国际证券投资基金治理结构变化研究

作者：张力周海琦白清文

经济体制改革 2012年01期

　　由于组织形式的差异化，证券投资基金分为公司型与契约型两大类。前者主要盛行于英美等国，以共同基金为主要代表；后者在日本、英国等国和中国香港地区较为流行，以信托型基金为主要代表。本文从二者的治理结构比较入手，通过典型模式分析，揭示它们的不同特点。以此为我国契约型基金的治理结构提供借鉴，同时也为未来公司型基金的设立与发展提供广阔的思路。

　　一、公司型证券投资基金治理结构的变化

　　1.英国模式

　　目前，英国主要有三种基金形态：单位信托、投资信托和开放式投资公司。其中单位信托为契约型开放式基金，投资信托为公司型开放式基金，开放式投资公司也是公司型开放式基金，但同时集中了原有单位信托和投资信托的优点。因而在此分析开放式投资公司的治理结构。

　　(1)治理结构

　　开放型投资公司根据《开放型投资公司管理条例》管理公司内部事务。基金公司执行附加董事制和投资补偿制。基金董事分为授权董事和附加董事。授权董事负责处理公司投资、买卖公司股份、保证净资产的准确计算等基金公司的日常事务；附加董事监督授权董事认真履行其职责，确保基金公司的运作平稳正常。当授权董事工作存在不当的情况下，附加董事就会加以改进。当基金公司遇到特殊的严重情况时，附加董事可以替代授权董事管理公司事务。附加董事拥有和授权董事共同对公司的战略规划和市场开拓进行决策的权利。

　　基金托管人负责管理基金资产，并应当确保与投资公司及其董事没有利益关系。托管人可以指定基金资产的下一个新保管人，并检查基金是否符合规定要求，前提是必须保持最终所有权。当董事与托管人进行更换时，须报知证券与投资委员会进行备案。金融局负责具体审批投资公司的设立，并对其价格、定价等事务进行监管。它还设立了投资补偿机制，保证投资者在基金破产时能够得到一定的赔偿。

　　(2)监管变革

　　从1997年开始，英国对其金融管制体系进行了重大变革。主要表现在将证券投资委员会(SIB)改为金融服务局(FSA)，金融服务局具体负责银行监管和投资服务监管，监管范围比较宽，监管领域达到空前规模。FSA不仅实现了跨行业监管，还拥有包括授权、立法、监管、调查和管理等一系列广泛的监管权力和手段。在此基础上，FSA一方面要确定并监管实施有关从业规则，规范企业和投资者的服务及业务活动，另一方面要监督这些企业是否具有充分的金融资源和适当的内部控制及管理体系。这些新的监管体制推动了英国金融业的繁荣和发展。

　　2.美国模式

　　美国证券投资基金开始时采用的是英国投资信托的治理模式，当时基金业的运作机制并不十分完善，存在着一些缺陷，如：基金的运作缺乏必要的外部和内部监管、封闭式基金存在着巨大的杠杆风险、基金的信息披露制度非常不完善等等。由此导致了在1929年10月29日开始的前所未有的股灾中，采用高杠杆高风险投资方式的基金业受到了重创。此后，以公司型和开放型为主要特点的共同基金诞生了。[1]

　　(1)主要立法

　　1929年股灾后，为了吸取股灾的严重教训和解决基金业暴露出来的问题，美国国会于1933年、1934年和1940年分别制订了《1933年证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》、《投资顾问法》，其中，1940年制定的《投资公司法》是世界上第一部系统规范投资基金的法律。

　　1970年，为了适应新的市场需求和解决基金业出现的新问题，美国国会根据证监会的报告通过了《投资基金法修正案》，这项法律主要涉及检查公司独立董事、限制投资公司资产债等内容。除此之外，《1988年内幕交易与证券欺诈管制法》规定投资顾问及交易商必须履行严格的交易程序，并扩大了证监会在监督管理内幕交易的权限。随后制订的《1990年市场改革法》规定证监会有权中止某些严重不合法的证券交易。

　　(2)治理结构

　　美国共同基金的治理分层，主要包括下面几个方面(如图1所示)：[2]

　　股东：在《投资公司法》框架下，根据基金设立所在州、投资集团的法律法规、章程及地方法，基金股东享有一定的选举权，并规定了需要召开特殊会议的情况。

　　董事会：由关联董事和独立董事组成。董事会对全体股东负责，主要负责批准公司的营业计划、制定投资发展战略、监督基金的各项运作情况等。

　　主要服务主体：为共同基金提供服务的主体，包括基金投资管理公司(投资顾问)、行政管理人、承销人、保管人、过户代理人独立会计师。

　　

　　图1 美国公司型开放式基金治理结构图

　　(3)后金融时代美国对基金业监管的变化

　　在美国，对共同基金的管理涉及到经营管理者、载体和产品等诸多方面，前面所提到的不同层次法律对其进行监管，由于非常严格和具体，此次金融危机中共同基金业所暴露的监管缺失并不严重，美国对基金业监管的改革主要集中在货币市场基金和私募基金两个方面。

　　①货币市场基金

　　金融危机后的2009年中，美国证交会通过了货币市场改革议案，该议案注重货币市场共同基金的流动性和安全性，加强了对短期市场风险的监管和承受力。议案包括提高资产的流动性、缩短投资产品期限、限制可投资的产品、确立投资顾问的检查义务和应急事务处理权利等四个方面。[3]

　　②私募基金

　　美国加强对私募基金的监管源于2009年麦道夫欺诈案件，监管力度进一步强化，要求超过一定规模私募基金的投资顾问必须向SEC注册登记，并通过保密渠道对基金资产、负债、表外风险敞口及其他评估基金规模、杠杆率和相互关联程度是否对金融稳定构成潜在威胁的必要信息进行报告，接受SEC的合规检查。[4]

　　二、契约型证券投资基金的治理结构

　　契约型证券投资基金也称信托型基金，它是按照信托契约原则，由通过发行带有受益凭证的基金证券而形成的证券投资基金。契约型基金的当事人一般是指：受益人、委托人、受托人。根据契约基金三方当事人之间法律结构的不同，可以划分为多种形式，如英国模式、日本模式、德国模式、香港模式等较为典型。

　　1.英国模式

　　(1)投资基金的立法

　　英国契约型证券投资基金的管理主要以自律为主，通过强调“自我管理”、“自我约束”、“自我规范”的三自政策，由各行业公会制定行为准则，基金立法包括《1939年防止诈骗(投资)法》、《1944年投资业务管理法》、《1958年防止诈骗(投资)法》、《1973年公平交易法》、《1976年限制交易实践法》、《1985年公司法》、1986年《金融服务法》以及1991年《金融服务(受管计划)规定》，特别是《金融服务(受管计划)规定》对单位信托基金进行了具体规范，其内容包括：经认可的单位信托基金的章程、信托契约与其他要约文件的内容，基金估值的方法，基金的定价，基金可以投资的资产种类，对分散投资组合的要求，基金单位的发行与赎回，管理人与托管人的权利与义务以及单位持有人会议等。1986年《金融服务法》出台后，证券投资委员会开始行使对基金业的监管权。

　　(2)治理结构安排

　　英国信托型开放式基金的治理结构包括(如图2所示)：[5]

　　①单位持有人大会：当遇到信托契约和基金公司重大事项时，需要单位持有人大会决议通过才能执行。

　　②受托人：受托人是基金公司的核心，作为基金资产的保管者，受托人独立于基金管理者，保证基金资产的安全和单位持有人的利益。

　　③管理人：根据相关法律法规、信托契约和招募说明书管理基金以及进行估值和决定基金价格。管理人应接受受托人的检查，当收到受托人的要求时应及时向其提供相关检查资料。

　　④管理人和受托人的相互关系：管理人可以将自己的职能委托给受托人，但受托人不能将保管基金资产的安全和单位持有人的利益等职能委托给管理人。同时，英国法律还禁止关联人交易，这是为了防止引起相关利益冲突。

　　

　　图2 英国信托型开放式基金治理结构

　　

　　图3 英国信托型开放式基金监管机制

　　(3)监督机制

　　根据英国《金融服务法》，基金管理人与保管人分担受托人职责，前者是信托型基金的管理受托人，后者是信托型基金的保管受托人。因此，信托型开放式基金是一种典型的共同受托人模式。这种组织模式有利于在管理人和受托人权责方面形成相互制约，但是二者的责任难以划分清楚。这种模式典型的优点是可以形成权责制约、有较强的灵活性、充分竞争，缺点是整个基金行业缺乏统一有效的监管，难以实现协调发展。其监管机制(如图3)。

　　(4)后金融危机时代英国基金业监管的变化

　　金融危机发生后，英国政府认识到以前的监管体制不能有效地防范私募资金运作给金融系统甚至整个国家经济体系带来的风险，加强了对私募基金的监管。英国《改革金融市场》白皮书要求：

　　一是英国金融服务监管局定期发布Turner报告，透过严格的监管机制及时、全面了解私募基金在资金来源、杠杆率、投资策略、头寸等方面的情况。二是建立新的监管体系，减小在过渡投资行业的风险敞口，降低私募基金杠杆率。三是加强对私募基金管理者的监管，进行国际监管合作。四是加强与欧盟的监管合作，与欧盟积极交换监管指导意见，在加强监管的同时避免给私募基金加重负担。

　　2.日本模式

　　在日本，投资基金被称为证券投资信托基金，主要采用契约型组织结构，且大多采用开放式。1941年，野村证券公司开始开办投资信托业务。1951年日本《证券投资信托法》的颁布，宣告契约型基金为主体的架构基本建立，现代证券投资信托由此奠定了法律基础。20世纪60年代，随着池田勇人新内阁实施“国民收入倍增计划”，个人收入的增加被定位为经济发展的一个重要目标，证券投资信托也进入一个快速发展的阶段。

　　(1)主要立法

　　日本对基金业的监管法律主要有以下几个：首先是经过多次修订，《证券投资信托法》已较为完善，该法规定了投资信托管理公司的审批、经营程序和条件、受益人的权利、投资管理公司与受托人信托合约的条款以及自律性机构、投资信托协会的成立内容等；其次，还有《证券交易法》、《担保债权信托法》等；最后，还有其他相关法律如《商法典》、《民法典》、《外汇和外贸管理办法》等，这些法律中均涉及到对基金业的相关法律规定。

　　(2)治理结构安排

　　日本的证券投资信托基金以管理人为核心，基金资产的名义所有权、经营管理权和实际上的保管监督权等都被赋予基金管理人，基金管理人不接受基金托管人的监督管理，只委托基金托管人发行受益凭证并接受基金管理人的指令。基金管理人在基金公司内拥有高度自治权，其自身只接受外部法规的监督约束。其治理模式(见图4)。[6]

　　

　　图4 日本以管理人为核心的基金治理模式图

　　3.德国模式

　　(1)主要立法

　　德国关于证券基金业的法律，主要有《证券交易法》、《投资公司法》、《外国投资公司法》，一些相关法律中也涉及到了证券基金业，如《德国商典法》、《银行法》、《证券交易所法》、《对外贸易法》、《银行法》等。其中1957年实施的《投资公司法》是德国监督管理基金业的主要法律，该法对投资公司的设立条件、基金类型、信息披露等方面均作了明确的规定。同时，德国基金业也要遵守欧洲共同体法律中有关基金业务等方面的规定。

　　(2)组织结构

　　德国基金业组织结构采用KAG形式，接受德国联邦银行委员会的监督管理，同时受到《国内组织信托法》的约束。KAG是一种典型的以托管人为核心的契约型基金治理结构模式，在此模式下，基金资产的名义所有权、保管监督权等投资者的权利被赋予基金托管人(托管银行)，基金托管人负责保护基金资产、出售、赎回基金凭证。基金管理公司负责基金的经营管理(包括基金交易)。在此组织结构下，托管银行与管理公司是同一级别的单位。其治理结构(见图5)。[7]

　　

　　图5 德国以托管人为核心的基金治理模式图

　　4.中国香港模式

　　(1)组织模式

　　中国香港信托型投资基金的当事人包括委托人、受托人、当事人和受益人。中国香港单位信托首先委托受托人，受托人承担了相当于国内基金托管人的责任，如基金资产保管、基金资金清算、会计复核、基金投资运作等，还承担了选聘基金管理人，并委托基金管理人代理基金托管人行使管理基金资产等职能。[8]

　　(2)监管机构

　　在20世纪70年代中期以前，中国香港的证券市场是不受监管的。1973-1974年的股灾爆发后，基于稳定性和利益相关者保护的需要，中国香港政府制订了监管证券及期货的法律法规，并随即成立了证券交易所委员会。法律的执行主要由监察委员会和证券及商品交易监察专员实施。

　　上述监管体系运行了10多年，其间并无改变。然而，1987年的股灾暴露了中国香港当时监管体系的弊端和不完善性，同年11月6日，中国香港政府成立了6人组成的证券业检讨委员会，在对“十月股灾”对中国香港的影响进行全面调查后，提交了《戴维森报告》，对中国香港证券市场监管体系改革提出了一系列建议。于是，《证券及期货事务监察委员会条例》制定并实施。1989年5月1日，中国香港证券与期货事务监察委员会正式成立，这为进一步规范中国香港证券市场奠定了基础。[9]

　　(3)自律组织

　　强调行业内部自律是中国香港基金市场管理的一个重要特征。行业性组织在基金市场的监管上起着重要作用。中国香港投资基金公会是中国香港投资基金的行业性组织，其前身是中国香港单位信托基金公会。该公会的主要目标是促进中国香港成为亚洲主要的基金管理中心，以基金管理公司为主的正式会员和以参与基金成立及管理的专业机构为主的联席会员。公会代表了会员和整个证券行业的意见，协助证监机构实施监管，并积极协助基金的推广等。

　　三、对完善我国证券投资基金治理结构的启示

　　我国目前证券投资基金主要为契约型基金，同时公司型基金也在谋划和设立中，以上各国和地区不同的基金治理结构对我国的启示是：

　　1.加快完善基金法律法规

　　现阶段，我国基金的相关法律法规还不够完善，造成了公司型基金运作法律环境的缺失。应加快与基金相关的立法进度，对《公司法》、《证券法》进行修订，加快《投资基金法》的相关法规实施进度，使之具有较强的前瞻性，为公司型基金的推出创造条件，满足我国基金高速发展的需要。

　　2.改善基金持有人利益代表缺位的状况

　　借鉴中国香港契约型基金的多重委托代理的治理模式，引入独立的受托委员会作为基金持有人利益的代表，主要负责选聘基金管理人和托管人，同时对管理人和托管人的行为进行评价和监督。受托委员会有保护基金持有人利益的责任，当由于管理人和托管人的相关行为造成基金持有人的利益受损时，受托委员会就应承担失职的责任，并对基金持有人的损失进行赔偿。这种模式有效地避免了受托委员会和管理人及托管人相互串通合谋对基金持有人的利益进行侵害的行为。

　　3.加强基金托管人的监督责任

　　基金托管人的选择应由基金份额持有人大会通过，基金管理人只具有推荐权。当基金托管人没有尽到监管责任并给投资人带来损失时，托管人应承担连带责任。这样可避免将托管人与管理人同等对待的不合理性，同时避免了单独追究托管人责任时所表现的不确定性。

　　4.扩大基金市场的开放度

　　允许国外具备先进管理经验的基金公司参与我国基金公司的经营管理，为投资者提供更好、更优的选择，实现基金产品的多元化。同时通过竞争机制对基金管理人形成外在压力和发展动力，使其规范管理，提高管理水平和经营业绩，促进我国基金业的良性发展。

　　5.健全基金监管体系

　　建立基金业的自律性组织，结合实际，加快制定符合行业特点的管理条例和方法，注重提高基金从业人员的职业道德水平，加强其风险意识教育。改进现行的事后监管体系，对基金管理公司和基金经理实施事前、事中和事后的全过程监控，将外部监管和基金公司内部监管有机地结合起来，进而能够有效地规范基金行为，防范基金运作风险。

作者介绍：张力，博士研究生，四川大学经济学院世界经济专业，四川 成都 610064；周海琦，硕士研究生，四川省经济和信息化委员会，四川 成都 610015；白清文，四川省安全科学技术研究院，四川 成都 610016