远期结售汇市场的发展与完善
《上海金融》２００５年第１２期
远期结售汇市场的发展与完善
蔡笑春
（西北第二民族学院经济管理系，
宁夏银Ｊｌ
摘要：本文首先介绍我国远期结售｝［市场的发展过程．然后分析目前制约市场发展的原因是银行风险难融转嫁造成远期结售汇定价不合理，最后针对具体原因提出解决办法。
关键词：远期结售汇业务；风险；定价；ＮＤＦ
中囤分类号：Ｆ８３ｌ
文献标识码：Ａ文章编号：１００６４２８（２００５）１２一００４３
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一、我国远期结售汇市场的发展轨迹
１９９７年１月１７口，中国人民银行发布了《中国人民银
远期结售汇业务的审批，只要银行具有即期结售扩业务和衍生产品交易幢务资格，备案后均可从事远期结售汇业务。不仅如此，锻行还口Ｔ根据自身业务能力和风险管理能力对客户报价，并白行确定交易期限和展期次数。外汇交易范围电由现有的贸易、服务、恒箍三大类经常碘目交易，扩人到包括经常转移在内的全部经常项Ｈ交易．并另外增加部分资本与金融项目：经外汇局登记的境外直接投资外｛ｒ收支、外商投资企、『ｋ资本金收入、境内机构境外上ｌｈ的外汇收
入。
行远期结售汇业务暂行管理办法》，确定了远期结售汇的实需原则和风险控制机制。１０９７年４月，中周银行试点开办远期结售汇业务。当时恰逢亚洲金融危机，中国银行的远期绪售汇业务使企业有效地防范了在经营活动中外汇应收款和应付款的人民币＿｝ｒ＝率风险，取得了良好的社会效益和经济效益。但由一家银行独自经营远期结售汇业务，不仅不利十培育市场竞争条件，也不利于其他锻｛ｆ的客户防范风险，使企业锁定成本的需求得不到满足。２００３年，国家外汇管理局调整了远期结售汇业务的政策规定，扩大了远期结售汇业务的试点范用，从２００３年４月ｌ口起，四大国有商业银行全面开展远期结售汇业务，主导形成了“统一定价、轮流坐东、定期坍商”的业务协调机制。在这一阶段，业务最长期限从原来的６个月放开至１年，业务范围不仅覆盖经常项目，还包括多种资本项下的贷款项目，可办理的币种也增至１０种国际化货币。２００４年１０月１３日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于扩大远期结售｝厂业务试点的通知》，将开办远期结售汇业务的范围进一步扩大到境内政策性银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行和其他中资外汇指定银行以及境内的外资银行。至２００５年２月，陆续吸收ｒ交通银行、中信实业银行和招商银行三家股份制蚀行参与。２００５｛ｒ８月２日，央行发布《关于扩大外犷指定银ｉ，对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，意在让更多的商业银ｊｔ有资格参与，以推动该项业务发展。《通知》取消了对
远期结售汇业务在中国已经开展了８年。但在人民币挂钩美元时期，远期结售汇市场规模较小，究其原因无外乎三点：一是需求有限。在人民币盯住美兀时期，收付日元和欧元的进出口企业，对于远期结售汇业务的需求较大，但绝大多数以美元作为结算货币的进出口企业，普遍对规避人民币汇率风险缺乏意识，认为“在类似固定｛ｒ：率制的外汇制度下，远期的汇率风险很小，小需要企业去特别重视”；二是供给不足。虽然远期结售汇业务主体范围几经扩张，但由于各种原因银行开展该项业务的积极性并不高，目前的远期结售汇市场依然是少数大银行的寡头垄断市场，尚束形成竞争性报价；三是成本过高。远期结售汇业务的成本过高指的是银行远期外汇的买人价（远期结汇价）过低，而远期外虻的卖出价（远期售汇价）过高。这样在点差（买卖差价）大于扩率变动预期的情况Ｆ，企业当然不愿意付Ｈ｛更高的代价进行风险管理。
这次人民币汇率机制改革的同时人民币对美元升值２％，市场已经初步体会汇率风险，按道理成当加大对远期
收稿日期：２。０５
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作者简介：蔡笑春（１９７２
９），女．西Ｊ匕第一民族学院经济管理系讲师
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结售ｆＬ的需求，远期结售汇市场应该活跃超束，但是与史行的大力推进相反，ｌＨ场的反应并不积极。将对目前制约远期结售汇市场发展的原因进行深人分析是Ｊ‘分必要的。
二、现阶段制约远期结售汇市场发展的原因分析ｌ＿远期结售汇巾场供求失衡，外币供给大丁需求，使银行风险累积根据外管局提供的数据，中国２００４年经常项日顺差６８６．６亿美兀，其中人部分来自贸易顺差。２００５年贸易顺差进・步扩大，１０月ｌｏ口，商务部外贸司发布《今年前８个月我国外贸运行情况投全年走势》报告称，２００５年前８个月，中国进出口顺差达到６０２．２亿美元．按照这一进度推算．令年贸易顺差将接近】ｏｏｏ亿美元，超过我国历史最高年份１９９８年１倍多。Ｈ前外扎一收支失衡状况决定了经常项目的远期结售扩市场中美元等外币兑人民币的供求特出现很大的缺口，最终导致市场中外币供给远大于需求，形成客户净结汇的单边方向，使风险集中在办理
结售汇业务的银行
２．银行风险、卜补通道不畅
日前政策对交易成员的敞口头寸如何进行控制等系列具体细则尚待明确．开展远期结售汇业务的中资银行不得将远期的外汇头寸进｛ｒ拆盘并同在即期市场上甲盘，电不得通过在境外、Ｉ）Ｆ市场上平盘的方式来规避风险．巾资银｝，对＿Ｆ远期结售ｆ［敞口的处理方式只是持有到期，此种限制使中资银行一方面被动承担市场变动可能带来损失的风险；另一方面在今后与外资银行进行远期结售扩业务的竞争中，往价格卜处于劣搏，面临失去客，“与市场份额萎缩
的风险。
尽管为了与远期结售汇业务的推，“相配套，中固外汇交易中心十２００５年８月１ｊＨ正式推出银行问远期交易品种，但是目前远期外汇交易尚处于“摸着石头过河”的阶段，银行犬都处于观卑状态，市场交易清淡。市场交易清淡的原网一是因为央行Ｆ发的《中国人民银｛ｒ关于加快发展外汇市场有关问题的通知》只是一个原则性的规定．可操作性不强。配套的政策措施正在完善中，有关交易主体、１世务品种、业务范围等一系列具体细则尚待明确；再者交易剐刚推出，市场参与者的准备也不充分；最后，市场对人民币升值预期的存在则是导致远期外扩市场不活跃的主要原因。各家都想做人民币买方而不想做卖方，交易方向出现一边倒
的态势。
流动性缺乏导致交易清淡。而『故ｆ汀商制度的缺乏是其主网。做事商制度是国际外亍ｒ＝市场卜一种广泛采用的交易方式，其最基本的功能是双向报价，提供市场流动性。目前，我国的银行间外汇市场只在人民币对欧元和人民币对港币，以及８个外币对外币的即期交易上推出做市商制度。银行间外汇市场的做市商制度尚未覆盖远期业务，而实力强大的做市商参与，对活跃人民币远期交易、稳定市场价格将起到不可或缺的作用。
３．远期结售汇市场主体扩充需要时间，垄断局面尚未
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打破。人民银行日前宣布降低远期结售汇业务的准入门槛，但这只是一个原则性的规定，对新加盟机构确认丁作尚在进行中。在各家银行争夺客，１的同时，由于远期市场存在缺陷，各家中资银行向客户报出的远期结售汇价格都相差无几，并没有哪家银行能对客户报出有竞争力的价格，投有差异化的报价，面对潜在的众多客户，银行只能自揽风险。只有随着更多银行进人这个市场，报价出现差异时，市场才会分化，风险才会随之分散。
＾．定价机制的有效性受到客观因素的制约，难以形成
为市场所接受的价格
目前存在两个＾民币远期市场～—境内远期缔售ｎ一市场与离岸人民币无本金交割远期合约ＮＩ）Ｆ（Ｎｏｎ
ｄｅｌ・ｖｅｒ
ａｂＩｅ
Ｉ？ｃ洲ａｒｄ）市场。ＮＤＦ属于离岸业务，央行无法监管．
也不能满足ｆ盯场需求。离岸ｆ盯场上的人民币远，埘交易是小进行本金交割的，只在到期时根据坼定汇率和到期时的即期扩率进行差价交割，并以美元清算。我们知道．一般货币的远期汇率取决于即期扩牢与炳种货币的货币市场利率．并且低利货币远期升水．高利货币远期贴水。，佩是在离岸的人民币ＪⅡ场卜．不存在人民币拆借的可能性．所“人民币无交割远期交易的价格完令币受人民币利率影响．只取决于国际『¨场刘人【ｔ币汇率走蜉的预期和判断。实际上，在美联储开始本轮升息前．人民币利率直高于美元利率．但在离岸市场上，人民币一直出现远期升值，这就说明．决定货币远期ｔ［率的利率甲价在人民币的离岸Ｉ¨场上不起作用。由于国际市场对人民币升值一直寄干厚毕，此ＩⅥ离Ｈ‘市场的人民币远期扩毕一直表现为较大升值。
原本已在国内存在的远期结售｝Ｌ市场的定价则是兼顾了利率平价与市场预期两方面的因素。具体来讲，人民币第一，此次扩大远期结售汇业务经营资格使ｌ仃场的容ｍ远期结售汇的汇价计算方法是：片先是根据抛补利率平价理论，远期汇率一即期汇率斗（本币拆借利率一外ｌ耵拆借利率）×期限，在计算上，外币拆借利率一般使用伦敦同业拆借利率（Ｌｉｂ。ｒ），本币利率则采用银行问Ｉ司、ｊｐ拆借利率。再综合一下人民币离岸『¨场的远期汇率，取一个折中的值．作为国内的远期结售汇价格。但是，在目前的市场条件下，境内远期结售汇市场定价机制的有效性受到存脱冈素的制
约：
量快速扩大，将使一些较大的外资银行得以进入这个巾场．而这些外资银行在人民币离岸ｒ阿场上正足远期汇率的做市商．凼此，将有助于在岸和离岸市场价格的瓦相牵引。另一』『面。允许更多的国内企、№进行远期结售汇业务将有效减少离岸巾场上的交易量，这将使人民币离岸ｍ场边缘化并最终向国内的人民币市场回归。但是，短时期内，ＮＤＦ场的存在依然影响着远期外汇交易的定价，在离岸ＩｆＪ场上，人民币一直旱现强烈的升值预期，其价格对当前国内人Ｋ币远期交易的定价有着较强的参考作用，国内的远期｛［率尚不能根据即期｛Ｌ率与两种货币的市场利率来确定，，
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第一二，由于我围利率市场化程度不高，合理的人民币货币市场利率尚未彤成，人民币同、ｌｋ拆借利率的代表性不足，这样形成的远期结售汇价格和即期结售汇价格之间存在定的偏离。同时．也正凼为利率的非ｌ“场化。不能合理反映资会的价格，亦使得银行无法对远期结售汇敞口头０进行拆分．拆分戚即期结售汇敞｜Ｉ与资金拆借再进行风险对冲。事实上，衍生品的价格正是在完全对冲的基础Ｅ确定的，只有具备了有效合理的即期汇率与货币市场利率才可以进行
有效的外汇衍牛品定价。
第三，人民币远期结售汇业务只是在银行与客户之间进行，银行之问并不互相交易，因此远期结售扩价格是一日一价。并不是连续、即时的报价。
第四，由于目前央行尚小允许开展远期结售汇的银行对远期敞口进行即期平盘，央行也尚未取消别各个商业银行的头寸管理，让商业银行自主决定如何进行外汇投资，所以实际上．目前还无法在人民币远期结售市场上真正形成
远期汇率。
第五，银行间远期外汇市场交易清淡．也使得中资银行平补头寸渠道不畅，定价受限。
综上所述，在银行风险累积无法转嫁，市场缺乏竞争．定价机制尚小健伞的条件下，银行在制定远期结售汇价格时往往表现为拉大点差收入。这样做的结粜势必增加企业风险防范的成本．对于出ｆ１企业来说，必然导致其减少远期结汇需求，而进口企业在人民币升值的预期下则更愿意在将柬以更低的价格购汇，于是远期结售＿｝Ｌ＝市场交易冷淡，难以有效发挥其应有的作用。
三、进一步推进远期结售汇市场发展需要多方面的积
极配台
首先，来自国家宏观政策的支持：
１适时开放即期对冲业务来为银行提供更多的避险
渠道；
２央行已允许商业银行对客广办理不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务，但若形成真正市场化的汇率体制，在推动货币掉期业务的过程中，还成尽快推出利率掉期
业务；
３．开通银行与银行之问的远期结售汇业务，甚至可以考虑在银行与银行之问开办保证金交易等；
４．商、【ｋ银行还可以与货币经纪公司积极合作。将敞口头寸风险对冲；
５条件合适时，放开真实贸易背景限制，以使更多经济丰体通过远期结售汇业务规避汇率风险；
６．在定价、询价方式上。要引入更多市场化的交易模式。例如，引入做市商制度，由做市商连续报价交易，有利于忙率定价ＩⅡ场的形成。外汇做市商可以承担连续报价的责任。并有实力满足其他会员银行对某
货币的需求。做
市商制度的发展，町以给国内中小会融机构提供一个低成
万
方数据本的外ａ．交易平台。特别足人民币做市商制度的推出，会有利于培育人民币的衍生产品业务。届时，中央银行逐渐“淡出”市场。
其次、商业银行应该加强自身建设：
Ｉ．银行既要提高在远期结汇系统中的定价能力，『可时也要增强在同、世中的竞争意识。如果商业银行定价能力不强，可能会无法提供客户所需要的服务。科学、灵活地确定和调整外汇产品价格就要对远期汇率有准确的把握。银行外汇产晶的价格对企业而言就是其要支付的成本，因此，只有锹行的定价小于｛Ｌ：率的波幅，企业才会积极选择外汇衍生丁具规避汇率波动风险，外汇桁生产品就会有牛命力。
２充分利用专业优势，将远期结售汇、货币调期、利率调甥、期货、期极等衍生产品与货币市场、债券市场业务结合，为客户提供更加多兀、丰富的复合产品。在货币掉期、肚务中．所提供的币种应综合考虑软货币与硬货币的搭配．满足企业各外币之间的掉期互换交易需求。
３．建盘完善的交易对手额度控管机制。最大限度地降低交易对手信用风险。由于远期与掉期结售汇都涉及远期交割，因此银行面临交易对手在远期到期时违约的风险发达目家的银行对远期交剖的外汇衍生品交易都有一套相当完备的风险控制体系：酋先对交易对手的资产状｝兑、财务状况与信用质量进行审查，之后由风险管理委员会对各交易对手设定交易额度与相应期限，并对额度设定进行定期审核与调整。对于超出额度的交易对手，禁止交易．同时对同一个交易对手进行差额清算。
日前．国内银行的各分行对远期结售汇的交易对手设定有授信额度，无授信额度的交易对手须交纳保证金．并对每笔交易是否具有真实对外贸易背景进行审查，但是总体上国内银行尚缺乏统一的额度控管体系与有效的企业信用质量审查方法。从日前的趋势上看，放开贸易背景这一限制，使人民币远期与掉期成为与国际市场外汇衍生品同质的产品是指日可待的．届时人民币远期、掉期等衍牛品将不仅是避险手段，也是套利手段，圉此完善的交易对手信ｊ｛ｊ风险控管体系更是非常必要的。
最后、进出口企业应提高风险管理水平。
随着人民币｝Ｌ＝率制度改革措施的出台，进出口企业臆适时凋整汇率风险控制的思路，充分认识到．以远期外ｉＬ：交易业务为代表的金融衍生产品的推出，能够为企业提供减小汇率风险的工具。企业要从完善熟悉国际金融业务的人才配置和建立健全内部机制两方面人手，加强自身建设．积极利用银行提供的外汇产品进行风险管理。
参考文献；
［１］ｈｔｔｐ／／ｗｗⅥｐｂｃ
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ｃｎ；ｈｔ‘ｐ／／ｗｗｗｓａｆ。ｇｏｖｃｎ；
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［２］外管局．《中国外汇管理》，２∞５；６
（责任编辑：张嘉垮）