VIE的前世今生
所谓成也萧何败也萧何,曾助中国互联网企业海外上市的VIE模式,当年惊醒,如今头痛躲不过。 “科学只是太年轻,还不能理解一切真理。”这是《达・芬奇密码》一书的作者丹・布朗(Dan Brown)在其悬疑小说《天使与魔鬼》中的经典话语。在丹・布朗看来,科学和信仰并不是敌人,只是由于科学太年轻,因此,教会让他们停下来,放慢脚步、思考、等待。天使还是魔鬼?无人可以妄下判断,正如VIE模式。 有人说,VIE模式是个魔鬼,因为它的诞生就是为了规避政府的审批和监管,从出生就带着原罪。也有人认为VIE模式是个天使,正是由于它的诞生才解决了当时在《关于外国投资者并购境内企业的规定》的限制下,中国公司海外上市的结构问题。“VIE模式的出现和存在有着特定的历史原因,虽然从表面上来看,政策对于一些合资企业的审批没有什么问题,但是实际上合资企业办理审批手续需要很长的时间,进而导致了投资机构在投资以及企业上市时有着种种约束,”北极光创投创始合伙人邓锋认为:“VIE模式是一个不得已的产物。” VIE模式作为一个“不得已的产物”已经“合法”的存在了多年,然而,就在今年年中,马云以“VIE非法”为由,单方面终止了VIE协议,进而以极低的价格将支付宝从阿里巴巴集团转移到了自己所控制的内资企业,将支付宝的股权进行了一个乾坤大挪移。也正是因为马云与雅虎和软银之间的这场战争,使得VIE模式开始被人们所质疑。人们开始担心,若VIE模式被清理互联网行业或剧变。 VIE的纯真年代 “没有VIE,就不会有中国新行业的诞生,正是VIE孕育了大量在中国环境下不能生存的世界级企业。”一家中国在纳斯达克上市公司的CEO张兵(化名)愤然道。 在过去的10多年间,中国那些优秀的互联网企业就是通过VIE模式才敲开了海外资本市场的大门,尽管在设计之初只是用在在美国上市的项目,特别是用在电信行业,后来才慢慢扩大到传媒、教育、互联网、金融服务等领域中。 诚然,VIE模式的诞生伴随着诸多的无奈,它不过是金融市场中的一个变通产物,然而不可否认的是,VIE模式已经成为了资本市场上重要的一部分,很多中资概念股能够顺利获得外资创业投资机构的融资并且在海外成功上市,都是通过这条渠道,可以说,VIE是很多中资概念股上市的必由之路。 当年在美国加州的一块30英里长、10英里宽的狭长地带诞生了谷歌、英特尔、eBay、雅虎等一大批著名企业而令硅谷成为人们心目中的创业圣地,也因此奠定了创业投资机构对于TMT领域根深蒂固的热衷,红杉资本就是依靠着对谷歌、YouTube以及甲骨文等科技企业巨擘的投资,不仅赢得了财富,也同时赢得了名声。 然而在当年的中国,很多产业都需要在牌照的管制之下生存,特别是外资创业投资机构所感兴趣的互联网、新媒体等敏感行业都受到投资的限制,而中国国内那些有牌照和资质的企业却又因为缺乏资金而难以发展壮大。 既然外资机构不能设立这一类的公司,那么不如将资金投资给这些国内的企业,双方一拍即合。然而对于外资创业投资机构而言,逐利的本性迫使他们需要上市后在二级市场通过抛售股票来获得回报,因此这些接受外资投资的中国企业绝大多数要选择海外上市。 1999年,信息产业部认定互联网内容服务(ICP)为电信增值服务,新浪不得不因此重组,剥离了禁止外资介入的ICP业务。新浪将原有的ICP业务以及资产从母体公司四通利方剥离出来,成立了一个全新的纯内资企业――北京信息服务公司,由CEO王志东和COO汪延以自然人身份持股。随后,两人又以自然人身份成立新浪互动广告公司,来经营网站的广告部分。尽管剥离之后,只有四通利方走向海外上市,然而四通利方与两家纯内资公司签订了包括软件技术服务协议、顾问服务协议、股权质押协议等在内的一系列控制协议。这个方案得到了信息产业部的认可,也就此成为了互联网企业海外上市的重要模式,搜狐、网易、新东方、腾讯、百度等在海外上市时皆采用了这个模式。“可以说,如果没有VIE,就不可能有中国互联网行业。”IDG合伙人熊晓鸽如是说。 忐忐忑忑走过10年 在新浪架构成功的获得信息产业部的认可而海外上市之后,VIE模式也在与制度之间博弈过程中慢慢完善着。所有采用VIE架构上市的企业都会在招股说明书风险提示的最后一行说明,采用此模式存在着一定的风险,而当相关部门不出来说话的时候,这个模式也就被人们大胆地使用了起来。要么饿死,要么铤而走险,企业想要存活也只好捏着一把汗打起了擦边球。 然而,炸弹没有爆炸不代表这颗炸弹是个“哑巴”,每一次相关部门有所动作都让使用着VIE架构的企业担惊受怕。2006年7月13日,信息产业部颁发了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》,指出“发现一些外国投资者通过域名授权、注册商标授权等形式,与境内增值电信公司规避《规定》要求,在我国境内非法经营增值电信业务”,并要求境内电信公司不得以任何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可。当时该通知被解读为叫停外资租借牌照,一度引起了很多相关公司的恐慌,这个告诫性的信号并没有禁止VIE,因此最后不了了之。 此后两个月,商务部、国资委、国家税务总局、证监会、外管局、国家工商总局等6部委在2006年8月8日联合颁发了《关于外国投资者并购境内企业的规定》,不仅针对“假外资”问题引入了“实际控制”原则,同时也严格了外资准入制度。根据安永和道琼斯统计,《规定》生效之后,在2007年的第一季度,国际风险投资机构对华投资总额为3.45亿美元,比2006年同期降低5%,投资项目数量下降至36个, 出现了2004年以来首次风险投资全面下降的状况,其中受影响最大的是种子期投资和第一轮投资。 2007年5月,国家外汇管理局颁布了《关于印发操作规程的通知》(即106号文),此文作为2005年由国家外汇管理局颁发的《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(即75号文)的配套操作细则出台,明确了境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理的具体细则。紧随政策的出台,证监会组织大部分VC/PE在武夷山开了一个闭门会议,让外资创业投资机构感受到今后的道路变得难走了许多。 自106号文颁发之后,中国企业海外上市的进程进入了一个调整期,很多VC/PE都感觉到了问题的严重。在2011年7月1日,国家外汇管理局关于《境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程》(即19号文)正式实施,对75号文作出修订。根据规程,境内居民个人应在其境内企业资产或权益所在地外汇局办理登记。境内居民个人因特殊目的公司资本变动获得的收入调回境内的,需向原特殊目的公司登记地外汇局申请开立资产变现专用账户存放,这意味着外汇管理部门对返程投资监测将更趋完善。 匿于幕后的窥视 VIE模式存在了多年,多个相关部委都希望能够将其纳入自己的管辖范围,在颁发的一系列文件中,都规定企业需要向自身申请审批。75号文规定企业设立境外特殊目的公司以及返程投资,不用同时去商务部和外管局两边报批,只需要前往所在地的外汇管理分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续。 而在几年之后的《规定》则规定境内公司在境外设立特殊目的公司,应向商务部申请办理核准手续,特殊目的公司境外上市交易,则应经证监会批准。此外《规定》还规定,企业和个人前往境外设立特殊目的公司必须到商务部报批。而且须报送特殊目的公司最终控制人的身份证明文件和境外上市商业计划书,之后才能去外汇管理部门办理外汇登记。证监会也在争夺话语权,《规定》第40条中规定,特殊目的公司境外上市交易,应经国务院证券监督管理机构批准。
且不说对VIE监管的权力最终花落谁家,对于企业家和投资机构而言,最重要的是互联网等轻资产公司的资金链条不能被人为截断,因为外资创业投资机构偏好于TMT领域以及早期投资项目,尤其是近年来在Twitter、Facebook、Groupon等互联网创新模式的带动下,中国互联网行业再次成为了投资热点。 在这片积聚了大量资本的中国土地上,一批批的人民币基金在疯狂地成长着,全民PE热潮使得人民币基金开始与外资创业投资机构争抢投资项目。对于后者而言,VIE操作难度的升高势必会影响他们的投资。“在互联网企业未有利润的情况下,如果企业仍然能够上市并吸引基金和股民的投资,这时的VIE才没有存在的价值,但是短期之内还很难出现这种情况。”高原资本董事总经理涂鸿川表示。 尽管目前的局势影响了公司的上市意愿,但是对于创业投资机构而言,这也未尝不是一件好事。因为目前Pre-IPO的市场开始明显降温,投资公司开始对一些原本已经敲定的投资框架进行重新评估,甚至放弃原有的框架,一些公司IPO的市盈率低于早期创业投资基金进入时的水平,估值的下降反而可能成为机构投资者的入市好时机。 前途未卜的明天 VIE模式是境外上市公司与境内公司通过“暗合同”实现控制的,有合同就存在着违约的风险,支付宝股权转移事件捅破了这层窗户纸,备受关注之后必然有更多的忐忑,每个人都在等待着监管层的态度。 资本市场作为最敏感的地带,已然产生了震荡。当9月20日关于证监会建议取缔VIE的消息一出,当日纳斯达克上市的中国互联网公司股票遭遇全线大跌,百度、搜狐、网易等互联网公司遭遇普跌,新浪网当日大跌15.17%。在9月的最后一周之内,中概股全周的累计跌幅远远超过美股大盘。纳斯达克中国指数上周五报收于165.31点,全周下跌12.2%。26日,中国概念股再次全线下跌,包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅超过5%。27日,3大门户股价同时创当日最低。收盘时,新浪下跌5.26%,网易下跌6.01%,搜狐股价触及当日最低54.35美元,最终反弹,涨幅0.92%。 受到关于VIE即将被叫停的消息的影响的又岂止是二级市场?一旦VIE被叫停,首当其冲受到冲击的就是计划着海外上市的互联网企业。本身这些企业中就有很多还处于“烧钱”的阶段,如若企业路演上市的道路遭遇障碍,必然难以完成“鱼跃龙门”的梦想,投资机构如果在政策明确之后为了保证回报而要求企业通过如并购等方式而套现,那就更加雪上加霜。即使企业能够加速IPO的进度,在政策出台之前完成上市的目标,其未来的融资前景仍然是一个巨大的难题。一方面在海外上市的渠道被封,另一方面又很难达到国内上市门槛的要求,中国数千万的互联网等轻资产的中小企业前途未卜。 除了中国已上市以及还未上市的互联网企业之外,那些投资VIE企业的创业投资机构也只能忐忑不安地静观其变。一直以来,创业投资机构源自于硅谷的基因就一直将广义的互联网行业当做是重点投资领域之一。清科研究中心的数据显示,仅在2007年到2011年上半年,VC/PE投资到广义互联网行业的投资案例数达到776起,投资金额达57.95亿美元。而广义互联网行业的企业绝大部分都采取了VIE的架构。VIE如果被取缔,数亿美元的投资退出渠道被堵,将会回报无门。 不论VIE模式在出生之时是否有“罪”,其对中国互联网行业推动的功劳是不可抹杀的,而且从短期时间来看,被叫停或者否定的情况很难出现,毕竟中国还有数千万将希望寄托于藉着VIE模式去海外上市融资的互联网企业。