借壳上市案例分析

借壳上市

借壳上市定义

借壳上市是指上市公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团借子壳。强生集团由上海出租汽车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市子公司--浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。

借壳上市和买壳上市的相同与区别之处

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，

从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。 在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。

借壳上市企业的会计处理

针对部分有证券资格的会计师事务所反映，对于非上市公司通过购买上市公司的股权、实现间接上市交易应当如何进行会计处理存在一些理解差别，财政部会计司日前发布《关于非上市公司购买上市公司股权实现间接上市会计处理的复函》，明确相关问题。财政部在复函中明确，非上市公司取得上市公司的控制权，未形成反向购买的，应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》的规定执行。

非上市公司以所持有的对子公司投资等资产为对价取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司编制合并财务报表时应当区别以下情况处理：交易发生时，上市公司未持有任何资产负债或仅持有现金、交易性金融资产等不构成业务的资产或负债的，上市公司在编制合并财务报表时，应当按照《财政部关于做好执行会计准则企业2008年年报工作的通知》(财会函[2008]60号)的规定执行；交易发生时，上市公司保留的资产、负债构成业务的，应当按照《企业会计准则第20号——企业合并》及相关讲解的规定执行，即对于形成非同一控制下企业合并的，企业合并成本与取得的上市公司可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉或是计入当期损益。

非上市公司取得上市公司的控制权，构成反向购买的，上市公司在其个别财务报表中应当按照《企业会计准则第2号——长期股权投资》等的规定确定取得资产的入账价值。上市公司的前期比较个别财务报表应为其自身个别财务报表。

借壳上市的步骤

借壳上市大体分三步：

1.集团公司先剥离出一块优质资产上市；

2.上市公司通过配股来筹集资金；

3.上市公司用这一笔资金反过来购买集团公司的另一块资产。

历史

美国自1934年已开始实行借壳上市，由于成本较低及成功率甚高，所以越来越受欢迎。在经济衰退时期，有不少上市公司的收入减少，市值大幅下跌，这造就了机会让其他私人公司利用这个“壳”得以上市。 近年，中国经济改革开放，有很多企业欲在海外上市，但碍于政治因素以及烦琐的程序，部分企业会选择收购美国一些壳公司，在纳斯达克或纽约证券交易所上市。在科网泡沫爆破后，有很多科网公司濒临破产，市值极低，这造就了更多借壳上市的机会。

实现途径

要实现借壳上市，或买壳上市，必须首先要选择壳公司，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜的壳公司，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非上市公司通过并购，取得相对控股地

位，要考虑壳公司的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种： A 通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。 B 完全通过资产或股权置换，实现“壳”的清理和重组合并，容易使壳公司的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。 C 两种方式结合使用，实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。 非上市公司进而控制股东，通过重组后的董事会对上市壳公司进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提高壳公司原有业务状况，改善经营业绩。

财政部明确“借壳上市”会计处理方法 :

http://news.xinhuanet.com/fortune/2009-03/17/content_11024026.htm

买壳上市、借壳上市的相关概念及流程

与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，扩大公司及公司产品的知名度，以此促进公司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指上市公司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是目前充分地利用上市资源的两种资产重组形式。

一、相关概念

买壳上市，是非上市公司作为收购方通过协议方式或二级市场收购方式，获得壳公司的控股权，然后对壳公司的人员、资产、债务实行重组，向壳公司注入自己的优质资产与业务，实现自身资产与业务的间接上市。

借壳上市则一般是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，来实现母公司的上市。母公司可以通过加强对子公司的经营管理，改善经营业绩，推动子公司的业绩与股价上升，使子公司获取配股权或发行新股募集资金的资格，然后通过配股或发行新股募集资金，扩大经营，最终实现母公司的长期发展目标和企业资源的优化配置。

买壳上市和借壳上市都是一种对上市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经

拥有了对上市公司的控制权，除此之外二者在实质上并没有区别。

借壳上市和买壳上市的主要原因是国内IPO门槛太高或者一些政策方面的限制，一些公司不具备直接上市的条件，或者说直接上市成本高于借壳，就会采取借壳方式融资。

二、借壳上市、买壳上市的操作流程

在实际操作中，借壳上市一般首先由集团公司先剥离一块优质资产上市，然后通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去，最后再通过配股将集团公司的非重点项目注入进上市公司，实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为“买壳、借壳”两步，即先收购控股一家上市公司，然后利用这家上市公司，将买壳者的其他资产通过整体资产出售、配股、收购、新增股份吸收合并等机会注入进去。

买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

三、购买壳资源应注意的问题

如何识别有价值的壳资源，是买壳或借壳企业应慎重考虑的问题。企业要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划，选择规模适宜的壳公司。壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。买壳公司不仅要获得这个壳，而且要设法使其经营实现扭转，从而保住这个壳。买壳公司在买“壳”上市或“借壳”上市前应作充分的成本分析，即要考虑短期投入又要考虑长期投入。

购买壳资源成本包括三大块：取得壳公司控股权的成本、对壳公司注入优质资本的成本、对“壳”公司进行重新运作的成本。其中重新运作的成本又包括以下内容：(1)对“壳”的不良资产的处理成本。大多数通过买“壳”上市的公司要对壳公司的经营不善进行整顿，要处理原来的劣质资产；(2)对壳公司的经营管理作重大调整，包括一些制度、人事的变动需要大量的管理费用和财务费用；(3)改变壳公司的不良形象，取得公众和投资者的信任，需要投入资本进行大力地宣传和策划；

(4)维持壳公司持续经营的成本；(5)控股后保持壳公司业绩的成本。为了实现壳公司业绩的稳定增长，取得控股的公司，必须对壳公司进行一定的扶植所花的资金。

除了考虑上述成本外，由于我国普遍存在上市公司财务报表的粉饰现象，还存在信息不对称，壳公司隐瞒对自己不利的信息，存在相当的不明事项等问题，因此在买壳时，还应充分考虑壳资源的风险。企业决策层在决定买壳上市之前，应根据自身的具体情况和条件，全面考虑，权衡利弊，从战略制定到实施都应有周密的计划与充分的准备：首先要充分调查，准确判断目标企业的真实价值，在收购前一定要从多方面、多角度了解壳公司；其次要充分重视传统体制造成的国有公司特殊的债务及表面事项，考虑在收购后企业进行重组的难度，充分重视上市公司原有的内部管理制度和

管理架构，评估收购后拟采取什么样的方式整合管理制度，以及管理架构可能遇到的阻力和推行成本；最后还要充分考虑买壳方与壳公司的企业文化冲突及其影响程度，考虑选壳、买壳及买壳上市后存在的风险，包括壳公司对债务的有意隐瞒、政府的干预、中介机构选择失误、壳公司设置障碍、融资的高成本及资产重组中的风险等。

案例1：

一、背景资料

上市A公司的第一大股东，将所持上市A公司的9000万股股份以9.489元/股协议转让给B公司，这部分股权占总股本的29.9471%.转让完成后，上市A公司再向B公司和自然人C以7.82元/股定向发行54237.7906万股股票，用以收购B公司持有房地产与建筑工程资产，置入资产评估值合计50.95亿元。

此次重组由两个部分组成，一是上市A公司第一大股东将所持9000万股公司股份（占总股本29.95%）以9.489元/股协议转让给B公司。转让完成后，B公司成为公司第一大股东；二是A公司向B公司和自然人C以7.82元/股定向发行5 .42亿股，用以收购B公司旗下10家房地产类公司的股权及自然人C所拥有的D公司的股权。置入资产评估值合计50.95亿元。其中自然人C与B公司共同拥有D公司。B公司所拥有的D公司的股权是由母公司Z集团作为资本金投入的。

B公司与自然人C合称为“收购人”

二、交易类型分析

在此B公司借壳过程中，上市A公司先向收购人增发股票，获得股票发行收入。然后用股票发行收入购买收购人拥有的被投资企业的股权。在这个过程中上市A公司、收购人、股权被转让企业的法人资格均继续存在，发生变化的只是股权被转让企业的股权所有者由收购人变更为上市A公司。但是这时收购人已经成为上市A公司的控股人，对股权被转让企业来讲实际控制人并没有改变，只是由以前的收购人的子公司变成了收购人的孙公司。

在整个过程中没有发生不同法人之间的动产和不动产的转移，只有股权所有人的名称改变，因此不能作为企业合并或整体资产转让的进行处理。股权被转让企业在这过程中发生的资产评估增值，其作用只是用于确定收购人所拥有的股权的公允价值，因此对被转让企业不产生纳税影响。因此这个借壳上市案例中收购方税务问题主要产生在股权转让环节中的股权转让所得的确认。

三、具体税收分析

（一）重组的第一部分B公司以8.54亿收购的9000万股，对B公司而言是普通的长期股权投资，除了在签定股权转让协议时应按照协议金额缴纳印花税（产权转移书据）外无其他应税事项。

（二）重组的第二部分根据重组方案应分为两个部分看待：

（1）向B公司和自然人C定向发行股票，作为B公司和自然人C仍然是长期股权投资，只需缴纳印花税；

（2）向B公司和自然人C收购拥有的股权，作为B公司和自然人C是进行股权的转让，一是根据转让协议金额缴纳印花税，二是根据转让所得缴纳所得税。股权转让无须缴纳营业税。

(三)股权转让的所得确认

1、根据2008年7月上市A公司的收购报告书的，上市A公司向B公司收购的企业股权评估价为5067779987.94元，向自然人C收购的企业股权评估价为27625236.98元。

2、根据资产评估报告显示，B公司对被收购的9家企业（不含D公司）的股权投资帐面价值为1614061551.53元，评估价为404899.47万元（4048994742.58元）。股权溢价2434933191.05元，应作为B公司2008年度的“财产转让所得”并入年度利润中征收企业所得税。

3、B公司拥有的D公司的股权，是B公司母公司Z集团作为资本金投入的。根据资产评估报告书内容显示，该部分股权评估价为101878.53万元，其中的20000万元作为B公司的资本金，81878.53万元作为资本公积金。我们将这部分股权在投入时的公允价值作为B公司的原始持有成本，因为与上市A公司的股权收购价格一致，所以不存在财产转让所得。

4、根据评估报告，自然人C以792.16万元的价格获得D公司的2.64%股权，评估价格为2762.52万元，上市A公司的收购价也是2762.52万元，不存在股权转让所得。那么自然人C应就只1970.36万元的股权溢价所得缴纳个人所得税。

案例2：金融街控股股份有限公司

金融街控股股份有限公司的前身是重庆华亚现代纸业股份有限公司，成立于１９９６年６月１８日，其主营业务为纸包装制品、聚乙烯制品、包装材料等。金融街集团是北京市西城区国资委全资拥有的以资本运营和资产管理为主要任务的全民所有制企业。

１９９９年１２月２７日，原重庆华亚的控股股东华西集团与北京金融街集团签订了股权转让

协议，华西集团将其持有的４８６９．１５万股（占股权比例的６１．８８％）国有法人股转让给金融街集团；２０００年１月１５日，财政部批准了该股权转让行为；２０００年４月６日，中国证监会批准同意豁免金融街集团要约收购义务；２０００年４月１２日，金融街控股、金融街集团及华西集团就股权转让事宜分别在《中国证券报》上进行了公告；２０００年５月２４日，金融街集团在深圳证交所办理了股权过户手续。至此，公司第一大股东就由华西集团变更为金融街集团，基本完成了股权转让过程。

２０００年５月１５日，股东大会审议批准了《资产置换协议》，协议主要内容为：金融街控股将所拥有的全部资产及全部负债整体置出公司，金融街集团按照净资产相等的原则将相应的资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用３年。

金融街控股整体资产置换完成后，全面退出包装行业，主要从事房地产开发业务。 此后，金融街控股于２０００年５月２７日进行了股本变动，总股本从７８６９１５００股变更为１２５９０６４００股。公司注册资本也从７８６９．１５万元变更为１２５９０．６４万元。同时进行了董事会改组。２０００年８月８日，公司名称由“重庆华亚现代纸业股份有限公司”变更为“金融街控股股份有限公司”，公司股票简称由“重庆华亚”变更为“金融街”。２００１年４月，金融街控股将注册地由重庆迁往北京。至此，金融街控股除保留“重庆华亚”的股票代码外，完全变成了一个全新的公司。

金融街的借“壳”上市，可以说计划周密，时间紧凑，干净利索。从股权转让、资产重组到公司迁址不到一年时间。分析金融街借壳上市的过程，成功之处可以归纳为以下几点：

一是牢牢把控了控股地位。能否获得控股地位是借“壳”上市成功与否的关键因素。有些上市公司，其股权很分散，好象是典型的“壳”资源，但是关联关系十分复杂，借“壳”上市后难以真正获得控股地位。而金融街选择的“壳”是“一股独大”，这样让大股东放弃控股地位似乎很难，但是一旦谈判成功，获得的控股地位也是坚不可摧。

二是上市时机选择恰到好处。一方面，金融街借“壳”上市之时，正处于中国房地产行业的上升期，发展形势非常好。特别是北京和上海在房地产行业独具区域优势。另一方面，恰逢北京申奥及中国加入ＷＴＯ的冲刺阶段，政府在城市规划等方面的决策，为金融街确定发展目标提供了良好的政策保障。随着申奥的成功和中国顺利加入ＷＴＯ，金融街迎来了辉煌的发展前景。金融街借“壳”上市后迅速将注册地从重庆迁至北京，充分证明了他们的远见卓识。

三是战略目标集中，主营业务突出。借“壳”上市后，金融街甩掉了几乎所有与房地产开发不相关的业务，专心致志做房地产开发。另外，与其他房地产企业“全面撒网”的做法不同，他们“将

鸡蛋全部装在了一个篮子里”，将绝大部分资金都押在了金融街地块的项目上。这当然要冒一定的风险，但是金融街控股享有金融街区域的独家土地开发权，这也是其敢冒如此风险的理由。据悉，公司在金融街区域的土地储备超过了１００万平方米，可供公司进行５年的滚动开发。

案例3：长江证券借壳S石炼化

券商借壳上市案例无论采用何种方式，基本都遵循了先造“净壳”、再由壳公司吸收合并证券公司、最终实现证券公司整体上市的路径。其中，壳资源多是未股改公司，并且都是本地上市公司。在实施借壳上市的整个过程中券商大股东以及券商本地政府起着重要作用。

长江证券借壳S石炼化主要包括以下步骤：

第一步：S石炼化向第一大股东——中国石化出售全部资产，同时回购并注销中国石化所持公司的非流通股。

中国石化以承担石炼化全部负债的形式，购买石炼化全部资产；同时，石炼化以1元人民币现金回购并注销中国石化持有的石炼化920,444,333股非流通股，占公司总股本的79.73%，回购基准日为2006年9月30日。

第二步：S石炼化以新增股份吸收合并长江证券。

石炼化以新增股份吸收合并长江证券，新增股份价格为7.15元（石炼化流通股2006年12月6日停牌前20个交易日的均价），长江证券整体作价103.0172亿元。据此，石炼化向长江证券全体股东支付14.408亿股，占合并后公司股本的86.03%，由长江证券股东按照其各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到16.748亿股。

第三步：长江证券的原股东向石炼化流通股股东执行对价安排。

定向回购中国石化持有的非流通股股份后，中国石化不再是公司的股东，不承担本次股权分置改革中向流通股股东的送股对价及后续安排。而由公司被吸收方（长江证券）的全体股东按其持股比例将共计2,808万股送给流通股股东，流通股股东每10股获送1.2股。

股改及吸收合并完成后，石炼化将修改章程、变更经营范围、迁址武汉及更名为“长江证券股份有限公司”。

通过将石炼化的股权分置改革与资产重组相结合，长江证券实现了其借壳上市的目的。该方案分为三步：石炼化出售全部资产负债，腾出净壳；新增股份吸收合并长江证券；长江证券向石炼化流通股股东支付对价。

该方案各方的权益划分：（1）石炼化控股股东——中国石化：获得石炼化的全部资产和人员；

对价是转让所持石炼化79.73%的股份，并承担石炼化的全部债务；（2）石炼化流通股股东：获得每10股获送1.2股的对价支付，共获得存续上市公司（更名为“长江证券”）15.63％的股权；其在原上市公司中的股权比例为20.27％。（3）长江证券各股东：累计获得存续上市公司（即长江证券）86.03%的股权；对价是向石炼化原流通股股东支付2,808万股作为股改对价。

总之，买壳或借壳上市是企业资本市场筹集低成本资金的有效方案，买壳公司应充分利用自己的优势条件，在各方帮助下通过买壳或借壳上市跨进资本市场的门槛，同时利用买壳上市方案的运作改善企业运营模式，建立健全现代企业制度，完善企业法人治理结构，达成企业的整体整合借壳上市的目的。

案例4：香港上市公司中国矿业

香港上市公司中国矿业（0430）收购黑龙江松江铜矿是国内并购界的知名案例，也是香港公司进入国内矿业资源行业的典型案例。

而该公司2007年的借壳注入资产案例可以帮助我们了解如何采用较为另类的方式买壳并通过一系列操作利用目前火爆的资本市场获利。本文件通过分析从联交所获得的资料与信息，融合买壳的知识进行分析。试图描述出该案例如何成功把资产注入到上市公司，并且在注入阶段便获利这一资本运作的过程。

一、创富生物科技股权架构

中国矿业的前身是香港创富生物科技集团有限公司，以下是截止2006年5月3日公司的股权架构（源于2005年公司年报）。

1.1 分析评点

从中可以看到该公司属于股权异常分散的公司。我们平时往往在认知上有误区，以为要收集到控股的股权时才能控制公司，事实上只有超过5%的股权的股东才能有机会直接提名董事，其他股东要收集投票并非一件容易事。所以当股权分散时，谁控制超过5%的股份类别中的大多数（例如控制创富的20.29%和14.06%）就实质上通过控制董事会控制上市公司。

香港联交所上市规则要求任何股东如果增持超过普通股的30%，就需要向全体股东提出全面收购邀约。像这种股权比较分散的壳，提出全面收购要约的成本会比较高，需要预备大量的资金，当大股东出售这种以少量持股控制全盘的第一大股权时通常每股的溢价比较高，会进一步推高全面收购的成本，因此针对这种可比较适合的方法是采用折中方法。

附注： A) 公司董事蔡原先生为Greater Increase100％权益拥有人。

B) 公司董事陆健先生为Equity Valley100％权益拥有人。

二、 背景介绍

2006年6月13日，香港创富生物科技（0340.HK）以8.126亿港元收购Lead Sun 57%股权,由于Lead Sun 100%持有高标，所以接持有山西神利51.3%股权。间接获得了号称全国第二大的钛矿，于2007年2月14日更名为中国矿业资源集团有限公司，由于市场操作股价从0.415港元飙升超越了2.00港元。

该矿于1973年由山西省地勘局经过勘探，在山西代县碾子沟发现金红石矿床，勘探的结果为该矿床不但具有开采的可能性，而且储量非常丰富，号称全国第二大钛矿床。2002年12月，山西省国土资源厅向代县金红石矿出具采矿许可证，其覆盖面积为0.2398平方公里。由于矿床的开采难度比较大，所需资金也是个天文数字，为使这一宝贵资源尽快得到开发利用，山西忻州市委、市政府将年产5000吨海绵钛项目列为全市重点招商项目。

2006年9月26日，山西省国土资源厅向山西神利公司授出采矿许可证，该采矿许可证面积由原国有县矿0.23 98平方公里扩界为2.07平方公里。按山西省地勘局211地质队编制的矿产资源估算为基准，估计天然金红石地质储量约为182.6万吨。贝里多贝尔亚洲有限公司估算有关矿产资源量约为189.35万吨，市场价值在18亿—22亿之间。

2006年6月13日，香港创富生物科技以8.126亿港元收购Lead Sun 57%股权，由于Lead Sun 100%持有高标，创富通过Lead Sun，间接持有山西神利51.3%股权。至此，金红石矿这座号称全国第二大的钛矿落入创富生物科技囊中，公司于2007年2月14日更名为中国矿业资源集团有限公司。

附注：

香港创富生物科技集团有限公司于2001年1月4日借壳广信企业有限公司（0340.HK）于香港联合交易所上市，公司为一家投资控股公司，下属公司的主要业务有提供脐带血储存库、有关实验室服务、买卖药物及化学原料、证券投资及物业投资等。

Lead Sun Investments Limited于2006年4月于英属处女群岛注册成立，现分别由Fit Plus Ltd.、Long Cheer Group Ltd.、See Good Group Ltd.及AIM Elite Ltd.拥有29%、29%、29%及13%权益，除了拥有高标公司（Top Rank ）的100%股权外，无其它业务或资产。

山西神利航天钛业有限公司于2004年3月29日注册成立，由忻州开发区天阳钛业有限公司作为投资者一方，与英属高标国际集团有限公司（Top Rank ）在山西忻州经济技术开发区共同组建的一家中外合资经营企业（项目公司），专门从事山西忻州代县金红石矿床的开采及海绵钛的生产建设和经营。项目公司的股权比例为中方天阳钛业10%，外方高标公司90%。

三、创富生物科技收购动机分析

根据创富生物科技在香港联合交易所发布的公告显示，随着收购的完成，创富生物科技的经营方向发生了变化，2006年下半年终止了国际贸易及买卖投资业务，包括上市证券投资。所以，创富此次收购Lead Sun，进军矿产行业完全实现了产业转型，最关键是该项收购是一个变相的买壳和从壳中置换资产的过程，收购方变相从创富中置换走了8亿多的资产，这当中包括原来在壳中的资产。

四、买壳和套出资产的具体流程

1. 2005年11月24日，创富生物科技发布公告称，公司撤销了对上海华源长富的收购，同时，公司董事及行政总裁祁长超先生辞职；11月25日，公司董事及主席周玉成先生辞职，独立非执行董事王义明女士辞职；11月28日，蔡原先生获选为公司董事会主席，陆健先生获选为董事会副主席及行政总裁；

2. 2006年1月3日，陆健先生通过其100%持有的Equity Valley以0.225港元出售120,000,000股股份，相当于已发行股份的4.87%。其中80,000,000股出售给一独立第三方，其余股份在公开市场出售；

3. 2006年6月，香港上市公司创富生物科技（0340）将有收购活动的消息在坊间流传；

4. 2006年6月12日，创富生物科技公告称，公司正在考虑一项潜在交易；

5. 2006年6月13日，该股票就因有重大交易的通告而停牌；

6. 2006年7月7日，创富生物科技复牌并发布公告称：6月13日，创富生物科技与卖方订立临时收购协议，有意购买Lead Sun 57%股本权益，初步代价8.126亿港元；

7. 2006年7月7日，创富生物科技发布配售信息并继续停牌；

8. 2006年7月11日，创富生物科技复牌，并发布配售公告旨在为七月六日公布所述建议收购Lead Sun集团及进一步开发金红石矿筹集资金；

配售的具体方案如下：

配售股份：向不少于六名承配人按配售价配售合共1,000,000,000股配售股份（可按超额配股权予以调整），配售股份相当于公司现有已发行股本2,471,812,853股股份约40.46%，以及经配售股份扩大后已发行股本3,471,812,853股股份（超额配股权获行使前）约28.80%。同时，向配售代理授出超额配股权，以配售价发行最多1.5亿股，占扩大后股本4.14%；

配售价格：

(i) 于最后交易日联交所所报股份的收市价每股0.415港元折让约3.61%；

(ii) 于截至最后交易日（包括该日）止最后五个交易日联交 所所报股份的平均收市价每股约0.431港元折让约7.19%；

(iii) 于截至最后交易日（包括该日）止最后十个交易日联交

所所报股份的平均收市价每股约0.371港元有溢价约7.82%。

9. 2006年7月12日，创富生物科技与卖方及保证人订立正式收购协议；

10. 2006年7月13日，停牌；

11. 2006年8月11日，复牌，并发布公告正式收购公告，向第一卖方转让英属处女群岛物业公司全部股本权益和增加法定股本。

正式收购方案

4.33亿港元代价，将向卖方郭敏、叶东明及吴晓京，分别发行3.69亿股、3.69亿股及3. 44亿股（共10.8亿股，相当于现行股本43.75%，及经扩大股本23.76%），每股作价0.4元，较停牌前收市价0.68元有41.18%折让。另外，还向卖方吴凯转让内地广州一物业，作支付1.75亿港元代价，及向吴凯、郭敏、葉东明及吴晓京支付余下共2.05亿港元现金。而转让广州的物业，位于广州市环市东路339号广东国际大厦2樓的全层购物商场，建筑面积8976平方米。

创富增加其法定股本，由400,000,000港元（分为4,000,000,000股股份）增至1,000,000,000港元（分为10,000,000,000股股份）。

附注：Vision Tech International Ltd为独立第三方。

Lead Sun集团在正式收购协议及配售协议完成后的股权结构-1

12. 2006年9月28日，创富生物科技发布公告称山西省国土资源厅于2006年9月26日向山西神利公司授出采矿许可证；

13. 2006年10月26日，创富生物科技发布公告，将行使150,000,000股股份的超额配售权；

14. 2006年11月8日，创富生物科技发布公告称独立非执行董事潘昭国先生辞职；

15. 2006年11月16日，创富生物科技发布公告，委任新独立非执行董事陈少达先生，同时，建议公司名称由香港创富生物科技集团有限公司更名为中国矿业资源集团有限公司；

16. 2007年1月8日，创富生物科技发布公告，委任黄汉森先生及林明勇先生为独立非执行董事；

17. 2007年1月8日，创富生物科技发布公告，委任杨国权先生为执行董事；

18. 2007年2月8日，创富生物科技发布公告，委任李均雄先生为独立非执行董事及薪酬委员会成员，另外，林明勇先生由独立非执行董事调任为非执行董；

19. 2007年2月14日，创富生物科技集团有限公司易名为中国矿业资源集团有限公司。其普通股[证券代号：0340.HK]的证券简称亦将更改为“中国矿业”。

案例5：海尔借壳上市

海尔集团借壳海尔中建集团有限公司（简称海尔中建，1169，HK）登陆香港股市的最终方案，看上去并不离奇，但这场意料中的注资，其实是从2000年10月就开始，其间一波三折，整整运作了3年半之久。

海尔中建的前身是香港麦绍棠控制的中建系下面的中建数码（1169，HK） ，白手起家的麦绍棠在香港资本市场以善于买卖著名，在过去十年里，麦绍棠打造出一个从无到有的中建系，包括中建电讯（0138，HK）、中建科技（0261，HK）、中建数码（1169，HK）和时富投资集团（1049，HK）四家上市公司。

海尔集团海外借壳上市的第一阶段是实现控制海尔中建29.94%的股权，第二阶段是实现控制海尔中建57.26%的股权，在两阶段的运作过程中，均采用了下述图示的运作模型，搭建了一系列运作平台类公司实体。

人们一直不理解海尔集团为何要将上百亿资产的融资机会悬系于当年净资产不足20亿港元、主业混沌不清的海尔中建。

背景资料：2000年底，海尔的手机业务在寻找支持伙伴的同时，发现了香港最大的手机制造商——中建电讯（0138，HK），双方希望共同发展手机业务，于是成立了两家合资公司：飞马青岛和飞马香港，前者设在青岛，负责手机制造和国内市场分销；后者设在香港，负责手机材料采购及海外分销。海尔集团分别持有飞马青岛、飞马香港51%和49%的股份，其余股份由中建电讯控制。

分析人士认为，海尔集团借壳三年半，每年都只能有微小进展，也许是受制于大股东麦绍棠所致，即使海尔从2000年开始做IPO，也有可能已经完成了。借壳的好处也许在于海尔集团可以将注入资产的产权关系逐步理顺，并适时实现完全的MBO。

操作步骤：

2000年8月海尔集团成立海尔投资发展有限公司（海尔投资），作为借壳的运作平台。

2000年8月，海尔投资与中建电讯在青岛合资成立飞马青岛。

2000年10月，中建电讯与香港富东公司在香港成立飞马香港公司。富东公司是海尔集团在2000年收购的一家香港投资公司。飞马青岛和飞马香港都是从事手机生产与销售。

2001年底，海尔集团迈出借壳第一阶段的第二步：海尔中建（当时名为中建数码多媒体）向中建电讯和富东分别收购其持有飞马香港权益，其中富东所占股份的价值为3.9亿港元，以海尔中建的19.6亿股股权抵偿。此次交易后，海尔集团（实际上是香港富东）持有了海尔中建21.93%股权，由此进入麦绍堂掌控的中建系。

此间，双方还约定，海尔中建拥有对海尔投资持有的飞马青岛51%股份的认购权，并以相应海尔中建股份支付。

2002年8月8日，海尔中建行使了部分认股权，即从海尔投资手中收购飞马青岛15.5%的权益，以29.83亿股代价股份支付，海尔集团在海尔中建的持股比例上升至29.94%。（由股权结构图可看出：海尔集团掌控的海尔中建29.94％的股权实际上是通过海尔投资掌控10.27％和香港富东掌控的19.67％实现的。）

为完成注资，海尔集团于2003年12月23日在英属处女群岛注册了三家公司：青岛海尔集团控股有限公司（海尔BVI控股）、海尔控股有限公司（BVI-1）、青岛海尔投资发展控股有限公司（BVI-2）。2004年1月2日，在青岛成立合资企业：青岛海尔洗衣机有限公司（青岛洗衣机）。这四家公司将作为其注资运作平台。由股权结构图可看出：注入海尔中建的两块洗衣机资产—（顺德海尔）和（合肥海尔），被分别装入BVI-1公司、BVI-2公司和青岛洗衣机这三家专门用于运作的壳公司中。

2004年4月2日，海尔集团与海尔中建签署注资协议，海尔集团向海尔中建注入洗衣机和移动手机业务，逐步实现集团的海外整体上市。具体股权安排如下：

为收购洗衣机业务，海尔中建按照每股0.18港元的价格向海尔集团定向发行7.248亿港元新股以及2.6亿港元可转换债券，用以支付10.348亿港元的收购对价，余额部分以5000万港币现金补齐。其中， 2.6亿元可转换债券转股期为3年，海尔集团可选择到期收回本息，或按每股0.18港元的价格转换为海尔中建股份。

移动手机业务的收购是通过行使对飞马青岛35.5%的股权的认购权实现的。具体安排为：海尔中建以每股0.2元的价格向海尔投资发行4.685亿港元新股，实现对海尔投资持有的飞马青岛35.5%的股权的认购。

上述收购涉及总金额约为15.03亿港元，其中，洗衣机业务约为10.35亿港元，移动手机业务约为4.69亿港元。

由股权结构的变化可以看出：

海尔中建向海尔集团公司和海尔投资收购目标BVI-1公司和目标BVI-2公司全部股本。

海尔中建向海尔集团吸纳资产所支付的代价股份，都将支付给海尔BVI控股。最终，海尔BVI控股将由此直接拥有海尔中建24.65%的股权。

消息人士认为，这家BVI公司实际上由海尔集团高管层持股 。

海尔集团本次注入海尔中建的洗衣机业务是：60％的顺德海尔的股权，93.44％的青岛洗衣机的股权和100％的合肥海尔的股权。

注入的移动手机业务是35.5％的飞马青岛的股权。

第二阶段收购完成后，海尔集团持有海尔中建的股份由原来的29.94%变成57.26%，成为其第一大股东。如果可转债全部转股，海尔集团最终持股比例将提高到60.72%。海尔中建公司名称将更改

为“海尔电器集团有限公司”，海尔集团总裁杨绵绵等三人将进入海尔中建董事会，杨绵绵还将成为海尔中建新任主席。而海尔中建的原第一大股东——中建电讯集团有限公司所持有的股份则由原来的43.62%变为24.45%。

案例6：黄光裕国美借壳上市

http://www.chinavalue.net/Article/Archive/2006/9/13/43496.html

案例7：博瑞传播、赛迪传媒借壳上市

http://www.chinavalue.net/Article/Archive/2006/9/8/43122.html

借壳上市及其会计处理

借壳上市与IPO上市都是企业上市的渠道，如果将IPO比喻为直行，借壳上市好比是绕道而行。本文主要探讨借壳上市的交易类型、不同类型借壳上市的会计处理方法以及有关合并成本确定和商誉确认的会计问题。

一、借壳上市的认定

（一）借壳上市的交易类型

借壳上市是对上市公司“壳”资源进行重新配置的一种活动。非上市公司整体或者重大资产通过权益互换、定向增发等方式注入被选为“壳公司”的上市公司，借以在证券交易所上市。 在我国资本市场中，企业借壳上市可以有不同的类型。例如：

1、“母”借“子”壳整体上市

上市公司的母公司（集团公司）可以通过配股、权益互换等形式将其主要资产注入已上市的子公司中，实现企业集团的整体上市。

2、重大资产出售暨吸收合并

被选作“壳”公司的上市公司，其资产、负债由原股东回购，其人员、经营资质及业务由原股东承接或承继；同时由“壳公司”定向增发吸收合并欲借壳的非上市公司。在实务中重大资产出售暨吸收合并还可能与定向回购股份相结合。

采用重大资产出售暨以新增股份吸收合并形式实现借壳上市，“壳公司”在整体或重大资产出售后几乎只剩下老股东回购资产所付的现金。有些资不抵债的“壳公司”，其控股股东以

承担“壳公司”全部负债作为对价，收购“壳公司”全部资产，并承接“壳公司”现有全部业务及员工，在此种特殊情况下，合并日“壳公司”只剩下净“壳”。同时，“壳公司”承继及承接借壳企业的资产、负债、权利、义务、职工、资质及许可，使借壳企业得以上市。

（二）借壳上市的交易界定

1、借壳上市与买壳上市的区别

买壳上市，欲买壳的企业先收购控股一家被选为“壳”公司的上市公司，然后将买壳企业的经营性资产、重要子公司等通过出售或置换、定向增发暨吸收合并或控股合并等形式注入该上市公司，从而实现上市。

借壳上市，一般不是先控股一家上市公司再与该上市公司发生关联交易，而是将重大资产出售、以新增股份吸收合并等事项作为借壳上市的一揽子交易同步实施。

2、借壳上市与同一控制下企业合并的区别

同一控制下的企业合并，强调参与合并的各方在合并前后受同一方或相同的多方最终控制。买壳上市涉及的企业合并，往往属于同一控制下的企业合并。

借壳上市涉及的企业合并，除“母”借“子”壳整体上市等形式外，通常属于非同一控制下的企业合并，被选为“壳”公司的上市公司与欲借壳上市的企业之间进行的权益互换不受同一方或相同的多方最终控制。

3、借壳上市与反向收购的区别

反向收购是一种特殊的企业合并，在形式上由上市主体发行权益性工具“购买”非上市主体，而实质上“被购买”的非上市主体通过权益互换反向取得上市主体的控制权。虽然法律上将公开发行权益性工具的上市主体视为母公司，将“被购买”的非上市主体视为子公司，但是在反向收购中由于法律上的子公司拥有统驭法律上的母公司的财务和经营政策并藉此从其活动中获取利益的权力，因此该法律上的子公司是实际购买方。实际购买方与被购方形成母、子公司关系，属于控股合并。

反向收购，一般无需同时进行整体转让或重大资产出售，实际购买方的资产、负债、人员并没有注入所购买的上市主体，只是取得了对该上市公司的控制权，被购买的上市公司作为经营主体持续经营，该上市公司个别财务报表的报告主体不会因此而发生重大变化。 借壳上市，由于借壳企业的资产、负债甚至连同人员、业务和经营资质一起进入选为“壳”公司的上市主体，该上市公司个别财务报表的报告主体因此而发生重大变化。

二、不同类型借壳上市的处理原则

（一）“母”借“子”壳整体上市的会计处理原则

“母”借“子”壳整体上市，较多属于同一控制下的企业合并，可以遵循《企业会计准则第20号—企业合并》和《企业会计准则第2号—长期股权投资》的规定进行会计处理。

（二）重大资产出售暨吸收合并的处理原则

“重大资产出售暨吸收合并”类型的借壳上市，属于非同一控制下的企业合并。由于合并后续存公司承继及承接借壳企业的所有资产、负债、权利、义务、职工、经营资质及许可，借壳企业的老股东整体在权益互换后取得续存公司的控制权，形式上是“壳”公司吸收合并借壳企业，但实质上借壳企业是合并方，这与反向收购有相似之处，可以在一定程度上借鉴国际财务报告准则中关于反向收购的方法进行会计处理。

《国际财务报告准则第3号—企业合并》第21段及附录二对反向收购作出明确的会计规范。处理原则主要为：将法律上的被购买方认定为会计上的购买方，将法律上的购买方认定为会计上的被购买方；当发行权益性工具作为企业合并成本的一部分时，企业合并的成本包括权益性工具在交易日的公允价值，可参照购买方的公允价值与被购方的公允价值二者中有更为明显证据支持的一者进行估计；反向购买之后编制的合并财务报表应以法律上母公司的名义发布，但其实质上是法律上子公司（即会计上的购买方）财务报表的延续：法律上子公司的资产和负债应按合并前账面金额在合并财务报表中确认和计量；体现在合并财务报表中的权益结构（即发行的权益性工具的数量和类型），应当反映法律上母公司的权益结构，包括法律上母公司为了实现企业合并而发行的权益性工具；合并财务报表中列报的比较信息应当是法律上子公司的比较信息等。

“重大资产出售暨吸收合并”类型的借壳上市，因为“壳公司”往往只剩下现金和“壳”资源，其会计处理存在特殊性，不能完全照搬国际财务报告准则的规定。

三、重大资产出售暨吸收合并的会计处理

本文讨论的重大资产出售暨吸收合并的会计问题主要有：合并成本的确定、合并商誉的确认和计量。至于借壳上市涉及的重大资产出售，其会计处理与一般情况下资产出售的会计处理没有实质性差异。现以大江证券公司（以下简称“大江证券”）借甲上市公司（以下简称“甲公司”）之“壳”上市为例说明。

假设甲公司重大资产出售暨以新增股份吸收合并大江证券的申请获得有关部门核准。甲公司将净资产出售给其老股东，其老股东支付7亿元现金回购；同时甲公司现有全部业务及员工随资产及负债一并由其老股东承接。续存公司承接大江证券相关经营资质，承继大江证券全部业务、员工、资产与负债。甲公司注册资本和股本均为1.2亿元，向大江证券老股东定向发行新股6.8亿股，甲公司吸收合并大江证券后更名为“大江证券股份有限公司”

（以下简称“续存公司”）。定向增发后大江证券老股东占续存公司权益比例为85%，取得对续存公司的控制权。甲公司在“重大资产出售暨以新增股份吸收合并大江证券”公告停牌前最后一个交易日的收盘价为8元，合并日的收盘价为36元。

以发行权益性工具方式进行的非同一控制下企业合并，合并成本的计量基础理应是实际发行的在活跃市场有报价的股份公允价值。但是，“重大资产出售暨以新增股份吸收合并”类型的借壳上市，其特殊性在于：“壳”公司经资产重组后，原资产和负债可能均被老股东回购，留下的只有现金和“壳”资源，没有经营性资产、人员和业务，其股价往往不能代表该公司股份的公允价值。再加上利好消息的刺激，“壳”公司的股价已经不是其公允价值的合理性表现。在缺乏可靠的牌价时，权益性工具的公允价值可以参照合并方的公允价值与被合并方的公允价值二者之中有更为明显证据支持的一者进行估计。因此，此种类型合并成本的确定，通常需要对借壳企业的股权进行估值。

（一）合并成本的确定

借鉴国际财务报告准则中有关反向收购的方法确定合并成本。甲公司向大江证券老股东发行权益性工具，可以被视为相当于大江证券向甲公司老股东发行权益性工具。因此，合并成本可以被视为大江证券拟向甲公司老股东发行权益性工具的公允价值。

1、确定吸收合并后大江证券老股东在合并后续存公司中所占权益比例

甲公司向大江证券老股东定向发行新股6.8亿股后，总股本变更为8亿股（1.2＋6.8），发行后大江证券老股东在续存公司中所占权益比例为85%（6.8/8）。

2、确定由大江证券拟发行权益性工具的数量

如果使用大江证券的权益性工具公允价值来确定合并成本，则需要确定假设由大江证券发行权益性工具应发行的数量。假设企业合并是以大江证券发行额外的股份来交换甲公司老股东在甲公司中普通股的形式进行，大江证券在合并前股本为25.5亿元，为了使大江证券发行后的所有者权益比例与甲公司发行后的所有者权益比例相同，则大江证券拟发行

4.5亿股（25.5/85%－25.5或者1.2×25.5/6.8），取得甲公司老股东全部1.2亿股股份（即以

3.75股交换1股）。两种情况进行权益互换的结果。

3、确定大江证券股权在购买日的公允价值

由于大江证券的股权未在公开交易场所挂牌交易，无法获取其在活跃市场中的报价，故对于大江证券的股权拟采用估值技术（如重置成本法、成本加成法等）来确定其在合并日的公允价值。假设经评估测算确定大江证券净资产的公允价值为45.9亿元，每股净资产的公允价值为1.8元。对借壳企业净资产的估值一般不宜采用收益现值法，如果将未来的收益

资本化，不能客观反映借壳上市后续存企业的盈利能力，也可能导致对合并商誉价值的歪曲。当借壳企业为房地产等行业的企业时，采用收益现值法进行估值的弊端更加明显。

4、确定合并成本

根据大江证券拟发行权益性工具数量以及合并日权益性工具的公允价值，计算本例的合并成本为8.1亿元（4.5亿股×1.8元/股或者1.2亿股×3.75×1.8元/股）。

需要说明的是，“壳”公司的老股东与借壳企业的老股东可能会达成协议，由后者给予前者一定的补偿。这属于股东之间的交易。此类补偿不能计入合并成本，应当由支出的股东自己承担。

（二）合并商誉的确认和计量

大江证券为取得甲公司“壳”资源拟发行的权益性工具公允价值为8.1亿元，甲公司经重大资产出售后在合并日的可辨认净资产公允价值为7亿元，全部为现金金额。续存公司在合并日进行会计处理时，应当根据公允价值记录甲公司的净资产，即增加现金7亿元；根据合并日权益性工具的公允价值8.1亿元分别增加股本1.2亿元和资本公积6.9亿元。需要讨论的问题是，这1.1亿元的借方差额应当确认为什么资产？使用寿命不确定的无形资产还是商誉？

在非同一控制下的企业合并中，合并成本大于合并方在合并日取得的可辨认净资产公允价值份额的差额，应确认为商誉。“重大资产出售暨吸收合并”类型的借壳上市，也可能发生合并的差额，但此种差额的内涵与一般商誉有所不同。

如果从“壳”资源具有在资本市场上融资功能的角度看，将其确认为一项可辨认的无形资产似乎比较合适。即把合并成本8.1亿元超过甲公司净资产公允价值7亿元的差额1.1亿元，视为大江证券取得甲公司“壳”资源所支付的代价。但是，这样处理带来的后果是：采用IPO等方式的上市公司未将“壳”资源资本化，采用借壳等方式的上市公司则将“壳”资源资本化，导致上市公司之间会计信息的不可比。更加重要的是，取得甲公司“壳”资源所支付的代价一般无法单独计量，不符合无形资产定义中的可辨认性标准，不能作为无形资产确认。 商誉，通常是指企业由于所处的地理位置优越，或由于信誉好而获得客户的信任，或由于组织得当，生产经营效益高，或由于技术先进，掌握了生产诀窍等原因而形成的无形价值。甲公司在重大资产出售后已没有经营优势，但大江证券取得甲公司“壳”资源后，增强了融资功能，有利于降低其未来的融资成本，获得超过正常水平的投资报酬。鉴于“壳”资源的不可辨认性及其对提高收益水平的贡献，对于重大资产出售暨吸收合并类型的借壳上市，合并成本大于合并日“壳”公司可辨认净资产公允价值的差额，确认为商誉比较妥当。

“重大资产出售暨吸收合并”类型的借壳上市，由于“壳”公司往往只有现金或只剩下空“壳”，因此，合并成本通常不需要进行分配。商誉初始确认的金额为合并成本扣除“壳”公司拥有现金后的金额。本例合并商誉的金额就是两者的差额1.1亿元。在“壳”公司净资产公允价值为零的情况下，合并成本的金额即为商誉的价值。

IPO与借壳上市对比

IPO基本情况分析

股权融资中，IPO上市是众多企业最渴望、难度也是最大的。IPO的好处非常明显，募集大量资金而不提升负债率、利用股权再融资、获得更好的企业知名度…。但由于IPO是对公众发行，因此监管机构对上市有明确条件要求，如连续三年盈利、连续三年财务审计报告等等。同时由于政府对股市发展的控制，对不同行业、所有制企业设立的高高低低门槛，造成很多企业望“市”兴叹。

借壳上市的基本情况分析

借壳上市，是很多企业实现上市的一种重要方式，与IPO相比，它具有时间短、过程快、成本低等优势。数据表明，目前国内股市中50%以上的民营企业都是买壳上市。企业买壳的主要方式是场外收购或称非流通股协议转让，一般是在其每股净资产的基础上加一个溢价，而在市场上融资时则是参考二级市场股价，实际上就形成了低价买壳、高价融资的循环，增加了买壳上市的诱惑力。

借壳上市对比IPO—优势：

1：潜藏不确定风险：因为壳公司绝大多数属于经营差、负债重、治理乱的企业，找到一个比较“干净”的壳并不容易。

2：管理风险：民营企业存在买壳容易整合难的问题，比如企业重组的过于复杂、管理模式与企业文化方面的矛盾，人员负担难以卸下等，使得买壳公司寄予厚望的配股或增发新股变得很遥远。

3：短期融资风险：按照有关规定，需要经历一个会计年度并实现赢利之后，才能向证监会提交再融资的申请。因此，就算上市后，市场状况也不一定好，融资还是可能有问题。

借壳上市对比IPO—劣势：

1：政策支持：目前证监会鼓励上市公司的资产重组，以实现对存量资产的优化配置，提高上市公司的业绩。

2：时间周期短：证监会这方面的审批通道畅通，仅仅需要证监会重组审核委通过即可，时间会比IPO短很多。

3：增加信誉度：企业在银行的信用度会提高，更容易从银行贷款；资产证券化后，大股东资产质押能变现更多的资金，例如：通过上市公司股权抵押向银行借款间接融资。

4：程序简单：借壳上市可以很大程度上绕开监管，而IPO的审计、公司治理、证监会审查、路演等一系列专业动作，一但某个环节出现问题，企业就只能苦苦等待甚至前功尽弃； 总结： 借壳上市属于IPO无望情况下的无奈选择，但很多事情能否做得成功，关键还要看具体企业的操作及面对的机遇。就买壳上市业务本身来说，它对非上市企业的业绩要求较高，一般情况下要求净资产收益率在20%左右，这样才能使企业凭借自身业务的强劲增长潜力，来有效地改善壳公司原有的难以自我克服的问题，带动壳公司股价上升，为双方带来显著利益。即使企业具备了买壳的实力，上市时要尽量规避风险，如买壳过程中的财务和法律风险，买壳上市过程中的暗箱操作带来的风险等。总体而言，虽然借壳上市不如

IPO有利，但需要在股市中支付的财务成本总归低于贷款成本，而且还可以通过变身公众公司优化治理结构和管理能力，同时扩大企业品牌的影响力，增加企业信用等级。

券商“借壳上市”的有关法律问题

发 布 人：圣才学习网发布日期：2009-11-9浏览次数：352[大] [中] [小] 伴随着中国上市公司股权分置改革的推进，上市公司的并购重组运动也如火如荼。在这期间，券商借壳上市无疑是整个上市公司并购重组运动中最引人注目的“风景线”。2007年6月8日，都市股份发布公告称，公司重大资产出售暨吸收合并海通证券的申请已经过中国证监会核准，这意味着海通证券借壳已经成功，2006年以来风起云涌的证券公司借壳潮终于达到了一个新的高潮。

本人所在的北京市德恒律师事务所参与了有关券商借壳上市的法律服务，现针对券商借壳上市的有关问题简单梳理如下。

一、目前券商买壳上市的方案概述

根据公开披露的信息，目前券商买壳上市的方案主要有以下几种模式：

1、广发模式

广发证券借壳延边公路的方案为：延边公路以截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债作为对价，回购公司股东吉林敖东所持有的和拟受让的共8497.7833万股延边公路非流通股并注销。按照“人随资产走”的原则，延边公路原有员工和现有业务将随资产（含负债）一并由吉林敖东承接。与此同时，延边公路以换股方式吸收合并广发证券，换股的基准日为2006年6月30日，换股比例为1：0.83，即0.83股广发证券股份可换1股延边公路股份。此外，前述交易与延边公路的股权分置改革相结合，为股权分置改革方案的组成部分。

此种方式将股份回购、资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，整体实施，应该来讲具有一定的创新。但延边公路以全部净资产作为对价回购大股东吉林敖东的股份，交易的对价不是很公平，吉林敖东应该是占了便宜。这引起了社会各界包括监管机构的关注，这也直接导致在东北证券借壳锦州六陆时，虽然方案与广发证券借壳延边公路一致，但为保护上市公司小股东利益，锦州六陆是以扣除1000万现金的净资产回购大股东锦州石化的股份，进一步保护了小股东的利益。 在国元证券借壳北京化二案例中，更是将上市公司回购大股东东方石油化工有限公司的股权与出售公司全部净资产给大股东分开操作，差价由大股东以现金补足，充分体现了交易的公平原则，保护了上市公司中小股东的利益。

2、首创模式

S前锋将用其所有资产置换首创集团所持首创证券11.63%股权及部分现金，首创集团再用置换所得资产收购新泰克所持S前锋的股权，然后，S前锋将以5.79元的价格（S前锋于去年11月21日停牌前20日均价），向首创证券定向增发3亿股新股，吸收合并首创证券余下88.37%股份，并更名首创证券。而股改完成后，首创集团将成为公司第一大股东，持股比例为37.02%。

3、海通模式

都市股份向大股东光明集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，换股比例为每1股海通证券股份换0.347股都市股份。

4、长江证券模式

S石炼化第一大股东中国石化拥有其9.2亿股非流通股，占总股本的79.73%，此次将以承担公司全部债务作为对价收购公司全部资产，石炼化以1元人民币现金回购并注销中国石化持有的所有石炼化非流通股，并以新增股份吸收合并长江证券。

5、国金模式

国金证券第一大股东九芝堂集团代表资产置入方，单方面以其持有国金证券股权置换出成都建投（600109）全部资产及负债及受让成都市国资委持有的S成建投47.17%的国家股。湖南涌金投资（控股）公司和舒卡股份（000584）拟分别以持有的国金证券20%、0.6%的股权认购成都建投非公开发行的股票。通过前述操作，使成都建投获得国金证券控股权，从而完成国金证券借壳上市计划的第一步。

上述券商买壳上市方案各有千秋，充分体现了券商在自身上市问题上的“集体智慧”，但“万变不离其宗”，基本上每个方案都是将上市公司股权收购或者回购大股东股权、重大资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，捆绑操作，同步实施。可以讲，上述券商借壳上市的方案为今后上市公司收购及资产重组提供了非常好的教材。

二、券商买壳上市的有关法律适用问题

券商借壳上市，与一般的公司借壳上市适用的法律、法规并没有差异。整个借壳上市过程中，除需要遵循《公司法》、《证券法》等基本法律外，在股权收购方面，需要遵循《上市公司收购管理办法》及其配套的信息披露规则；在资产重组方面，需要依照《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）；涉及到股权分置改革的，还需要严格依照中国证监会、证券交易所有关股权分置改革的相关规定履行相应的程序。

需要指出的是，由于涉及到定向增发，因此各家上市公司均是将方案通过公司股东大会批准后，才将材料提交中国证监会重大资产重组委员会审核，这与105号文规定的程序不完全相同。

根据目前公告的几个案例，中国证监会对券商借壳上市的条件并没有公开的明确规定，但目前已经正式发布公告的券商借壳上市的案例中的券商均为创新类及规范类券商。

三、借壳上市方案中的增发新股的有关法律问题

为实现整体上市的目的，上述券商借壳上市方案中（国金除外）均采用了上市公司向证券公司股东定向发行新股吸收合并证券公司的方式。

那么这种上市公司定向发行新股是否有充分的法律依据呢？上市公司发行新股目前法律依据应该是《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。《管理办法》对上市公司公开发行及非公开发行股票做了明确的规定，其中向特定对象发行股票的发行对象不超过十人。按照《管理办法》的规定，上述公司的增发应该遵循《管理办法》的规定。但我们注意到在上述券商借壳上市案例中，无论是上市公司的公告文件，还是中介机构的有关文件，都对上市公司向证券公司的股东发行新股是否《管理办法》只字不提，似乎集体在回避这个问题。

上述券商借壳上市方案中，延边公路向广发证券增发的发行对象超过了十人；石炼化向长江证券增发的发行对象更是超过了二十人，属于《管理办法》的公开发行股票，但实际上石炼化并不符合《管理办法》中公开发行股票的规定。

实际上述问题可以归结到，在上市公司因重大资产重组情形发行股票是否需要依照《管理办法》进行的问题。根据目前的法律、法规，尚无法得出在这种情形下不需要遵守《管理办法》的结论。 当然，《管理办法》在制定的时候，可能并没有将这种情形考虑在内。由于《管理办法》关于增发的条件比较严格，而为挽救陷入财务危机的公司而进行的重大资产重组，往往可能需要赋予上市公司向重组方（可能超过10人）发行股票的权利。基于此，监管部门就此进一步完善有关规定是非常必要的。

四、审批/核准程序问题

根据我们的项目经验，各家券商在借壳上市之前已经与中国证监会的相关内设部门，如股改办、机构部进行过充分的沟通，在获得监管部门首肯后，才能发布有关公告。

以东北证券借壳锦州六陆为例，整个项目的审批/核准程序如下：

1、上市公司与拟买壳上市券商或者上市公司大股东达成意向；

2、上市公司就上述意向发布公告，股票停牌；

3、中介机构准备相关交易文件及股权分置改革文件；

4、上市公司召开董事会审批有关交易文件及股权分置改革文件，并发布召开公司临时股东大会审议该等交易的通知；

5、召开上市公司临时股东大会，审议通过股份回购、吸收合并等事宜；

6、上市公司发布召开公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议的通知；

7、召开上市公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议，审议通过股权分置改革方案。

8、将有关申请材料提交中国证监会有关部门审核，其中包括机构监管部、上市公司重大资产重组审核委员会。

9、获得核准后，实施有关交易方案。

上述交易过程中，涉及到国有资产管理及其他政府部门审批的，还需要获得国有资产管理部门及其他政府部门的批准或备案。

在券商借壳上市过程中，还涉及到中小投资者利益保护问题、内幕交易等法律问题，在此不一一赘述。券商“借壳上市”的有关法律问题

北京市德恒律师事务所郭克军

伴随着中国上市公司股权分置改革的推进，上市公司的并购重组运动也如火如荼。在这期间，券商借壳上市无疑是整个上市公司并购重组运动中最引人注目的“风景线”。2007年6月8日，都市股份发布公告称，公司重大资产出售暨吸收合并海通证券的申请已经过中国证监会核准，这意味着海通证券借壳已经成功，2006年以来风起云涌的证券公司借壳潮终于达到了一个新的高潮。 本人所在的北京市德恒律师事务所参与了有关券商借壳上市的法律服务，现针对券商借壳上市的有关问题简单梳理如下。

一、目前券商买壳上市的方案概述

根据公开披露的信息，目前券商买壳上市的方案主要有以下几种模式：

1、广发模式

广发证券借壳延边公路的方案为：延边公路以截至2006年6月30日经审计的全部资产及负债作为对价，回购公司股东吉林敖东所持有的和拟受让的共8497.7833万股延边公路非流通股并注销。按照“人随资产走”的原则，延边公路原有员工和现有业务将随资产（含负债）一并由吉林敖东承接。与此同时，延边公路以换股方式吸收合并广发证券，换股的基准日为2006年6月30日，换股比例为1：0.83，即0.83股广发证券股份可换1股延边公路股份。此外，前述交易与延边公路的股权分置改革相结合，为股权分置改革方案的组成部分。

此种方式将股份回购、资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，整体实施，应该来讲具有一定的创新。但延边公路以全部净资产作为对价回购大股东吉林敖东的股份，交易的对价不是很公平，吉林敖东应该是占了便宜。这引起了社会各界包括监管机构的关注，这也直接导致在东北证券借壳锦州六陆时，虽然方案与广发证券借壳延边公路一致，但为保护上市公司小股东利益，锦州六陆是以扣除1000万现金的净资产回购大股东锦州石化的股份，进一步保护了小股东的利益。

在国元证券借壳北京化二案例中，更是将上市公司回购大股东东方石油化工有限公司的股权与出售公司全部净资产给大股东分开操作，差价由大股东以现金补足，充分体现了交易的公平原则，保护了上市公司中小股东的利益。

2、首创模式

S前锋将用其所有资产置换首创集团所持首创证券11.63%股权及部分现金，首创集团再用置换所得资产收购新泰克所持S前锋的股权，然后，S前锋将以5.79元的价格（S前锋于去年11月21日停牌前20日均价），向首创证券定向增发3亿股新股，吸收合并首创证券余下88.37%股份，并更名首创证券。而股改完成后，首创集团将成为公司第一大股东，持股比例为37.02%。

3、海通模式

都市股份向大股东光明集团转让全部资产及负债的同时，换股吸收合并海通证券，换股比例为每1股海通证券股份换0.347股都市股份。

4、长江证券模式

S石炼化第一大股东中国石化拥有其9.2亿股非流通股，占总股本的79.73%，此次将以承担公司全部债务作为对价收购公司全部资产，石炼化以1元人民币现金回购并注销中国石化持有的所有石炼化非流通股，并以新增股份吸收合并长江证券。

5、国金模式

国金证券第一大股东九芝堂集团代表资产置入方，单方面以其持有国金证券股权置换出成都建投（600109）全部资产及负债及受让成都市国资委持有的S成建投47.17%的国家股。湖南涌金投资（控股）公司和舒卡股份（000584）拟分别以持有的国金证券20%、0.6%的股权认购成都建投非公开发行的股票。通过前述操作，使成都建投获得国金证券控股权，从而完成国金证券借壳上市计划的第一步。

上述券商买壳上市方案各有千秋，充分体现了券商在自身上市问题上的“集体智慧”，但“万变不离其宗”，基本上每个方案都是将上市公司股权收购或者回购大股东股权、重大资产重组、股权分置改革相结合，互为条件，捆绑操作，同步实施。可以讲，上述券商借壳上市的方案为今后上市公司收购及资产重组提供了非常好的教材。

二、券商买壳上市的有关法律适用问题

券商借壳上市，与一般的公司借壳上市适用的法律、法规并没有差异。整个借壳上市过程中，除需要遵循《公司法》、《证券法》等基本法律外，在股权收购方面，需要遵循《上市公司收购管理办法》及其配套的信息披露规则；在资产重组方面，需要依照《关于上市公司重大购买、出售、置

换资产若干问题的通知》（证监公司字[2001]105号）；涉及到股权分置改革的，还需要严格依照中国证监会、证券交易所有关股权分置改革的相关规定履行相应的程序。

需要指出的是，由于涉及到定向增发，因此各家上市公司均是将方案通过公司股东大会批准后，才将材料提交中国证监会重大资产重组委员会审核，这与105号文规定的程序不完全相同。

根据目前公告的几个案例，中国证监会对券商借壳上市的条件并没有公开的明确规定，但目前已经正式发布公告的券商借壳上市的案例中的券商均为创新类及规范类券商。

三、借壳上市方案中的增发新股的有关法律问题

为实现整体上市的目的，上述券商借壳上市方案中（国金除外）均采用了上市公司向证券公司股东定向发行新股吸收合并证券公司的方式。

那么这种上市公司定向发行新股是否有充分的法律依据呢？上市公司发行新股目前法律依据应该是《上市公司证券发行管理办法》（以下简称“《管理办法》”）。《管理办法》对上市公司公开发行及非公开发行股票做了明确的规定，其中向特定对象发行股票的发行对象不超过十人。按照《管理办法》的规定，上述公司的增发应该遵循《管理办法》的规定。但我们注意到在上述券商借壳上市案例中，无论是上市公司的公告文件，还是中介机构的有关文件，都对上市公司向证券公司的股东发行新股是否《管理办法》只字不提，似乎集体在回避这个问题。

上述券商借壳上市方案中，延边公路向广发证券增发的发行对象超过了十人；石炼化向长江证券增发的发行对象更是超过了二十人，属于《管理办法》的公开发行股票，但实际上石炼化并不符合《管理办法》中公开发行股票的规定。

实际上述问题可以归结到，在上市公司因重大资产重组情形发行股票是否需要依照《管理办法》进行的问题。根据目前的法律、法规，尚无法得出在这种情形下不需要遵守《管理办法》的结论。 当然，《管理办法》在制定的时候，可能并没有将这种情形考虑在内。由于《管理办法》关于增发的条件比较严格，而为挽救陷入财务危机的公司而进行的重大资产重组，往往可能需要赋予上市公司向重组方（可能超过10人）发行股票的权利。基于此，监管部门就此进一步完善有关规定是非常必要的。

四、审批/核准程序问题

根据我们的项目经验，各家券商在借壳上市之前已经与中国证监会的相关内设部门，如股改办、机构部进行过充分的沟通，在获得监管部门首肯后，才能发布有关公告。

以东北证券借壳锦州六陆为例，整个项目的审批/核准程序如下：

1、上市公司与拟买壳上市券商或者上市公司大股东达成意向；

2、上市公司就上述意向发布公告，股票停牌；

3、中介机构准备相关交易文件及股权分置改革文件；

4、上市公司召开董事会审批有关交易文件及股权分置改革文件，并发布召开公司临时股东大会审议该等交易的通知；

5、召开上市公司临时股东大会，审议通过股份回购、吸收合并等事宜；

6、上市公司发布召开公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议的通知；

7、召开上市公司临时股东大会暨上市公司股权分置改革相关会议，审议通过股权分置改革方案。

8、将有关申请材料提交中国证监会有关部门审核，其中包括机构监管部、上市公司重大资产重组审核委员会。

9、获得核准后，实施有关交易方案。

上述交易过程中，涉及到国有资产管理及其他政府部门审批的，还需要获得国有资产管理部门及其他政府部门的批准或备案。

在券商借壳上市过程中，还涉及到中小投资者利益保护问题、内幕交易等法律问题，在此不一一赘述。