基于MTV模型的中国房价与股价动态关系研究

第24卷第6期Vol.24　No.6

统计与信息论坛

Statistics&InformationForum

2009年6月Jun.,2009

【统计应用研究】

基于MTV模型的中国房价与股价动态关系研究

胡宗义1,刘亦文1,戴2

(1.湖南大学统计学院,湖南长沙410079;2.,)

摘要:2003-2007年间的中国住房:关性,、货币供应量等经济杠杆的作用,房价和股价都会产生相应变动。,这些都与中国的现实情况相吻合。

关键词:M模型;股市;房市

中图分类号:F12　　文献标志码:A　　文章编号:1007-3116(2009)06-0077-06

一、问题的提出及文献综述

自2005年7月开始中国A股市场经历了一轮大牛市,在不到两年的时间里,从1000点左右迅速上涨到2007年10月16日的6124点的历史高位,上涨了300%。与此同时中国房市处在难得的“政策真空期”,削弱了民众看空房市的心理预期,各地商品房价格及成交量均逼近历史新高。有史以来,还没有哪个大经济体的股票流通市值以每年数倍的速度增长,而中国股票市场的可流通市值在两年左右的时间里就增加了十几倍。不仅如此,中国住房制度改革使大量存量住宅进行了市场化,随着市场价格不断上升,其价值总量在迅速增加,每年增加的市值相当于GDP50%以上,部分城市的房地产市值增量甚至超过当地的GDP增量。这些暴增的国民财富给经济及金融带来的冲击是巨大的,也是我们始料未及的。如果不加以控制的话,股价及房价的暴涨最终会冲击其他领域,甚至使经济严重泡沫化。股价与房价越来越成为中国老百姓乃至政府决策层关注的焦点,但很多人不知道股价与房价有密切的关系。正确理解股价与房价之间的关系,不仅对老百姓的投资有所帮助,对国家的宏观调控也有裨益。

收稿日期:2008-11-17;修复日期:2009-03-01

股市与房市之间的互动关系一直以来都是学术界探讨的重点。美国学者Donald和Daniel利用美国130个大都市区1984-1998年之间的面板数据,指出S&P500股票指数上涨1%会对住宅价格上涨有0.16%的贡献[1]。Green对加利福尼亚州的几个不同城市的住宅价格与Russell2000股票指数从1989年1月到1998年7月的月度数据进行了检

验,认为在不同的地理、经济以及社会条件下,股价

变动的财富效应是不同的[2]。之后,Green(2002)利用1998年1月至2001年12月的数据对股价与住宅价格的关系进行了格兰杰因果检验,证明了S&P500指数和NASDAQ指数是SantaClara地区

住宅价格变化的格兰杰因,并且它们具有相同的变动趋势[3]。台湾学者陈隆麒、李文雄分析台湾1974年1月至1986年10月的房价与股价数据后,得出房价涨股价一定上扬,但股价上扬,房价则不一定上扬的结论[4]。尹中立指出,中国2001-2005年股价与房价呈现跷跷板的关系,股价不断下跌,而房价不断上涨。而产生这一效应的主要原因是资金约束。中国股票市场向来被称为“资金市”。在总体资金短缺的经济环境下,当大量资金涌入股市时,股票就涨了。当房地产市场更具有吸引力时,资金就会从股

作者简介:胡宗义(1964-),男,湖南宁乡人,教授,理学博士,应用经济学博士后,博士生导师,研究方向:计量经济模型;

刘亦文(1981-),男,湖南攸县人,博士生,研究方向:计量经济模型;

戴　钰(1982-),女,湖南长沙人,博士生,讲师,研究方向:产业经济与跨国金融。

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票市场内流出,造成股票的下跌[5]。但国外的经验告诉我们,股市是楼市的风向标,股价是房价的先行指标,当股价上涨时,楼市的价格也会跟着上涨,只是时间的迟早而已;反之,当股市下跌时,楼价不会上涨[6]。也有学者认为2005年以前的股票容量太小,当时的股票流通市值只占GDP的10%左右,对整个经济的影响微不足道,因此股市对楼市的影响也就可以忽略不计了[7]。另外,中国的房地产市场发育的时间也非常短,在1998年房改之前,绝大部分城镇居民的住房是由政府或单位“包办”的,大部分城镇住房也没有产权,因此,的“房地产市场”。1998年之后,才逐渐形成。可见,它们对宏观经济的影响还不太明显。2007年6月份以后,中国股票市值第一次超过了GDP,股价对宏观经济及楼市的影响开始显现出来,

升走势。根据以往的经验,股票市场往往也是经济状况的“晴雨表”。当出现较高的通货膨胀时,股票价格就会下挫,而财政支出增加时,股票价格就会上扬。金融环境放松,市场资金充足,利率下降,存款准备金率下调,很多游资会从银行转入房地产市场与股票市场,商品房价格与股票价格往往会出现升势;国家抽紧银根,,利率上调,商品房,这仅仅是从定。。基于多变量时间序列变动因素分析模型(multi-vacatetimesseriesvariancecomponentmod2el,简称MTV模型)来对影响股价、房价变动的各种

因素进行分解,进而把握各因素的影响程度。

二、MTV模型的基本思想与应用过程

MTV模型是主成分分析的时间序列化,在具

股价与房价的关系越来越密切。股价对房价的影响

主要有两个方面,一是股市的财富效应刺激了房价的上涨,股价的上涨为楼市提供了源源不断的廉价资金供给;二是房价上涨的财富效应刺激股价不断上涨。从2005年下半年起,流动性过剩成为中国经济的热点问题,并在2006年加剧。流动性过剩使资金约束成为历史,股票市场与房地产市场也不再此起彼伏,而是开始互相呼应,共同上涨。多数学者认为,这两个市场共同繁荣的现状,证明中国的资本市场正在逐步完善,房地产金融市场也更加成熟。因为在经济成熟的西方发达国家,房地产市场与股票市场的运行轨迹呈相同方向,二者共同受制于经济周期的影响。在成熟的经济体中,房价和股价高度相关,同涨同跌。原因在于这些市场中房产交易的成本较低,市场流动性高,商业环境更成熟[5,8-9]。

以上文献只侧重于争论股市与房市到底存在什么样的互动关系,是正相关还是负相关,而对能反映影响两者之间的关系因素还缺乏全面系统的研究。房地产市场与股票市场是经济发展的产物,因而一国房地产市场与股票市场的发展与该国经济发展紧密相关。一方面,投资对象要受到宏观经济形势的影响;另一方面,证券业与房地产业本身也直接受到宏观经济因素的左右。国家的财政状况、金融环境、汇率调整,都将影响股票价格的沉浮。房地产市场与股票市场与经济状况紧密相联。经济衰退时,房地产市场与股票市场的行情必然随之疲软下跌;经济复苏繁荣时,商品房价格与股票价格也会呈现上78

有较高的内在不确定性、变动构建复杂的领域如金融市场内,具有较高的分析和预测价值[10-11]。

通常,伴随着相关性变动的p个随机变量(x1t,

x2t,…,xpt),t=1,2,…,N,有q(q

测的共同变动因素存在。可以利用模型预测数量较少的不可观测的共同变动因素,并通过这些因素共同变动求出复杂的多变量时间序列的变动构建,进而预测原有的p个变量。

给定p个变量(例如x1是上证综合指数月平均值,x2是国房商品房销售价格分类指数,xr是全国商品零售物价总指数等),它们的随机变动服从于下面的模型:

x

1tx2t

u1t

=

u2t

a11+

a21

a12a22

…a

1p…a2p

…

……af1tf2t

…

x…

u…

ap1

…

ap2

…

f其中,uit=E(xit);fjt为(x1t,x2t,…,xpt)的第j共同变动因素;A=(aij),系数矩阵aij,即第j变动因素fjt

对第i变量xit影响系数。

p个变动因素中实际上只有较少的q个起主要

作用

,其矩阵可写为:

x1tx2t

u1t

=

u2t

…

x…

u+

胡宗义,刘亦文,戴　钰:基于MTV模型的中国房价与股价动态关系研究

a11a21

a12a22

…a

1p…a2p

……

…af1tf2t

η1t

+

η2t…η…

ap1

…

ap2

…

fη1t=a1q+1fq+1t+…+aipfpt

i=1,2,…,p

住房价格。国房景气指数的编制方法是根据经济周

期波动理论和景气指数原理,采用合成指数的计算方法,从房地产发展必须同时具备的土地、资金和市场需要三个基本条件出发,选择房地产开发投资、资金来源、土地转让收入、土地开发面积、新开工面积、竣工面积、空置面积、商品房销售价格等8个具有代表性的统计指标进行分类指数测算,再以1995年3。

,受政府的政,中国的股价影响因素可以分为、货币政策、宏观经济发展状况等三类,其中财政政策包括基建投资额、财政预算收入、财政预算支出等三个指标;货币政策包括货币流通量M0、狭义货币供应量M1、货币和准货币M2、个人一年期定期存款利率、法定银行存款准备金率、汇率、制度因素等指标;宏观经济发展状况则包含商品零售物价指数、居民消费价格总指数、社会消费品零售总额、外贸进口总额、外贸出口总额、工业增加值、实际利用外商直接投资金额、外汇储备、外汇占款等指标。

综合上述房价指数及其影响因素与股价指数及其形成机制的分析结果及上述指标选取原则,本文选择影响房价和股价的14项指标进行定量分析,时间跨度为2003年1月至2007年12月所有指标的月度数据。

(1)上证指数月平均值。采用2003年1月至2007年12月上海证券交易所上证综合指数当月所有交易日收市指数的加总平均;(2)国房商品房销售价格指标。直接取自于国家统计局编制的中国经济景气月报;(3)固定资产投资额;(4)城乡居民储蓄存款;(5)月末货币流通量M0。货币供给量对股票市场与房地产市场价格的影响,可以通过预期效应、投资组合效应和内在价值增长效应来实现。3种效应一般来说都是正向的,即货币供给量增加,则股市价格与房市价格上涨。因此,货币供给量对股票价格的影响是正的。(6)制度变量S。制度因素是指外币在国内国外两个市场被接受的程度以及两个市场之间的自由连通程度。国内外金融资产价格之间的连通性程度,国外股市与房市对中国的诱导影响。这里制度因素用(M2-M1)/M1来表示;(7)财政预算收入;(8)财政预算支出;(9)工业增加值。工业增加值同样可以反映实体经济的运行情况。工业增加值越大,说明实体经济运行的状况越好,产生的社会

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其中,f1t,…,fpt是方差相对大的因素并且其变动的大小比起剩下的因素要大得多,因此p个变量xit的变动可以由比较少的q个共同变动因素生成,剩余的变动作为误差项ηit处理。在实际经济分析过程中,量的量纲不同,MTV模型的pfj=2…,p),,设Y=

(y1t,y

2t,…,ypt)是由主成分分析得到的p个主成

分,则有:

y1ty2t

a11=

a21

a12a22

…

a1p…a2p

………az1tz2t

…

y…

ap1

…

ap2

…

z其中,(z1t,z2t,…,zpt)是前述的标准化变量,式中系数矩阵的第i行是第i主成分的特征向量。则第1主成分,…,第p主成分(y1t,y2t,…,ypt)就是MTV模型的第t共同变量因素,…,第p共同变动因素(f1t,f2t,…,fpt)的估计值,相应的特征值λ1,λ2,…,λ则第i个变量p是方差τ1,τ2,…,τp的估计值。

xit和第j共同变动因素的相关系数

=aijj=βij

it

是fjt对xit的影响大小的测量尺度,通常称为因子

ρ(xit,fit)=

负荷量,也就是前述的fjt对xit的说明能力。

三、股价与房价形成因素分析及模型指标选择

　　商品住宅价格是城市商品住宅生产和社会经济相关因素共同作用的结果。在商品住宅市场上,影响商品住宅价格变动的因素有很多,各种因素对商品住宅价格的影响程度是不完全相同的。这里的研究主要集中在影响住房价格的经济因素上,并将其归为国内生产总值、居民消费价格总指数、个人一年期定期存款利率、城镇居民人均可支配收入、城乡居民储蓄存款余额和货币供应量M1等指标。以国房景气指数体系中的商品房销售价格分类指数来代表

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财富越多。一般而言,在其他条件不变的情况下,工业增加值的任何变化,都会影响国内企业现金流同方向变化,进而造成股价与房价也发生同方向变化。(10)社会消费品零售总额。中国经济自2002年底以来,连续4年以高于10%的速度增长。这一趋势在2007年继续得以保持。中国商业走势虽然略后于经济整体,但基本趋势仍然十分强劲。住宅的销售价格也一路飙升,股市暴涨和住宅价格飙升,吸引了城乡居民大量的资金向资本市场转移,对城乡居民的即期消费产生了一定程度的影响。大量资金沉淀在股市、房市,不仅对即期消费,,都将会产生深远的影响。资金,和影响,。)。为搏,大量游资流入国内,近期又有明显的加速倾向。外汇占款连续大幅增加,无交割人民币一年远期汇率近几个月稳步攀升,对人民币升值的预期强烈。这里我们把国际游资定义为同期外汇储备新增额减中国贸易顺差和实际使用外资额,因为其他的资金我们无法确定流向了何方。在国际形势日趋复杂的情况下,A股市场已经无法“独善其身”,而国际热钱的大量涌入在某种程度上也成为一大不确定性因素,或许等到这些热钱“知难而退”时,A股市场才会迎来真正的转机。(12)全国商品零售物价总指数。反映一国不同时期市场零售物价总水平变动趋势和程度的相对数指标。用来观察各种经济成分的商品经营者按各种价格形式出售商品价格总水平的升降变化,用以说明货币购买力的强弱以及物价变动对城乡人民生活支出的影响,为研究和制定物价政策提供依据。(13)个人一年期定期存款利率。众所周知,利率是影响股市与房市走势最为敏感的因素之一。虽然中国上调存贷款基准利率2006年8月前保持着相对稳定的状态,但之后央行不断上调存贷款基准利率,住房贷款亦随之上调。幅度虽然不大,但释放出明确的政策信号,中国宏观经济进入了一个加息周期,这对中国购房者心理必然产生明显影响。同时对居民资金的流动起到了分流作用,对股市与房市必然产生一定的影响。(14)人民币对美元汇率。本币的升值必将导致以本币计价的资产升值,特别是虚拟资产,其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。货币汇率价格提升,导致大量国际热钱流入当地股市和楼市。流入的资金主要是闲置资金。货币汇率价格下挫,他们不得不选择将货币兑换成强势货币,以躲避货80

币大幅度贬值的危险。

四、实证分析

通过利用MTV模型可以计算出各变动因素之

间的相关系数及其显著性水平矩阵、指标的共同度、各变动因素与各指标的因子负荷量矩阵、各变动因素对上证综指月平均指数及商品房平均销售价格指数的说明能力等数值,1、表231上证综指月平均指数与商品房平、城乡居民储蓄存款、月末货币流通量M0、财政预算收入、财政预算支出、工业增加值、社会消费品零售总额、国际游资、商品零售价格指数、一年期定期存款利率都具有很强的正相关性,因此,它们对股价与房价的影响也是正的。而二者都与人民币兑美元汇率存在的负相关性,说明人民币升值会造成上证综指月平均指数与商品房平均销售价格指数的上涨。

通过对收集到的数据进行共同度分析,根据所提指标的共同度来检验每一项指标对股价与房价之间动态关系的影响程度。得出的共同度越大,表明用这个指标来评价股价与房价变动就越有效。一般情况下,当所得到的共同度在0.4以上时,所提出的指标就能很好的说明问题了。如果低于0.4,那么提出的指标就不能够很好的用来说明问题,应该剔除。本文的分析结果如表2所示。分析结果表明,各项指标的共同度均大于01591,说明用这些指标来评价股价与房价之间的动态关系是可以接受的。

由表3可知,第1个变动因素对上证综指月平均指数的说明力达到了8012%,而第2个和第3个变动指标却为负值,说明第2个和第3个变动因素主要是由上证综指月平均指数以外的其他指标所引起的,因此对上证综指月平均指数影响较大的就只有第1项变动因素。对国房商品房平均销售价格指数影响最大的同样也是第1项变动因素,达到了7915%,与上证综指月平均指数不同的是,对国房商品房平均销售价格指数影响的第2项和第3项对其也有一定的说明力,分别达到了2412%和2214%。

通过对以上各变动因素的分析可以看出,影响股价指数和房价指数的因素主要是宏观经济状况和政策。其中,对股价指数而言,景气状况和通货膨胀等连同政策因素中的基建投资额、财政预算收入和支出等指标共同体现政府的导向作用。一旦政策有

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所变动,投资者的储蓄、贷款等也会发生变化,进而

影响到投资者对资本市场的信心,令资金流入或流出股市;从而引起股指的波动。而影响房价指数的因素主要是财政预算支出的增长率、货币供应量。国家财政预算支出增长率较高意味着政府希望实施繁荣现象,相应地对住房价格产生正面影响;货币供给量则与房价呈现正向变动的关系。综上所述,影响中国房价和股价之间互动关系的主要因素是宏观经济环境和政府政策。其中,政府通过宏观调控手段如财政政策、货币政策等,推动利率、货币供应量

的是积极财政政策,进而会造成社会经济和建设的等的变化,进而影响房价和股价的变化。

表1　各变动因素之间的相关系数及其显著性水平矩阵表

上证综指月平均指数

上证综指月　1

平均指数

商品房平均销售0.411价格分类指数固定资产投资0.590城乡居民0.620储蓄存款

月末货币流通量0.693相M0

制度因素S财政预算收入关

财政预算支出工业增加值性社会消费品零售总额游资商品零售价格指数一年期定期存款利率人民币兑美元汇率

商品房平均销售价格分类指数

0.[1**********].[**************]

0.6351990.8259095030.4730.6170.3905420.8254020.7695190.4537720.4339050.632486

固定资产投资

0.5907110.82590910.6935430.5822420.4801340.8004640.8404590.7321450.3461260.5146140.710571-0.72017

城乡居民储蓄存款

0.6207670.7295030.6935430.9460.589620.8008180.4249810.9519360.9331550.6425840.448680.730345-0.8731

月末货币流通量M0

0.6935230.4734710.02810.3743350.7890370.4552170.8533620.9528090.6563360.5027240.777682-0.88467

制度因素

S-0.040780.0.0.0.3743351

0.439583-0.112560.4616730.3379150.277959-0.215790.070418

财政预算收入

0.6532250.0.8008180.789037

财政预算支出

3770.0.4640.4249810.455217

工业增加值

1380.8404590.9519360.8533620.4616730.7756930.51676110.9150840.5764610.518660.809766-0.88819

社会消费品0.0.7695190.7321450.9331550.9528090.3379150.7491240.5870520.91508410.616140.5165630.814474-0.90517

商品零售价格指数

0.6944380.4339050.5146140.448680.502724

一年期定期人民币兑存款利率

0.9112090.6324860.7105710.7303450.7776820.0704180.6394450.4954090.8097660.8144740.4689940.6583081-0.90567

美元汇率

-0.89043-0.62978-0.72017-0.8731-0.88467-0.28009-0.76188-0.4857-0.88819-0.90517-0.61212-0.57328-0.905671

2360.4537720.3461260.6425840.656336

-0.040780.6532250.3776860.6881380.6894720.4972360.6944380.911209

0.439583-0.1125610.2167330.2167330.7756930.7491240.5853640.4115060.639445

10.5167610.5870520.1712010.350180.495409-0.4857

0.277959-0.21579

0.5853640.4115060.1712010.5764610.6161410.32540.468994-0.61212

0.350180.518660.5165630.325410.658308-0.57328

-0.89043-0.62978-0.28009-0.76188

表2　各指标的共同度表

指标

上证综指月平均指数商品房平均销售价格指数固定资产投资城乡居民储蓄存款月末货币流通量M0制度变量S财政预算收入财政预算支出工业增加值社会消费品零售总额国际游资商品零售价格指数一年期定期存款利率人民币兑美元汇率

原始值

1.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.0001.000

表3　各变动因素对股价与房价的说明能力表

提取值

0.9090.7410.9040.9780.8840.8880.7850.8830.9560.9260.5910.7100.8830.928

1

Component2

3

上证综指月平均指数商品房平均销售价格指数固定资产投资城乡居民储蓄存款月末货币流通量M0制度变量S财政预算收入财政预算支出工业增加值社会消费品零售总额国际游资商品零售价格指数一年期定期存款利率人民币兑美元汇率

　0.802

0.7950.7960.9450.9270.3490.8100.5560.9620.9580.6510.6170.886-0.952

-0.368-0.3620.242-0.2510.288

0.2240.4560.056

0.127-0.0900.860

0.164

0.257-0.251-0.4430.1130.043

0.6140.1340.076

0.217-0.347-0.517-0.250-0.287-0.1270.071

0.131

五、结　语

在中国崛起的背景下,在金融开放的大环境下,

人民币、利率、房价、股指这些数据都要放在全球化

的背景下进行考量。汇率上升意味着在国际范围内

人民币被低估,市场关于人民币升值的预期不断加强,毫无疑问,这吸引了越来越多外资进入中国市场逐利。历史上任何一个国家,在外来资金大量涌入

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时,其货币、股票和房地产都是正相关的,几乎没有例外。股价与楼价是唇齿相依的关系,二者要统筹考虑,单纯调控一个市场是不会有好效果的。要从

根本上解决股市、楼市的问题,必须从控制货币入手,通过价格和数量手段解决流动性过剩。

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(责任编辑:马　慧)

ResearchontheDynamicRelationshipofChina’sHousePriceandStockPriceBasedontheMTVModel

HUZong2yi1,LIUYi2wen1,DAIYu2

(1.SchoolofStatistics;HunanUniversity,Changsha410079,China;2.SchoolofEconomics,WuhanUniversityofTechnology,Wuhan430070,China)

Abstract:Theinteractiverelationsbetweenthestockmarketandthehousingmarkethavebeenthefocusofdebate.ThisarticlehascarriedoutthequantitativeanalysisbasedontheMTVmodelonChinahomepriceandstockprice’sinteractiverelationsduringyears2003～2007.ResultsshowthatChina’srealestatemarketandthestockmarkethashighcorrelation,andbothhaveverystrongimpactonpolicymaking,namely,interestrate,moneysupply,economicleveragecansharepricesandcorrespondingchange.Thegovernmentisrelativelyhightotherealestatemarketandcapitalmarket’sregulativeefficiency,theseagreewithourcountry’srealisticsituation.

Keywords:MTVmodel;stockmarket;housingmarket

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