多元化经营与企业绩效

　　摘要：本文从代理角度出发研究了上市公司多元化对企业绩效的影响。结果发现，企业多元化经营会带来更多的代理成本，给企业绩效带来负面的影响；国有和民营企业由于代理成本不同，国有企业的多元化会给企业绩效带来更多的负面影响。

　　关键词：多元化经营 企业绩效 代理成本

　　企业的多元化经营作为现代企业成长的一种重要形式，一直以来都是实务界与理论界感兴趣的问题。纵观当代我国的资本市场，相当数量的企业选择跨行业经营，企业多元化趋势明显；但我国如今的市场机制并不完善，公司治理水平也不高。因此，企业在中国这样一个新兴市场特殊的外部环境下实行多元化战略究竟是弊大于利还是利大于弊，成为一个亟需解决的问题。本文以我国上市公司所处的特殊外部环境为背景，并考虑到企业内部的治理水平，选择从代理角度来研究多元化对于我国上市公司绩效的影响。

　　一、文献综述

　　（一）多元化经营与企业绩效正相关 Rumelt（1974）对多元化的九种不同类型和企业绩效之间的关系进行了相关研究，结果显示，由于将多元化经营的范围限制在企业的掌控能力之内，相关集约型多元化和主导集约型多元化的利润率显著高于其他类型，其中非相关多元化和垂直一体化的多元化产生的企业绩效最差。在保证核心能力的前提下，在实行多元化时向相关行业适度地拓展可以在一定程度上提高企业的绩效。可是，过度的多元化则会使不同部门间的协同作用降低，最终对企业绩效产生负面的影响。后来，战略管理学派的学者采用战略管理方法和新的样本数据对Rumelt的结论进行验证，也同样得出了上述的结论。如Capon（1988）等对112家样本公司进行绩效的单独分析后，发现有一定相关性的多元化经营产生的企业绩效最好。

　　（二）多元化经营与企业绩效负相关 但是不少人的实证结果持相反结论，Lang和Stulz（1994）采用托宾Q值作为衡量企业绩效的指标，研究结果显示托宾Q与公司业务的集中度呈正相关，而与单一化公经营的公司相比，多元化经营的公司折价率平均为7%。Servaes（1996）通过研究发现19世纪60年代至70年代年美国企业的多元化上升态势明显，但多元化经营企业的拖宾Q却比专业化经营的企业低。Rajah（2000）等采用行业调整的托宾Q同样得到了以上的结论。

　　综上所述，多元化经营对企业业绩的影响方向并不明确，众多相关的实证研究也证实了这一点（Carter， 1977； Capon， 1988； Berger和Ofek， 1995； Denis等， 1997； Jiraporn等， 2006； Lee等， 2008）。因此在具体分析时，需要结合企业自身特点及其所处环境进行研究。

　　二、研究设计

　　（一）研究假设 很多学者认为多元化产生的代理问题是导致多元化折价的重要因素。代理问题产生于管理层与公司股东之间。当企业存在多余的现金流时管理者更愿意进行过度投资和对企业的扩张，盲目的扩张给企业带来的是经营项目和相关部门的增多，企业内部结构趋于复杂，这样会导致部门间信息的传递变得迟缓，信息不对称现象出现的几率更高，而这些都是代理成本滋生的土壤。由此假设：

　　假设1：企业的多元化水平与代理成本正相关

　　由于我国正处在经济的转型阶段，一方面企业的公司治理水平比较低，代理问题也较为严重；另一方面由于我国的大型企业多多少少都与政府有一定的联系，政府职能在公司的决策中经常得到体现。企业多元化扩张往往成为企业高管们以权谋私的手段，而大规模的扩张却是当地政府所乐于看见的，政策的宽松与优惠使企业更有动机去进行盲目地扩张。尽管多元化经营能够分散风险、降低成本，建立市场竞争的优势，但由于我国企业代理问题产生的负面效应大于上述的正面影响，本文假设：

　　假设2：企业的多元化水平与企业绩效成负相关关系

　　国有企业代理问题与相比，民营企业有所不同。一方面，民企大多都是由私人创办，所有者权属关系明确，与国企的所有者缺位不一样，作为企业的私人所有者，他们有强烈动机去监督管理者；另一方面民企更倾向于从自己的大家族中聘用高管，这样管理层和所有者就具有相同的利益目标，降低了代理成本发生的可能性。本文提出如下假设：

　　假设3：民营企业的代理成本小于国有企业的代理成本

　　对于我国的民营企业，管理层往往和实际控制人一致，所以他们采取的多元化扩张战略一般都是经过科学分析和慎重考虑的。真正考虑了自身的利益。而国有企业一方面与政府联系紧密，各种公司决策都会与政府职能挂钩，所以他们的多元化扩张比较容易受政府影响而出现问题；另一方面国企的所有权虚置，多元化战略的制定往往伴随着高管的意志和其自身的利益考虑。因此假设：

　　假设4：民营企业的多元化对于企业负面影响的程度小于国有企业的多元化对于企业负面影响的程度

　　（二）变量定义 （1）被解释变量。主要包括：第一，代理成本。如今的公司治理文献中大部分都采用管理费用率作为代理成本的衡量指标，本文同样如此。计算公式为：管理费用率=管理费用/营业收入。第二，企业绩效。能够描述企业绩效的指标很多，常用的有财务绩效指标（如ROA、ROE等）、市场绩效指标（Tobin’s Q），由于市场指标较难操纵，本文采用Tobin’s Q来衡量企业绩效。熵指数从总体上更为准确地反映了企业的多元化程度，多元化程度越高，熵指数越大。当企业为专一经营时，熵指数为零。第三，多元化哑变量（Dum）。Dum值是根据经营项目数N演变出来的哑变量，当N=1，即公司为专一经营时，Dum=0，当N≠1时，Dum=1。多元化哑变量的定义主要用来区别多元化和专业化企业。（3）控制变量。根据前人的研究成果，归纳控制变量如下：第一，公司规模（SIZE），用公司期末总资产的自然对数来衡量，作为研究企业绩效和代理问题的控制变量；第二，财务杠杆（DEBT），用资产负债率来衡量财务杠杆，作为研究企业绩效和代理问题的控制变量；第三，股权集中度（OC），以公司第一大股东持股比例来衡量股权集中度，作为研究企业绩效和代理问题的控制变量；第四，公司的成长性（Growth），利用营业利润增长率来衡量公司的成长性，作为研究企业绩效的控制变量。 　　（三）模型建立 本文首先建立多元化与代理成本的研究模型，分析两者之间的相关性；然后再建立多元化与企业绩效的模型，分析两者的关系。模型建立过程如下：

　　（1）多元化与代理成本关系的回归模型如下：

　　（2）多元化与企业绩效关系的回归模型如下：

　　（四）样本选取和数据来源 本文以2007年之前上市的公司为基础样本，研究区间为2007年至2009年，根据相关标准对样本作如下处理：（1）剔除财务状况恶化、出现亏损以及未完成股权分置改革的公司，在数据库中这些公司的名称以ST、*ST、SST、S开头；（2）剔除金融行业的公司，由于这类公司的财务结构具有特殊性；（3）剔除含有B股或H股的上市公司，B股、H股属于外资市场，发行这两种股票的公司与只含有A股的公司在计算有关指标时不具有可比性；（4）剔除在这三年间“带帽”以及公司数据不全的公司。最终得到867家公司，三年2601个观测值， 将其定义为样本一。本文数据来源来源于：Wind数据库、GTA数据库、新浪财经专栏数据库。

　　三、实证检验分析

　　（一）描述性统计 表（1）至表（3）描述了样本公司的多元化程度、代理成本等指标及相关变化。从表中可以得到如下信息：（1）企业的整体多元化程度在这三年间并没有太大的变化，熵指数基本维持在0.43左右，最大值为1.6027，说明我国企业的多元化发展比较平稳。（2）就代理问题而言，企业三年间的管理费用率分别为0.1560、0.1654、0.1775，呈逐渐上行的趋势。这说明我国企业的在职消费等管理成本越来越高，相应的导致的企业代理成本也是逐步攀升，代理问题在我国企业的发展过程中显得越来越重要。（3）表中的控制变量在这三年间基本上没有太大的变化，说明企业的发展规模、财务结构等方面都比较稳定，这也从另一个方面说明了样本选择的合理性。只有衡量公司成长性的营业利润增长率出现了一定的下滑，这多少都与2008年的金融危机有一定的关系。

　　（二）回归分析 本文利用Sas9.1软件对多元化与代理成本、企业绩效之间的关系进行实证分析，并对结果进行检验。（1）多元化与代理成本。针对假设1，即企业的多元化水平与代理成本正相关，将管理费用率作为被解释变量，多元化程度指标熵指数与多元化哑变量作为解释变量，通过回归得到结果如下：从表（4）可以看出，熵指数（EI）的系数为0.86516，P值为0.0019，说明EI在99%的置信水平下与管理费用率正相关，即随着多元化程度的加深，企业的管理费用越来越高，从而导致管理费用率也逐渐升高。表（5）反映了多元化哑变量与管理费用率之间的关系，DUM值的系数为0.55699，P值等于0.0343，说明多元化哑变量在95%的置信水平下与管理费用率呈正相关关系。这就意味着相对于专业化而言，企业的多元化往往会带来更高的管理费用率。

　　（2）多元化与企业绩效。针对假设2，即企业的多元化水平与企业绩效成负相关关系，将Tobin’s Q作为被解释变量，多元化程度熵指数以及多元化哑变量作为解释变量，通过回归得到如下结果：（1）表（6）可以看出EI和Tobin’s Q之间呈负相关关系。EI的P值等于0.0737，说明两者之间有较为显著的线性关系，随着多元化程度的加深，企业的Tobin’s Q随之降低。（2）表（7）描述了多元化性质与企业价值指标Tobin’s Q的回归结果，系数等于-0.06026，表明多元化企业比专一经营的企业的市场价值低，也就是说，当企业由专业化经营转向多元化经营时，带来的往往是公司市场价值Tobin’s Q的减少。描述多元化性质的哑变量P值为0.0578，通过了检验。结果表明，企业无论是实行多元化还是加深多元化的程度，都会导致Tobin’s Q的降低，从而给企业绩效造成负面影响。

　　（3）国有企业与民营企业的区别。根据表（8）描述性统计数据，可以发现样本中国企的管理费用率均值为0.175528，大于民企的0.153293，这与本文的假设3相符。假设3的成立预示着假设4也很有可能成立。将国企和民企的熵指数与托宾Q分别进行回归，得到如下结果：从表（9）中可以看出国企熵指数EI的系数为-0.08411，民企熵指数的系数为-0.021044，说明国企的熵指数对于总资产收益率的负面影响比民企大，即国企的多元化程度对于企业绩效的影响比民企的多元化程度对于企业绩效的影响大。这也证实了假设4同样成立。本文是从代理成本角度研究多元化与企业绩效关系的，企业的代理成本越高，多元化程度对于企业的负面影响越为严重。通过对我国现阶段民营企业和国有企业代理成本的比较发现，我国国企的代理成本更高，民营企业的多元化对于企业负面影响的程度小于国有企业的多元化对于企业负面影响的程度。

　　四、结论

　　通过上文中的分析，可以得出以下结论：（1）企业的多元化发展会带来更多的代理成本。（2）我国企业的多元化往往表现为多元化折价，给企业绩效带来负面的影响。（3）我国的国有企业和民营企业由于产生代理成本的程度不同，多元化对于企业绩效的影响也不一致，国有企业的多元化经营会给企业绩效带来更多的负面影响。当然多元化经营会给企业带来风险分散、优化资源配置、以及税收优惠等优点，但是也要充分认识到多元化给企业带来的风险，盲目扩张而导致的资金链断裂的例子不胜枚举，企业高层一定要保持清醒的头脑，适度用好企业的富裕资金；同时要提高企业的治理水平，减少信息不对称，减轻代理成本，尤其是国有企业，代理问题始终困扰其发展，可以加大国企管理层的股权激励程度，使其与公司的利益保持一致。

　　参考文献：

　　[1]姜付秀、刘志彪、陆正飞：《多元化经营、企业价值与收益波动研究》，《财经问题研究》2006年第11期。

　　[2]姚俊、吕源、蓝海林：《我国上市公司多元化与经济绩效关系的实证研究》，《管理世界》2004年第11期。

　　[3]张纯、高吟：《多元化经营与企业经营业绩》，《会计研究》2010年第9期。

　　[4]Aggarwal，R.KandSamwick，A.A.why do managers diversify their firms？ .Agency reconsidered.Journal of Finance，2003.

　　[5]Jensen，Meekling，Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers.American Economic Review，1976.

　　[6]Rumelt，R.P.，Strategy， Structure，and Economic Performance，Harvard Business School Press，Boston，MA，1974

　　（编辑 虹 云）