实证分析4

外汇市场与股票市场相关性实证分析

引言

（一）选题背景与意义

汇率和股价一直是反映一国经济实力的重要指标，名义汇率可能通过利率、货币供应、资本项目、经常项目和心理预期等传导途径影响股价。外汇市场和股票市场的价格波动存在什么样的关系,在国内外理论和实证中一直存在着分歧。研究人民币汇率、股票市场的相关性具有非常重要的意义。外汇市场和股票市场是金融市场的两个重要组成部分，它们的协调发展关系到金融市场的稳定和国民经济的健康发展。当投资者投资于我国股票市场时，需要考虑人民币汇率变动对我国股市的表现产生的影响；当政策制定者对外汇市场进行主动调控时，需要考虑政策的施行是否会对股票市场产生正面或反面影响。汇率与股市之间的相关关系，将极大方便于政策决策者和投资者控制市场的系统风险，有利于金融市场稳定健康发展。本文研究2005年7月21日汇率改革以后，外汇市场和资本市场这两个市场的联系。

（二）国内外文献综述

目前关于国外汇率与股价之间关系主要有三种：1、反向关系，2、正向关系，3、关系不确定。理论从具体看主要有:

流量导向模型模型（Dombusch和Fisher 1980）强调经常账户或贸易平衡, 此理论分析从微观层面认为存在着由汇率到股价的反向关系。汇率的变动将对企业生产商品的国际竞争力、贸易均衡、以及真实产出等变量产生影响，进而对公司的利润产生影响，进而影响公司的股价格。其他认为股价与汇率存在反向关系的还有有价证券余额理论，理论认为在其他条件不变的情形下,有价证券持有者将比较各种证券投资报酬的高低,决定所持有价证券的持有比例,投资者将持有较高比例的高报酬资产,减少持有较低报酬的资产,认为汇率波动(直接标价法)与股票价格报酬成反向关系。

Branson(1983)、Frankel(1983)提出股票导向模型，与流量导向模型不同的是，该理论基于宏观层面，认为存在着由股价到汇率的正向关系。他们认为汇率的高低取决于市场对某国货币的供求。股票价格上升会吸引外资进入本国，将会造成本国货币需求的增加，本币会升值；股市下跌产生的影响是相反的。主要考虑的是从资产价格波动传导到外汇需求，进而引起汇率的波动。

Hsing (2004) 和 Dimitrova（2005）认为无法确定汇率与股价的关系，这可能与汇率升值和贬值对进出口产生影响的J 曲线效应效应有关。汇率的波动会

滞后一段时间，才会对现实经济产生影响，影响国民总消费的变化，进而影响股价。汇率升值并不会立即引起进口的增加和出口的减少，本国产出也不会立即减少，这使得汇率和本国产出在短时期内正相关，从而得出股价和汇率在短期内存在正相关关系。一般来说，时滞三个月后，但是汇率升值会减少净出口从而减少产出，出现汇率和产出的负相关，因而长期看来汇率和股价是负向关系。因此汇率与股票市场的关系并不确定。

国内研究汇率与股市关系的研究很多，但是主要是从实证方面来研究，随着我国股改和对外开放不断进行的影响，研究汇率与股价关系显得十分的有意义。研究主要包括两类：1、研究汇率与股票指数之间的相关关系；2、研究外汇的波动对我国股市的溢出效应。

陈六傅和刘厚俊（2007）采用向量自回归模型分析了汇率对我国股价的传递效应，认为汇率的波动对我国的进出口贸易影响很小，当经济处于一个很高的通胀时期时影响会加强，因此提出应该采用稳健的货币政策减小通胀，减小汇率波动对股市的冲击。朱新蓉和朱振元（2008）采用GARCH模型利用2005年到2007年间汇率与股票的数据分析两者之间的关系。此间我国进行了股改、汇改，且2007年前并没有爆发金融危机，该研究处于我国稳定发展的经济周期中。实证结果表明汇率与股价指数有反向关系。邓燊，杨朝军（2007）采用协整检验，后进行格兰杰因果检验，对我国股改后的数据进行研究，认为人民币升值是股票指数上涨的原因。张方方和张琢（2009）采用VEC模型进行分析，认为人民币汇率和股票价格存在长期正相关关系，人民币汇率和股票价格之间存在双向的因果关系。林怡人（2011）基于金融危机视角下，对汇率与股价进行了研究。得出美元汇率与沪市A股指数有双向因果关系,对沪市B股有单向因果关系。

陈浪南等（2008）研究了长期和短期汇率与股价的关系，长期关系采用Jo-hansen & Juselius协整检验法；短期传递关系采用脉冲响应函数及预测误差方差分解方法。认为汇率对股价的传递效应不明显。巴曙松,严敏（2009）采用向量自回归多元EGARCH模型对日数据进行了分析。得出利差对股价和汇率均存在价格溢出效应；在波动溢出方面,股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应,而外汇市场对股票市场只存在对称的波动溢出效应,利差的变化对股票市场和外汇市场都不存在波动溢出效应；发现股价与汇率之间不存在长期均衡关系。

•

• 研究设计

要对汇率与股票价格关系进行相关性研究，选取数据时应该尽量避免大的经济波动，或大的改革，要避免股改和金融危机的时段。采用时间序列的VAR模型，具体步骤如下：

• 首先对数据的平稳性进行检验，判断是否能采用VAR模型；

• 判断滞后阶数；

• 进行VAR回归，得出回归函数的各参数；

• 检验VAR模型的稳定性；

• 格兰杰因果检验，得出汇率与股价的因果关系；

• Johansen协整检验；

• 脉冲响应分析。

• 实证分析

• 数据来源

本文选取人民币名义汇率中间价（直接标价法）逐日数据作为汇率市场波动的代表，选取上证指数每日收盘价作为我国股票价格波动的代表，将研究区间为2006年1月1日至2010年1月1日间的数据，所有数据均来源于国泰安CSMAR系列数据库。

• 数据描述

我国在2005年7月21日进行了汇率改革，所以样本考虑的汇率改革后外汇市场与股票市场的关系。在2006年1月至2010年1月，我国股票市场大致经过了一个完整的周期（如下图），Index和aer表示指数收盘价、当日美元兑人民币汇率，Lerd和Lix分别表示对汇率和指数去自然对数。在stata中进行数据的描述性统计分析，得出均值、区间、标准差、峰度和偏度等统计数据。样本共包含973个数据。具体数据如下图。

简单的数据描述

上证指数与汇率走势

汇率与指数的对数的走势图

• 数据分析

• 平稳性分析

为了避免“谬误回归”现象发生,为了保证回归结果的无偏性和有效性,必须先对各个变量序列进行平稳性分析。若不平稳传统的显著性检验因假设前提不成立将失去意义,只有在平稳性要求达到时,传统的计量经济分析方法才是有效的，在此采用ADF检验方法对中国股指与人民币汇率进行检验。以下所有在STATA软件中进行。

对Lerd、Lix 、dLerd、dLix进行ADF检验，其中dLerd、dLix表示分别对Lerd、Lix一阶差分，得出的结果如下：

ADF检验结果都大于在置信水平为1%，5%，10%下的临界值，显示Lerd数据一阶差分后，检验结果都小于于在置信水平为1%，5%，10%下的临界

紧接着用varsoc得出Var的滞后阶数，得出两组参数都是滞后一阶，过程和Lix都不满足稳定性要求。 值，数据一阶差分后满足稳定性要求。 如下：

• 建立自回归（VAR）模型

本文采用自回归（VAR）模型对数据结果进行回归，它由克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims）提出，它是AR HYPERLINK

表示，Lix用X表示，得出结果和回归方程如下：

检验VAR模型是否稳定，得到如下结果：

图片中的点都在圆内，因此VAR模型稳定。

• 格兰杰因果检验

对Lerd和Lix进行格兰杰因果检验的结果如下：

第一组结果显示Lix是Lerd的格兰杰因果，第二组结果显示Lerd是Lix的格兰杰因果，说明汇率与上证指数有相互的因果关系。

• 脉冲响应分析

脉冲响应函数描述了其中一个变量发生一个单位方差的变化时，对其他变量和自身当前及未来值的影响。脉冲响应的结果如下图。

结果显示汇率对自身的响应为0，而汇率一单位的方差的脉冲，上证指数立刻发生相反的响应，在时间1很快的归零。说明汇率对上证指数有相反的关系，但是很快就能归零。

• 结论及政策建议

根据上述实证结果表明，在短期内人民币兑美元汇率与上证指数有反向关系，人民币不断升值对股票价格的上市起推动作用。同时，股价的波动也引起汇率的波动。股票价格和人民币汇率之间存在双向的因果关系，说明进行汇率改革恢复了外汇市场和资本市场应有的联动性。

按照竞争力理论，货币升值，导致本国商品的竞争力下降，进而导致股票价格下跌，但是实证的结果显然不支持这种理论。从VAR模型得出方程看出，汇率的变化能导致股票市场较大的波动，汇率滞后一期对股票价格有正向影响，滞后二期对股票价格有反向影响。在外汇市场，初始时投资者对人民币升值的预期导致对人民币需求的增加，进而导致利率水平提高，股票价格下降，即汇率与股格负相关，这种外部流入的资金具有很大的投机性，投机者将外币兑换为人民币，短期内将其转化为股票等资产，股票需求的增加将推动股票价格上升。出现了本币与股票价格同时上升的现象。

参考文献

[1]Dormbusch,R. and S.Fisher. Exchange Rates and the Current Account[J].American Economic Review, 1980, (70):960-971

[2]Branson William H. A Model of Exchange Rate Determination with Policy Reaction: Evidence from Monthly Data [J]. National Bureau of Economic

Research, 1983, (15):749-805

[3]Frankel, J.A. Monetary and Portfolio Balance Models of Exchange Rate Determination, in JS Bhandari and BH Putnam(Eds) Economic Interdependence and Flexible Exchange Rates [M]. MIT Press, Cambridge, MA, 1983.

[4]Hsing, Y. Analysis of Exchange Rate Fluctuations in Poland：Test of the Interest Parity Condition [J]. International Research Journal of Finance and Economics,2006, (2):1-12

[5]Dimitrova, Desislava. The Relationship between Exchange Rates and Stock Prices:Studied in a Multivariate Model [J]. Issues in Political Economy, 2005, (14):1-25

[6]陈六傅，刘厚俊. 人民币汇率的价格传递效应——基于VAR模型的实证分析

[J].金融研究.2007(04)

[7]朱新蓉，朱振元.人民币汇率波动与中国股票价格报酬之间的相关性——基于2005年至2007年的实证分析[J].金融研究.2008(11)

[8]邓燊，杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系——人民币名义汇率与上证综合指数的实证研究[J].金融研究.2007(12)

[9]陈浪南，何秀红，陈云.人民币汇率波动的价格传导效应研究[J].国际金融研究.2008（06）

[10]张方方，张琢.人民币汇率与股票价格的关系研究[J].财会月刊.2009(36)

[11]林怡人.人民币汇率与股价关系的实证研究[J].知识经济.2011(06)

[12]巴曙松,严敏.股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析

[J].南开经济研究.2009(03)