固定收益类证券
第5 固章定益证券 收Fxide Inocm Seecurtiie
s
T ehnatu re f USobond armetks
§
1定收益固券的价证与格益收 §2利 期率结限构 3§固定收益证 组券的管理
合Wo ihsuss beodsni tne USh
?
aVul eotsutadnngiby isuer tspey( iblilon)s$1,
60 02,500$ $,3004 $,910 0Mnuiicpal Treausy rederaFlAg ecnyMo rgtga Reeltea d4,$03 02$5,00 oCporrat MeoenyM raetkAsset acBekd 5$,00
管理与0经学部济
资投
1学
理管经与济学
投资学部
2
Bnd ossueir
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抵押: GNMA, F MNA,FHLMC obdsn 司公债: U Sfrmsi国 : U债S.. Fdeerl dabe t邦机联: 构Fnnie,aFreddi ,eFarm Cred ti System ,VA 货币市T场:Co mmecril papare 政市债:券C tieis nad ocLliatei s产资支证券撑 C:asr,c rdit ecadrs, studet lnonas, et.
管理与经济学部c
Iss
aunc eoer vtme ($i)B
3005 300025 002 00015 0 10000 50 0 0oMrgtgea Rleaetd orCproat Aesse Btackd eTrasery uFdeera Alencyg Muncipial
1
8
6
9
7
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919
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投学
资1 99
9 1
920
2000
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管理与经济学
部2
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投资
学
2
3
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d6.100 %2100%.Ho sehuols 1d2.0% 01800%. 21.0% 0inaFncaliIn sttutiins Poensoni uFdns Forigne Ivesntrso Mutau Flndus Insrunace Compnies a1.05% Oth0r e1.50%
0
发行
人
ond BCahrcatersitci
sGvornmeets, fneedral geancie,s ocporrtaion sAounmt rceiveedo mnatuitr yated onCvetnino 1$0/$01000C nveoniton,T piyacllyse i-mnaualn fAixde r oflotiag npecrneageto tfe phrnicipa Dlaeton wh ic prhnicial (apdn alt coupson )sipa d
管i与理济经学
部
本金
(pa,rf aec vluea)
付
息
到期
日
管
理与经学济部
投资学
5
投资
学
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U TSNote: -2/5104/,4 ¾ 10,15010/10-
6
SU -TNote 2:/1/054 ,4¾ :Pr ie Becavihro
U TREASURSY ONT E4 3/% 154/20/04 106S104 10 120 08 99 94692 0
/09 0/2 7/ 0 270/ 4/01 27 /0 /7 12 107/ 01 / 27/ 1/ 01 27 /04/ 2 72/ 7 /02 27 10/ 02 / 27/ 1/ 0 227 / 40 /32 7/ 07 /3 72 10/ 3 /2 0/ 0731/ 27 0 / 14 01//9 9 /00 /4 2 7/27 27 / 02 77/
I0suer: sU GSveronmet Pnricipnalva lu:e$10 0M turiaytdate Feb:ruar y51 20,04Fix e cduoop raten:4 ¾%of $1 0
0
eSm-innaula S i lCopun io 0s0475/.2*01 = $20.375e vry eisx omthsnB id:101 + /52 3=$101 .5163 (haw tte hbankw il pla you)y sAk :011 6+/2 =3 1$1.0187 5wh(t aouywi ll apy hteb ank)10
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1
理管经与济学
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管
理与经学济
投部学
资
8
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A
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B
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票息、金本 ugarnaeet?d
面值或金本- Issue
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De
fualt n couponop/rncipalip ayemts neDalyin apyemt nlFoatin graetco uposn: niteres rtat erik US sCoporate (Errnno W,olrdC mo) 主权券债oServein degt b(Russia1 98, 9rAgetinna2 001
)
息票
率- eSiamnual n Zero-co-upon bnos
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最
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期日 到其条款
他理与管经济学
投资部
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管与经济学部理
投资
1学
Pr0oisionsv o fBndso
Securedor u nesuced r
Cal prlvisoino onCvetrbilep ovriiosnP t upovrison iFoltiangra t ebnos
d
固
定率利浮动与利率券（债loat-ratFe onB)
d
息
率票参考利＝+差率额(利) 息差率＝票１L月IOBR+010点 息票率基5＝年期国债收益率-9基点 息票率0＝b×考利参率+差 息票额＝率04×.1年0期国债收率益+.26%
5管
理经与济部学
投
资
11
学理管经济与部
学投资
学2
1
3
券代债码 010115 1002300 0210 101023 011204 0112105 00131 010300 0303017债券 码 代01115 0102003 10210 0002131 01012 040211 051030101 03030103 70
债简券 21国称(债15) 20国(3债)02 国(债1) 002国(债1)3 0国债2(1)4 02债(国51) 0国债3(1 0)3债(3)国03 国(7)
债券债行发日2 00-11-2812 00-04-18 2200208-16- 02020--902 002-102-4 22002-1-02 2003602--1 2003-904-7 2100308--2 债0类型 固定券息 固定利息 固定利息 利定利固息 定固利 固息利息定固定 息 利定固息利 定固利息
次付本起息息 日002-52-18 1006-2401-8200 -05-81 600260-3-2 2000-1052- 4005-122-06 006-02219- 206-004-7 20015-8-002 行发(元价)100. 00 1000.000 10.0000 10.000 0010.000100 .00 0100.00010 .2104 00.1000
次派息上日 200-52-11 9206-004-8 201050-81- 6206-030-02 025-10024-20 0-1250-6 206-02-20 0026-00-47120 0-5082-2债券 面值元() 10.00001 00000 100.0.0 1000000.1 0.000 100.000 010.00001 00000 10..000
0
预下次派息日计 002612-1- 8002-04-178 0026-80-1 6200-09-26 02006-10-4 2006-21-02 2607-020-192 00-106-71 206-00-82 0行总数发(量元) [1**********]199 300000002 000000000 [1**********] [1**********] [1**********] [1**********] [**************] 5900000
兑付日 2008-102-18 210-24-18 0200-98-06120 1-79-00220 0-1072-42 009-1206 2-10-02019-202 3-4017 201-008-2- 0发行 财政人 部财政部 政财部 财政 部财部政 财部政财 部政 财政部 财部
政面票率利%)(3. 00 0.520 4.2903 2.00 2.665 02.3902. 66 3.04002 .660
年计
天息数()天 65 363 565 365 3653 36 365 563536 5
年派息数(次/次)年 111 211 211
管与经济学理
投资学
部
13
理管经济学与部
投学
资41
债
券估一价般理原
本步基
骤
•
估计期望
现的金流
本¾金、息利支付能不确可定 准利率+利基差(期结构限
)国债
估价另种模型 n 一 cin =∑P = ci e − i ∑r ii= 1( +1r ) =1
P=iCi = T =r=
择贴现现选流金的利率¾
计
期望算金流现的现值 来期将望金流现现值之和的为即券价值债
n债的估价国
债券的
价 格票息 额期到 投日者要资求收的率或益期到益收率iYled ot Mtaurty iYTM(
)•
B=
∑
(1 +r
)i= 1
ici
i
c
是i债 第 i券期 的现 金 流， { ri } 是利 期 率限 结 构，管理
经与济学
部n是
债 券到期 期限 ， 是B债 券 价值
投。资学
1
管5与经理济学部
投
资
学61
4
险风券价债
格
司债券的估价公•
风
与利险差、风债券价格
险险风用利表差示 险风债价券(格利为常差数利差期或
限结)
n
构没有赎权回
利B
=∑ (
1+ r + y
)i = i1
n
c
ii
- -或B
∑= (1 +r y+ )i
=1i i
n
c
ii
P=∑
i =1
ci − r y +i =∑ ci ( e )i(1 +r + y ) i i =i
1
•n
i c是 券 债第i期 的期 望 现 流 金 ，{r i是 } 利率期 限 结 构 ，是y 利 ， 差是n债 券 到 期 限期 ，是 债B券 价 值 。
B
=∑
有赎回权利(
嵌入期)权N N ci ic --B或= i∑i i= 1(1+ ri+ y ) =i 11 +( ri+ y i )
ci 是债
第i券期的望现金流，期 ri{} 是利期限率构结，是利差y ，N是债券赎回期限B是，券价债。
值 ¾•
回期赎可能限多有 赎回期个受利率限平水响(需要影率期利结限模型)
构投学资
18
管理与经济
部
学投学
资7
管理1经济与部学
票支息付间债券的之估价•
计算全
价售者出得应息 利前息次支票日付期 买者应购得利息结 算日期 下息票支次付日期
券债收益率的1
.到收期益率Y（ied lto aMtrutiy，YT）M 资者以某一投价购买格券并债有到持券债期到债， 券行人发诺支付的平均收承率益解。券定债方价得到程 r：T T t = + T t t1=
w
=算日与结下付息票日之次天间数两次 息付日票间之数
天
P•
全价
算公式计
=
P
∑( 1C +)
rF
(1+ r
)
∑( 1 r + +y)
i = i
1n
ci
i
−1 + w
-或
- P =
∑
( + r 1+y ) i
=1 ii
n
i
i c−1+
cw 是 债i券 i第期 的 期 望 金现流 ， ri }是 { 率 利期 限 构结 ，是 利 差 y， 是n债 券 到 期期 ，限P是 债 券 价 。值
理管与济经部
学
到收益期隐率着含两重个要设假一是投资者持有：到期； 二是利息再资的投利不变率。投资
学2
0
投资
学
91
理管经济学部
5与
到收益率期例
30
eyrsa to aturmity 8% ,oucponra e, steimnnuaalpa myents,$ 1,100 rpce
i
10年
债期券，息率票= %7价格，= $ 509
例+
1
1,00=
∑( 14 +0r )
60 t =
t
1
+
1,
00 00 (1+ 6)
r9
0 5=∑ t
=
210
3
5 (t+ 1r)
1000 (1+ rT)
n = 60 ,VP -=,1010,F V= 1 000,,PM T= 04 ,OCM iP = 359.% SA)(
r
半年=收益率 ，半收益年率r = 3 38.65%3 6358% 有效年的收益率( +10.386)0 2 1-= 7. 8%
8
管与经济学理
部投资学
21
管
理经济学部
与投资学
22
票
利面、债率券价与格期到益率收间关之
系
券债价的与格益收之间率呈向反系 关如 果TM = Y票利率, 债券面格=面价值-
券平价出售债
2.
当收益期(cu率rren tiyld)：e
债的年利券息与券债市场格价比的例。
如
Y果MT 票>面率利债券,格价
- 债值券价折售出
当期收
率=益债年利息券/债 市场价券格
$7=0 $0 / $7590 = 77 3. 73 %7
果 如YMT 值面-
债券溢价售出
管与理济经部
投资学学
32
管理与济经学
投部学资
2
4
6
债定价券理定 M：lkaie定理l
. 3实已现收益
率
如
未果来利率发的变生化，在投资收益的率是
不确的定 即使。发生不违，持约有券到期，债诺承到的收益率也 期非是投资并实现的收益者。率有当利只在息资收投益 等于率承的诺期收到率益时承诺，的到期收益率与才实 现收率相等益 投资。者当前价格购以买券并债持有期到期间，得获利的息 以再时的利当再率资，投后最收本回金，在整个期 间获得几何的平均收率，即为益实现收已益。
率P=
∑n
C Ct F + t∑ n t(1 + i ) ＝t 1( 1+ i) ＝t1(1 + )
i
n
由
式可见，公券债持有期的限利、、息本以金及场市由公 可见 式债的持有期限券、息、利金本以及市场 率（或利收益率）者决定了债券内的在价，值市场若是 有效的无（利条套），则件内价值＝价格在 在。市场有效前提的，Mal下kel的5i定理总结个债券 了格（现值）与这价因素的些关系。
管
理经济学与
部资投学
25
管理与经
济学
部投学资
62
理定：1券价格与市场债率具利反向相有关系关 。定2：若利率不理变则债券的到期，间时与债券格价波的 动幅之间度正相成关关。
证系： 明VP =n ∑
t 1 n −1=
定3理虽然到期：间时长，延券价格债波幅度动增加， 增加但速的度递减。
n＋2年n+1与年的异差于n小1年与n年之＋的差异间
C
F + C+(1 + i ) t( 1 i+ ) (n1 + i) nF ⋅ kF ⋅k F ++(1 + i) t( 1 +i ) (1 + n ) n
i=∑
t =1
n−
F1 k⋅F k F ⋅k⋅ F + + +t(1 i+) n 1(+ i n)+1 ( 1 +i n +1 ) t=1 1 (+i 1+) k 当 i1 则 1+ i ，1 + F k⋅kF F F , 而 + 从= >⋅ 1(+ i ) n +1(1 i+) n 1 +1 ( i +) n1 + (1 + ii n) Vn P+ 1=∑
n − 1
因原：期长债 由券于期限长， 利率对其 格价的作 大用。
证明：
别分观n察期、n年1+年期n＋2和年债券期投者最资后 1、年2和年年现金3的现值流Δ
VnP F =⋅k F (+1+ i ) n 1 ( i ) n+F ⋅k F
⋅ kF+ + ( 1 + )in 1(+ i n +) 11(+ i ) +1
nΔ
Pn , V n1 +=
PVn
+1 > VPn。同，理 i >当 时k P，V n1
给理与经管济部
学
Δ VnP , n+ =
272
F ⋅ F ⋅kk F⋅ kF + + (+ + 1 )i (1n +i) n+1 ( +1 i n ) +2(1 + i )n +2
投资
2学8
投学资
管理与
济学经
部
7
于
由 ΔPn V, n+ 1− Δ P Vn = ⋅FkF F+ − 1 (+ i )n +1( + 1i) n+1 ( +1i )
n
ΔVP n, n + −2 PVΔn , n+ =
则1
有
Fk⋅ F +F− (1+ i) n + 21 + (i) n +2 (1 +i ) n + 1= 1
定理4：对i既定期限于的券债，由利率降下致导债的价券上 格的升度幅，大同等于度幅利率的升导上致债券价格下的的幅降 。 度证明：任取时t现金刻C流t折现值的只要证明每个，刻时的 金现流都具上有述性，质价格也则有这具性个质
。令 = u[ Ct tC ]− ( 1+i Δ i ) −t(1 + i )t C Ct ttC, d [=] −1( + ) ti (1 +i ) t (1 +i + Δi )
t C t1(+ i )
tΔVPn, n + 2 −PVn ,nΔ 1 +ΔPn ,nV+1 −Δ Pn
V再令1+ i = au= (由 ( a于 at t ta a ) +t ) ≥( 2 )( )(a − Δ ia + Δ a −iΔi a + Δi at a t )−1, d =1− ( ) −aΔ a + Δii
原：因本金最是数大的现量金，它受市场利流的影率响最。 大当限期增加，本金时断不后，其现移占总现值值的重变小，比重 要程性度降下。以所，债价券受格利影率虽响然加大，增但速减。递管理与经
学济
部资学
2投9
管理
经与学部济
投学资
3
0
又由于 a −Δ ia +i Δa− Δi(2 从)而a a )t +( )t > 2 ⇔u+ 1 + 1 − d> 2a− Δia + Δ i u 即>d， ( 对 于任 意时t，刻 u> ，则所d有金现的现流值满足 Δ也 PV > uΔ PVd投资
学
理定5除：折现券和债永久券外，债票率越 息的低债券市受利场的率响越影大。息票率
越，低付本金所有前利收入的息值现整在个 债价券构格中成比占越重，本金现低值的比重越大 2。 本.是金现流金最要主的成部组，分现其值绝对 数）（利受的影率最大。响3 .由、1即2定理有5
1。.
管
理与济经部学
31
管理与经
济部学
投资学
3
8
可2回债券赎定的价
B P=∑ C t t+P T CC (T每 付年息一次） 1( + ) r t (1 (=+ r1)
BP = ∑C t t + 2CTPC2 (T 半年每息一次） 付(1+r )t=1 1+( r
)管与经理学济部
C
2TC
T投资
学
33
管与理经济部学
投资
学43
回收赎益率1.
可赎
债券回收的益
率2.
3 4. ..5 6 7. .8
.PB =∑ C t t+ PCT CT (1 r ) t +=1 1(+r )
C
T
CT为赎P回格
价利率风险再投 风资 赎险回险 通风膨胀风货 流动险性风 动 险违约险 利风变动率度幅风险汇率风险
1 . 3债投券资风的
险
管与理经学部
济
资投
学53
管理与经济
学
部资投学
3
69
债
的券性属对债权格价有重的影要。
响
14 .债券格价债与券性
属
¾期到间；时 票息率；附加选 权；择
到时期
间
般而一言，限期越，长券价格波债动幅度越；大但当期限 长时延，单期位限引起债的券格价波动幅度递。减债 券在内值（价格）与到价时间期关系
相应的的市场率下的利在内值（元价） 相应市的利率场的下在价值内 元%410 2116 172 13 56 100 10% 100 010 08%98 8 806 0 内在价值7变率化（） 内%在值变价化率6%→ 4%+2 + 6 1+27+ 5 6%→8%3-2 -41-2 0 -2
可赎3回债 可券换债券转
限期 （）年1 01 023
0
税收遇； 待流性；动 违风约。
险理管与经济部学
投
资
37学
管理与
经济学部
投学资
3
8
¾息
票
率
¾
附
加选择权选择
对债券价格权的影；响 择权选的类种：赎可权回可转，权换 （1 可赎）回征特
在
其他情况不的变情下况，券价格债与其票息率的高利低呈现 正的向系关但；是
，债券价格的波与息动票呈 率反关系。向 在内值（价格）价波率动息票利与率的关系相应
的市场率利下内的价值在（元 ）7%68 7 889 01 1100 % 8607 08 0091 00 % 8751 0 012 112 135 内在价7值变化率（） 7%%→% 8-1.1 -30.15-1 .00 9.-8- 9. 75%→5 +2%87.+2 .17 +5.2 +28.1 524.4
+
票利率面 %4 5 6%% 7%8 %
谓所可赎回债，券是债券指发契约中附行所谓的有赎条回款（ allcpro vsioin）发行者，有权某按一设的赎定价格购回债 券。 回条该的存在款，低了该类债降的内在券值价。
理管经济学与部
投资学
39
理与管经学济
投部学资
4
0
01
可赎回权对债
券价的影格响
¾
2）可转（换征
特
可换债券转指在一段时是后期持，有者有权按照约的转定换价 格（ocvenrsion pirc）e或转比换（c率onvrsieo nratio将） 司债券转换成公普股股票； 通转可换券的债价构成值：纯粹债价券和转值换权利价；值
管理
经济学部与
投资学
4
1
管与经济学部理
投
学
资4
2可
换债转价券和值标股的价格票关的
系债 价券 格场溢价 可市换转债券格价
税收待¾遇
在其
条他件变的不况下，情免税或收优税惠券债内在 价的值比票面利率高券要债高一略些。 债的券动流性或者流通性是，债指券投资者手中将债的 券现的能变；债券力流的动与债性券内的在值价正比成 关例系。 债券 的动流性大越价格，高
¾越
流性
动债
券值 转换价价 值O股 价格票
理与管经学济部
投资学
43
管与经理济学
部投资学
4
4
11
11. 1约违险
风
违约风
险
债
券违约风的险Defa（ul rtsik又）信用叫险风（ rCdeitr ski），指债发券行人未按照约的契规定 付债支券的金本和利息，债给券资投带者来损失的可性；能违约 险高风则，用等级低，价信格 低违约险风的量度债：券评；级 大主要四信用评机级构穆迪：资者服投务司（公Mooy’sdI nvesot Servirc）e标准普、公尔（S司antadrd& Poo’l）、s惠投资者服务誉公（司iFcthI vnsetorS erivce）多弗和菲尔普、斯司（公Dff u& Pelphs。
）
信
用险 到风收益期=预率到期收期率益违约+溢 价预到期期收率=无风益险收率+益险溢价
风管
与经济学理
投资部
学
5
4管理与济经学
部资学
投46
公司
券的债用信评级级
别
AAA A AA
评级准标标准
尔公普司评的定债的最务高别级说，完全明备支付利息和具还偿金的本能力。说 支明利息和付还偿本金能的力强，很与最高别级比稍相逊一。点 尽 管 说A明境环更和经变济件变更比条述两上种别级更易容起引面负影响但其， 付利支和息还本金的偿力依能相当然强 。被定义 B为B B的债务被级认为足够的能有支力付息利和偿还金。尽管在本常通况情
违
约风
险对债券值的影价响
1%：承2诺到期的益率收
违
风约险9%：预期的
到收益率期
风险
价 溢无约风违到期收险益率
BB
B
下其能到得足的保够，但护与几级相比前，变的化境更可环能弱削该级债的务还本付 能力息。 定义 为BBB、、CC、CCC C和 债务的认被还本付息为明显有投的机特。BB 征示表8%：期限与
息票相同违无风约险 债的券到收益率期
B~C BIC D
低程度的最资性，投而 则C示表最程度高投机的。性管尽这种务债可能很量质可， 尚且并有些护性条款，但保其是不定确性可和能不利受条件影响程度的则为严重更。是为 有利没息入收收入的务债in（omc ebnds）准o的。 被备定为 D的债户级在现经已于违约状态处。
理管经济与部
学投资
学
47
管理与经济
学
部
投资
48学
1
2
券（优债股先评）级
券债评（级Rtani）是对g券债量的一种评价质制 ，主要是对度债发券行者信的誉评级核心 ，违是约可的性能 。债券级评是不向投资者的评级 面是对当前不债 券级评是面不投资向者评级的不，是对前当 种债券的市场某格是否合理进行评级价也，不是 荐推要你投去某一种债券，而资只给债是 贴券了上标商 。题：高等级问债券的收的益否是定一于高低 级等债的券？投资学
49
美国的
圾债垃券违，风险相当约，等高非级低，但 是其常益是收所有债券中高最。 评级是发的行的者自行为，愿西在国家，方如果券没 有债级评，往往不被投资所这可，难以体认现券债的特 色债券评级，似市类细场，分难就以到销路找 。问：题债券级评要花需费巨大评级费用的谁，支付？
来
¾由债券发行者
支付，以所级评面向是筹者的资，资筹者要需将此 信向市场公布，投资者就可息免费获得信以息或，说， 者评是级筹者资花做钱广的。告上海 券交证易规定所只：有债券达一到定的等才级发行能 ，合吗？理管
与经理济学
部¾
管与经理学济部
投
资
50
学
1.2 违约风险1债券评级
与
债1券级评般一虑的因考
素
评公级
司
Mody’o IsnvetsroS ervcei tanSdrda &P oro’sDu ffa ndP hleps中 信诚大公国 投际资级（AAA——BB） 投B级（BB—机）—投资
51学
券债等
级
1（偿）能债比率（力oCvrageeRatios ）即公，司 收与固入成定之间的本比；率 （2盈利）力能率比Pr（fitobialiyt Rtaos），资 i收益产是率最见常比的； 率（）3杆比杠（率evLregaeRat o），i即券债与资本总额的比 ；率 4（）动性比率（流Lquidiiy Rttaoi，）主要括 流动比包率与动比速两率种标； 指5）现金流对总负（比债率（Csh Floa to Dewb Rtato）i。
管理与经济学部
管
理经与学部
济投资学
52
13
AAA
是用信高级最，表示别无险风信誉最高， ，债能力偿强极不受，经形济势何任影响；A A是示高级表，少风险，有很最的强债能偿；力 A表是中上级，示少较风险支，能力较强，在付经 济境变动环，易时受利因素不影；响BBB 表示级，中有险，有足够的还本风息付能力，但缺 可靠的乏保证，安其全容性受易不确因素定影响， 这也在正常是情下况资者所投接受的能最信 用度等低级或者，说以上这四种，别级一被般认为属投资级别 ，其券质量债相对高。较
管与理济经部
学投学资
5
3
管理与
济经学
部
投学资
5
4
11- 56
后种几别级到（为止）C则投机属别级，投其 机程依此度增递，类这券债临大量不确面定因。素 特是别级，一般被C认是濒为临境的绝缘边， 是也投级机资中度最信低。的 等D信度用级别则表示该，债券类是属违约性， 质本无根还付息本希望，如评为D被级，发那行 离倒闭关门就人远了不 因此是 个三D还两个是 离倒关闭门不远了就。此因是三，个 意义D不已大
。
3债 券评级
管理与
经济学部
资学
投5
5管与理济经学
部投资
学
5
6
14
结：总债属券性与债券收率
益券债性 属限期 息票率与债券收 率的益系关当 市利场调率整时期限越，，债长价券格波幅动越度大；是，但期限当 长延时单，位期限的券债格的价动幅度递波。 减票越高，息券债价格也越；高市场当率利调整，息票率时越低债，券格价波动幅 度越大 当债。被券赎时回，资投收益率低，同降作为时补偿，被赎回券债的名利义率 较；高债当具有券可转换特，征于具由有券债和在潜权双重股性属， 券名义债利较率。低 受享收税待遇债的收益率较券，无低收税优待惠的债遇券收益率高较。流动性 的高券债益率较低收，流性低的动券收债率较益。 高约违风高的险券收债率较益高，约风险违低债券的收益率低较。
加附选权 择收待税
遇图
133 长期－券债收益利差
的
动流 违约特性征
资来源：料J F.arel, Wr R.inehart :Potfolir Monaagmene: Tthory aen dAplicaptio, 2ndn Edtioin, 919 b7y McGarwH-il Inc. Pl161
管理与.济经学部
投
资学
5
7理管与济学经部
投
学资
5
8
.12利率 限结构
期
2§利 率期限结 构Trem trSctuure of nIetestrRa te
率期限利结（T构er smrtcutuero fI ntreset rtea表)到示零息 票券债期到收率益和期之间限的关系 。利期限率构的非结预期变动对资产价的值有重具影响大。 预期的远短期利期的信息可以率过收益率通线曲来估 计 期 期 期率 率 计来, 收益率线描曲述是的收益率期限之和的间关。 三种系要理论主用来解释观测的到收率益线曲，即于关率利期 限结的构三种理论：
市场预理论期流，动偏性理好，论 市场分理割论
。
022-10-21
95
9
理与经管学部
济投资
学
6
0
51
Yiel duCvr eno1 //60025零
息债券的率期限结利构1
% 到0期收收益率 8 %6 %% 2%40% 1 2 3到期 限年 5
管4与理经济学部
资投学
61
管理与经
学济
部
资学
投6
2
利率
限结期的构要性
重
.22收 益曲线率
收益 上升结构
率
国
收益率是基债利率 其他债准的券益率由国债收益收率确定对于 有信用等级的具司公券债，要必益率收是以 国收债率益为基础进调整行。的到期收 益曲线来用
水结平构
给
固收定证益及其券衍产生定品价（权期、期、货期） 远寻套找机利会 预测来即未利率
期下降结构
的期
限理与经济学部管
投学资
6
3
管理与
经学部
济投资
学
64
16
2.4 利率期限结的构重要性（例）
利率1 来未 在
现
1 例
长1利期率升上长期债券，的格价下降将投，资者或债券组合 经应理该采取卖空期债长券策，以 现价（略高较出）所售借得长期的债券一旦，率 上利以升，后期长券价格债下，再以跌于低价的 原价格 价格购购，回归以还所借的债券如，赚取此差价 。所借债的 赚券 价差 时，因同短利率预期期降下，短债券价期格会将 升，故应上先买入期短债券以收取，将来价上 升格利之
。
利
期限结构的变率化
管理经与学部济
到期限期
56
资投
学
管与经济学理部
投
资
学
66
2
率期限利构的重结性要（2）例利率
现在 未来
例
长期利2下降，长率债期券价的将上格，升投者资 或券组债合经理应该先购预买长期债，券以长得期债券价格上 升之。 同利，时短因期率预利期上，升期短券债价将会 格降，下应故采取空卖短债期策略券以现价（，较 高出售）借的短期所券债一。旦期利短率上，升 期债券价短将下降格再，以于低价购回原，以 还所借归得债的，赚券取价差
管。与理经济部学
利
率期限结的变化构管
与理济经学
到部期限期
76
资学
投投
学
68资
71
3利 期率结构限重的性（要例）3利
率
利
期限率构结的重性要（例3）
般商业银行负债（一蓄存储）款为均短性， 故对存款的期大部进分行短期性债券的资投。但 市当场率利期预全下降面时投资于，期短债 券获所得资的本得将低利投资于于期债 长券资的利本。得 行银该先购入部分应长期债，以券弥补期 短息利收的减少入。
短
期期长
现在未
利来期限结率构的变化管
理经济学部与
到期限期69
投资学
理管经济学部
与
投资
7学
0
2. 利率5期结构限建立的
可
从市以债场的价券估格利率期限结计构 。：A例,BC,三种息债券付的信息下：如
券 期限债票 利率 (面)%1
0 011 0
资投
学由
债券得到Ar1): 1(00 0 1=100（/1r1) +→ r= 01.10
由
债券和rB1得r到2: 292.0 = 170/0(+1r)1 110+0(/1(r+22 →) r 2=0.15 由 债券和C1,r 2,得到r3:r 83010 .=100/ (1+(r1) )+10 0(1+ /r2)2 + 100/(1+ 1r )3 3→r 3= .020
价
格 ABC 管理
经与济学
部1 2 3
1
00.00 022.7098 3.001
7
1
理与管济经学部
投资学
27
8
1
期即收曲益线与现折程
方
即期收
曲益与线折现子
因
多有种类型的益曲线 即收期益收曲线基于零债券到期息益收率即 收期曲线由一系列益准标债的市券场格来计价。
T算i me o m t tua ri t (yy e a rs )12 3
r ic ep 969 058
Y
ie l (db.e .b) 4 . 2 1% 5. 4 % 3 5. 94%
期即收益线可曲用以来风给险与收状税况似的相金流量 定价现 。折因子 定现义d 折现因 子是未时来点间的$1在0的点的时价格被表，示为 t 通常 用t年表示 (来如，例3 月个 0.2为5 ,10天 10为/653= .02740.
管理与经济学)部
投资
学73
理与管经学济部
投学资
4
7
现折因子
折
因子
现
现折因子与有年收益率效关的系为
即
期收益率可用来以给险和风税收况相状的似现流量金 价
定d
t
=
11( + yt t
)
P
=
C
1 2C Cn+" ++ 1( + r1 )1 1 + (2 ) 2r 1 + r(n n)
折现因
也子样一
P=
理管与济经学
∑部
n
=1t
d
tC t
投资学 76
投资学
7
5理与经济学管
部1
9
利
率限结期构的建立
助法自Boot（tsrpainp）g
当
纯零债息无法得到或者这些券券的债动性特流别时， 使用自助法是差得到即收益期率线的曲常最用方法。例: 找寻年的半益率 收到期间时票 面率 利格 (月) 价(半支年付 ()值 $面01)06 7 /21 99.734 1211 12.0608 1 883/ 4 9.4109 4 21 018/ 0110.9
1
第一：搜集步关于个月、62个1月、81月个…债券 格与票价面利率的 信 第二步息：算计到收益率，期最短到从长。公最式
为P=
C1
C Cn 2+ " ++ 1(+ r1 ) 1(1 + r 2 )2( 1+ rn n
)管理
与济经学部
投
学
77资
管理与济学部经
投学
资8
自7助法
9 9.4 7 3 1=30 .57 1+ r1 5 5 105. . 5+1 + 0 043 (1 . r2 + )2
自
助
⎡法103 .5 7⎢ 5 . ⎢5⎢ 4 37.5⎢ ⎣ 5 0.62 5 100 .5 5 .347 55 .6250 00 014. 3575 .02650 ⎤ d⎡1 ⎤⎡9 947. 3⎤ ⎢d ⎥ ⎢⎥ 0 ⎥ ⎥⎢2 ⎥ = ⎢ 102. 086⎥ 0 ⎥ ⎢ d 3 ⎥ 9⎢ 9.401⎥ ⎥ ⎥ ⎢⎥⎢ 0 ⎦⎣d 4 ⎣⎦011 01. ⎦
9r
1 =4 . 3%( 8 . %6 )01 .2 680=
r2= 4 . %4(8 .8 ) %94 .4 1= 4. 75 34. 75 3140 .35 +7+ 1 0 +. 43 01 (+0 . 40 )42 (1+ r 3)
r3 =34 . 6(% 9 .2%) r4 = 4 . 8 (%9 . 6 %
管)理经与济学
部投学资
9
7理与经济学部
管
投资
学
0
820
收
率曲线益的造
构收率曲线益构的造法：主要方括样包法条（pSlins Meetho）、尼d尔-森格尔辛(NelsnoSiegel)模-、斯 型文（森Sevssonn）模型。等 、1项多样条式
法多式样条法项由麦是克库茨隆M（c ulC
loch）于1791年出的提 它的主,思想是将贴要函现数用分段的多式函项来表数示
。
2、尼尔-森格辛（N尔elon-siSeegl ）型模 尼尔和辛森尔格在189 年提7了出个用参一表示数的 瞬时( 即期为限零) 的期利远率数：
⎛ 函t ⎛ t⎞⎞ t ⎛⎞ f t() = β 0 β1 +ep ⎜x− ⎟ + 2 β⎜ ⎟ xp e⎜− ⎟⎝τ1 ⎠ ⎝ τ 1 ⎠ ⎝1τ⎠
⎧B
0 (t) = d 0 +0c t b0+ t2 +a 0 t3 , t [∈ , n0 ] ⎪ ⎪ B t() ⎨Bn = (t) d =1+c1 t+ b1t +2 at 1 ,3t ∈ [ ,nm] ⎪ 23⎪ ⎩B (m t ) = d2 +c2 +t bt2 a2+t, t ∈ [ m, 20
]资学投
18
此我由可以们得即求期率利的函数式形：R
t()
∫= f (sds
)
t0
t
理管与济经部
管学理经与学济部
⎡
⎡ ⎤⎛t ⎞ ⎤ t ⎞ ⎛⎢1 e−x ⎜p− ⎟ ⎥⎢ 1 exp−⎜ − ⎟⎥ ⎝ τ 1 ⎠⎥ + β ⎝⎢τ 1⎠ − xpe ⎛ −t ⎞ ⎥ = 0 β β+1 ⎢ ⎜ ⎟ 2 ⎢ ⎢⎥t t τ⎝ 1⎠ ⎢ ⎥⎥ ⎢⎥ τ1 τ ⎢1 ⎥⎢⎥ ⎦ ⎣ ⎣⎦
投资
8学2
债券合成
3斯、森文Sv（nseon）s模型为了更好 地拟合成熟场市较复杂中的收益曲率, 斯文森（S线evnssn，o9149）将eNsoln-Sigee l型作模了推 广 引,进另外两个参数, 了得而如下的即期利 到函数率 ：⎡
⎛ ⎢t1 − ep ⎜x − τ1⎝R (t ) = 0 +ββ 1⎢ t⎢⎢ τ1 ⎢ ⎣ ⎤⎞⎟⎥ ⎠⎥ + β 2 ⎥ ⎥ ⎦⎥ ⎡ ⎛ t⎞ 1 − ex⎢p⎜ −⎟ ⎝ τ 1⎠ − ex p − t ⎢⎛⎜ ⎢ t⎝ 1τ τ ⎢1 ⎢⎣ ⎤ ⎥ ⎥⎞⎟ ⎠⎥ ⎥⎥
⎦
息债券附零息是债券合成的物 息债券是零息债附的券成合物
管理与经
学济部
⎡ ⎛t ⎞ ⎢1 −ex ⎜p− ⎟ ⎝ τ 2 ⎠ −e xp⎛ −t + β3 ⎢ ⎜⎢ t ⎝τ 2⎢ 2 ⎢ τ⎣
⎤
⎥⎞ ⎟⎥⎥⎠ ⎥ ⎥ ⎦ 资投
学83
理与经济学部管
资学
84
投
2
1
零债息是券息附债的券合成物附息 券是债息零券债的成合物
纯
附粹息券（S债rtaghti oupcon bnod ）任何金流量都可现以是零息说债券合成物的
: 有三例附息个券债Tim A Be0 9 02.84 103.04 1 5 1002 5 10 130 510
1 1C1.191 75 115 01
管理经与济学
部投资
学8
管5理与济经部学
资学投
6
零息8券是附债息债的合券物
成息债零是券附债息的合成券物
题：问何如建构个零一息券：面债值0011,年限，期如 何资? 也就是投何决如附定息券的购债数量买使，组得的 现金流量合满以下要足:
求
解程
方N
A = −2 5 .3 NB =24 .1 5 N = −1C
5
N A +1 N B0+ 1 N5C = 10 50 N A +01 NB 115 +NC = 0 150 N +A 101 N B+ 0N C =
管0与经济理部学
投资
学8
7
管理
与济学部经
投资
88学
2
2
合
成券的债一方般法零息 债券附息债券的合是物成
A
B 价格 9.280 401.034 0量数 -25.324 .51 价总 -值228.2 22448 22 47 8427.548 4445零 债券价息值92.1
6
C11.117 -1 91-1.1917 11119
N
71C11+ N 2 C 2 1 + + N"Q QC1 = W N1 1C1 2 N + 2 2C +2 +" NQ C 2 = W Q2 N" 11CQ+ N 2 C 2Q +" +N Q CQ Q=WQ
管与经济理部
投学资学
98
理管经济与学部
资投
学
0
91
：利例用利期率限构套结
利
上是否存例套利机会在 通过？债券A , ,B 得C的利到率限结期:构 r1 0=.1 ,r 20=1.,5r 3 =0. 2.则债 D券的理合格:价P V0(D)= (801/1.) + (0/8（+0.15）2) 1+(1080 /(10.2+) 3=7 58.2 2债券而D市的场格价为7 5.00 0705 0，债0券债券D被 估， 被低低估 因套此利会机在存。如 利用这个机会？何
管
与理经学济部
投学资
1
9管与经理济学
投部资学
9
23
2
：例利用率利期结限套构
利债由券,BAC,制复券D. 债ate1: 1D010x+ 10 0 + y00z =1 8 0ateD2 1:00y + 101z = 80 0aDe3:t1 10z =010 80 z=1 08/10100 = .819188(买 ) =y 8( –0 010)/1z010100 )/1100 = –016529 0.16592 (卖 x )= 80 – 1(0y – 100z)/01100 =–.015206(卖) 组合此完复制全了债D券,其成但本 ：(.01–0265)(1000 + )(.01–5269(922.)07 ) (+.98181)(88301.0 )= 785.2 2果我们以如70买5入,D卖 出述上组，我们得到合 8$.22。
理管与经济部
学
例
：利利率用限结构套期
利假定到期益曲线收向倾斜，有下年收效率益下如： 1 Y=9.9% 2Y= .3% 93Y =9. 1 到%收益率是期根3个据期时到分间别1年为、年、2年的 零3息券的价债格计算来的。出知票已面利1率%1限期3 年的债券价格为 $的120
.是存在套否利机，如会得何到这一机？会
投资学
39
管
理经济学部
与投
学
资9
4
例
3-7
P
=
：利用利例期率限构套利
结
1
1111 11+ + = 1 40. 69> 1021 0.9 1 .99032 1 .09 1
3债券价
格 $02明1显估低!
如何利获 ?购买这一估低债券，卖一出组零债息，券组该息债零的 现金流量与券所购买债券现的金量流相吻：合面值 $卖1 1的 1期年息债零券卖，值$1面12 期零年息债券卖，面$111值 3年期零的息券，债这你样天今可以得到就 年零息期券 债样你这今就可以天到$得01.649$ 14069 。与此与 此 时同，你$用021购价值被买低的债估券今天你。到 $得.629。 未 的现来金流入现金流与完全吻出合，$2.这96是无就险 风收益。
理与管济经部
学投资
学
95
理管经与济部
学
资学投
69
24
2.7 利率
期结限构理论
1预期 论
理
期预论理 动性流偏好论 市场分割理论
理期理论预 e(pxectaitn toeohry) 该理：认论为 如，果们人期利率会上预（升例如经在济周的 上升期段阶）长期，利率就会于短期高率利。 就是说如，果有的所资投预期利者上率，升益 曲线将向收上倾；斜当济周经期高涨从、荣即 繁过将度衰退到如时人果们期利预保率持不变，那么 益收曲率线持平；将如果经在济退衰期 人们预料未来初率会利降，那么下就形会向下 成斜的倾线。
曲理管经与济
学部
理与管经学部济
投
资学
79
投学资
9
8偏无预期期结限理构论
偏无期结限理论（un构abiesdexp etcatins toehry，也称UoT理论E）主要观点的是认为：投资 者一的般法看成市场预构期，场市预期会随着胀通 期预实际利和预期的变化率变化；而为债认券远期的 利应率等于来未相应时的期期利率的即预。期 据根其上观述点，无偏期预限结期构理对不同论 利率期限构的解释结：
[1]呈升趋上势即期的利率市场是预期来即未期利率 看的结果涨 [2。]呈下趋势跌的期利率即则市场预期是来未即期 率利跌看结果的。 []3平走势水是由于场预市所有的即期利期率大致相等产生的结果。 [ 4]当场预市未来期期即率在利一定时内期 看涨而后，下降时，就会会现出动的走波势 。之，不总同状形利的率期结限构过是反映市不场对 未即来利率的不期同变预化期
9。
9
理管与济经学部
投
学资
管理与济学经
部
投资
100
学2
5
1期理预
论
流动2好理论偏
长期债券利率当前是期利短和率期望未来 短的期利率函的数 。长期债和短券期券债是可以完替代全。的 由收曲益线到的得远期率与利期的望来未短期 率利一致的。是
流
偏动理论 (li好uqditi ypreerfncee tehroy：
)
考
虑资到需金的求不定确和性风产险的不可生确精预 性知投资者在，同样的益率下收，偏好更购买短期于证券 即（偏于流好性）动上述偏。的存在好迫使会期长金资 求者提供需较的收高益，远率利率期与将来期的望即 利率期之间差称为的流性溢价动 li(uqdiiy ptemiumr) 。该溢 是价用补偿投来者资购买长更期限券债一的流动 性种险。 风这种论理为长期认券债的收益要于高期债短的券益，收因 短为债期的流动性券高，于变易，而现长期券的流债 性差。动们人买长期债券在某购种度程牺牲了流动性， 因上要求得到而偿。
补资投学1
20
理管经与济部
学投学
资101
管
理与经学济
部2 流偏好理动
论
流动
性补与偿收率曲益
线Yeils dbsOreev dYeli dCurev
长
期券风债大险短于期券债投资 要求者对长期债的券险风偿补 pr（miue）m 期利率含远有流动性补偿 等于期不望的来 远期未率含利流动性有补，偿等不于期的望未 的来期短利
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市分割场理论市场分
割理论(m rake stemgetanitn otehoy)r：这 是，因为指人有不们的期同限好偏所以 ，长、中期、短期债期券便有同不的供和给需求 而从形成不同市的 场们它之不间能互 求从，而成形同的市场不，们之它间能互不相代 。根替需据求量不的
同，们它利率的各 相同不。
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1市分割理论
到场收益期率 短期场市中期 市场 期长市场
市参场者与：对
流性动要求的公有司， 商业银行、如 币货市基金场。等
管与理济学部
到经时期间
市场参
者：与有着
长 负期债的构机 如，寿人险公保司、 老养金等基。
资投学
17
027