海曼_明斯基的金融不稳定假说

云南财贸学院学报1998年第5期

海曼・明斯基的金融不稳定假说

骆玉鼎

海曼・明斯基(H ym an P . M in sky ) 是当代研究金融危机的权威, “金融不稳定假说”认为, , 危害难以避免。

(F inancial In 1963年明斯基在任布“金融不稳定假说”

(它”? 》“指大危机) 。以此文为出

发点, , 逐步形成今天为众, 在流传过程中出现了版本各异, 。鉴于此, 明斯基在1991年整理出一个逻辑完备的标准文本(M in sky , 1991) , 本文主要依据这篇文章撰成。

　　一、投资主导经济, 金融影响投资

(在明斯基的体系中, 不难看到凯恩斯和卡莱茨基的影子。作为《凯恩斯传》M in sky , 1975)

的作者, 明斯基对凯恩斯理论的推崇自不待言。同时, 和大多数当代凯恩斯主义者一样, 他也非常重视卡莱茨基的理论贡献。马克・布劳格(1992. P 135) 曾断言卡莱茨基比凯恩斯早三年就提出了《通论》中的大部分观点, 而且“比凯恩斯还要深刻, 可以说是超越了凯恩斯”。明斯基深以为然, 他甚至继承了卡氏传统, 将凯恩斯经济学与马克思主义经济学揉合在一起。

按卡莱茨基的国民收入等式, 在不考虑政府及海外部门的情况下, 有:

国民总收入=总利润+工资和薪金

国民总支出=总投资+资本家消费+工人消费

假定工人花掉全部收入, 且忽略资本家消费, 则有:

总利润=总投资(3) (1) (2) 既然资本的本性是追逐利润, 则资本主义经济繁荣不过是利润增长的同义语, 这样, 上述等式就揭示出, 总投资增长是经济繁荣的必要条件。明斯基扩展了卡莱茨基的公式, 得出利润决定的总公式:

总利润=投资+政府赤字-外贸赤字+由利润支付的消费-工薪收入中的储蓄部分于它能左右投资。

为揭示投资的内在决定机制, 明期基提出一个“两重价格”理论。他认为, 工资和日常产品价格由劳动力成本及其加成(m ark 2up ) 所决定, 而资本和金融资产(虚拟资本) 价格则为资本可能产生的预期利润及金融资产未来现金流之贴现值。前一种价格构成投资的供给条件, 后一・8・(4) 但是, 他仍认为, 投资是决定总利润的最重要因素, 金融部门之所以能影响经济, 原因就在

价格则决定投资的意愿(需求) 。要维持经济繁荣, 就必须使资本和金融资产价格比投资的供给价格高出一截(留出利润空间) , 以便诱致足够的投资。金融部门的运作可以影响金融资产的价格, 以及金融资产价格相对投资的供给价格之价差, 这样, 它就能左右投资的规模和结构。　　二、金融条件与金融资产价格决定

根据凯恩斯《通论》第十七章《利息与货币之特性》中的观点, 明期基认为金融资产(负债) 的价格(P ) 由预期现金流(q ) 、保藏费(c ) 、流动性贴水(L ) 三要素决定。其中, 预期现金流(q ) 指金融工具在未来一段时期内按合同规定应收(付) 利息及本金的时间序列; 保藏费(c ) 包括为收(付) 本息而花的费用及委托、代理、信托保管等费用; 流动性贴水(L ) 主观价值, 由金融工具本身的流动性强弱及持有人对流动性的评价() 所决定。

特别地, 对货币而言, q , c 均为零, 故其价格(为。根据微观经济学常识, , 即:

(5) =p 1

由上式可知, , 货币数量增加导致货币边际效用M U (LM ) 下降, , 保藏费下降, 流动性增强, 对该资产。反之则反是。不过, 深一层的思考会发现, 上述因素均由客观金融环境所决定, 因此, 它们相互之间并不独立, 假定“其他条件不变”而单独考虑其中的任一个都容易导致结果失真。明斯基看穿了这一点, 尤其对q 、L 之间的关系加以特别关注。

如前所述, 金融资产的流动性贴水不仅由它的流动性大小所决定, 还要受制于人们对资产流动性的主观评价。市场参加者的流动性无非来源于三种渠道:手持现金, 由经营而取得的现金流, 资产出售或借入现金。如果手持现金较多, 经营收入稳定, 或者易于借入流动性, 则人们无须倚重资产出售取得流动性, 换言之, 对资产流动性的主观评价就越低。由金融学中“三性”原则所知, 流动性与盈利性是相互替代、此增彼减的。因此, 对资产流动性的主观评价降低之后, 人们就会更加看好那些具有高盈利性、低流动性的资产, 因为它们的q 增加得多, 而L 减少得少, 价格便趋上涨。

　　三、按现金流对财务状况进行分类

在讨论金融部门总体表现之前, 必须先分析单个金融行为主体(个人、企业、政府) 的财务状况, 这涉及对他们未来现金流的考察。从现金流入方面看, 可以细分为四种情况:一是由经营产生的现金收入(包括利润、工薪、税收) ; 二是由债务人兑现支付承诺而产生的现金收入; 三是通过借入或资产变卖产生的收入; 四是少量的手持现金。明斯基认为, 资产和负债分别能够产生现金流入和流出的时间序列, 故分析行为主体的资产负债表即可按现金流的未来表现将其财务状况分为三类。

第一类称为套期保值(H edge F inance ) , 指行为主体在未来一段时间内由前述第一、二种方式所取得现金流入即已超过预计的现金流出。除非发生重大变故, 处于这种财务状况时一般不会发生支付困难。一般居民户以及低财务杠杆率的企业常处于此种状态。

第二类称投机理财(Specu lative F inance ) , 指行为主体由第一、二种方式取得的现金流入

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超过因日常支付及偿付应付利息而发生的预计现金流出, 然而尚不足以支付到期应付债务的本金。通常, 此种状况下的行为主体必须靠债务滚动(借新还旧) 来维持正常经营。高财务杠杆率的企业常处于此种状态, 而商业银行更是天生的投机理财者。

第三类称作庞兹理财(Ponzi F inance ) , 得名于本世纪20年代发生在纽约的一桩著名金融诈骗案, 一名叫查尔斯・庞兹(Charles Ponzi ) 的法裔美国人策划了一个用后加入者的入伙费

) , 成为一时暴富, 后被拆穿。充作投资收益付给先来者的连锁性计划(称“庞兹计划”顾名思义,

处于庞兹理财状态的行为主体由一、二种方式取得的正常现金流入尚不足支付日常性现金支付及债务利息。如不欲变卖资产, 维持现有经济规模, 则不仅要靠滚动负债偿付到期债务的本金, 还要不断地累积新债务。长期亏损性企业常常处于此种状态, 疑是最大的庞兹理财者。不过, , 而且亏空是暂时性的, 将来会向良性发展, , 。　　四、经济前景变化导致金融危机

(利润、工资、税收) 持续增长, 。此时, 那些高流动性资产价格就会下跌, 行, 高盈利性的资产, 同时, 他们也倾向于以借入流动性取代资产流动性, 。这样, 原本处于套期保值状态的行为主体不免带上些许投机性; 原来就惯于投机理财的企业及银行更是趁机扩大经营规模, 将支付需要完全寄托在债务滚动之上; 甚至连庞兹理财者也会被看好, 人们普遍相信, 未来盈利状况会进一步好转, 风险不大。

然而, 一旦经济走上停滞和下降轨道, 利润增长减速甚至负增长, 则原来高速增长时期产

(eupho ria , 常用于吸毒者) 立即消失。靠借入流动性维持经营的做法难以为继, 生的“欣快感”

债务滚动必须付出高昂的代价。此时, 投机理财者因现金流入流出对比的变化而成为庞兹理财者, 原来的庞兹理财者则到了必须靠变卖资产支付债务的地步(明斯基称作“以卖出头寸来维持头寸”M ark ing Po siti on by Selling ou t Po siti on ) 。

前面讲过, 由于在经济繁荣期间行为主体的资产组合中高流动性资产甚少, 一旦对流动性的主观评价转高, 原先所持有的低流动性资产便大幅跌价。这种情况引起人们的警觉, 对高债务比率的企业产生普遍的怀疑, 即便尚不至于成为庞兹理财者的那些公司也遭到信用配给, 使他们也加入“卖出头寸以维持头寸”的行列……可以想见, 不信任感迅速蔓延, 对危机的恐惧笼

(D eb t 罩了全社会。金融资产的大甩卖启动了欧文・费雪在1933年提出的“债务—通货紧缩”

(T he “债务越还越多”-D eflati on ) 机制, 即, 欠得越多就变卖得越多, 卖得越多越贬值, 最终是

m o re they p ay , the m o re they ow n ) , 金融危机就此爆发。金融危机不但使已开工的投资项目失去金融支撑, 还因资本及金融资产的价格下跌, 使新的投资失去内在驱动, 进而加剧了整个经济的萧条。这种局面要一直维持到工资物价也下跌到极限, 重新拉大利润空间为止。　　五、二战后何以未再次出现大危机

按照明斯基的上述理论逻辑, 只要存在商业周期, 金融业的内在不稳定就必然要演化为金融危机, 并进一步将整体经济拉向大危机的深渊。然而, 二战后的实际情况却表明, 商业周期照样客观存在, 但大危机却没有发生。为避免因被证伪而导致理论破产, 明斯基作了辩护性陈述。・10・

他认为, 之所以未再次出现毁灭性的金融危机, 原因在于诱致危机的两个重要环节得到了控制。

首先是利润来源发生了变化。按照卡莱茨基的国民收入等式的简化形式(公式3) , 总利润即等于总投资, 故一旦私人投资随商业周期而减少, 总利润(等价于金融资产中q 的累加) 便下降, 必然导致现金流入减少和资产价格下降。明斯基则由扩展后的利润公式(公式4) 认为, 随着政府规模的扩大和干预经济能力的增强, 财政赤字在利润决定中所占的份额越来越大。战后, 各国政府的财政赤字持续增长, 很大程度上抵销了私人投资的周期波动, 有效地维持了利润总额的增长, 使市场行为主体的财务状况免于恶化。

其次, 中央银行的“最后贷款人”功能在战后得到了强化。, 中央银行可以提供额外的流动性, , 使处于庞兹理财状况的机构免于仓促变卖资产, 下跌。

这样, 。

　　六、, 美国自二战以来一直未发生大危机, 但明斯基对前景的展望仍是悲观的。, , 发生危机的可能性与日俱增, 并且, 时间拖得越久, 将来发生危机的烈度越强。理由如次:首先, 政府财政赤字不可能无止境增长, 否则, 政府本身作为庞兹理财者也会破产。这一见解已为近年来各国的财政当局所认同, 目前, 减少赤字几乎是所有国家的共同选择; 其次, 对外贸易状况对社会总利润的影响力不断增强, 美国持续的巨额贸易逆差减少了利润来源, 且贸易改善的前景不容乐观; 再次, 中央银行“最后贷款人”职能具有负面影响, 常常是鼓励和保护了那些“庞兹金融家”, 使市场纪律松驰, 因此, 其运用也将日益受到严格的限制。

从根本上说, 是资本主义经济追逐利润的本性和金融资本家天生的短期行为导致了资本主义金融业的不稳定, 它是无法根除的。

　　七、亚洲金融危机对明斯基理论作了最新的注解

今年以来, 东南亚及东亚各国爆发了自1929～1933年全球性大危机以来最严重的一次金融经济危机。和其他理论相比, 明斯基的“金融不稳定假说”为这场危机提供了最透彻的解释。

90年代以来, 亚洲地区环太平洋诸国取得了令世人瞩目的高经济增长, 被视为“亚洲的奇迹”。但是, 长期的增长已经给危机埋下了伏笔。利润增长带来的现金流稳定增加使人们对流动性的主观评价不断下降。而所谓“新兴金融市场”的兴旺又为这一地区吸纳外部资金推波助澜, 企业可以方便地借到廉价的本、外币资金, 在逐利动机推动下, 它们不断提高财务比率(以各种金融公司和房地产业为最甚) , 依靠债务滚动获得流动性, 投机理财成为普遍的状况。

可惜好景不长, 首先是泰国遇上麻烦。泰国出口增长率由1995年的2511%跌至1996年的22. 1%, 经常项目赤字占到GD P 的813%, 同时, GD P 增长率也由816%降至617%。出口负增长以及GD P 增长率减缓扼制了全社会的利润增长, 投机理财者纷纷沦为庞兹理财者, 房地产商叫苦不迭, 金融机构坏帐大幅上升。在迫切要求振兴经济、增加出口的氛围中, 产生利率下

(下转第16页) 调和汇率贬值预期是情理中的事。可是, 高达900亿美元的外债(外汇储备

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在移动通讯市场上, 1995年摩托罗拉在华销售收入达32亿美元, 爱立信、西门子、北方电讯大约都在10亿美元, 如果按30%的利润率计算, 以上公司仅1995年的利润就达15～20亿美元。在大众消费品中, 外资企业在一些高利润行业也有一定的优势, 如洗涤行业, 合成洗衣粉, 香皂等的生产量已占约40%的比重。

21外资企业为更多地占有我国市场, 想方设法挤垮我国的名牌产品。其途径主要有:一是凭借其资本和技术优势, 与我国某些行业中的龙头企业合资合作, 并要求控股, 利用其经营管理和控制权利, 把国有企业的名牌打入冷宫, 在许多情况下, 外商控股企业一般不使用中方原有品牌, 更新的产品也不使用中方品牌, 一些大公司在合资时就明确提出使用他们的品牌。二是在合资初期虽然保留了中方原有品牌, 但以后却采取减少广告宣传费、降低产量、停止技术开发投入等各种手段使中方原有品牌减少, 直至消失。依靠其母公司的强大财力, 不惜初期连年亏损来打击我国的名牌, 出。

31, 但仍有较大差距。从实际情况看, , 真正的一流技术很少, 有的企业即使想带, 技术档次低, 低水平分散重复现象比较普遍41。外商对我国环境的污染和破坏, 已造成了严重后果, 其中以港台资企业为甚, 他们把在本国或本地区政府禁止或不允许生产的项目转移到我国或内地, 利用我国的开放和对外资的盲目热情以及初期环保意识的缺乏, 钻了空子, 对我国经济的可持续发展, 环保与生态平衡等都产生了十分不利的影响。

(作者单位:云南财贸学院金融系)

责任编辑:张友双

(上接第11页) 　仅377亿美元) , 且多为短期债务, 使财政赤字相当低(仅占GD P 2%) 的泰国也整体上成为了“庞兹金融家”, 上述预期无可避免地导致了外资抽逃, 进一步加剧了市场流动性的紧张状况。至此, 货币危机、支付危机、股市崩盘相继发作, 金融危机全面爆发。而传染性的恐慌又使马来西亚、印尼、新加坡、韩国、香港、台湾等国家和地区受到冲击, 终于酿成这次危害全球的大风暴, 为“金融不稳定假说”作了最新的注解。

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马克・布劳格:《20世纪百名经济学巨匠》, 中国经济出版社1992年版。

(作者系上海财经大学博士生)

责任编辑:张友双

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