金融创新与金融风险

金融创新与金融风险

目 录

金融衍生品交易失败的案例 ........................................................... 2

美国次贷危机的爆发、深化及启示 ............................................. 13

美国金融危机的背景及其原因 ..................................................... 21

金融衍生产品市场概述 ................................................................. 31

金融衍生品交易失败的案例

大纲

一、金融衍生品：锋利的“双刃剑”

二、金融衍生品交易失败的案例之一——巴林银行破产

1. 里森与巴林银行

2. 里森的交易策赂

3．恶瘤膨胀

4．反思: 巴林银行破产案的根源

三、金融衍生品交易失败的案例之二——中国航油 ( 新加坡 ) 股份有限公司的巨亏

1. “里森第二”

2. 御风术何在：建立健全风险管理机制

四、反思：衍生品是避险工具，还是灾星？

知识点汇总

T01：金融衍生品的发展：回顾与展望

T02：金融衍生品交易失败的案例之一——巴林银行破产

T03：金融衍生品交易失败的案例之二——中国航油(新加坡)股份有限公司的巨亏

T04：反思：衍生品是避险工具，还是灾星？

正文

金融衍生品，是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它一般表现为一些合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。衍生品包括远期合约、期货合约、期权合约、互换 (Swap) 协议等。由于金融衍生品具有套期保值、防范风险的作用，衍生品的种类与数量在不断增加；衍生品

同时也是一种投机的对象，其交易所带来的风险也应引起足够的重视。

一、金融衍生品：锋利的“双刃剑”

30多年来，衍生品市场的发展一方面为风险管理提供了许多非常有力的工具，与此同时，由于其所具有的强大杠杆作用，也给金融衍生品交易带来了巨大的风险。它是一把锋利的“双刃剑”，运用得当的话，它在风险管理领域可谓是“游刃有余”；然而一旦失手就会造成重大伤害，甚至造成无法挽回的灾难性后果。

1995年2月，具有230多年悠久历史的英国巴林银行因为金融衍生品交易(日经225指数期货交易)的失败而在顷刻之间倒闭。酿成这桩12．5亿美元巨亏事件的始作俑者是巴林银行派驻新加坡国际货币交易所的首席交易员尼克·里森，灾难发生时年仅28岁。

事有凑巧，时隔10年，也同样是在新加坡，中国航油(新加坡)股份有限公司也因为炒作金融衍生品失败而导致资金枯竭、资不抵债，最终不得不向新加坡法院申请破产保护。中航油(新加坡)在一系列的石油期权和石油互换交易中，累计损失高达5.54亿美元。导致这桩丑闻的罪魁祸音，是时任中国航空油料集团公司副总经理、中国航油(新加坡)股份有限公司执行董事兼总裁的陈久霖，时年43岁。

表1和表2分别是80年代以来衍生品交易亏损事件案例和与衍生品有关的金融危机案例。

表1： 衍生品交易亏损事件案例

表2： 与衍生品有关的金融危机案例

二、金融衍生品交易失败的案例之一 ——巴林银行破产

1．里森与巴林银行

巴林银行建立于1763年，是一家具有200多年悠久历史的英国老牌银行。但是，由于一个名叫尼克·里森的年轻交易员在金融衍生品市场上的违规交易而造成8.6亿英镑的巨大亏损，巴林银行于1995年2月26日宣布破产。里森也因此而入狱，后被新加坡法庭判处6年半的有期徒刑。

在出事之前，里森可谓是巴林银行的一颗迅速上升的明星。1992年之前，他只是巴林银行的一名普通职员。1992年被巴林银行派到新成立的巴林银行新加坡期货分部工作，并很快升为该分部的主管。期间业绩令人瞩目：1993年，他所创造利润为当年巴林银行全球总利润的20％。1994

年上半年，他所创造的

收益为巴林银行总收益的50％。辉煌的业绩也为里森赢得了丰厚的奖金和响亮的名声。除了5万英镑的年薪之外，1993年和1994年他的奖金分别达到了130,000英镑和450,000英镑。那么，里森的辉煌业绩又是如何获得的呢?

2．里森的交易策略

根据巴林银行的授权，里森的职责只是为巴林银行在新加坡期货交易所和日本大阪期货交易所进行低风险、回报适度的套利交易。但是，里森的交易却远远超过了其授权范围。

里森的交易主要集中在日本股市指数——日经225的期货和日本政府债券的期货之上，尤其是以前者为重。

进行期货交易除需要缴纳少量的保证金之外，不需要初始投资，因而具有很大的放大效果(即“财务杠杆作用”)。比如说，买卖一手日经225期货的合同只需要缴纳大约300，000日元或3000美元(为了描述方便，本节全都假设美元兑换日元的汇率为1：100)的保证金。如果日经225指数上升一个点，买家就会有500日元的盈利，而卖家则会有500日元的亏损。反之，如果日经225指数下降一个点，卖家就会有500日元的盈利，而买家则会有500日元的亏损。假设目前日经225指数为15000点，上述数字意味着，如果日经225指数有1％的变化，即升或降150个点，合同的买卖双方就会有75000日元的盈利或亏损，即相当于初始保证金25％的收益率或亏损率。由此可见期货交易的投机性之大。

里森把赌注押在股市的上升上。从1992年起，里森陆续买进了许多日经225期贷。如图1所示，在1993年和1994年上半年，日本股市基本处于牛市，日经225指数从1993年1月的不到17,000点一度曾升到2l,500点，上升了4500点。这意味着，如果在1993年1月你将1亿美元的资金投在日经225期货上，买了大约33,333手期货合同，而且，你幸运地在指数达到最高点时平仓。那么，你就可以得到750亿日元(JP￥500×4500×33333＝JP￥75000,000,000)，约合7.5亿美元的盈利，你的资金将增加6倍多。

里森是幸运的，他赶上了这股大潮，股市的上升给里森的期货交易带来了辉煌的利润。

3．恶瘤膨胀

然而，幸运之星并不总是照着里森。从1994年6月底开始，日本股市开始持续下降，里森的交易也开始出现亏损。

但里森并没有因此而收手。相反地，出于以前的成功使他过分地自信，同时也为了奖金和维护自己在市场上的名声，他变本加厉，铤而走险，采取了三项更冒险的措施：

图1: 日经指数历史曲线（1993年4月——1994年4月）

首先，里森通过做假账隐瞒亏损。可能是出于节省办公费用的考虑，巴林银行新加坡分部的前台和后台是不分开的。这意味着，里森不仅负责前台交易，而且同时负责结算、会计等后台业务。利用巴林银行的这一管理漏洞，里森开了一个叫做“88888”的特别账户。根据巴林银行的做法，“88888”账户是用来处理一些暂时有争议的款项的。然而，里森却利用该账户来隐瞒其亏损。每当其交易发生亏损，里森就将亏损打入该账户。因为银行不经常检查“88888”账户，里森利用该漏洞得以隐瞒亏损。随着股市的下降，里森的亏损越来越大，因而“88888”账户上的金额不断上升，一度曾达到1亿美元。 其次，里森实施了更加冒险的“赌注加倍”策略”。“赌注加倍”是最先在赌场上使用的一种策略。其基本方法是这样的：首先你赌l块钱。如果输了，你接着再赌2块钱。如果这次你赢了，你不但翻了本，还赢了1块钱；如果又输了，你接着再加倍赔4块钱。这次如果赢了，你翻了本，并赢一块钱；如果输了，你接着再加倍赌8块钱。如此类推，一直赌下去，一直到赌赢为止。这样，你最终只要赢一次，你就可以除了捞回所有的亏损之外，还有一块钱的盈利。这个策略初看起来似乎很好，似乎是个必赢的策略。但是，这种方法的成功需要足够多的资金，因为需要的赌本是呈指数上升的。比如说，你连续了10次，你就需要210＝2,048元的赌本去继续赌；如果你—连输了20次，你就需要220＝2,097,52元的赔本去继续赌。因此，该策略存在很大的风险：如果资金链断了，巨大的亏损

将无法挽回。

里森采用这个策略来试图挽回亏损尤异于饮鸩止渴。采用这个策略，每当股市下降造成他在日经225期货上的亏损，他就买入更多的日经225期货。因此，他的日经225期货的多头头寸随着日本股市的下降而迅速增大。截至1995年2月，他已买进高达61,000份期货合同。如此大的合同名义价值，日经225指数每下降—个点，他就要亏3000多万日元，约合30万美元。不幸的是，日本经济颓势已成，加上1995年1月的阪神大地震，日经225指数大幅度下跌。在1995年1月23日这一天，Nekkei225指数就下跃了l,000点，意味着里森仅这一天在日经225期货上就亏损了3亿美元。

由于期货多头头寸不断地在增加，加之日经225指数不断地在下跌，里森需要不断地注入资金来满足期货保证金的要求。为了获得资金，他又冒险走出了第三步。

最后，里森采用卖空“跨式期权”的策略来为其“赌注加倍”策略融资。卖空“跨式期权”的策略是指同时卖空一种具有相同行权价格和相同到期日的看涨期权和看跌期权，以获得期权费收入。这种策略的盈亏结构如图2所示。

图2中的K是期权的行权价格，ST是期权合同到期时标的物或基础资产的价格。从图中我们可以看出，只有当期权的标的股票的市场价格保持稳定、或者在一个很小的范围内升降时，上述策略才会盈利；反之，如果标的股票价格的变动超过了该范围，不管是价格上涨还是价格下跌，

“跨式期权”的空头策略都会导

致亏损，而且其亏损的幅度是没有限制的。有人曾将此策略形象地比喻成一座冰山，露出水面的尖顶(利润)只是冰山的一小部分(约l0％)、而潜在水地下的部分(亏损)则是巨大的(约90％)，并且是难以预料的。

事实上，里森的上述期权交易策略不但没能止亏，反而由于日本股市的持续下跌，里森所卖出的看跌期权在交易对手行权时蒙受了很大的亏损，这对里森在期货交易上业已形成的巨亏无疑是雪上加霜。就这样，巴林银行的亏损像滚雪球般越滚越大。最终，大雪球以8.6亿英镑的亏损崩溃了，这直接导致了这家世纪名店的倒闭以及里森的入狱。

图2：“跨式期权”空头策略的利润曲线

4．反思: 巴林银行破产案的根源

巴林银行破产的原因是多方面的，概括起来主要有：

（1）巴林银行内部管理不善，缺乏风险防范机制。在新加坡分行，里森既是清算部负责人，又是交易部负责人，一身二职，说明巴林银行内部管理极不严谨。同时，巴林银行也没有风险控制检验机构对其交易进行审计。巴林银行管理层知道里森在关西大地震后仍在增加仓位，却继续在1995年1月至2月间将10亿美元以上资金调拨给新加坡分行，充分说明巴林银行风险意识薄弱。巴林银行设立新加坡分行，在组织形式上也欠周详考虑，如果注册为全资子公司而不是分公司，也就不会招致巴林银行全军覆没的后果。

（2）新加坡交易所存在监管漏洞。巴林银行新加坡分行所持的未平仓期货合约占整个市场未平仓合约总数的三分之一。单一的经纪行为占有如此大的市场比重，新加坡交易所也没有采取措施制止，明显存在监管漏洞。

（3）过度从事期货投机交易。稳健经营的机构，都应严格控制衍生品的投资规模，完善内部监控制约机制。许多投资衍生品遭受灭顶之灾的，都与超出自身财务承受能力从事过度投机有关。

三、金融衍生品交易失败的案例之二——中国航油 ( 新加坡 ) 股份有限公司的巨亏

1. “里森第二”

历史往往会出奇地巧合。1995年，也是在新加坡，巴林银行驻新加坡交易员里森在投机性外汇交易中损失8.6亿英镑，导致这家老牌英国银行倒闭。差不多10年后，历史重演。2004年年底，新加坡爆出巨大新闻，在新加坡交易所上市的中国航油(新加坡)股份有限公司在石油衍生品交易中亏损5.5亿美元，公司辛辛苦苦打下的基业顷刻间灰飞烟灭。中航油(新加坡)的掌门人陈久霖也成为了新加坡金融市场上的“里森第二”。

由于陈久霖的操作过程与里森基本类似，这里不再详细描述。

2．御风术何在：建立健全风险管理机制

据称，陈久霖在被警方拘捕时还说“再给我5亿美元，我就能翻身。”也许他并不明白，问题的关键不在于能否按规定交足保证金，而在于在瞬息万变、动荡不安的国际金融市场上，没有一个行之有效的风险管理机制，企业的海外经营活动必然失败。国有企业走向国际市场，为有效控制金融交易风险，首先应有严密的风险管理体系。建立健全风险监控机制，并利用内部监控系统来掌握、控制、降低整个交易过程中的风险，已成为“走出去”企业的一个亟待解决的问题。此外，一个有效的金融风险内控机制除了包括完善的风险监督制度、风险评估制度、风险警戒制度外，还应包括良好的危机救援制度，这样的紧急对策也远非1亿美元的资金贷款那么简单。

国有企业“走出去”参与国际竞争，这是市场经济发展到一定程度的必然结果。同时我们也必须看到国际市场的多变性、风险的不确定性以及管理控制的复杂性等问题，企业自身必须有所准备并通过实行严格的内控制度来防范风险。

四、反思：衍生品是避险工具，还是灾星？

金融衍生工具的兴起与发展是因为市场对于规避金融风险的需求，金融衍生工具为市场提供了规避金融风险的新手段，它比传统的风险管理手段和措施更加有效。然而，具有讽刺意味的是，金融衍生工具其本身所具有的高风险性也是其

他传统风险管理方法所无法比拟的，正是这种高风险性使得许多涉足金融衍生工具市场的玩家陷入了不可收拾的金融灾难之中。

那么，我们应该如何对待金融衍生品呢?

美国前证监会主席阿瑟·李唯特曾经有过这样的论述，“衍生品跟电很相似：如果误用就很危险，但它又非常有用。”我们不会因为有危险就不用电而生活在黑暗中；但我们也不会不懂电却随便触电，拿生命作儿戏。

很显然，问题的关键是怎样正确、适当地运用金融衍生工具，发挥其规避风险的作用，同时避免可能带来的高风险。21世纪以来，很多企业已经认识到风险管理在企业管理及衍生品运用中的重要性，并积极地加以实施以规避风险。然而，中国企业由于起步较晚以及制度原因，对于风险管理还缺乏基本的认识，风险管理制度还不完善，结果使得巨亏事件时有发生。

巴林银行、中航油(新加坡)、国储铜事件有一个相同之处：都是由职员个人的行为引起的企业损失事件，涉及到交易员恶劣违规操作行为的交易都属于纯粹的金融投机事件。如何避免此类事件的重演，需要企业在制度上加强风险管理的建设，尤其是要强调操作风险的管理，从制度上消除同类事件发生的可能性。

中盛粮油事件属于另一种情况。它在金融衍生工具操作上的失败，本质上不是由于过度膨胀的利益欲望驱使，也不涉及交易员的操守或道德风险问题，而主要是由于技术性问题。从中盛粮油事件中，我们深刻地认识到运用金融衍生工具需要厚实的专业知识和丰富的实践经验。

链接信息

“赌注加倍”策略

其基本方法是这样的：首先你赌l块钱。如果输了，你接着再赌2块钱。如果这次你赢了，你不但翻了本，还赢了1块钱；如果又输了，你接着再加倍赔4块钱。这次如果赢了，你翻了本，并赢一块钱；如果输了，你接着再加倍赌8块钱。如此类推，一直赌下去，一直到赌赢为止。这样，你最终只要赢一次，你就可以除了捞回所有的亏损之外，还有一块钱的盈利。这个策略初看起来似乎很好，似乎是个必赢的策略。但是，这种方法的成功需要足够多的资金，因为需要的赌本是呈指数上升的。 返回

财务杠杆

财务杠杆是一个应用很广的概念。在物理学中，利用一根杠杆和一个支点，就能用很小的力量抬起很重的物体，而什么是财务杠杆呢？从西方的理财学到我国目前的财会界对财务杠杆的理解，大体有以下几种观点：

其一，将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又可称为融资杠杆、资本杠杆或者负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。

其二，认为财务杠杆是指在筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆。显而易见，在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。

另外，有些财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。与第二种观点对比，这种定义也侧重于负债经营的结果。 返回

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美国次贷危机的爆发、深化及启示

大纲

一、 美国次贷危机的爆发与深化

1. 房地产泡沫破灭与RMBS和CDO的价格下跌

2. 流动性短缺

3. 去高杠杆过程中的信贷紧缩

4. 金融危机的深化

二、反思与启示

1. 启示之一：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

2. 启示之二：限制衍生品的过度使用

3. 启示之三：必须限制过度投机

4. 启示之四：限制离谱的高额利润和高收入

三、中国的战略调整：以内需为经济增长动力

知识点汇总

T01：流动性短缺危机：即指金融机构因信贷紧缩导致流动资金严重不足。用通俗一点的话说，就是金融机构之间互不信任，都不愿借钱给对方。流动性短缺的后果是直接导致金融企业之间借贷成本提高，信贷数量和规模的萎缩。 T02：杠杆率：所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点

T03：信贷紧缩：是指经营贷款的金融机构提高贷款标准，以高于市场利率水平的条件发放贷款，甚至不愿发放贷款，从而导致信贷增长下降，信贷资金难以满足社会再生产的合理需求的现象。

T04：次贷危机冲击下的实体经济的萎缩：在次贷危机的冲击和信用紧缩下，美国的居民消费、企业投资和房地产投资可能出现进一步下滑，引起实体经济的萎缩。对于美国这样一个大国而言，仅靠出口和存货投资来拉动经济增长是不现实的，也是不可持续的。因此，美国经济极有可能在2009年陷入衰退。而在实

体经济与金融市场的传递机制下，欧元区经济、日本经济乃至新兴市场经济体在2009年的增长前景都不容乐观。2009年可能是全球经济增长显著放缓的一年。

正文

2007年发端于美国华尔街的次贷危机正如“海啸”般冲击着全球金融市场和全球经济，这场“金融海啸”对全球经济冲击的深度和广度一次次突破世人的预期。金融危机到底是如何形成、演变的？谁是罪魁祸首？中国如何应对？单元3和单元4将分别从以下两个方面对这些问题做出全面的阐述：（1）美国金融危机的背景、原因；（2）金融危机的发展深化与启示。

一．美国次贷危机的爆发与深化

1．房地产泡沫破灭与RMBS和CDO的价格下跌

2003年美国经济开始复苏。为防止通货膨胀反弹，从2004年6月到2006年6月，美联储连续17次上调联邦基金利率。长期以来，大量美国居民利用住房抵押贷款的再融资（refinancing）来获得更多贷款，以维持自己入不敷出的生活方式。由于市场利率较低，房屋价格不断上涨，住房抵押贷款者可以以已经升值的住房为抵押，以比原有贷款更为优惠的条件，借入一笔新的贷款。在偿还旧贷款之后，多出来的部分便可以提取现金，作为自己的消费开支。但是，美联储不断升息导致住房贷款市场利息率的上升和房价的下跌，再融资者无力偿还新贷款，于是出现“断供”。违约率的上升导致以次贷为基础的RMBS和CDO的价格下跌。

更糟糕的是，相当大部分住房抵押贷款采取的是浮动利息率。根据次贷的有关规定，在经过前两年低利息率期之后，次贷利息率必须根据市场利息率加以调整，次贷合同进入利息率重新设定期。利率的提高使得大多数次贷借贷者难以承受，次贷推迟偿还和违约率都大幅度上升。

由于违约率的上升，引起RMBS和CDO价格急剧下降，或出现有价无市的现象，使购买了大量较低级别RMBS和CDO的对冲基金的投资人赎回压力骤然增加，贝尔斯登公司（Bear Stearns Cos.）旗下的两家对冲基金被迫关闭。较低级别的RMBS和CDO的风险上升，导致评级机构对较高等级的RMBS和CDO进行重新评估，这些产品的信用级别被调低，其市场价格也相应下跌。这就使购买信用评级

较高的RMBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金和养老基金等也随之受到冲击。

2．流动性短缺

RMBS和CDO的投资者，除了保险公司、养老金、投行、对冲基金等，还有一种被称之为结构投资机构（SIV）的金融机构。SIV是由大投资银行、大商业银行等金融机构建立的、同SPV有些类似的金融机构。其目的是持有RMBS和CDO。SIV虽然是次贷相关债券的持有者，但却不是这些债券的最终投资者，换言之，SIV不是用自己的钱，而是借他人的钱购买RMBS和CDO。SIV在购买RMBS和CDO的同时，必须发行资产支持商业票据（ABCP），在货币市场融资。通过持有RMBS和CDO，SIV取得固定的收入流，直到这些RMBS和CDO到期。投资收益与融资成本之差即为SIV的收益，或者说是其建立者的收益。RMBS和CDO债券的期限往往长达4～5年。而从货币市场所筹集到的资金只能是短期资金，ABCP的期限只有几个月。这样，就存在一个借短债进行长期投资的问题。当货币市场流通性很强的时候，通过不断借新债还旧债，SIV持有RMBS和CDO,直到这些债券到期是不成问题的。2007年8月初突然间出现流动性短缺，在很大程度上是由于SIV突然发现，没有投资者愿意购买它们所发行的ABCP。换言之，它们已经无法从货币市场借到资金。SIV出现融资困难后，它们转而求助于自己的资助者――大商业银行提供资金。后者需要在银行间拆借市场筹资，但有富余头寸的商业银行却不愿拆出头寸。它们囤积头寸，以备不时之需。这样，银行间拆借市场也出现流动性短缺，银行间拆借市场利息率随之上升。商业银行原本打算通过建立SPV和SIV等机构隔离风险，通过证券化创造形形色色的衍生金融工具转移风险，但是风险依然存在于金融体系之内。由于各种非银行金融机构同银行存在千丝万缕的联系，银行最终仍然无法摆脱次贷所带来的风险。

2007年8月出现的正是这样一种形势：没人愿意购买除美国国库券之外的任何债券；人人都希望把手中的债券卖掉，以换回现金；只有借款者、没有投资者；RMBS和CDO要么价格暴跌，要么是有价无市。流动性突然出现短缺，导致三月期货币市场利息率与美国国债的息差急剧上升。这时，出现了所谓流动性短缺危机，即指金融机构因信贷紧缩导致流动资金严重不足。用通俗一点的话说，就是金融机构之间互不信任，都不愿借钱给对方。流动性短缺的后果是直接导致

金融企业之间借贷成本提高，信贷数量和规模的萎缩。

流动性出现短缺是美国次贷危机的第一个阶段。面对货币市场利息率的急剧上升，欧洲中央银行、日本中央银行和美联储统一行动，在货币市场上注入大量流动性资金。流动性短缺在2007年8月、12月和2008年3月出现三次高峰。2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登因流动性短缺而不得不被JP摩根低价收购。中央银行的几次迅速干预，使每次出现的流动性危机得到暂时缓解，货币市场利息率得以回落。但是，很难保证流动性短缺不会因某种原因再次出现。尽管流动性资金的注入使SIV得以继续持有手中的RMBS和CDO，使各种金融机构不必低价卖出这些债券，从而避免了这些债券价格的进一步下跌。然而，次贷危机却又很快从流动性危机发展为信贷紧缩危机。

3．去高杠杆过程中的信贷紧缩

高杠杆率是当今资本市场金融交易的重要特点。所谓杠杆率是指金融机构的资产对其自有资本金的倍数。商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。

例如，如果杠杆率是10，则对应于1美元的资本金，银行将能提供10美元的贷款。对于给定资本金，杠杆率越高，金融机构所能运作的资产越多，金融机构的盈利就越高。如果资产价格下降，金融市场总体风险上升，金融机构风险偏好下降，则金融机构将不得不将杠杆比率降低。降低杠杆比率有两条途径：金融机构出售风险资产，或吸引新的股权投资来扩充自有资本规模。

在2007年以来的次贷危机中，资产（RMBS、CDO等）价格下跌，根据按现价计算的原则，金融机构（RMBS、CDO等的持有者）的资本金必须随资产价格的减少等额扣减。在分子大于分母的情况下，分子、分母等量减少，意味着杠杆率（倍数）的上升。在资产价格下降和市场风险提高的情况下，如果不能相应增加资本金，为了维持或降低杠杆率，金融机构必须主动大幅度减少资产（及负债）。

例如，在2007～2008年的美国次贷危机中，据估计，按揭信贷损失大约为4000亿美元，其中2000亿美元的损失要由美国银行承担。据估算，由于美国银行资产总额为20.5万亿美元，在补充资本金和把杠杆率降低5%之后，美国银行为企业和居民所能提供的信贷额将减少9100亿美元。金融机构压缩资产负债表，意味着企业将难以得到信贷（银行不想增加贷款，企业自然得不到贷款）。信贷

紧缩则可能进一步导致经济衰退，据同一估算，减少9100亿美元的信贷将导致美国GDP下降1.3个百分点。在压缩资产负债表的同时，金融机构还可以通过吸引投资者注资来降低杠杆率。众多资金充裕的主权财富基金是这些金融机构的争取对象。中央银行向货币市场注入流动性，可以使SIV得以避免由于缺乏资金而不得不抛售手中的RMBS和CDO。但是，中央银行无法制止次贷违约导致的RMBS和CDO价格的持续下降。在这种情况下，除非政府和外国投资者大量注资，金融机构的信贷紧缩是不可避免的。

金融机构、特别是银行的信贷紧缩，已经并将继续对实体经济造成重要影响。实体经济的收缩是继流动性短缺、信贷紧缩之后，次贷危机发展的第三阶段。实体经济的萎缩必然导致住宅价格的进一步下降和与次贷相关的资产价格的进一步下降。

4.金融危机的深化

从目前次贷危机的深化与扩展来看，危机未来有两个主要趋势，第一是危机将对美国商业银行产生更严重的冲击；第二是危机从金融领域进一步扩展至实体领域。

美国商业银行的市场集中度远落后于欧洲国家，前者国内有大量的州立银行与中小银行。这些银行在过去几年内投资了大量的次级抵押贷款金融产品以及其他证券化产品。次贷危机爆发后，这些银行出现了大面积的资产减记与亏损。此外，这些银行持有大量的两房的普通股与优先股，两房陷入危机，以及美国政府的接管措施，使得两房的股票几乎变得一文不值，这对美国中小商业银行的资产负债表构成了又一轮冲击。考虑到这些中小银行抵御危机的能力很差，也很难得到美国政府的救助，因此在未来破产倒闭的概率很高。据报道，在美国联邦存款保险公司（FDIC）内部，有上百家可能倒闭的中小商业银行的黑名单。

更令人担心的是次贷危机从金融领域传导至实体领域。目前，美国房地产投资已经持续出现负增长。而在房地产市场与股票市场价格交替下挫的负向财富效应的拖累下，美国居民消费日益疲软，消费者信心指数更是连创新低。由于自身股价下跌，美国企业投资的意愿和能力均有下降。而由于能够提供的抵押品价值下跌，美国企业能够获得的银行信贷数量也大幅下降。

简言之，在次贷危机的冲击和信用紧缩下，美国的居民消费、企业投资和房地产投资可能出现进一步下滑，引起实体经济的萎缩。对于美国这样一个大国而言，仅靠出口和存货投资来拉动经济增长是不现实的，也是不可持续的。因此，美国经济极有可能在2009年陷入衰退。而在实体经济与金融市场的传递机制下，欧元区经济、日本经济乃至新兴市场经济体在2009年的增长前景都不容乐观。2009年可能是全球经济增长显著放缓的一年。

二．反思与启示

1．启示之一：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

美国金融危机的根本原因是美国居民的消费需求严重超过居民收入。美国经济学家鲁比尼曾指出：60%～70%的美国人实际工资下降，靠借钱维持过去的生活水平；20% 的美国人靠借款维持超出其收入水平的生活水平。在房地产价格不断上升的情况下，负债的最常见形式是住房抵押贷款。在此基础上，通过再融资（refinancing），美国居民进一步扩大了负债。

储蓄率的下降和负债率的上升，意味着风险的提高。各种衍生金融工具的出现只能转移风险，并不能减少风险，更不能消除风险。美国货币当局无法令利息

率无止境地下降，也无法令住房价格无止境地上升。当Ninjna们最终无法偿还贷款（付息）之时，就是美国金融危机爆发之日。美国次贷危机给我们的第一个启示是：无论政府执行何种政策，无节制的负债必然会导致金融危机的爆发。

2．启示之二：限制衍生品的过度使用

美国金融市场上各种衍生金融工具的复杂性充分说明，政府机构对金融机构的监管能力有限，私人评级机构也不可能对各种衍生金融工具充分了解，因此，所谓加强监管往往流于形式。事实上，在自由化的条件下，监管永远是落后于市场的。美国次贷危机的第二个启示是：对于政府和社会金融监管机构的能力不能高估，而且关键在于，从一开始就应该限制衍生金融工具的过度使用。

3.启示之三：必须限制过度投机

风险的存在意味着不确定性的存在，不确定性的存在意味着投机获利的可能性。投资和投机的界限很难确定。从次贷到RMBS，再到CDO、CDO平方、CDO立方、„„；从参照实体到CDS，我们可以看到，对距离基础金融产品（如住房抵押贷款）越远的金融产品（衍生层次越高的金融产品）的投资，越具有投机性。衍生金融产品的发展一方面适应了避险的需要，另一方面也适应了投机的需要。投机加大了金融市场的不稳定性，认为投机可以提高金融市场效率的说法是值得怀疑的。与投机相伴而生的各种金融游戏，浪费了各种实物资源，大大降低了整个经济的资源配置效率。美国次贷危机的第三个启示是：必须限制过度投机。

4.启示之四：限制离谱的高额利润和高收入

贪婪是资本主义发展的原始动力。马克思说过：“一旦有适当的利润，资本就胆大起来。如果有10%的利润，它就保证到处被使用：有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律，有了300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞首的危险。”在离谱的高额利润和高收入刺激下，机构和个人很容易丧失理智。对高额利润的追求必然导致对风险的低估和无视。硬要把次贷塞给Ninjna,就是住房金融机构的贪婪所使然。美国次贷危机的第四个启示是：必须设计某种机制，限制离谱的高额利润和高收入。

三．中国的战略调整：以内需为经济增长动力

通过金融全球化，美国已经把次贷危机的风险转移到了世界的各个角落。中国作为美国金融资产的主要持有国之一，不可避免地会受到次贷危机的冲击。目前，我们已经因美元资产价格暴跌、美元贬值、美国通货膨胀率上升和部分债券违约而遭受损失，今后，随着危机的恶化，这种损失可能会更大。不仅如此，如果美国国债和机构债再出问题，中国的损失将会极为严重。美国政府解决危机的所有措施的核心是保证货币市场有足够的流动性、资本市场有足够的资金。中国、日本和其他贸易顺差国（即对美资本输出国）继续持有和增加持有美元和其他美国金融资产，是美国得以解决次贷危机的必要条件。任何金融危机的解决都是需要债权人和债务人共同承担的。在积累了1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经成为美国次贷危机的“损失分担者”，独善其身已经是完全不可能的了。

现在，美国人是不会要求人民币大幅升值、不会希望中国停止向美国出口廉价商品的。当然，他们更不会反对中国进一步积累外汇储备（只要是购买美国金融资产）。过去的十多年间，中国出口导向的发展战略，保持中国的巨大贸易顺差。对出口部门来说，这些顺差代表利润和就业增长。但对整个国家来说，这些顺差代表中国可能或已经遭受的真实财富损失。如果中国维持巨大双顺差的局面不改变，如果这些顺差不能转化为直接投资或其他币种的资产，我们就只能持有美元或将其用于购买美元资产。换句话说，我们就只能为美国次贷危机买单。因而，中国必须加速经济增长方式、增长战略的调整，坚决把经济增长的动力尽快转移到内需上来。

链接信息 贝尔斯登公司

贝尔斯登公司(Bear Stearns Cos.)(纽约证券交易所代码：BSC)成立于1923年，总部位于纽约，是美国华尔街第五大投资银行，系全球500强企业之一，是一家全球领先的金融服务公司，致力于为全世界的政府、企业、机构和个人提供服务。公司主要业务涵盖机构股票和债券、固定收益、投资银行业务、全球清算服务、资产管理以及个人银行服务。在全球拥有约14，500名员工。 返回

美国金融危机的背景及其原因

大纲

一、美国金融危机的背景

1. 美国金融危机的宏观经济背景

2. 美国金融危机的国际经济金融背景

二、美国金融危机的微观因素分析

1. 美国金融市场与金融创新

2. 次贷证券化

3. 住房抵押贷款证券的衍生化之一：CDO

4. 住房抵押贷款证券的衍生化之二：CDS

知识点汇总

T01：次贷

T02：住房抵押贷款支持债券

T03：CDO

T04：CDS

正文

2007年发端于美国华尔街的次贷危机正如“海啸”般冲击着全球金融市场和全球经济，这场“金融海啸”对全球经济冲击的深度和广度一次次突破世人的预期。 金融危机到底是如何形成、演变的？谁是罪魁祸首？对中国如何应对？单元三和单元四将分别从以下两个方面对这些问题做出阐述：（1）美国金融危机的背景及其原因；（2）金融危机的深化与启示及中国经济应对策略。

一、美国金融危机的背景

美国次贷危机已经演变成了一场严重的金融危机。美国历史上规模最大的金融救助方案以及世界经济史上规模最大的全球金融救助行动正在竭力防止美国金融体系和国际金融体系的崩溃。但是，金融体系的不稳定仍在继续，并在国际间不断传导，实体经济也已经开始衰退。越来越多的人认为，现在正面临一场1930年以来最严重的金融危机。理解这场危机成为理解当前和未来世界经济的关键。

1.美国金融危机的宏观经济背景

在2007 年次贷危机爆发之前，美国经历了15 年的经济繁荣，这一轮经济繁荣以高增长、低失业和低通胀为典型特征。从1992 年到2006 年，美国的年平均GDP 增长率为3.15%，平均失业率为5.39%，而年平均消费价格指数（CPI）增长率仅为2.62%。

有两个因素是美国15 年经济繁荣的两个引擎。其一是依靠创业投资体系支撑的研发优势和将研发成果迅速转化为生产技术的优势；其二是低利率和追逐风险收益的金融体系导致的高消费和高投资。前者提高了美国的生产率，促使其总供给能力提高，后者提高了美国的总需求，这两者的合力造成了美国15 年高增长和低通胀的繁荣局面。

上述两个引擎虽然在整个1992 年—2006 年期间都发挥了作用，但是两个引擎在互联网泡沫破裂前后的作用是不一样的。供给引擎在1992 年—2000 年期间的作用处于主导地位，2001年IT泡沫破灭，美国经济出现衰退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13次降息，到2003年6月25日，美联储将联邦基金利率下调至1%，创45年来最低水平。在美联储的低利率政策下，银行发放了大量各种形式的住房抵押贷款，从而刺激了美国的消费和投资增长，造成了房地产的泡沫，同时也导致了这次金融危机。

2. 美国金融危机的国际经济金融背景

美国从1982年开始持续26年经常项目逆差，逆差规模从1982年的55亿美元增加到2007年的8000亿美元，增长了145倍还多。世界上没有一个非国际货币国家可以持续这样做。美元是国际货币，只要美国国内能够“创新”地发明出美元的货币收入，美国人就可以拿着这些收入通过贸易逆差购买世界上任何产品和资源。美元现金就这样源源不断地流出美国，进入为美国提供商品和资源的国家，这些国家再用美元现金购买美国的债券和其他金融资产，使美元现金重新流回美国。在这一循环中，一头是不断消费别人的产品和资源，另一头就只好不断积累美国的债券和其他金融资产。美国消费别国的产品和资源越多，美国境外积累的债券和其他美元资产就越大，截至2007年底，美国财政部统计数据显示，美国境外债务为13万亿美元，与此同时，美国GDP仅为12万亿美元。从这个意义上来说，美国实际上是一个资不抵债的已经破产的国家。但是，借力美元特权，美国竟然能够长期依赖以上的特殊循环而生存长达26年之久。

二、美国金融危机的微观因素分析

1. 美国金融市场与金融创新

按借贷期限的长短，金融市场可以分为货币市场（一年以下）和资本市场（一年以上）两大类。而资本市场又可以进一步分为债务市场和股票市场，或分为债券市场、股票市场和住房抵押贷款市场。其中货币市场包括银行间隔夜拆借市场、债券回购市场、商业票据市场等。而资本市场，以美国为例，则包括公司股票市场、居民抵押住房贷款市场、公司债券市场、美国政府债券市场、公共机构证券市场、银行商业贷款市场、消费者贷款市场。其中公司股票市场规模最大，其次是居民抵押住房贷款市场。到2006年底，全球资本市场的总值为88万亿美元。其中股票市场总值为50万亿美元，而债务市场总值为38万亿美元。

近三十年来，自由化、证券化是美国金融市场的最重要特征。以减少或取消国与国之间对金融机构活动范围的限制、对外汇管制的放松或解除、放宽金融机构业务活动范围的限制及允许金融机构之间的业务适当交叉、放宽或取消对银行的利率管制等为金融自由化的主要内容。

在金融自由化的基础上，自20世纪80年代以来，发达国家金融市场的一个重要金融创新是证券化的急剧发展。证券化是通过金融工程把流动性差的某个或某一组其他形式的资产转化为证券的过程或倾向。例如，如果某个银行发放了许多住房抵押贷款，该银行（或某个第三者）可能会把所有这些住房抵押贷款捆绑在一起组成一个住房抵押贷款池，发行以这个住房抵押贷款池为基础的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这样，一只债券（证券）就被创造出来。证券化是一个非常复杂的金融工程，应该说，这次美国次贷危机的爆发是证券化走到极端的必然结果。

2. 次贷证券化

美国的住房抵押贷款市场总值达12万亿美元，是美国资本市场中仅次于公司股票市场的最重要市场。美国房地产金融机构通过以下三项指标来区分客户质量：一是客户的信用记录和信用评分，二是借款者的债务与收入比率，三是借款者申请的抵押贷款价值与房地产价值比率。美国的住房抵押贷款市场提供的贷款则相应地按质量分三大类：优质贷款（Prime）、中级贷款(Alter-A)和次级贷款(Subprime)。2006年底，三类贷款在美国住房抵押贷款市场中的份额大致分别

为75%、11%和14%。

次贷借款人是违约风险非常高的客户群。他们被称为Ninjna，意为既无收入、又无工作、更无财产的人。既然如此，银行为什么还要贷款给他们呢？

首先，住房贷款金融机构发放的次贷似乎不存在安全性问题。由于美联储的低利率政策，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨，银行并不担心因借款人违约而遭受损失。其次，证券化使得银行可以把风险转移给第三方，因而住房金融机构并不会因借款人违约而遭受损失。那么，为什么证券化可以把风险转移给第三方呢？

在证券化过程中，涉及十多个参与机构。其中包括发起人(住房抵押贷款金融机构)、住房抵押贷款经纪人、借款人、消费者信用核查机构、贷款转移人、特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）、评级机构、包销人、分销人保险公司、特别服务提供者、电子登记系统和投资者等。在证券化过程中，SPV发挥了重要作用：

（1）购买次贷，或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权。次贷所有权的转移使发起人实现真实出售，发起人与资产风险实现隔离，债权人（投资者）不得向发起人（住房贷款金融机构）行使追索权。

（2）在法律和财务上独立于发起人（如住房贷款金融机构），尽管可能是发起人所设立。

（3）是一个壳公司, 可以没有任何雇员，在泽西岛(Jersey )或开曼群岛（the Cayman Islands）注册。

（4）是债券（如住房抵押贷款支持债券）发行机构，住房抵押贷款支持债券（RMBS）则由发起人转移给它的次贷所支持者。

通过检查特殊目的机构的资产-负债表，可以比较清楚地了解次贷的证券化过程。

如前所述，SPV购买或根据某种协议获得次贷的所有权或处置权，然后将这些次贷（可能是成百上千项次贷）捆绑在一起（正如将许许多多鸡蛋放在一个篮子里）。以这些次贷为基础（这些次贷是SPV的资产），相应发放债券（SPV的负债）。这就是说，原本是住房抵押贷款金融机构和借款人之间一对一签订的、各不相同的一些住房抵押贷款合同，被住房抵押贷款金融机构转卖给了SPV，而后者将其打包之后，又以债券的形式卖给了投资者，这些债券就是所谓的住房抵押贷款支持债券（RMBS）。这就是次贷被证券化的过程。

投资者，即RMBS 的购买者因持有RMBS而获得固定收益（像持有一般公司债券一样），同时也要承担债券违约风险。而住房抵押贷款金融机构由于已经将其对借款者的债权转给（或卖给）了SPV，因此将不再承担借款人的违约风险，当然，它也不再享有获得借款者所支付的利息和回收本金的权利。

对于一般基金来说，对应于同一资产组合，一只基金（Fund）所发行的基金债券是完全相同的，即基金债券投资者所承担的风险和享受的收益完全相同。与一般基金不同，尽管所对应的是同一资产池（由大量次贷构成），SPV发行的RMBS却有不同等级。RMBS的等级是根据约定的现金分配规则确定的。投资者可以选择购买同一RMBS的不同等级，从而获得不同回报和承担不同风险。假设某一RMBS

的价值是8000万美元，作为这一RMBS基础的8000万美元住房抵押贷款可能会出现部分或全部违约。可以假设存在四种违约情况：第一种是有2000万美元住房抵押贷款违约，第二种是有4000万美元违约，第三种是有6000万美元违约，第四种是8000万美元全部违约。对应于这四种情况，MBS可以被分为四个等级：股权级、C级、B级和A级，投资者可以选择持有任何一个等级的同一RMBS。当出现第一个2000万美元住房抵押贷款违约时，股权级债券持有者承担全部这2000万美元损失；当出现第二个2000万美元违约时，C级债券持有者承担这2000万美元的损失；当出现第三个2000万美元违约时，B级债券持有者承担第三个2000万美元的损失；当最后的2000万美元违约时，A级债券持有者承担相应损失。股权级债券持有者承担的风险最高(最先承担违约风险)，因而股权级债券回报率最高。相反，A级债券持有者承担的风险最低，因而A级债券回报率最低。

在实践中，住房抵押贷款证券化后产生的RMBS分为优先级、中间级和股权级，三者占的比例分别约为80％、10％和10％。而RMBS各部分（段，trenches）的等级要由评级机构确定。不同投资者有不同风险偏好，有些投资者愿意首先承担损失以换取高回报，而另一些投资者则宁愿取得较低收益，而不愿冒较大风险。RMBS的分级满足了不同风险偏好的投资者的需要，因而使RMBS得到投资者的追捧。事实上，养老金和保险公司是RMBS高段级的购买者，而对冲基金则往往愿意持有回报较高但风险也较高的RMBS低段级。这样，通过证券化，住房抵押贷款金融机构就把发放次贷的风险转移给了RMBS的购买者。转移风险的过程可用下图表示：

3. 住房抵押贷款证券的衍生化之一：CDO

有意思的是，次贷的证券化过程并未止于RMBS。由于中间段级RMBS信用评级相对较低（风险较高），而发行RMBS的金融机构希望提高这些资产的收益，于是以中间段级RMBS为基础，进行新的一轮证券化（Resecuritization）。以中间级RMBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt

Obligation, CDO）。CDO 与RMBS的主要区别是：CDO资产池的资产已经不再是次贷，而是中间段级RMBS 和其他债券，如其他资产支持证券（ABS）和各种公司债。根据同RMBS类似的现金收入流的分配规则，CDO也被划分为不同段或等级：优先段（Senior Tranche）、中间段（Mezzanine Tranche）、股权段（Equity Tranche或Junior Tranche）。现金收入流首先全部偿付优先段CDO投资者，如果有富余，则将偿付给中间段CDO投资者。最后的偿付对象是股权段CDO投资者。同MBS的情况相同，如有损失，股权段所有者将首先承担损失。由于股权段CDO投资者风险最大，因而投资收益率最高；而优先段CDO投资者风险最小，因而投资收益率最低。不仅如此，中间段的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产。这种过程可以继续进行下去，于是出现了可形容为CDO平方、 CDO立方等等之类的证券。

不难看出，住房抵押贷款→RMBS→CDO→CDO平方→CDO立方→„„这一过

程，原则上说是可以无限进行下去的。这不但是一个次贷被证券化的过程，也是一个衍生金融产品被创造出来的过程。如果说次贷是一个基础产品，RMBS则可称之为最初级的衍生金融产品，而CDO则是衍生的衍生金融产品。自然，CDO平方是衍生的衍生的衍生金融产品，依此类推。

这样，由加利福尼亚州的某一个Ninjna(无收入、无工作、无资产的人)同当地某一住房金融公司签订抵押住房贷款合同所产生的风险，通过RMBS、CDO、CDO平方„„的创造与销售就被传递到了世界的各个角落。理论上，通过金融创新创造各种债券和债券的债券，风险转移的链条几乎可以无限地延长，以至于投资者会误认为风险已经消失。但是，尽管通过证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，由于证券化，贷款者和借款者不再有一对一的面对面接触。经纪人大力推销按揭贷款，但并不提供贷款，贷款者和经纪人并没有保证贷款不发生问题的强烈动机。对贷款者和经纪人的支付方式（算总账）也使二者产生尽量增加贷款的强烈动机。在这种情况下，风险不但不会减少，反而会增加。但是，不管怎么说，至少从表面上看，风险已经从发起人转移到最终投资人。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。

除了转移风险外，次贷证券化的另一重要作用是：在资金给定的条件下，住房金融机构可以最大限度地增加贷款，从而增加盈利。由于每份住房抵押贷款合同各不相同，住房金融机构难以将各不相同的住房抵押贷款合同出售给第三方，因此，住房抵押贷款本来是没有二级市场的。但是，现在通过打包（把各不相同、但数量巨大的住房抵押贷款集合在一起），做成标准化的金融产品，住房金融机构便可以在二级市场上出售这些产品。由于标准化的金融产品依靠评级机构评级，潜在投资者的信息获取成本得以降低（只要相信评级机构就行了），从而增加了投资者对金融资产的需求。与此同时，发起人（发放住房抵押贷款的银行或其他金融机构）通过RMBS和CDO的发行，不必等待住房抵押贷款到期就收回资金，可以扩大贷款规模，增加盈利。此外，把次贷转移到SPV，实现了金融机构资产从资产负债表到表外的转移，从而可以规避对于资本金的有关限制。而这在早期曾是金融机构推进证券化的重要原因。

4. 住房抵押贷款证券的衍生化之二：CDS

除RMBS和CDO外，信用违约互换（CDS）是次贷危机中扮演重要角色的另一

重要衍生金融工具。CDS的作用是将某种风险资产的违约风险从合同买方（信用风险资产的投资者）转移到合同卖方（信用风险保险提供者）。合同买方定期向合同卖方支付“保费”（Premium）。而当出现违约等“信用事件”时，保险卖方按票面价格接手保险买方所持债券，或以现金补足保险买方所持债券票面价格和已回收现金之间的差额。

当参照实体的违约风险增加时，“保费”就会相应提高。而“保费（率）”与某种基准利率之间利差的增加，则反映了相应债券违约风险的提高。如果说次贷的证券化是将次贷风险由发起人（住房金融机构）转移到投资者（其他金融机构），那么RMBS和CDO的投资者购买CDS则是将风险转移到CDS的投资者。而CDS的投资者则又是形形色色的金融机构。

CDS本身是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具。例如，投机者（CDS卖方）可以和投资者（债券购买者――CDS买方）签订一项CDS合同，并收取10万美元保费。如果作为信用参照体的公司（第三方）并未倒闭，投机者在未曾进行任何投资（但要承担风险）的情况下就将获利10万美元。CDS的定价（PV）是根据经折现后的、不同时期赔付额(减保费）与其发生概率乘积的现值确定的。CDS的价格随信用参照体（债券发行公司）的信用等级（违约概率）的变化而变化。如果发生参照实体（出售公司债券的第三方）违约、破产等“信用事件”时，保险卖方（可以是投资银行或其他金融机构）就必须向保险买方赔偿损失。

在通常情况下，如果某公司出现违约危险，投资者就会将所持该公司债券折价出售给风险偏好较强的另一个投资者。如果所担心的违约并未发生，风险偏好投资者就不但能够按票面价值收回本金，而且可以因为当初的折价而获利。在存在信用违约互换的情况下，风险偏好较强的投资者（投机者）可以从某一交易方（counterparty）购买该公司债券的保险――CDS。如果该公司违约，尽管根本没有购买该公司的债券，这个投机者依然可以通过收取赔付的方式获利。尽管CDS是场外交易衍生金融工具，但和债券一样，已经生效的CDS合同也是可以买卖的。CDS的价格随信用等级的改善而下降；反之则反之。如果对公司资信的变化趋势判断正确，投资于CDS所能得到的利润将超过投资于作为CDS保险对象的债券本身所能带来的利润。在美国次贷危机期间，投资者（为了避险）和投机者（为了盈利）大量购买CDS（CDS作为一种场外衍生交易工具，其供应量可以是无限的），CDS价值总额达到62万亿美元，大大超过了作为其投保参照实体（如

CDO）的价值总额。CDS的出现，增加了债券市场的流动性，促进了债券市场的扩张。但是，如果CDS交易的对方无法赔付(例如,某个保险公司可能会因为意外事故同时大量发生而破产)，市场就会发生危机。 返回顶端

金融衍生产品市场概述

大纲

一、金融衍生产品的发展历史和背景

1. 金融衍生产品的发展：回顾与展望

2. 衍生产品的发展背景

二、金融衍生产品的特点和功能

1. 衍生品实际上是一种“保险工具”

2. 衍生品是高风险的金融工具

三、主要的金融衍生品及其在风险管理上的应用

1. 远期合约

2. 期货合约

3. 期权合约

4．互换

5．其他结构性衍生产品

知识点汇总

T01：金融衍生产品的发展：回顾与展望

T02：衍生产品的发展的背景

T03：衍生品实际上是一种“保险工具”

T04：衍生品是高风险的金融工具

T05：远期合约

T06：期货合约

T07：期权合约

T08：互换

T09：其他结构性衍生产品

正文

金融衍生品，是指由原生性金融商品或基础性金融工具创造出的新型金融工具。它一般表现为一些合约，这些合约的价值由其交易的金融资产的价格决定。

衍生产品包括远期合约、期货合约、期权合约、互换 (Swap) 协议等。由于金融衍生产品具有套期保值、防范风险的作用，衍生产品的种类与数量在不断增加；衍生产品同时也是一种投机的对象，其交易所带来的风险也应引起足够的重视。

第1单元将介绍基本的衍生品及在风险管理上的应用；第2单元将分析金融衍生品交易失败的案例。

一、金融衍生产品的发展历史和背景

1. 金融衍生产品的发展：回顾与展望

很多衍生产品都具有非常悠久的历史。例如早在古罗马、古希腊和古代印度时期就已经有关于远期交易的记载，期权交易的雏形也是最早出现在古希腊和古罗马时期，到18、19世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已经相当流行。19世纪，以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生，标志着期权交易开始被引入金融市场；1848年芝加哥期货交易所也已经开始了有组织的期权交易。但是，衍生产品，尤其是金融衍生产品实际上直到20世纪60年代之后才进入了一个空前发展的阶段。一些具有历史性的产品创新包括：

1968年，美国政府国民抵押贷款协会（GNMA）建立，标志着抵押贷款转手证券以及其他抵押贷款衍生产品的诞生和发展；

20世纪70年代开始，金融期货逐渐产生和发展，包括1972年的外汇期货、1975年的抵押贷款利率期货、1976和1977年的国债期货和1982年的股指期货等；

1973年，在美国芝加哥期权交易所开始交易世界上第一个标准化的期权产品；

20世纪70年代末、80年代初，以1979年的货币互换和1981年的利率互换为标志，金融互换产品开始诞生和发展；

20世纪80年代后期，越来越多的证券工具在上述创新的基础上进一步衍生而成，种类越来越多，如货币期货期权、股票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市政债券指数期货、奇异期权以及一些结构性衍生产品（结构性产品是指一些由金融机构发行的，由期权和其他一些基本金融资产组合而成的组合金融产品）等相继出现。其中最引人注目的当属90年代初在美国出现的信用衍生产品。这个阶段，不仅是金融工具的种类急剧上升，金融衍生产品市场的交易量也迅速扩大。

2. 衍生产品的发展的背景

在20世纪60年代以前，整个世界的经济大多数时候处于一个比较稳定的状态。从20世纪70年代开始，由于石油价格波动、金融自由化（利率市场化）、全球化等因素，世界经济环境不确定性的增大，导致了各种市场价格的波动增加，从而使得市场主体所面临的风险增大，对风险管理技术和风险管理工具的需求也相应上升，成为衍生产品产生和发展的重要因素之一。衍生品是用来管理风险的。信息技术的进步也是衍生品发展的技术平台。

二、衍生品的特点和功能

1. 衍生品是一种“保险工具”

正常的经济人通常是厌恶风险者，他们在面临风险时，自然要选择规避风险的途径。然而，各国的保险公司没有也无力提供利率风险、汇率风险和股市风险的保险。金融市场只好自办“保险”。从某种意义上说，衍生品实际上是一种保险工具。所不同的只是保险人不再是少数几家保险公司，而是大量的投机者和其他被保险人——保值者。衍生品中与保险功能最接近的当数期权，也许正因为此，期权费（或称期权价格）在英文中与保险费是同一个单词 “Premium”。

衍生品的出现，完全打破了传统的交易中只限于“好东西”的交易界限，把风险这种“坏东西”也纳入交易的范围。通过购买外汇期货，举借外汇者可以摆脱外汇风险的困扰，通过购买股票看跌期权，持股者可以不用担心股价下跌，从而可以安心享受长期投资的好处。

2. 衍生品是高风险的金融工具

然而，衍生证券决不像保险工具那样本性温顺，它本身所包含的风险远高于其它任何金融工具。衍生证券具有很高的杠杆效应，它是以小博大的理想工具。这正是衍生证券可以吸引风险厌恶者充当投机客的重要原因。

我们要清醒地看到，随着衍生证券交易规模的不断放大，其整体市场风险也随之增大。国际投机者也会利用衍生证券市场冲击一国甚至国际金融市场和金融体系。如果不加防范的话，将有可能导致一国甚至全球金融体系的崩溃。这一点在1997年东南亚金融危机、美国次贷引发的金融危机等已得到充分证明。

三、主要的金融衍生品及其在风险管理上的应用

在金融市场中，“衍生产品”（Derivative Instrument，也叫做衍生工具）这一术语通常用来描述这样一种金融工具或证券，这一工具（证券）的未来回报

依赖于一个基础的证券、商品、利率或是指数的值，而这一基础的证券、商品、利率或指数就被称为标的证券或标的资产。例如，一个黄金期货合约就是一个衍生产品，因为这个期货合约的价值取决于作为该合约标的资产的黄金的价值；又如，一个股票期权也是一个衍生产品，其价值依赖于标的股票的价格变化。

根据标的物的性质，衍生产品可以分为商品衍生产品和金融衍生产品。这里重点介绍远期合约、期货合约、期权合约和互换这四种基础衍生产品。

1．远期合约

远期合约是最为简单的衍生金融工具，它是指双方约定在未来某一个确定的时间，按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议。也就是说，交易双方在合约签订日约定交易对象、交易价格、交易数量和交易时间，并在这个约定的未来交易时间进行实际的交割和资金交收。根据标的资产的不同，远期合约可以分为商品远期合约和金融远期合约。后者又可进一步细分为远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约等。下面将重点介绍金融远期合约。

例如，在经济日益全球化的今天，很多公司都经常使用外汇远期合约。例如两家公司在5月1日签订一个远期合约，在第180天以每英镑1.6780美元的价格交易100万英镑。这个远期合约使得多头方（即合约中约定购买英镑的买方）有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格买入100万英镑，支付美元；而空头方（即合约中约定出售英镑的卖方）同样有权利也有义务以每英镑1.6780美元的价格卖出100万英镑，收到美元。通过进入远期合约的多头方或空头方，对于那些预期在将来某一时刻可能需要支付或收到外汇，又希望事先确定相关成本和收益的公司来说是很有意义的，这正是外汇远期市场成为国际金融市场重要组成部分的原因。

从以上可以看出，远期合约非常简单，但是远期合约的主要缺陷在于每笔交易的特殊性太强，较难找到正好符合要求的交易对手；远期合约签订后的再转让也较为麻烦；远期合约到期时必须履行实物交割的义务，而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务，流动性很差；而且远期合约缺乏对交易对手信用风险的强有力约束，如果到期时交易对手违约，就会给交易方带来损失。基于这一现象，期货交易逐渐产生和发展起来。

2. 期货合约

期货合约实际上就是标准化了的远期合约。像远期合约一样，期货合约也是

买卖双方之间签订的在确定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点和交割方式等）买入或卖出一定数量的某种标的资产的协议。在期货交易中，交易双方并不直接接触，期货交易所（更确切地说，清算所）充当期货交易的中介，既是买方的卖方，又是卖方的买方，并保证最后的交割，交易所自身则进一步通过保证金等制度设计防止信用风险。

因此，从原理上来看，远期合约和期货是本质相同的两种衍生产品，其最大的区别就在于交易机制的设计不同。期货交易通过标准化的合约设计和清算所、保证金等交易制度的设计，提高了交易的流动性，降低了信用风险，从而大大促进了交易的发展。

3. 期权合约

期权合约的实质是这样的一种权利，其持有人在规定的时间内有权按照约定的价格买入或卖出一定数量的某种资产。与远期和期货合约不同，这两种合约的多头和空头方在签订协议后，都是既有权利又有义务，按照约定的价格买入或卖出一定数量的资产；而期权合约的独特之处在于其多头方获得了按合约约定买（或者卖）某种资产的权利，完全没有义务（他也可以不进行买卖），而其空头方则只有按照多头方要求履行买卖的义务，全然没有权利。为此，期权合约的多头方必须事先向空头方缴纳期权费，才能获得相应的权利。这时候，期权合约中实际买卖的那个资产就是期权合约的标的资产。

例如，一个投资者购买一份基于DELL股票的期权合约，该期权合约规定，投资者在支付140美元的期权费之后，就可以获得在一个月后以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票的权利。到时候，如果DELL股票的价格高于32.5美元，这个投资者就可以执行期权，以32.5美元/每股的价格买入100股DELL股票，从中获利，显然这时DELL股票价格越高越好；如果DELL股票价格低于32.5美元，该投资者就可以放弃执行期权，他的全部损失就是最初支付的每股

1.4美元的期权费。而对于这个期权的卖方来说，如果到期时DELL股票的价格高于32.5美元，期权买方必然执行期权，他就必须以32.5的价格卖出100股DELL股票，遭受损失；如果DELL股票价格低于32.5美元，期权买方必然放弃执行期权，期权卖方的全部收入就是最初支付的每股1.4美元的期权费。可见，期权卖方通过获得一定的期权费收入，承担了可能会有的所有损失。这一协议乍看之下不太合理，但事实上市场是公平的，期权费的设定是通过对未来价格变化

概率的精密计算得出的，在正常情形下足以弥补期权卖方所承担的一般损失。

以上是赋予买方以未来购买资产权利的期权合约，叫做看涨期权（Call）；还有一类期权，其买方有权利在未来一定时间以一定的价格出售确定数量的资产，这类期权被称为看跌期权（Put）。

4．互换

互换是两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列未来的现金流的合约。例如，A公司与B公司之间签订一个协议，根据协议，A公司在未来5年内每年向B公司支付基于100万美元本金的10%固定利率的利息，而B公司则同意在未来5年内每年向A公司支付基于同样的100万美元本金，但利率为一年期上海银行间同业拆借利率SHIBOR＋0.3%浮动利率的利息。这时他们之间的协议就是一个利率互换协议，A公司和B公司被称为利率互换协议的两个交易方。

如果他们之间的协议不仅在未来交换利息，还交换不同的货币，如一方向另一方定期提交美元本金及其利息，而另一方则定期提交英镑本金及其利息，这就形成了货币互换协议。利率互换和货币互换是最重要的两种互换协议。

互换交易是在场外市场上进行的，在互换市场上，交易方之间可以就互换标的资产、互换金额、互换期限、互换利益分享等方面进行具体的协商，从而更能够符合交易者的具体需要，但也因此而必须承担一定的流动性成本和信用风险。

5、其他结构性衍生产品

衍生证券领域中可能存在的创新是无限的。人们可以通过对金融工具（包括基础性的金融工具和衍生性的金融工具）的组合和分解创造出具有不同风险-收益结构的多种衍生产品以及它们的变形。这些衍生产品有时是金融机构正式开发的结果，有时是金融机构应投资者或客户要求而进行的设计。例如，期货、互换与期权可以组合成期货期权、互换期权；期权与固定收益证券的组合可以形成可转换债券、可赎回债券等；认股权证与固定收益证券的组合可能形成附认股权债券。

链接信息

看跌期权

看跌期权又称卖权选择权、卖方期权、卖权、延卖期权或敲出。看跌期权是

指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利,但不负担必须卖出的义务。

看跌期权给予投资者在某一特定日期或在此日期之前以特定的执行价格出售某种资产的权利。例如，一份执行价格为85美元的EXXON股票10月份到期看跌期权给予其所有者在10月份期满或到期之前以85美元的价格出售EXXON股票的权利，甚至就算当时该股票的市场价格低于85美元。当资产价值下跌的时候，看跌期权的利润才会增长。只有当其持有者确定资产当前价格比执行价格低时，看跌期权才会被执行。

一个买了一个普通股看跌期权的买方，买的是按合约所定的履约价卖出一百股标的股票的权利。因此，一个买了一份ZYX六月50看跌期权（ZYX June 50 puts）的买方，有权利在六月的合约到期日之前，以50美元的价格，卖出100股ZYX股票。为了将该期权履约并按议定的履约价出售该标的股票，买方需要在该期权合约到期日之前通过他的经济人或交易公司向期权清算公司递交一份履约通知书。所有覆盖ZYX股票的看跌期权被称为一个“期权等类”（option class）。每一有独特的交易月份和定约价格的个别期权被称作“ 期权系列”（option series）。ZYX六月50看跌期权就是一个个别的系列。 返回 返回顶端