中央银行前瞻性指引_国际实践与作用机制_尹继志

中央银行前瞻性指引：

国际实践与作用机制

尹继志

（河北金融学院，河北　保定　071051）

摘　要：全球金融危机以来，主要经济体的中央银行在实行量化宽松政策的同时，引入了前瞻

性指引。前瞻性指引主要通过信号渠道发挥作用，中央银行向公众发布今后一个时期的政策取向，

对通胀、就业和产出等进行展望，释放在何种条件下对政策进行调整的信息，使公众更好地理解货

币政策意图，缩短公众搜集信息的时间，引导公众形成合理预期，以此达到宏观调控的目的。但中央银行的独立性、货币政策可信度、货币政策透明度、市场主体对利率的敏感性等因素也会制约前

瞻性指引作用的发挥。目前我国中央银行直接引入前瞻性指引的条件还不成熟，但前瞻性指引的一些做法和经验是可以借鉴的。

关键词：中央银行；货币政策透明度；前瞻性指引；信号渠道；预期引导

中图分类号：F830.31，F821.0　 　 文献标识码：A 　 文章编号：1007-9041-2015(6)-0014-09

一、中央银行前瞻性指引的含义、作用与分类

（一）前瞻性指引的含义与作用。

全球金融危机爆发后，世界经济出现衰退。为刺激经济复苏，许多国家的中央银行连续

降低政策利率（基准利率或主导利率），在政策利率降至接近零的下限后，又采取了量化宽松

政策（QE）。在此期间，前瞻性指引（Forward Guidance）被中央银行引入货币政策操作。所

谓前瞻性指引，是指中央银行向公众发布关于未来货币政策取向的信息，包括中央银行对政

策利率调整的预测或承诺，从而对公众预期进行引导。例如，美国联邦公开市场委员会（FOMC）

在2013年12月议息会议结束后发表的声明中指出：为了实现就业持续增长和价格稳定，在

资产购买项目结束之后，仍会在很长时间内（A Considerable Time）保持宽松的货币政策立场。

只要失业率保持在6.5%以上，就会一直维持0-0.25%的超低利率水平。上述表述即为典型

的前瞻性指引。

从本质上讲，前瞻性指引是中央银行管理预期的一种手段，是中央银行就未来政策取向

与公众进行的沟通。特别是当政策利率接近零下限的特殊时期，利率降低已没有空间，此时

前瞻性指引可以与量化宽松政策配合使用，以期达到中央银行的调控目标。前瞻性指引对公

众预期进行引导有两个渠道：一是通过中央银行宣布货币政策取向，影响公众对未来产出和

就业的预期；二是通过中央银行维持超低政策利率的承诺，影响公众对未来实际利率的预期。

如果名义利率较低，再将通胀因素考虑进去，实际利率会更低，这对扩大需求、刺激经济复

苏会起到积极作用。

对未来存有较高的通胀预期有助于增加公众当前的实际支出，从而对产出产生影响。但

收稿日期：2015-05-10

作者简介：尹继志（1959-），男，河北承德人，教授，供职于河北金融学院、河北省科技金融重点实验室。

这种效应会随着短期利率的上升而受到削弱。Woodford（2012）认为，量化宽松政策实质上是中央银行向市场增加流动性供应，这会产生通胀压力。公众知道中央银行的重要职责是维持物价稳定，而在通胀压力增大时中央银行的惯用手法是提高利率，这会不利于经济复苏。此时中央银行通过前瞻性指引，释放出未来短期利率仍将保持在较低水平的信号，就会影响当前的经济运行。

在前瞻性指引中，中央银行经常将政策反应函数和对经济的预测向公众明确告知，以期

进行信息沟通。Swanson（2013）认为，在政策利率触及零下限的特殊时期，可以通过前瞻性指引使公众相信，中央银行在未来一段时间内将继续执行宽松的货币政策，从而使公众对未来利率的预期下降，并对经济前景保持乐观，推动金融资产价格的上升。美联储是在2008年12月将政策利率下调到0-0.25%后开始使用前瞻性指引的，之所以如此，Yellen（2013）的解释是，在政策利率降至极低且向下调整已没有空间的情况下，美联储通过前瞻性指引就未来货币政策取向向公众作出说明，并承诺在一定时期保持低利率政策不变，这对经济复苏十分重要。她认为，前瞻性指引和量化宽松政策是美联储在非常规货币政策实践中最为倚重的两大手段。

（二）前瞻性指引的分类。

在前瞻性指引的运用过程中，不同国家的中央银行根据本国情况采取了不同的策略。对此，

一些经济学家对前瞻性指引进行了分类。

Woodford （2012）将前瞻性指引分为隐含的前瞻性指引和明确的前瞻性指引。隐含的前

瞻性指引是指中央银行在发布关于未来货币政策取向的信息时，对政策利率是否调整、是否继续保持在低拉并没有明确的条件和时间限制，表述较为含糊。明确的前瞻性指引是指中央银行向公众承诺维持政策利率在一段时间内保持不变，表述非常清晰。

Winkelmann （2013）将前瞻性指引分为定性的前瞻性指引和定量的前瞻性指引。定性的

前瞻性指引是指中央银行只公布未来货币政策的取向，但对于政策利率是否调整，并没有给出通胀、就业和产出等关键经济指标的变化条件的说明。而定量的前瞻性指引是指中央银行不仅公布未来货币政策的取向，而且给出政策利率调整的条件，这些条件主要是关键经济指标变化到某种水平，而且这种变化的水平均有具体的数值或数值区间。

Carney（2013）将前瞻性指引分为开放式前瞻性指引、基于时间的前瞻性指引和基于状

态的前瞻性指引。开放式前瞻性指引是指中央银行在公布未来货币政策取向时，并不明确给出政策利率调整的具体时间或条件，只是对未来政策利率变化的方向作出定性描述。基于时间的前瞻性指引是指中央银行在公布未来政策取向时，另外附加一个明确的时间信息，有条件地承诺在未来一段时间内（如在某年某月之前）维持政策利率不变。基于状态的前瞻性指引是指中央银行在公布未来货币政策取向时，另外提供一个非常明确的条件限制，即只有当通胀、就业、产出等关键经济变量达到设定的阈值时才会对政策利率进行调整。

Campbell（2012）根据中央银行是否作出明确承诺，将前瞻性指引分为奥德赛式的

前瞻性指引（Odyssean Forward Guidance）和德尔斐式的前瞻性指引（Delphic Forward Guidance）。《奥德赛》是古希腊史诗之一，其主人翁奥德修斯的使命和人生目标约束着他的行为。Campbell认为，如果中央银行不仅发布未来政策取向，而且还承诺政策利率调整的路径，即为奥德赛式的前瞻性指引。因为这种承诺等于是中央银行明确宣告了其使命和政策目标，从而必然约束其未来的利率调整行为。如果公众相信中央银行在未来一个时期会确保政策利率保持在较低水平，就会影响他们的经济行为，从而对经济复苏产生积极影响。德尔斐是古希腊城邦共同的圣地，在荷马史诗中，太阳神阿波罗于公元前十二世纪来到这里，著名的德尔斐神谕就在这里发布。德尔斐神谕能够预言未来，神谕通过女祭司传达给那些想知道自己未来的人，任何人只要来到德尔斐并献给阿波罗祭品都可以获得神谕。如果中央银行只是预

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测未来但并不作出任何承诺，这种前瞻性指引即为德尔斐式的前瞻性指引。其做法一般是中央银行根据自身拥有的信息优势，发布经济展望和未来政策利率可能变化的路径，但不承诺

政策利率是否调整。

二、中央银行前瞻性指引的国际实践

前瞻性指引在全球金融危机发生之前在有些国家就已开始运用了。1999年2月，日本银行将政策利率下调到0.5%，同年4表1　全球金融危机后主要经济体中央银行前瞻性指引的开始时间月，日本银行对外宣布，将维持该前瞻性指引类型中央银行开始时间利率水平直到通缩消除。挪威中央美联储2008年12月银行和瑞典银行分别于2005年和开放式前瞻性指引日本银行2010年10月2007年在政策声明中释放出将政策欧洲中央银行2013年7月利率维持一个时期的信息。上述做加拿大银行2009年4月法是前瞻性指引的早期实践。但前基于时间的前瞻性指引瑞典银行2009年4月

瞻性指引在发达经济体的普遍运用，美联储2011年8月

是此次全球金融危机之后的现象。美联储2012年12月基于状态的前瞻性指引从进程上看，大体是从初期含糊地英格兰银行2013年8月

资料来源：根据英格兰银行发布的相关资料整理。参见http ：//www.表明将继续维持当前较低政策利率bankofengland.co.uk/。水平的开放式前瞻性指引，逐步过

渡到明确政策利率持续一个时期的基于时间的前瞻性指引，再到强调触发条件具备才会调整

政策利率的基于状态的前瞻性指引（见表1）。

（一）开放式前瞻性指引的国际实践。

开放式前瞻性指引是发达经济体的中央银行较早采用的前瞻性指引，是指中央银行对未

来货币政策的取向提供定性条件，并给出未来政策利率调整的某些原则。典型的措辞有：在

“在经济没有明显复苏之前将维持现行的低利率水平”、“在相当长的一段时间内将维持当前

利率水平”等。2008年12月，美联储将联邦基金目标利率下调至0-0.25%，在FOMC 议息

会议结束后发表的声明中指出：经济疲弱可能需要联邦基金利率在一段时间内维持较低水平。

FOMC 在2009年3月议息会议后的声明中指出，超低利率水平将延续一段时间。2010年10

月，日本银行在其发布的政策声明中指出：根据对中长期物价稳定的定义，在实现价格稳定

之前，仍将保持零利率（0-0.1%）政策。 2013年7月，在货币政策委员会会议后的新闻发

布会上，欧洲中央银行行长德拉吉指出：欧元区经济前景仍旧面临着下行风险，在此形势下，

在相当长的一段时间里，欧元区政策利率将维持在0.5%的水平不变，甚至有可能被进一步下

调。2015年1月，欧洲中央银行召开货币政策会议，会后宣布在一段时间里继续维持基准利

率在0.05%的低位（见表2）。

表2　全球金融危机后美欧日中央银行采取开放式前瞻性指引的情况

时间

2008年12月

2009年3月

2010年10月

2013年7月

2015年1月中央银行美联储美联储日本银行欧洲中央银行信息描述FOMC认为，超低利率水平会保持一段时间（for some time）。FOMC认为，超低利率水平会延续一段时间（for an extended period）。维持当前银行间隔夜拆借利率水平0-0.1%不变，在实现价格稳定之前，仍将保持这一利率政策。将在较长时间内维持现在处于低位的（0.5%）主导利率不变。只要有需要，欧洲中央银行的货币政策将保持宽松。欧洲中央银行为提振疲弱的欧元区经济和通胀水平，继续维持欧元区主导利率0.05%不变。

资料来源：根据美联储、日本银行、欧洲中央银行货币政策声明等相关资料整理。参见：1.http：//www.federalreserve.

gov/；2.http ：//www.boj.or.jp/；3. http：//www.ecb.europa.eu/home/。

开放式前瞻性指引的特点是：一方面，货币政策取向表述得较为清楚，向公众明确告知

当前和今后一段时间货币政策的取向；另一方面，对未来政策利率的调整路径又表述得较为含糊，从而为未来货币政策的调整留有较大的空间。但就中央银行的信息沟通而言，给公众提供的信息量明显不足。例如，“一段时间”到底有多长，是一年、两年抑或更长的时间并不明确。这种含糊的信息可能引起公众的猜测，不能有效降低影响公众预期的不确定性。

（二）基于时间的前瞻性指引的国际实践。

基于时间的前瞻性指引是中央银行明确宣告未来货币政策将可能在“何时”发生方向上

的改变，例如将在未来的某个时点调整政策利率。2009年4月，加拿大银行将政策利率降至0.25%，在其政策声明中称：根据通胀将持续保持在低位的前景，将维持目前的政策利率水平到2012年第二季度。2009年4月，瑞典银行将回购利率降至0.5%，在其政策声明中指出：这一较低的利率水平将维持到2011年。2009年7月，瑞典银行将回购利率降低至0.25%，在其政策声明中指出：这一利率水平将维持到2010年秋季。

2011年8月，美联储在议息会议结束后发表的声明中称：0-0.25%的联邦基金利率将至

少维持到2013年中期。在2012年1月议息会议声明中称：联邦基金利率的超低水平将维持到2014年底。2012年9月的政策声明则宣称，将超低利率水平维持到2015年年中。这表明，从2011年8月开始，美联储从开放式前瞻性指引过渡到基于时间的前瞻性指引（见表3）。

表3　加拿大、瑞典、美国中央银行采取基于时间的前瞻性指引的情况

时间

2009年4月

2009年4月

2009年7月

2011年8月

2012年1月

2012年9月中央银行加拿大银行瑞典银行瑞典银行美联储美联储美联储信息描述为促进经济复苏，将银行间隔夜拆借利率降至0.25％的水平，在通胀可控的前提下，这一利率水平将维持到2010年第二季度。为应对经济的下滑，将回购利率下调至0.5%的低点，并将这一利率水平维持到2011年。为应对就业的下滑并维持2%的通胀目标，下调回购利率至0.25%，并将这一利率水平维持至2012年秋季。为促进经济更强劲复苏，并使物价达到目标水平，维持联邦基金利率0-0.25%不变，并将这一利率水平保持到2013年年中。基于较低的产能利用率与中期的低通胀前景,决定维持0-0.25%的联邦基金利率不变，并将这一利率水平维持到2014年下半年。为了实现就业最大化及价格稳定，维持联邦基金利率的目标范围在

0-0.25%不变，这一利率水平将延续至2015年年中。

资料来源：根据加拿大银行、瑞典银行、美联储议息会议后发表的货币政策声明等相关资料整理。参见：1. http：//www.

bankofcanada.ca/；2. http：//www.riksbank.se/；3.http ：//www.federalreserve.gov/。

与开放式前瞻性指引相比，基于时间的前瞻性指引提供了非常明确的时间信息，这种信

息便于公众理解，对引导公众预期更加有效。但这种前瞻性指引也存在不足之处，由于经济形势的变化可能使中央银行对政策利率作出调整，在调整时中央银行的反应函数是什么并没有明确说明，公众无法知道出现哪些情况后会使中央银行改变其政策取向。如果公众误解了政策利率调整的条件性而将前瞻性指引看成是中央银行的承诺，则当中央银行未能兑现承诺时，可能损害中央银行的信誉。

（三）基于状态的前瞻性指引的国际实践。

基于状态的前瞻性指引是中央银行在政策声明中明确给出货币政策调整的条件，只有这

些条件具备后才可能调整政策利率，否则就会继续保持当前的政策取向。

美联储在2012年12月议息会议后的声明中指出：只要失业率仍在6.5%以上，未来1-2

年的预测通胀率不超过FOMC 确定的2%目标0.5个百分点以上，长期通胀预期仍在锚定范

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围内，就将继续维持当前的超低利率水平；在2013年12月议息会议后的声明中指出：为了

扩大就业和稳定价格，美联储会在很长时间内保持宽松的货币政策立场。只要失业率保持在

6.5%以上，就会一直维持0-0.25%的超低利率水平。实际上，在2013-2014年的历次议息

会议后，美联储在政策声明中均强调了联邦基金利率的调整将依据失业率和通胀率这两个条

件的变化情况。

2013年4月，日本银行在议息会议结束后发表的声明中称：鉴于日本当前的通缩和经济

低迷，为刺激经济增长并实现2%的通胀目标，日本银行将继续实行量化宽松政策，计划用

两年左右的时间将基础货币投放规模扩大一倍。日本银行将评估经济运行、物价上行和下行

的风险，适时对货币政策作出调整。

2013年8月，英格兰银行货币政策委员会会议之后，英格兰银行行长Carney 在政策声

明中指出：为了促进经济全面复苏，英格兰银行近期将保持0.5%的超低政策利率水平和资产

购买计划不变，只有失业率从现在的7.8%降至7%以下，通胀率等于或超过2%的目标0.5

个百分点时，英格兰银行才会考虑是否提高政策利率（见表4）。

表4　美联储、日本银行和英格兰银行采取基于状态的前瞻性指引的情况

时间

2012年12月中央银行美联储信息描述如果失业率高于6.5%，未来1-2年内通胀水平预期低于2.5%且长期通胀预期

稳定，就仍将维持0-0.25%联邦基金利率水平。

为支持就业最大化和物价稳定目标的实现，在结束资产购买和经济复苏强化

后的一段时间内保持高度宽松的货币政策仍是合适的。FOMC将根据就业最大

化以及2%通胀目标的实现情况来决定0-0.25%联邦基金利率的持续时间。

在结束资产购买后的一段相当长的时间内，将维持联邦基金利率0-0.25%的

水平。如果未来信息显示失业率降至6.5%以下和通胀率上升至2%以上所取

得的进展要比目前预期的更快，则可能更早上调利率。相反，如果进展缓

慢，则可能推迟上调利率。

为实现2%的通胀目标，将继续实行量化宽松货币政策，计划用两年左右的

时间将基础货币投放规模扩大一倍。日本银行将评估经济运行、物价上行和

下行的风险，适当对货币政策作出调整。2013年6月美联储2014年12月美联储2013年4月日本银行

2013年8月在失业率降至7%临界值以前，继续维持0.5%的低政策利率水平，并继续保英格兰银行持当前3750亿英镑的资产购买规模。只有当失业率降至7%以下、通胀率等

于或超过2%的目标0.5个百分点时，才会考虑是否提高政策利率。

资料来源：根据美联储、日本银行、英格兰银行议息会议后发表的货币政策声明等相关资料整理。参见：1.http ：//www.

federalreserve.gov/；2. http：//www.boj.or.jp/；3. http：//www.bankofengland.co.uk/。

将货币政策取向的变动同具体的条件相联系，基于状态的前瞻性指引向公众传递出比较

明确的中央银行货币政策反应函数信息，有助于公众理解货币政策调整的条件和原因，减少

预期货币政策调整的不确定性。如果条件设置得当，则政策调整的路径是比较清晰的。但是，

基于状态的前瞻性指引效果的产生依赖于两个要素：一是如何选取代表条件的经济变量，这

考验着中央银行在通胀、就业、产出等关键经济指标之间如何权衡。二是条件的量化值是多

少，这考验着中央银行对经济和金融运行变化规律和复杂的经济现实的分析和判断能力。代

表条件的经济变量过少，或条件的量化值过低，意味着中央银行可能低估了现实经济的复杂性，

导致过早地改变货币政策取向，这会误导公众预期。而代表条件的经济变量过多，或条件的

量化值过高，又会增加基于状态的前瞻性指引中的信息噪音，同样不利于引导公众形成合理

预期。

三、中央银行前瞻性指引的作用机制分析

前瞻性指引的作用主要体现在：处于金融调控地位和拥有信息优势的中央银行，基于货

币政策目标和自身的信誉，在政策声明或行长讲话中向公众发布当前和今后一个时期的政策取向、对通胀、就业和产出等的展望、承诺在何种条件下对政策利率进行调整等方面的信息，使公众更好地了解货币政策意图，缩短公众搜集信息和学习的时间，减少公众对货币政策理解的误差，引导公众形成合理预期，以此达到宏观调控的目的。根据新凯恩斯菲利普斯曲线相关理论，以及布兰德（Blinder，2008）的研究框架，可构建计量模型来解释前瞻性指引的作用机制。

　　　　　　　　　　　　　　　 （1）

（1）式表示长期利率受短期利率和未来利率预期的影响。其中，R t 为长期利率，r t 为短

e 期利率（一般为当前的政策利率），r t +1为公众对未来短期利率的预期，αn 为资金的期限溢价，

εt 为误差项。

（2）

（2）式表示产出水平受短期实际利率、长期实际利率、需求总量等因素的影响。其中，y t

e 为实际产出，D 为需求总量，πt 为通胀预期。

（3）

πt 为通胀率，（3）式表示当前通胀受未来通胀、产出缺口、供给冲击等因素的影响。其中，

S 为供给冲击，y t *为潜在产出，y t -y t *为产出缺口。β和λ是外生的不变常数，β衡量当前通胀对未来通胀的反应程度，λ衡量通胀对产出缺口的反应程度。

（4）

e （4）式为中央银行货币政策调整的反应函数。其中，r t 为未来政策利率的变动方向，G

为经济增长，πt *为中央银行确定的目标通胀率。该式表明，中央银行货币政策取向的变化取决于经济增长水平、产出缺口、通胀水平和目标通胀率等因素的变化。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　 （5）

e （5）式为公众对未来政策利率调整预期的反应函数。其中，r t +j 为公众形成的未来政策利

率调整预期，H j 为公众的学习过程，u 为失业率，θt 为前瞻性指引释放出的政策信号，包括中央银行对当前政策的解释、对未来一个时期的政策承诺、对未来通胀、就业、产出等方面的展望等。该式表明，产出水平、长期利率、短期利率、通胀率、失业率等经济指标的变动以及前瞻性指引，都会对公众所形成的政策利率调整预期产生影响。

根据上述模型，前瞻性指引可以通过以下途径发挥作用：

。前瞻性指引释放的政策信号对未来短期利率预期产生影响，第一，

进而影响长期利率、总需求和产出。新凯恩斯主义认为，对总需求产生作用的是长期利率，而不是短期利率；长期利率的变化是受公众对未来短期利率预期的影响。既然如此，中央银行通过政策信号来影响短期利率预期，就可以影响长期利率，如果长期利率保持在低位，对利率敏感的支出（如投资和耐用品消费）就会增加，从而导致总需求和产出发生变化。

。通过前瞻性指引释放的政策信号作用于短期利率预期，而短第二，

期利率预期的变化会影响到股票等金融资产价格P S 的变动，进而影响总需求和产出水平。例如，中央银行通过前瞻性指引释放出未来宽松货币政策的信号，就会引起市场投资者未来短期利率预期的下降，这会使股票等金融资产价格上升。根据托宾的Q 理论和莫迪利安尼的恒常收入效应，金融资产价格上升会导致需求扩大和产出增加。

第三，

准利率的变化发生同向变化。中央银行所调控的政策利率都是基准利率，政策利率的未来变化会引起其他短期利率的变化，当中央银行通过前瞻性指引承诺将低政策利率保持一个时期，就会使其他短期利率也在一定时期保持在低位，并对长期利率的下降产生影响，最终导致需求和产出发生变化。

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第四，, 向公众传达其稳

定物价的决心，如果公众认为货币政策是可信的，即相信中央银行有足够的能力和决心实现

稳定物价的承诺，那么公众预期的通胀率将等于目标通胀率。在外推型预期、理性预期、适

应性预期和启发式学习等经典的通胀预期模型所阐述的公众通胀预期形成方式的作用下，前

瞻性指引所释放的政策信号将不断纠正公众的通胀预期偏差，引导公众通胀预期向目标通胀

率靠拢。而只要通胀率保持在低位，在一般情况下，中央银行就不会贸然提高政策利率。只

要低利率水平得以持续，对需求的扩大和产出增长就会起到积极作用。

在传统的货币政策理论中，货币政策主要通过利率、资产价格和信贷等渠道传导。随着

中央银行信息沟通的加强，信号渠道成为货币政策传导的又一渠道。这一渠道是中央银行通

过前瞻性指引发布未来货币政策取向和调整政策利率等方面的信息，与公众进行政策意图的

沟通，引导公众形成合理预期，进而影响宏观经济的作用过程。

四、中央银行前瞻性指引的作用及其影响因素分析

（一）前瞻性指引在提高货币政策有效性方面的作用。

根据发达经济体中央银行前瞻性指引的实践以及相关的理论分析，前瞻性指引除了在刺

激经济复苏方面发挥作用外，在提高货币政策有效性方面也能作出贡献。

第一，通过锚定公众预期，稳定宏观经济运行。前瞻性指引所释放的政策信号使得公众

对未来货币政策取向和政策利率变动能够作出更加准确的预测，从而使其经济行为更加理性，

这对产出和物价稳定会产生积极影响。例如，美联储在2014年3月议息会议后的政策声明中

宣称：“联储预计在资产购买结束后的相当长一段时间里将联邦基金利率保持在当前的目标区

间是合适的，特别是在通胀预期继续处于联储2%的长期目标之下和长期通胀预期稳固的情

况下”。尽管这一前瞻性指引并不表明美联储的政策意图发生变化，但明确向公众告知了美国

经济达到加息条件后和美联储开始加息之前的货币政策取向，这对美国经济在退出量化宽松

政策后仍保持平稳运行十分重要。

第二，通过引导通胀预期，保持物价稳定。前瞻性指引可以使公众更加准确地解读货币

政策，并逐步形成中央银行所期望的通胀预期。在市场经济中，需求总量的变化是影响物价

水平的最根本因素。根据利率期限结构理论，货币政策的取向对长期利率的变化更具影响力，

从而影响着总需求的变化。既然如此，前瞻性指引释放出的短期政策利率的信号，就会引导

公众形成长期利率变化预期，从而使公众的决策与货币政策取向趋于一致，这会减少货币政

策的阻滞，使得货币政策在保持物价稳定方面更加有效。由于客观上存在着货币政策的时滞，

货币政策对经济的影响不可能在短时间内显现。在此情况下，中央银行通过发布包含物价稳

定内容的前瞻性指引，减少了未来政策调整的不确定性，可以更好地锚定长期通胀预期，从

而实现物价稳定的政策目标。

第三，有助于中央银行在通胀和就业之间作出权衡。选择多个经济变量作为货币政策最

终目标的中央银行，总是面临着赋予不同目标变量多大权重并在目标变量之间进行平衡的问

题。在经济衰退和缓慢复苏期间，由于经济环境存在着许多不确定因素，公众很难根据过去

的经验形成关于未来通胀和就业的预期。在政策利率接近零下限时，通过前瞻性指引释放出

保持超低利率一个时期的信号可以刺激经济复苏，使失业率逐步下降。但在经济复苏的过程中，

物价也会相应上升。公众都十分清楚，保持物价稳定是中央银行的主要责任，如果在失业率

下降的同时通胀压力也在增大，中央银行的政策将作何调整是他们十分关注的。此时中央银

行通过前瞻性指引，明确向公众解释通胀和就业变化对货币政策调整所带来的影响，可以帮

助公众理解在通胀和就业出现新情况后货币政策将作何调整，从而使公众预期与中央银行的

物价稳定和充分就业目标趋于一致。

（二）影响前瞻性指引作用发挥的几个因素。

从理论分析和实践情况来看，中央银行前瞻性指引在引导和管理公众预期方面发挥着独

特的作用，对增强货币政策的有效性是有益的。但是，各国中央银行的独立性不同，货币政策的可信度、透明度不同，市场主体对利率的敏感性也存在差异，上述因素对前瞻性指引作用的发挥都会产生制约性影响。

1．中央银行的独立性。中央银行的独立性表现在组织独立性、政策独立性和人事独立性

等方面。制约前瞻性指引作用发挥的主要是组织独立性和政策独立性。组织独立性是指中央银行隶属于谁、受谁领导并向谁负责。政策独立性是指中央银行制定和执行货币政策的自主权。独立性较强的中央银行在制定和实施货币政策时不受或较少受政府的影响、指挥和控制。虽然完全独立于政府的中央银行是没有的，政府总是通过正规或非正规的渠道来影响货币政策。但是，独立性较强的中央银行毕竞可以根据自己的使命和职责来制定和实施货币政策，而不必事事听命于政府。所以，这样的中央银行发布的前瞻性指引，中央银行有能力将其施行。而独立性较弱的中央银行发布的前瞻性指引，其政策取向或利率调整的承诺可能因政府的干涉而难以兑现。如果这种事情时有发生，前瞻性指引将成为空头支票，对公众的预期不会产生太大的影响。

2．货币政策可信度。货币政策可信度是指公众相信中央银行采取系统性的行动来兑现所

承诺的政策目标。如果中央银行的政策操作与其政策声明中的承诺保持一致，这样的货币政策就是可信的。反之，如果中央银行的政策操作与其政策声明中的承诺相差甚大，总是言行不一，这样的货币政策就是不可信的。货币政策可信度是通过中央银行长期政策实践建立起来的，如果中央银行总是说到做到，货币政策可信度高，公众在预期形成过程中就会对中央银行发布的政策信息赋予较大的权重。在这种情况下，前瞻性指引就能引导公众预期的形成。如果货币政策的可信度不高，即使中央银行释放出货币政策信号，公众也会忽略这些信息，前瞻性指引就会失效。

3．货币政策透明度。前瞻性指引是提高货币政策透明度的一种新手段。一般而论，货币

政策透明度高有利于前瞻性指引作用的发挥，反之亦然。例如，如果中央银行在政策声明中承诺未来执行的货币政策将使宏观经济朝着良性方向发展，但经过一段时间后，公众发现宏观经济的实际情况与中央银行的调控目标存在较大偏差，而中央银行又没有向公众说明这种偏差产生的原因，长此以往，公众对中央银行的政策执行力就会产生怀疑，在其预期的形成过程中，对中央银行发布的政策信息的信赖程度也会降低。所以，前瞻性指引要能够引导公众预期，首先必须保证中央银行有意愿并有能力操作货币政策，使得宏观经济向着中央银行期望的方向发展，让公众相信中央银行有能力使经济保持良性发展的态势；其次是中央银行必须将货币政策执行情况的结果清晰地告诉公众，并对货币政策未能达到预期调控目标的原因进行说明，消除公众对货币政策操作及效果的误解。不言而喻，上述两点都要求中央银行增强货币政策的透明度。

4．经济主体对利率的敏感性。利率是目前很多国家的货币政策中介目标，中央银行所调

控的政策利率是利率体系中的基准利率，政策利率发生变化，必然影响到其他利率发生同向变化。因此中央银行对政策利率的调升或调降就成了货币政策的风向标。利率的高低直接关系到企业的融资成本和居民的资产收益，同时对股票等金融资产价格的变动有着直接影响。如果经济主体对利率敏感性较高，那么对前瞻性指引所释放出的政策利率是否调整的信号就会十分关注，并根据政策信号来调整自己的经济行为，货币政策就可以通过信号渠道进行传导。前瞻性指引的重要内容之一就是对当前政策利率水平是否保持或在何种条件下进行调整。因为美欧等发达经济体都已实现利率市场化，经济主体对利率都有较强的敏感性，对政策利率走势十分关注，所以前瞻性指引所释放出的政策利率信号，能在影响公众预期方面比较充分地显现出来。

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五、结语从国际上看，前瞻性指引虽然还处于尝试阶段，但这一工具已被越来越多的中央银行运

用到货币政策操作中。特别是在此次全球金融危机后，美欧等多国中央银行将前瞻性指引与

量化宽松政策配合使用，对稳定市场、刺激经济复苏、引导公众预期等起到了较好的效果。

从我国的情况来看，近年来，中央银行与公众的信息沟通也有了很大进展。中国人民银

行从1994年开始按月公布货币供应量数据，1996年将货币供应量确定为货币政策中介目标，

同时监测贷款增长情况；1999年成立货币政策委员会，每季度召开一次会议，就有关货币政

策事项进行讨论并提出建议；2001年开始按季发布货币政策执行报告，对前期的货币政策操

作进行总结，对货币信贷、金融市场、宏观经济进行分析、预测和展望；2004年开始公布金

融统计数据发布时间表；2011年开始按月公布社会融资总量数据，并将其作为货币政策的监

测指标。每年年初召开的中国人民银行工作会议，确定当年货币政策总基调，并制定年度货

币供应量增长计划。重大货币政策出台后，中国人民银行通过央行领导答记者问的形式进行

解释和宣传。上述举措都起到了加强信息沟通、提高货币政策透明度的效果，提高了中国人

民银行维护物价稳定和促进经济增长的信誉度。

但由于国情的原因，目前我国中央银行直接引入前瞻性指引的条件还不成熟。我国的货

币政策委员会目前还只是咨询议事机构，而不是货币政策决策机构，所以每季度召开的货币

政策委员会会议所释放出的政策信号对公众预期的影响有限。而利率的调整属于重大货币政

策事项，决定权并不在中央银行手中，而是由国务院掌握（这是《中国人民银行法》规定的）。

加之利率市场化改革还未最终完成，利率尚未成为货币政策操作目标。上述情况的客观存在，

决定了前瞻性指引在我国货币政策操作中的引入还需要一个过程。但前瞻性指引的经验可以

借鉴，类似前瞻性指引的一些工作也可以逐步开展起来，如增加中央银行货币政策信息沟通

的频率和内容，在重大货币政策出台前适当吹风；在利率市场化改革完成之后，尝试建立定

期议息会议制度，并在议息会议结束后立即发布政策声明等。上述举措不仅有助于引导和管

理公众预期，而且有助于货币政策更加通畅地传导。

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（编辑：曾爱婷；校对：ZAT）