企业并购主要支付方式比较

　　摘 要 在公司并购中，支付方式对收购者及被收购者企业的股东权益会产生影响，并且影响并购后公司的财务整合效果，并购双方应根据具体情况合理选择支付方式。

　　关键词 并购支付方式 杠杆收购

　　并购是企业进行快速扩张的有效途径，同时也是优化配置社会资源的有效方式。在公司并购中，支付方式对并购双方的股东权益会产生影响，并且影响并购后公司的财务整合效果。而各种支付方式的财务影响各不相同。

　　1 现金支付

　　现金收购是指收购公司支付一定数量的现金，以取得目标公司的所有权。一旦目标企业的股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去了对原企业的任何权益。在实际操作中，并购方的现金来源主要有自有资金、发行债券、银行借款和出售资产等方式，按付款方式又可分为即时支付和递延支付两种。现金收购的优势是显而易见的。首先，现金收购操作简单，能迅速完成并购交易。其次，现金的支付是最清楚的支付方式，目标公司可以将其虚拟资本在短时间内转化为确定的现金，股东不必承受因各种因素带来的收益不确定性等风险。最后，现金收购不会影响并购后公司的资本结构，因为普通股股数不变，并购后每股收益、每股净资产不会由于稀释原因有所下降，有利于股价的稳定。 现金收购的缺陷在于：对并购方而言，现金并购是一项重大的即时现金负担;对目标公司而言，无法推迟确认资本利得，当期交易的所得税负亦大增。因此，对于巨额收购案，现金支付的比例一般较低。纵观美国收购历史，亦可发现“小规模交易更倾向于至少是部分地使用现金支付，而大规模交易更多地至少是部分使用股票支付”。

　　2 换股支付

　　换股并购是指并购公司将本公司股票支付给目标公司股东以按一定比例换取目标公司股票，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。可以说这是一种不需动用大量现金而优化资源配置的方法。换股并购在国际上被大量采用，具体分为增资换股、库存股换股和股票回购换股三种形式。其优点主要表现在：

　　(1)不受并购方获现能力制约。对并购公司而言，换股并购不需要即时支付大量现金，不会挤占公司营运资金，购并后能够保持良好的现金支付能力。因此，股权支付可使并购交易的规模相对较大。近年来，并购交易的目标公司规模越来越大，若使用现金并购方式来完成并购交易，对并购公司的即时获现能力和并购后的现金回收情况都要求很高。而采用股票并购支付方式，并购公司无须另行筹资来支付并购交易，轻而易举地克服了这一瓶颈约束。

　　(2)具有规避估价风险的效用。由于信息的不对称，在并购交易中，并购公司很难准确地对目标公司进行估价，如果用现金支付，并购后可能会发现目标公司内部有一些问题，那么，由此造成的全部风险都将由并购公司股东承担。但若采用股票支付，这些风险则同样转嫁给原目标公司股东，使其与并购方股东共同承担。

　　(3)原股东参与新公司收益分配。采用股权支付方式完成并购交易后，目标公司的原股东不但不会失去其股东权益(只是公司主体名称发生了变化)，还可分享并购后联合公司可能产生的价值增值的好处。

　　(4)延期纳税的好处。对目标公司股东而言，股权支付方式可推迟收益时间,享受延期纳税的好处。如美国国内税收准则(Internal Revenue Code,简称IRC)规定，一项并购如果满足被并企业股东所有权的持续性(即在被并企业股东所收到的补偿中，至少有50%是由主并企业所发行的有表决权的股份)及另外两个条件(一是并购动机是商业性质而非仅为税收目的;二是并购成立后被并企业必须以某种可辨认的形式持续经营)，那么被并企业股东毋须为这笔收购交易中形成的资本利得纳税。与现金支付方式比较,股权支付无须过多地考虑税收规则及对价格安排上的制约。 股权支付也存在很多不足，其主要表现为：控制权风险、收益稀释风险、交易风险等。

　　3 杠杆支付

　　杠杆支付在本质上属于债务融资现金支付的一种。因为它同样是以债务融资作为主要的资金来源，然后再用债务融资取得的现金来支付并购所需的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和将来现金收入做担保来获取金融机构的贷款，或者通过目标公司发行高风险高利率的垃圾债券来筹集资金。在这一过程中收购方自己所需支付的现金很少(通常只占收购资金的5%～20%)，并且负债主要由目标公司的资产或现金流量偿还，所以，它属于典型的金融支持型支付方式。 除了收购方只需出极少部分的自有资金即可买下目标公司这一显著特点外，杠杆收购的优点还体现在：

　　(1) 杠杆收购的股权回报率远高于普通资本结构下的股权回报率。杠杆收购就是通过公司的融资杠杆来完成收购交易。融资杠杆实质上反映的是股本与负债比率，在资本资产不变的情况下，当税前利润增大时，每一元利润所负担的固定利息(优先股股息、租赁费)等都会相对减少，这样就给普通股带来了额外利润。根据融资杠杆利益原理，收购公司通过负债筹资加强其融资杠杆的力度，当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，便可大幅度提高普通股收益。经验研究表明，与宣布收购消息之前一个月或两个月的股价相比，杠杆收购对股票所产生的溢价高达40%左右。

　　(2)享受税收优惠。杠杆收购来的公司其债务资本往往占公司全部资本的90%～95%，由于支付债务资本的利息可在计算收益前扣除，杠杆收购公司可享受一定的免税优惠。同时，目标公司在被收购前若有亏损亦可递延，冲抵被杠杆收购后各年份产生的盈利，从而降低纳税基础。 然而，由于资本结构中债务占了绝大比重，又由于杠杆收购风险较高，贷款利率也往往较高，因此杠杆收购公司的偿债压力也较为沉重。若收购者经营不善，则极有可能被债务压垮。 采用杠杆支付时，通常需要投资银行安排过渡性贷款，该过渡性贷款通常由投资银行的自由资本作支持，利率较高，该笔贷款日后由收购者发行新的垃圾债券所得款项，或收购完成后出售部分资产或部门所得资金偿还。因此，过渡性贷款安排和垃圾债券发行成为杠杆收购的关键。

　　4 卖方融资

　　在许多情况下,并购双方在谈判时会涉及到并购方推迟支付部分或全部价款。这是在因某公司获利不佳,卖方急于脱手的情况下，产生的有利于收购方的支付方式,与通常的“分期付款方式”相类似。不过这要求并购方有极佳的经营计划，才易取得“卖方融资”。这种方式对目标公司(卖方)的好处在于：一是可要求并购方支付较高的利息;二是因为收购款项分期支付，税负自然也分期支付，可享受税负延后的好处。

　　综上所述，企业并购的支付方式各有优劣。企业并购应以获得最佳并购效益为宗旨，结合企业自身特点与其所处的市场地位，合理选择支付方式，以便设计出最佳的并购支付方案。

　　参考文献

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