中国环境金融产品选择研究

环境金融产品与中国的选择

陈艳春

摘要：在此研究中，通过开发一个增强的模糊多准则决策分析模型(MCDA) 来对个体水平研究进行评估。该模型考虑了大量的结构化和非结构化的因素，这些因素通过专家在一定置信度水平下进行加权。研究结果表明：提出解决环境问题的优先序，与绝大对数学者的观点不一致的是，目前对天气衍生品不是最先应该应用到工业生产设施和不动产中，而不是应用到农业中，解决农业问题。 这个研究也提供了一个选择为目的的同行研究成果的多维分析。

建立在低风险与不完备市场的假设下，探讨金融创新对于市场和社会福利的影响，而后从社会规划者的角度，设计一个最优衍生性资产。研究所得到的结论为：在低风险及无交易成本存在的假设下，最优的衍生性资产是其标的资产的报酬中风险项的二次式，如最简单的期权。然而，如果在模型中加入资产的交易成本后，上述关于创新的社会福利效应及最优衍生品的结论是否依然成立，则有待后续的研究。

关键词：模糊层次分析法 环境金融 衍生产品

1 导论

英国的非政府独立研究机构“牛津研究中心”（OxfordResearchGroup）在其发布的《面对全球威胁的全球反应》（Global Responses to-GlobalThreats）报告中说，气候变化是我们面对的比恐怖主义威胁最严重的问题。[1]气候变化对发达国家来说是经济损失，对发展中国家来说不仅经济损失还有生命【2】。1991年在孟加拉发生的气旋导致13.9万人丧生，1992年的安德鲁飓风给美国造成300亿美元损失，但死亡人数却只有55人。中国是发展中国家，2010年上半年共发生地质灾害19552起，地质灾害发生的数量竟是2009年同期的10倍，仅中国曲周灾害使1156人遇难，588人失踪，经济损失65.6亿元人民币【3】。

气候改变给全球带来风险的同时，也为金融服务部门在解决全球变暖提供产品和服务提供机会。气候相关的投资交易基金、排放信用交易、天气衍生品等均被设计出来，在世界各国以不同的形式得到广泛尝试和应用。我国正处于污染较重的工业化阶段，环保投资比例总体而言还没超过0.3%，根据发达国家的经验，环保投入占GDP的1%到1.5%才能有效控制住环境污染。哪些环境金融产品可以用于解决中国的环境问题，应该设计哪些政策以及定量计算这些气候政策对中国经济有多大的冲击，能够收到多少环境方面的效益，也是我国低碳经济研究方面十分薄弱的领域之一【7】。

环境金融产品在我国的应用涉及大量决策变量。环境金融的研究不仅涉及金融产品特点，还涉及与其相关的组织。以市场为基础的金融产品有：包括绿色抵押在内的银行产品；天气衍生产品；社会责任投资市场中的绿色基金；可交易的排放减少信用；巨灾债券；以及基于温室气体减排信用而开创的金融产品。环境金融涉及的主体有：各种各样的企业、政府和银行和各种投资者【2】。文献[6]认为环境金融产品应依据不同国家、制度的基础，没有一种单一的标准模型适合。大量的研究已经展开，Jalil, Feridun和 Ma研究了中国的金融市场，认为我国高速经济增长一方面源于金融市场发展。大连理工大学**研究排污权在我国的应用，**研究天气衍生品在我国农业中的应用可能性。**运用行为金融学理论，研究个人投资者偏好与再生能源投资问题，***在能源投资中把投资者偏好融入到投资决策过程，从研究方法上予以创新。然而，因为经济、政治、文化环境不同，适用于国外的金融产品在中国能否有效和可靠仍然是一个问题。国内大连理工大学**，研究排污权交易在我国应用情况，通过案例研究发现，虽然经过十年的酝酿与实践，我国的排污权交易停留在行政干预层面，没有建立起真正的市场交易。**把天气衍生品与农业应用结合起来，探讨可能性，从产业结构来说，农业是国内外差距最大的，能否在中国成功应用不能单靠产业需要，还要看基础条件。研究的目的是从中国国情及现状出发，把金融产品的选择放到企业、投资者、发行者和政府统一决策的框架。本文研究的意义在于认识到环境金融产品应用是多维、多标准的。

文章的结构是，首先分析环境金融产品文献综述，然后通过对环境产品多准则的总结，探讨开展哪些实践最适合我国的国情，然后计算政策的影响。主要贡献在：一是，通过建立投资者、金融机构、企业和政府的交互框架，帮助政策制定者设计更加有效的政策支持持续发展的资金需求。把投资者范围从风险资本家扩展到整个投资者，通过把更广泛的范围的行为者融入到决策框架，加强了研究的可行性。

2 环境金融产品评价标准

在环境金融产品评价方面，没有通用的标准，从金融创新理论、国际成功案例和证券部门普遍接受的观点出发确定评价准则，环境金融产品评价是多标准的。

首先，金融衍生工具产生的最基本原因是避险，金融产品的引入应尽可能减小市场的波动。Hart（1975）指出，“如果一个经济体中包含超过一种产品，或持续超过两个阶段，那么其均衡通常不是帕累托最优的，一般的连续性和凸性假

设下的均衡可能不存在。不存在的原因是，当市场不完备时，消费者预算函数通常不是上半连续的。”他研究得到的结论是，“如果我们从市场不完备开始，开放新市场可能使情况恶化而不是好转。文献【3】通过调查多变量在ESI和道琼斯指数时间系列中的条件波动影响去分析环境金融的内在相对风险，外部风险溢出是存在的，环境金融引起的波动可以通过道琼斯和普尔500表示。这为从市场波动的角度评价环境金融产品提供了途径。

第二，在产品设计方面，产品应有利基和节能减排。Sonia Labatt和Rodney R White在对环境金融的定义时指出：环境金融研究所有为提高环境质量、转移环境风险设计的、以市场为基础的金融产品。一个成功的环境金融产品必须满足两个截然不同的标准，第二，它必须将利基建立在市场的定位。其次，它必须满足环境风险转移和排放物减少等环境目标。这两个目标未必全部满足，仅达到以上两个标准之一的产品，例如，只有当它有利于二氧化碳的排放量真正减少，碳交易的建立才会成功地成为一种环境意识。与此相反，在芝加哥商品交易所上市的巨灾期权交易肯定能够将风险从保险公司转移到资本市场，它的利基是保险公司不愿承担此类风险。

第三，从金融创新角度来看，环境金融使金融资产的跨度空间扩大了，使经济主体可获得更多的工具应用于风险管理，理应能够提高经济体中每个人的效用。该观点为一些证券监管部门所接受，如美国证券交易委员会（S.E.C.）允许任何公司发行股票，但前提是必须完全公开其财务状况。环境金融涉及广泛的组织，根据该观点，它应该使各种各样的企业、政府和银行和各种投资者从中受益。从企业来说，环境相关的主流企业涉及能源、电力、运输，应该首先使这些企业受益；投资者（风险资本家在承担多风险的情况下，需要更多的收益诱惑；政府在解决环境问题方面一直缺乏资金，金融产品应该在政府的政策作用下减少政府投入，如碳交易，政府可以售出减排信用而收益，这有芝加哥气候交易所的记录为据。

第四，从产品、服务和市场互补角度分析。金融创新包含两种含义，一种是交易系统的革新，另一种是将新的资产引进市场。环境金融不仅是引进产品，更是新的市场启动，从市场的角度考虑比产品角度更重要。Janelle Knox-Hayes指出伦敦和纽约是国际金融中心，建立新市场必须应该与之互补，这样可以凭借边际定价的新举措,降低基础设施建设的成本。主要包括产品和信息互补,机构和服务互补,市场体系的互补。目前国内金融产品研究大多从国外引进成功经验，没有考虑到互补的重要性。

最后，Judd and Guu与Schemedders研究认为，在低风险假定下，如果金融系统中有两类经济主体和两种资产（债券和股票），引入新衍生品后个体可能获利或损失，但整体福利效应为正向。厦门大学的王艺明是建立在低风险与不完备市场的假设下，探讨金融创新对于市场和社会福利的影响，而后从社会规划者的角度，设计一个最优衍生性资产。该理论提供了从社会规划者的角度，从使整体福利效应为正向的角度评价引入的金融产品是否是否最优，这为评价金融产品提供了依据。

文献研究表明我国缺乏评估金融产品的标准和模型，蒋敏【4】在金融衍生品选择时提到这个主题，采用定性的方法。研究一个整体的模型度量环境金融产品是很困难的，加上市场变动等不确定因素，研究定性和模糊的评估过程是非常重要的。因此，一个模糊多准则层次分析方法用来选择金融产品。 3环境金融产品及市场启动条件

Sonia Labatt和R White从金融产品的角度认识环境金融问题，认为环境金融研究所有为提高环境质量、转移环境风险设计的，以市场为基础的金融产品。这些金融产品有：包括绿色抵押在内的银行产品；天气衍生产品；社会责任投资市场中的绿色基金；可交易的排放减少信用；巨灾债券；以及基于温室气体减排信用而开创的金融产品【1】。表1列出目前国内外的环境金融产品，从产品的应用行业，成交规模，涉及的买卖双方和需要条件等方面对环境金融产品进行评价。

表1 环境金融产品

资料来源：根据Sonia Labatt和R，White环境金融和碳金融相关资料整理

表1所列环境金融产品中，天气衍生品已成为金融衍生品市场中最新、最具活力的工具之一，其次是碳信用交易，涉及市场规模最大，巨灾债券受到关注正在上升，到目前已有20.亿资金。从需求条件来说，主要的问题是数据质量。

巨灾风险，从字面上理解就是可能造成巨大财产损失和人员伤亡的风险。巨灾风险是一种极特殊的风险，瑞士再保险公司将巨灾风险分为自然灾害和人为灾害。国际保险界对于巨灾风险没有一个统一的定义，各国根据本国实际情况在不同历史时期对巨灾风险进行定义和划分。美国保险服务局(ISO)财产理赔部按照1998年价格将巨灾风险定义为“导致财产直接保险损失超过2500万美元并影响到大范围的财产和责任保险人和被保险人的事件。

利基： 巨灾风险一般包括地震、洪水和咫风等重大自然灾害。在许多国家的私营财产保险市场上，上述巨灾风险通常被列为除外责任。在1989年加州Loma Prieta地震、1994年加州北岭地震和1992年安德鲁咫风的损失中，非承保损失都大于保险损失。其主要原因是人们选择了不购买保险。当加州居民认为地震保险成本大于收益时，他们就会拒绝购买地震保险。另外一个原因是联邦政府当时没有实施强制保险，而且愿意在灾后介入并提供灾害救济。这一制度不强调个人责任，而是鼓励人们依赖联邦政府的灾后救济”。

保险公司对于低概率高损失事件(LPHC)处于进退两难的尴尬境地，这种LPHC提出了很多相关联的课题，比如如何对这种风险进行管理、融资和定价(Rusesll&aJeff1997)。这些问题自1992年安德鲁咫风发生后变得更加明显。从

那以后，保险人设法将费率提高到一个合理的水平，减少了对巨灾的承保业务，同时通过再保险和保险风险证券化的方式寻求更加有效的风险分散方式。

Garce等人的研究还发现，承保范围的扩大有时能增加需求，但有时却相反减少了需求。这表明消费者愿意，也有能力估算增加的成本与增加的利益的关系，并作出最有利于自己的判断。另外，他们发现高的免赔额往往伴随着高的保险需求。他们的解释是消费者愿意采纳专家的建议提高免赔额，然后用省下的钱购买更高的保障限额，在风险保障上体现出更高的价值。[说的是购买者有估测能力]

中国幅员辽阔，自然环境和地质结构都比较复杂，气候多变，是自然灾害较严重的国家。据联合国统计资料，19世纪全世界54个最严重的自然灾害中，有8个发生在中国6，其中地震、洪水、台风带来的损失最大。20世纪90年代以前，我国自然灾害造成的经济损失平均每年为500多亿元人民币。世纪90年代后，冰雹早涝灾害呈上升趋势，导致每年经济损失近千亿元人民币。尤其是洪水发生的频率越来越高，范围越来越大，损失程度大幅上升。(李悦2003 )

4环境金融产品选择分析

文献研究的结果表明，环境金融产品选择标准是多层次的，涉及的主体包括金融机构、企业、政府和投资者。把这些主体放到金融产品决策的过程，从他们之间相互作用的角度出发，进行多维分析。 4.1环境金融产品与行业需求

根据碳减排的行业影响，把行业分为管制实体和非管制实体。管制的实体包括电力（煤耗的 1/3）、石油天然气（1/2）、汽车和水泥行业，这些行业的减排依靠能源结构的改变和提高能效【4】。2005年我国政府宣布2005年到2010年单位GDP减少20%能耗的目标，图3是制定目标的2005年的消费情况，可以看出中国节能减排的关键是工业企业，为了迎合这个目标，国家发改委发起“能源消费企业前1000计划”，这些企业占2004年国民收入的47%，占国家企业的33%，虽然目标实现依赖GDP增长，但是这些企业有助于获得大约10%到25%的节约资金支持中国的工作以满足能源消耗减少20%每单位GDP的目标。这些企业是节能减排的先驱，但与之相应的可以转移风险的金融产品却还处于落后位置。

图3 中国2005能源消费，中国前1000能源消费企业。资料来源（The challenge of reducing energy consumption of the Top-1000 largestindustrial enterprises in China，Energy Policy）

表2 环境金融产品与需求条件

资料来源：根据Sonia Labatt和R，White环境金融和碳金融相关资料整理

在非管制实体中，交通、旅游和农业等占能源消费的主要部分，这些行业受气候变化影响情况如表2所示。表2中列出每种产业受气候影响情况，可以转移风险的环境金融产品和瓶颈问题。如中国每年由于水污染造成的损失达到了当年

GDP 的 1.5～3%，可以采取的措施有巨灾债券和持续发展基金，需要解决的问题是高效能使用水。

表3 非管制行业与环境金融产品

根据环境金融产品对确实达到减排的标准分析，按照行业耗能多少对所需要环境金融产品排序为，工业企业，不动产和生产设施和建筑，水，交通，旅游业，农业。

4.2 行业与基础条件

每个环境产品要发挥作用需要政府的政策支持，需要规划者根据社会总的福利要求，给出实现相对容易程度。 表4 行业与实现条件

根据行业和相关的基础条件需求，依据实现的难度可以看出，受到天气数据影响的有工业企业，农业、旅游业和不动产和生产设施。在目前缺乏天气数据情况下，可以采取持续能源投资支持工业企业和水利基础设施建设，制定相关的建筑和运输企业政策。

4.4. 环境金融产品与政策

尽管我国与美国和欧盟许多国家存在政治差异，但是，国外的例子给我们提供了宝贵的经验：市场机制是能够按照成本效益原则达到减排的关键。对于政治方面的问题是如何启动市场及何时启动市场。

5.政策建议

（1）数据建设。数据的质量越低，增加到价格上的不确定的额外费用就会越多，市场的成长就会越慢，或者可能根本无法成长（Harry 2001）。可靠数据的提供显然是政府的工作，因为几乎没有私企有这个权利或者能够承担这个角色—除非政府授权。温度是比较容易获得的，而降水和风由于它们更大的时时变化性而给

测量增加了困难(Etkin 2001)。另一个重要的数据质量问题是缺乏公司环境绩效的规范报告程序。虽然这方面正在进步，但缺乏被普遍认可的标准会抑制社会可靠的投资市场的环境发展。

（2）能源效率提高是限制减排贸易的有效手段。根据国际能源机构(IEA)最近的估计的数字,自2006年至2030年间世界主要的能源需求将增长约45%,需要大约26美元万亿投资提高系统能力。大约87%这预计增长发生在发展中国家。不幸的是,化石燃料的优势将继续初级能源来源,占增长项目大约有80%。中国和印度,他们加起来占大约一半的这个需求的增长,将继续依赖煤来推动其增长(IEA,2008a)。波动的石油和天然气价格，低碳成为必然选择。碳排放从2006年28（ 10亿吨）,到2030年增加到41Gt;增加45%。他们继续作为理想,为发展中国家,导致提高的城市化进程,城市扩张,高水平的消费和汽车拥有者,大量的用能电器、一次性物品等所有的,它代表的富裕生活方式。

。

然而从实施角度而言，很多温室气体如 甲烷等排放的测量很困难这样权衡经济学上的效率与征收中的政策实施成本我们建议采用较狭窄的税基范围，即仅以化石燃料的碳含量作为碳税征收的税基，源运

一些行为经济学 的实证研究对碳税实施与补贴激励实施的先后顺序有所启示如果先给予企业补贴而

,

后征税很多企业会认为这是政府应该做的碳税开征则往往被认为是额外负担政策实施难度加大相

,

反如果先征收碳税但告知之后对企业清洁技术有所补贴这样先行开征碳税 的难度降低碳税也更

容易为企业所接受。

2.2

参考文献：

1.英指出:气候变化是比恐怖主义威胁安全。2006-06-22。

http://news.163.com/06/0622/11/2K7IHHDE0001121M.html

[1]祝超伟, 候变化环境金融产品的设计研究, 中国科技论坛,2010(4):93-96]

[2]Environmental Finance: A guide to environmental risk assessment and Financial Products

【1】 Patrick L Brockett. Linda L. Golden，Addressing Credit and Basis

Risk Arising From Hedging Weather-related Risk with Weather Derivatives.

【2】 Brockett, Patrick L., Mulong Wang, Chuanhou Yang, 2005, !°Weathr

Derivatives and Weather Risk Management,!±Risk Management and Insurance Review, 8(1): 127-140.

Falkenstein , E. G. ,“Preferences for Stock Characteristics as Revealed by Mutual Fund Portfolio Holdings”[ J ] , Journal of Finance , 1996

(51) : 111 - 135.

【3！】Suhejla Hoti, Michael McAleer，Laurent L. Pauwels。Multivariate volatility in environmental finance，Mathematics and Computers in Simulation (2008) 189–199。

1. Janelle Knox-Hayes。The developing carbon financial service industry: expertise, adaptation and complementarity in London and New York

. Journal of Economic Geography, 2009

【3】 金融衍生工具市场状况与中国的选择。

http://www.csscipaper.com/eco/investment/46082.html

【4】

【5】 赵卫文 何珺瑜.本文来源于 www.14edu.com(论文网) 原文链接：

http://www.14edu.com/ligong/042421K22010_2.htmlCME天气指数期货对我国天气衍生品发展的启示和意义。本文来源于 www.14edu.com(论文网) 原文链接：http://www.14edu.com/ligong/042421K22010_2.html

【7】曹静.走低碳发展之路:中国碳税政策的设计及CGE模型分析.金融研究。2009（12）：19-23.

尹成远：浅析巨灾保险证券化及在我国的可行性。