金融衍生品

金融衍生品

金融衍生产品通常是指从原生资产(Underlying Assets)派生出来的金融工具。由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易(简称表外交易)”。简单的说，金融衍生产品是指其价值依赖于标的资产（Underlying Asset ）价值变动的合约。它的最基本形式是两个当事人基于产品或服务采取行动交换价值的合约。通常，卖方收到钱，做为在未来特定日期购买或销售产品或服务的契约交换。这种合约可以是标准化的，也可以是非标准化的。五种主要的金融衍生品：远期合约、期货合约、互换合约、期权合约和信用合约.

金融衍生品具有如下特点：极大的流动性风险、风险发生突然复杂、风险迅速蔓延形成网络效应、高杠杆。金融衍生产品一个非常重要特征只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，并且合约交割一般也采用现金差价结算的方式进行，极少有人在满期日以实物交割合约（只有这样需要货款）。这个决定了金融衍生产品交易具有很高杠杆效应。

一、杠杆率（Leverage ratio）

本文所言杠杆率是指金融机构的总资产除以其净资产得到的放大倍数。反过来，它的倒数即净资产除以总资产得到权益比率。杠杆率高（即权益比率低），经济意义是少量的资本支撑着过多的负债，一般意味着风险大。

1. 指公司依赖的程度，最常用的比率为(debt-equity ratio)，等于长期除以股东权益。 杠杆比率亦是反映公司偿债能力的一个指标。比率越高，意味着公司越容易受景气变动的冲击，股东所承受的风险也较高，因此会要求较高的回报。杠杆比率是否处于可接受的水平，通常视与同业相比较的结果。

2. 在市场，杠杆比率是期货或仓位所代表的实际价值与建立仓位所付出的额的比率。 杠杆比率越高，市场价格每单位的变动可带来的盈利或亏损就越大，意味着投资风险较高，走势有利时会大有斩获，不利时则很可能血本无归。

第三条 本办法所称杠杆率，是指商业银行持有的、符合有关规定的一级资本与商业银行调整后的表内外资产余额的比率。

引入杠杆率作为资本监管的补充手段，其主要优点为：一是反映股东出资的真金白银对存款人的保护和抵御风险的作用，有利于维持银行的最低资本充足水平，确保银行拥有一定水平的高质量资本(和) 。二是能够避免的复杂性问题，套利空间。本次金融危机的教训表明，在新资本协议框架下，如果商业银行利用新资本协议的复杂性进行监管套利， 将会严重影响银行的资本水平。有关数据显示，一些银行的核心资本充足率和杠杆比率出现背离。2008年年末，() 的为13.1％ ，但只有2.9％；核心资本充足率为11.5％，杠杆比率却只有2.6％。

通过引入杠杆率，能够避免过于复杂的计量问题，控制风险计量的风险。三是有利于控制银行资产负债表的过快增长。通过引入杠杆率，使得资本扩张的规模控制在银行有形资本的一定倍数之内，有利于控制商业银行资产负债表的过快增长。

杠杆率一般是指资产负债表中总资产与权益资本的比率。高杠杆率意味着在经济繁荣阶段，金融机构能够获得较高的权益收益率，但当市场发生逆转时，将会面临收益大幅下降的风险。商业银行、投资银行等金融机构一般都采取杠杆经营模式。次贷危机爆发前，美国商业银行的杠杆率一般为10-20倍，的杠杆率通常在30倍左右。

杠杆率也有其内在缺陷：一是对不同风险的资产不加以区分，对所有资产都要求同样的资本，难以起到鼓励银行有效控制资产风险的目的。二是商业银行可能通过将资产表外化等方式规避杠杆率的监管要求。三是杠杆率缺乏国际统一的标准和定义， 同时对会计准则有很强的依赖性。由于杠杆率的相关项目主要来源于资产负债表，受会计并表和会计确认规则的影响很大，在各国会计准则有较大差异的情况下，该指标难以在不同国家进行比较。由于杠杆率具有以上内在缺陷，不可能简单替代加权风险资本充足率作为独立的资本监管手段，但其作为加权风险资本充足率的补充手段，可以从另一角度反映银行资本充足状况和资产扩张规模。

在杠杆率调整和资产价格变化的相互作用下，金融周期的波动容易被放大。当资产价格上升时，由于金融机构采取以市定价的会计方法，资产负债表增强，杠杆率下降，金融机构一般不愿意持有过多的权益资本(因为会造成每股收益下降) ，他们会努力地把杠杆率恢复到原位。因此，需要购入资产以期提高杠杆率，对资产的需求增加，会促使其价格进一步上涨(见图a) ；相反，当资产价格下跌时，杠杆率上升，这时需要出售资产来降低杠杆率，这一行为可能加剧资产价格的下降(见图b) 。

商业银行等金融机构均采用了高杠杆经营模式，其资产规模远高于自有资本规模。从2007年报看，我国工商银行、中国银行、建设银行的杠杆率分别为15.96倍、13.18倍和15.63倍，加权风险资产/总资产分别为50.73%、62.61%和55.82%，上市中小股份制银行中有两家2007年底的杠杆率较高，达到了32.33倍和45.37倍（并不必然风险最高），加权风险资产/总资产分别为49.41%和60.20%。同期，Citibank 和HSBC 的杠杆率分别为19.19和17.38，其加权风险资产/总资产分别为57.28%和49.61%。

当然它们提供某种程度的杠杆作用也是金融衍生品的最大吸引力之一 。抵押贷款是最常见的杠杆作用形式，用较少的钱承担贷款责任，使人可以用这一小部分钱获得更大价值财产的控制权。金融衍生品提供了和抵押贷款一样的杠杆作用。投资者能够用一小部分钱控制一家公司股票的更大价值。这可以是双向的，投资者如果购买了正确衍生品，就能够比直接投资公司赚更多钱。然而，如果选择错误，损失也是成倍的。

在金融世界里，当你想要复制某些资产的盈亏从而实现保值时，利用衍生品的杠杆效用则可以花费较低的成本，这比通过交易标的资产达到同样目的所花费的成本低。„„对于投机者来说，运用杠杆增加了他们的赌注，如果判断错误会招致灾难发生，如果判断正确会获得巨额财富。对于套期保值者来说，杠杆使用管理风险的成本远远低于没有杠杆的情况。 “„„由于杠杆的存在，衍生工具是强大的风险对冲工具，但如果使用不当，同样的杠杆也会带来毁灭性结果。许多以衍生品为业的人，由于忘了对交易对冲风险而迅速破产的情况很多。”当资本市场向好时，这种模式带来的高收益使人们忽视了高风险的存在，等到资本市场开始走下坡路时，杠杆效应的负面作用开始凸显，风险被迅速放大。

巴林银行集团是英国伦敦城内历史最久、名声显赫的商人银行集团，素以发展稳健、信誉良好而驰名。1995年，尼克·李森在衍生性金融商品的超额交易，投机失败，导致损失14亿美元。正是金融衍生品导致巨大的杠杆作用造成银行损失严重并导致破产。

高杠杆率是次贷危机中金融机构损失惨重的重要原因之一。以美林证券为例，自2003年到2007年其杠杆率增至28倍，也就是说，每1美元的资本支撑着28美元的资产规模，即支撑着27美元的负债规模。据估计如果加上SIV 等表外业务的杠杆效

应，华尔街投行的杠杆倍数可高达50~60倍。

这种高杠杆率有着明显的双向放大作用：30倍的杠杆，投资银行家可以用10美元做300美元的投资，只要有3.3%的收益率（接近于美国国债利率），投行就可以赚回本金；但是这种杠杆放大是双刃剑，只要损失超过3.3%，就将导致破产危机。

从年报看，2002~2006年底4年间花旗集团所有者权益增加了43%，而总资产增加了73%（即负债、资产的增加远远超过了资本的增加，同期，风险权重进行了调整，不要求资本支持的资产从占总资产的35%上升到了46.5%，或许是巴塞尔Ⅱ的贡献），相应的杠杆率从18倍增加到了22倍。高杠杆经营的结果就是2007年由于资产负债表恶化，核销剧增，所有者权益净减少，杠杆率增加到了30倍，花旗大厦摇摇欲坠。

2001年，美联储长连续大幅降息刺激经济，长期的低利率和充足的流动性引致大量购房需求。金融机构认为市场具有可持续性进而降低按揭贷款的信用门槛。CDS 、CDO 等金融衍生品得以迅速发展。华尔街金融创造性的发挥了想象力，CDS 和CDO 相互结合后，衍生了更多CDS 、CDO 的衍生品。2007年爆发危机前，美国市场上各类信用衍生产品的杠杆率达到了历史新高，不同衍生产品杠杆率总体保持在1-99倍区间，平均水平达到35.6倍；，市场流动性较高的债务担保凭证类产品杠杆率达到30倍以上。以美林证券为例，自2003年到2007年其杠杆率增至28倍，也就是说，每1美元的资本支撑着28美元的资产规模，即支撑着27美元的负债规模。据估计如果加上SIV 等表外业务的杠杆效应，华尔街投行的杠杆倍数可高达50~60倍。从年报看，2002~2006年底4年间花旗集团所有者权益增加了43%，而总资产增加了73%，相应的杠杆率从18倍增加到了22倍。高杠杆经营的结果就是2007年由于资产负债表恶化，核销剧增，所有者权益净减少，杠杆率增加到了30倍，花旗大厦摇摇欲坠。次贷危机爆发前国民杠杆率超过300%。终于，2007年8月份，美国次贷金融危机爆发。由于金融衍生工具的传导机制，演变为全球金融危机，至今全球还没有完全从此次危机中走出来。

从2007年报看，我国工商银行、中国银行、建设银行的杠杆率分别为15.96倍、13.18倍和15.63倍，加权风险资产/总资产分别为50.73%、62.61%和55.82%，上市中小股份制银行中有两家2007年底的杠杆率较高，达到了32.33倍和45.37倍（并不必然风险最高），加权风险资产/总资产分别为49.41%和60.20%。同期，Citibank 和HSBC 的杠杆率分别为19.19和17.38，其加权风险资产/总资产分别为57.28%和49.61%。

金融衍生品去杠杆化，经历三个阶段：早期衰退、私人部门去杠杆化、经济回升和公共部门去杠杆化。 在早期衰退阶段，私人部门债务比率攀升至高点，公共部门负债开始出现上升趋势。这个阶段大概要持续1-2年时间；在第二阶段，即私人部门去杠杆化阶段。私人部门现金流增加，

经济回暖，但由于推行财政刺激政策，公共部门负债率达到阶段高点。这个阶段持续时间大概为3-4年时间；在第三阶段，公共部门去杠杆化阶段。尽管国内生产总（GDP ）出现反弹，全社会负债率再次上升，公共部门不得不开始漫长的去杠杆化进程。这个阶段大约持续10年左右。

目前，全球发达国家正处于第二阶段向第三阶段过渡的时期。如果进入第三阶段则意味着廉价资本时代即将远去，投资者和借贷者将面临借贷成本上升的窘境。在未来的几年内，信用紧缩、 财政紧缩和消费紧缩三个层面的叠加效应会进一步显现。

那么去杠杆化将如何影响当前的资本品和资本市场呢？ 美国债券之王比尔·格罗斯的最新观点是，美国去杠杆化进程，已经导致了该国三大主要资产类别（股票、债券、房地产）价格的整体下跌。

格罗斯认为，全球金融市场目前处于去杠杆化的进程中，这将导致大多数资产的价格出现下降，包括黄金、钻石、谷物这样的东西。“我们经常说总有机会存在于市场的某个地方，但我要说现在不是时候。” 格罗斯表示，一旦进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。资产价格将因此受到冲击。而且这个进程将不是单向的，而是互相影响、彼此加强的。比如，当投资者意识到次贷风险并解除在次级债券上的投资杠杆时，那些和这些债券有套利关系的其他债券、持有这些债券的其他投资者、以及他们持有的其他品种，都会遭受影响。这个过程可能从有“瑕疵”的债券蔓延到无瑕疵的债券，并最终影响市场的流动性，进而冲击实体经济。

那么面对“去杠杆化”，各路投资者的对策是什么呢？ 部分机构投资者认为，考虑到去杠杆化导致的通货紧缩后果，在去杠杆化集中释放的阶段，应该尽量坚持“现金为王”的态度，如果要选择股票，也要尽量选择那些现金充裕，资产杠杆低的公司，因为，他们可能是未来兼并潮中的食人鲨。 还有投资者认为，要关注短期通缩后部分新兴地区的中长期通胀可能。当然，这是较长时期的一个考虑。而目前达成共识的是，资产价格将结束浩浩荡荡的上涨波段，转而进入下跌

2013年 6月 21日 中国央行面对5月中旬以来飙升至最高30%的隔夜回购利率，仍态度坚决不放水，被市场解读为央行意在敦促金融机构去杠杆化，而首当其冲的是近年迅速崛起和不断扩张的金融机构同业业务。

进一步看，中国金融机构近年来杠杆扩张也主要集中于同业市场。计算显示，同业资产杠杆比率(以一级资本计算) 持续走升，总资产杠杆比率却相反。后者杠杆比率从2010年末22倍降至今年一季度

末20.5倍；而前者相应从3.6倍升至4.7倍。如果剔除同业后的非同业杠杆比率从18.8%降至15.9%，降幅更大。进一步看，中国金融机构近年来杠杆扩张也主要集中于同业市场。计算显示，同业资产杠杆比率(以一级资本计算) 持续走升，总资产杠杆比率却相反。后者杠杆比率从2010年末22倍降至今年一季度末20.5倍；而前者相应从3.6倍升至4.7倍。如果剔除同业后的非同业杠杆比率从18.8%降至15.9%，降幅更大。

《商业银行杠杆率管理办法》已经中国银行业监督管理委员会第91次主席会议通过，现予公布，自2012年1月1日起施行。

商业银行杠杆率的计算公式为：