装上市推波助澜。因此, 必须对此类保荐人严厉打击, 一旦其保荐或承销发行的企业被发现造假, 就要其负连带责任, 以同罪论处, 就要坚决撤销其保荐资格, 并罚他个倾家荡产, 情节严重的还应该被证券市场坚决禁入。否则, 无论是对国家、社会及广大投资者都极不公平。

5. 严格把关, 杜绝人情

证监会发审部门对上市的审查必须按照规定的

[6]

标准, 严格把关, 杜绝一切制度之外的因素。八菱科技女董事长顾瑜 惊天一哭过会 事件令人深思。2011年4月, 八菱科技首次IPO 过会, 但后因询价机构不足20家而不得不中止发行, 2011年10月重启IPO 之旅, 顾瑜陷入了一哭过会风波。 面对一个女强人突如其来的眼泪, 众人惊讶, 顿生怜惜之心。毫无科技含量的一公司在眼泪的轰炸之下, 成功过会。 权威人士爆料后, 随即被网友 人肉搜索 , 矛头齐指当日刚刚过会的八菱科技。起码目前为止, 发审委和证监会, 并无人出面 辟谣 。

知名财经评论人叶檀指出: 没有最荒唐, 只有更荒唐。请暂停八菱科技上市。

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然而, 八菱科技

还是如愿上市了, 顾瑜身价超越了2亿元, 只是围绕着八菱科技的疑团仍然没有散去。但问题是:这样的股票, 大家敢买吗? 更有一点就是, 这样的 成功上市 , 究竟算得上是一次中国资本市场的突破, 还是一出不折不扣的闹剧? 老总哭泣, 靠眼泪上市, 上市之后该轮到普通投资者长歌当哭了。我们有理由相信, 对上市企业的 宽容 , 就是对广大普通投资者不负责任!

笔者认为, 证监会在新股发行上重权在握, 但与权力相对应的责任却要小得多, 我国证券市场运行20多年来, 似乎还没有哪位审核人员因所审企业出问题而受到追究。按照权力与责任对等的原则, 证监会及其审核人员应该负起一定的责任。参考文献:

[1]慈 琼. 创业板 解禁超载 [N ].新商报, 2012-01-17(28).

[2]唐振伟. 创业板中报业绩说变就变被疑过度包装[N]. 经

济参考报, 2011-07-25(08) .

[3]孙先锋. 创业板两年圈钱近2000亿却6成破发[N]. 经济

参考报, 2011-10-24(02) .

[4]殷 洁. 刚上创业板, 就不成长了? [N ]. 新商报, 2011-09-06(05).

[5]中新社记者. 五道关挡不住一个造假公司[N ].新商报, 2011-12-08(04).

[6]唐作斌, 付 健, 尤海林. 我国创业板市场存在的主要问

题及对策[J]. 社会科学家, 2011(8) :119-121.

[7]曲宏波. 顾瑜一哭上市? [N ]. 新商报, 2011-11-11(01).

[8]付常银. 顾瑜: 一哭过会 的董事长[N ].中国经济时报, 2011-11-16(04).