_债转股_对于走出微利经济的影响研究_李莉
中国软科学!""#年第$期
“债转股”对于走出微利经济的影响研究
李
（济南大学
莉(张伟
济南
!%""!!）
科技处，山东
“债转股”摘要：近年来国家出台的举措，具有正负两方面的效应。如果合理推行，不但可以降低经营成本，形成企业的直接增盈效应，而且还可以形成企业的间接增盈效应，即完善企业治理结构。这些都有利于国有企业走出微利经济。
关键词：债转股；治理结构；微利经济中图分类号：)!*
文献标识码：+
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“三年解困”为了促进国有企业目标的完成以及降低金融风险，国家出台了选择部分国有大中型企业进行债转股权的举措。这一举措，可以使部分“债转股”国有企业通过，达到增资减债、再造企业金融体系的目的，使企业摆脱高负债的困境。更为重要的是，此举措对于促进这些国有企业走出微利经济也富有意义———不仅能够降低企业的经营成本，相应增加企业的利润额，在维持原有经营规模不变的基础上提高企业盈利程度，形成企业的直接增盈效应；而且能够完善企业的治理结构，培育企“内部人控制”业的积极投资者，防止，增强企业的盈利能力，形成企业的间接增盈效应。本文拟对此予以探讨。
“债转股”一、合理推行，形成企业的直接增盈效应
国有企业随着融资制度&"年代以来，
的变迁，普遍出现了资产负债率过高、资本结构不合理的现象，由此引发了债务本息负担沉重，企业经营成本居高不下的问题。
如表#所示，若干部门对国有企业负
债率的调查与统计结果表明，虽然国有企业的负债率有下降的趋势，但仍然保持在R"S以上。不过，由此还不能得出国有企业资产负债率过高的结论。因为根据TT定理，企业的价值与其采取的融资方式无关U#V。并且，考虑TT定理进一步论证出，到债务利息具有减税的作用，负债融资程度提高，企业的市场价值也会相应提高。从#&WW$#&&!年间西方主要国家工业企业的资产负债情况来看，除加拿大、英国外，其他国家均在R"S以上U!V。可见，高负债率并不是导致企业利润下降的唯一指标。如果企业的经营效率提高，则企业的利润水平不但不会下降，而且还会提高。值得注意的是，近年来，国有企业的经营效率不断下降，主要经济效益指标不容乐观。如表!所示，作为企业主要经营效益指
表#
若干部门对国有企业负债率的调查与统计国有资产管理局国家统计局!RR!全部国有企业!.W国有独立核算工业企业*WX&"SR*X&"SR"X’"SR%XR!SRWX&"SR%X"RSR.XW!SR.X!RS
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（&&#"#）基金项目：国家统计局全国统计科研项目
（#&%’$），女，北京人，济南大学科技处助理研究员。作者简介：李莉
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企业管理“债转股”对于走出微利经济的影响研究
表!国有独立核算工业企业主要经济效益指标
年份"##!
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资金利税率&’(#*%",*-.,*-"
工业成本费用利润率流动资产周转次数
&’(&次)年($*++"*,-"*+,"*$+"*,"/*#$
著，而股本增加对于每股收益来说起到了稀释作用。
通过以上讨论得到的启示是：
（"）尽量不在效益好的企业中推行“债转股”。效益好的企业具有债务的偿还能力，若适当负债企业可以取得财务杠杆效益，同时可以给企业增加经营压力。而如果在这些企业中推行“债转股”，企业就有可能不思进取、得过且过。
（!）“债转股”“债合理控制规模。从表面上看，转股”规模越大，企业降低的经营成本就越大，企业增加的利润就越多。但是，具体到每股收益来说，则未必增加，甚至随着股本的增加而下降，这种情况只能表示企业经营效率的下降。
“债转股”二、合理推行，形成企业的间接增盈效应
在过去很长的一个时期，国有企业的一切活动听从政府支配，缺乏自主权，我们把这种现象称之“政府控制”（:;5?=5@A;5@>;B）。政府下放自主为
权、转变职能之后，国有企业又出现了“内部人控（C5DEF=>A;5@>;B）制”的问题。
“内部人控制”国有企业的问题表明，企业治理“所有者职能淡结构亟待完善。只有完善治理结构，“内部人控制”化”的现象才能逐步消除，国有企业的问题才能得到根本解决。在国有独资企业制度下，各级政府部门作为国有资产所有者的代表，是总体上的、笼统的，由于缺乏国有资产经营机构，具体职能还需要通过企业经营者来实现。企业经营者在这里扮演着双重角色：在企业外部，企业经营者代表整个企业，需要维护企业的利益；在企业内部，经营者代表国家，需要维护国家利益。由于没有建（即使有也可以立对国有资产保值增值的考核制度
靠虚报数字、做假帐而使之名存实亡）和科学的指“逆向选标体系，造成国有企业经营者在决策上的择”，即国家利益低于企业利益，企业利益低于个人利益。近年来实行的国有企业稽查特派员制度，也只是从外部进行监督，并不能从内部强化所有者职能。在国有控股企业制度下，由于改制仓促，许多企业来不及动员更多的非国有投资者参与，结果导致企业股权结构的不合理，即国有股权比重偏高，一般企业国有股权比重在+/’以上，即使是股权结构相对合理的上市公司，国有股权比重也很显著（如表$所示）。这就和国有独资企业制度一样，带
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《中国统计年鉴》（"##$、。资料来源："##%、"###）
标的资金利税率、工业成本费用利润率、流动资产周转天数等迅速下降，显示出近年来国有企业盈利能力不足的问题。这就使国有企业资产负债率较高的问题凸显出来了，或者说表面化了，也即成为问题了。于是国有企业债务负担过重的问题也就变得难以回避，成为我们必须正视的现实问题。固然，国有企业盈利能力不足，是由国有企业这种制但我们可以在国有企业这种制度度安排决定的0$1，
安排之外，通过企业资本结构的调整，来达到减少债务本息支出，从而控制企业经营成本的目的。“债转股”就是基于此种目的而设计的一种金融创新计划。如果认为通过改变国有企业的制度安排提高企业的盈利能力，是一种搞好国有大中型企业“债转股”长远方案的话，那么，就是一种搞好国有（当然本文后面也指出“债大中型企业的应急措施
转股”还具有一定的长期效应），其直接效果就是降低了企业的经营成本，从而增加了企业的利润额，在维持原有经营规模不变的基础上提高了企业的“债盈利程度，形成企业的直接增盈效应。设企业当时的净利润为3/，总转股”前的每股收益为23/，
“债转股”股本为4/；后的每股收益为23"，净利润“债转股”“债转股”总股本为4"，数量为5，后为3"，
对净利润的贡献为36，则每股收益增加额为：23"723/83")4"73/)4/
8&3"4/73/4"()4"4/
80&3/936(4/73/&4/95(1)4"4/836)4"73/5)4"4/836)4"723/5)4"
上式中，36)4"表示“债转股”后由于经营成
“债转股”本下降对每股收益的贡献，23/5)4"表示“债转股”后新增股本对前每股收益的稀释值。由“债转股”此可见，后每股收益的增加额取决于两个“债转“债转股”二是因素，一是前的每股收益23/；股”数量5。可以证明，增加额越小。同样23/越大，“债转可以证明，增加额越小。这也说明了5越大，
股”对于效益显著的企业其直接增盈效应并不显
中国软科学!""#年第$期
来企业治理结构的不完善。企业治理结构不完善，代表国家的政府部门绝对控股，就很难避免决策上“逆向选择”“内部人控制”的，也就很难避免。
（单位：表!"##!$"##%年中国上市公司的股权结构&）
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限度的，如果与456合作，则无论是银行还是在企业治理中都可以发挥重要作用。456，
“债转股”三、合理推行的建议
“债转股”%一&推行必须周密设计、循序渐进，“一拥而上”防止
“债转股”笔者建议，有关部门在推行时应当做（"）加强对“债转股”的舆论宣传。在好以下工作：
进行“债转股”的舆论宣传时，不仅要介绍“债转股”的积极作用，而且要介绍“债转股”推行的条件以及可能发生的问题，使人们对“债转股”有一个（,）在推行“债转股”的过程准确而全面的认识。
中，要精心设计方案，反复推敲，详细分析，避免出现大的漏洞。最好先通过试点取得经验，然后根据试点情况修正、补充、改进原有方案，形成精确度高、可操作性强的新方案。新方案在实施时又要经过实践的验证，然后产生出更新的方案。这样经过“债转股”一次一次的完善，方案质量越来越高，风（!）严格对“债转股”企业的筛选。一险越来越低。
要注意避免“债转股”企业广泛化。因为“债转股”后企业不用还本付息，可以甩掉债务，所以企业纷纷要求进行“债转股”。差的企业如此，好的企业也同样，所以，应严格挑选“债转股”企业。对于一些效益好的企业，没有必要进行“债转股”的，应取消其“债转股”资格，要求其按时还本付息，否则，根据人民银行的有关规定和国家的政策法规，停止对其发放新的贷款。对于差的企业，也要看其是否具“债转股”备条件，具备条件的进行，不具备条件的（’）应引导其通过兼并分立等手段进行债务重组。“债转股”已出台的条件应当予以修改。关于选择“债转股”企业，政府曾出台过"-项规定，但这些规定较为严格。若按这些规定进行操作，只有少数效“债转股”益好的企业符合条件。这与的初衷是相抵（甚触的。所以，应当放宽限制，让那些暂时有困难至困难很大）但有挽救希望的企业进入“债转股”序列。
%二&探索’()所持股权的退出方式
实施“债转股”具有明显的阶段性持股的特征。然而，现实情况丝毫不能说明资产管理公司所持股权可以随时退出变现。这是因为在我国现阶段，法人股不能直接流通。即使是能够流通，资产管理公司也很难在短期内使持股企业改善到投资者能够接受的程度。为此，必须多方面探索456所持
资料来源：黄运成*股份公司产权结构与法人治理结构123*.""/。财贸经济，"##%，
“内部人控制”关于如何控制，理论界提出了一些思路，比如对经营者实行股票期权制度，对员工个人实行职工持股计划等，让经营者和员工个人持有一定的股份，把企业外部股东的利益与经营者、“捆”员工个人的利益在一起，减少经营者、员工追求个人效用最大化的机会主义行为。然而，笔者认为，引进积极的投资者，改善企业的治理结构，也可防止“内部人控制”。我国前些年成立了一些新型的金融公司，曾一度要求出现消极投资者，主管部门希望出资者不享有较大的发言权，以便于管理。由于没有积极的投资者，督导很弱，甚至连董事会“债转股”都开不上1’3。如果进行，金融资产管理公（456）司成为国有企业的积极投资者，不但可以解“所有者职能淡化”决的问题以及由此派生出的其他问题，即456出于自身利益的考虑，势必向企业派驻精干的人员参与企业的决策和管理；而且，可以根据自身的信息优势和资金优势，主动促成企业的债务重整与资产重组，实现企业资本结构的优化和资产布局的优化7为提高企业经济效益做出贡献。
来自理论界的实证分析也证明了大股东公司治理的必要性1(3。周刚还通过建立数理模型阐明了既有意愿又有能力选择和监督经营者的大股东在我国转轨经济中的关键作用。并且认为，建立既有意愿又有能力选择和监督公司经营者的大股东公司治理能有效控制“内部人控制”。徐联初等人论证了银行对国有资产代理人的监督、控制与国家委托人的监督、控制相比更有效率1%3。其理由可概括（"）为：银行掌握的信息比较充分和全面，具有信息（,）依靠现成的信息资源和管理组织体系，有优势；
（!）更有能力控制“内部人控利于降低委托成本；
（’）制”；银行最关注企业的生存与发展。但是，应该看到，银行以债权人身份参与企业治理毕竟是有!"
企业管理“债转股”对于走出微利经济的影响研究
股权的退出方式。如果不能找到切实可行的股权“债转股”退出方式，会因!"#难以维持正常运营而夭折。为了解决这一问题，笔者提出以下建议：“债转股”一是股份回购与拍卖相结合。!"#可以随时以事先约定的价格将其持有的股票出售给企业，企业应无条件地回购。目的是保护!"#的权“道德益，对持股企业增强约束力，防范可能出现的风险”。如果“债转股”之后，企业的经营状况有明显的好转，企业股票升值，!"#可以继续持股。如“债转股”果之后，企业的经营状况恶化，企业股票贬值，这是符合!"#就会毫不犹豫地拍卖该股权，市场经济要求的。二是以兼并重组手段实现资产管理公司所持股权的退出。兼并重组是企业快速发展的重要手段，也是企业获取和充分利用竞争优势的主要途径。企业一方面可以通过并购劣势企业，把自己的竞争优势注入其中，以达到充分利用竞争优势的目的；另一方面可以通过并购使目标竞争优势转移到自己身上，或者通过两个企业的合并以获取新的竞争优势。由于这些情况的存在，决定了企业间的兼并重组必将成为当今乃至未来经济活动最常见、最普遍的现象。!"#可以为企业兼并“牵线搭桥”重组，向兼并企业出售股权，实现股权的退出。三是发展多层次的资本市场。一方面继续大力发展证券市场特别是股票市场，不断增强其活性，吸引更多的投资者参与投资，适时推出国有股、法人股上市流通的举措，在增加股票需求的同时增加股票供给，实现股票市场的均衡发展；另一方面建立并发展区域性场外交易市场。能够公开发行股票并上市交易的企业是极其有限的，所以股票市“债转股”场对股权退出的作用也是极其有限的。要实现大多数企业股权的退出，必须建立并发展区域性场外交易市场。这是!"#股权退出的主体，也是民间资本取代!"#成为企业积极投资者的主要方式。
“债转股”!三"政府既要为创造条件，又要加强对“债转股”的监管
“债转股”在为创造条件方面，政府一是要把培育市场体系、健全市场机制作为今后工作的重点，积极培育各种要素市场，特别是资本市场。同时还要健全市场的运行机制，包括市场化的价格机制、
企业股份制运作机制、资本退出机制等，力求在“债转股”的过程中，淡化政府行为，强化市场取向，争取从企业选择、贷款资产定价、债权变股权到股权转让等全过程由市场决定，按市场经济原则办事。二是要为产权流动、企业购并制定一定的优惠（$）政策。财税政策。首先，对现行企业所得税体制加以改革，实行真正的分税制，使企业所得税成为中央政府和地方政府间的共享税。改革企业按照行政隶属关系缴纳企业所得税的做法，使征税权与产权分开，不论产权主体如何变化，纳税主体不变。其次，规定被兼并企业使用的财政资金可以挂帐停息，甚至可以免除还贷。对于符合国家产业技术政策和结构调整要求的兼并行为，应免征产权转让增（%）金融政策。应按照商业银行的要求值税等税金。
重构银行贷款体制，适应企业兼并贷款需求，推广银团贷款模式，对于企业兼并比较大的资金需求，由一家银行作为牵头行，联合其他银行共同发放贷款。对于符合国家产业技术政策和结构调整要求的兼并行为，应适当放宽兼并企业资产负债率及&年内偿还被兼并企业贷款本金的条件。被兼并企业贷款停、免息冲销银行坏帐准备金不足的，可以考虑“债转股”用呆帐准备金调剂使用。在加强对的监管方面，政府应通过立法的形式规范“债转股”的行“债转股”为。一是要防止过程中可能出现的营私舞弊、幕后交易行为，确保国有资产不再流失；二是要“债转股”防止过程中可能出现的垄断行为，确保市场交易的公正与公平。
参考文献：
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I本文责编：白露J
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