[案例]现金对价收购 增持上市公司:焦作万方收购万吉能源学习笔记

焦作万方昨晚公告了一个交易，主页君觉得有点妙。一个创新的交易结构，顺带帮助非公开发行募资撤退的使命，收购的资产也不简单——四个油气勘探权，卖了17亿元。

交易方案概述

先简单交代一下交易方案。公司以现金向拉萨经济技术开发区吉奥高投资控股有限公司（吉奥高投资）收购拉萨经济技术开发区万吉能源科技有限公司（标的公司）100%股权，收购价17亿元。

与此同时，吉奥高投资分别与大成基金管理有限公司、华夏基金管理有限公司、金元惠理基金管理有限公司、泰达宏利基金管理有限公司签署《上市公司股份转让协议》，拟按每股8元的价格协议受让上述各基金管理公司所持有的本公司合计2.07亿股股票，占本公司已发行股本总额的17.2%，转让总价款为16.52亿元。

这是一个不涉及新增股份，特定老股东套现、上市公司以现金换资产同时交易对方以资产换上市公司股权的交易行为。它是比较新的操作手法，简单来说就是“现金对价收购+增持上市公司”。

此前曾在华谊兄弟收购浙江常升的过程中出现。原定方案为，浙江常升控制人张国立旗下的弘立星恒以1.52亿元股权转让款向华谊兄弟实际控制人王氏兄弟购买其股份。后来投资者对于王氏兄弟套现议论纷纷，改为张国立在二级市场增持，本质不变。

由于无新增股份，这种交易类型有两个立竿见影的优势：审批障碍小，可满足快速交易的需求，即使达到重组标准也因为是现金收购不需要审批；无摊薄，对投资者比较公平。与发行股份购买资产相同，也实现了交易对方与上市公司的利益绑定。但是，在华谊兄弟的案例中，由于弘立星恒是在二级市场上买入，因此会承担股价波动的风险。本例中，华谊兄弟股价在弘立星恒增持前后曾出现20%的上涨。

神秘的资管计划

而焦作万方的案例中，吉奥高投资成功找到了特定对象，由此避免了张国立的尴尬。不过，吉奥高投资的持股比例甚至可以取目前大股东中国铝业而代之。据披露，前述以协议转让方式购买本公司股票的交易完成后，吉奥高投资比第一大股东中国铝业持有的股份数量少948,158股。后者无通过增持焦作万方股票维持第一大股东地位的计划，也无在未来6个月内减持本公司股份的计划。由于吉奥高投资有义务在未来6个月内以剩余价款继续购买焦作万方股票，因此，如每股平均购买成本低于50.59 元，吉奥高投资的最终持股数量将超过中国铝业，成为焦作万方第一大股东。目前，焦作万方股价为6.08元，吉奥高投资持股超过中国铝业将无悬念。

这究竟玩的是哪一出？中国铝业甘愿放弃焦作万方？实际上，这个局早已布下，还要从去年4月说起。当时，公司非公开发行在五家机构的襄助下，终于顺利完成。作为有色金属行业一家没有什么特色的企业，焦作万方的股价早被最近数年的熊市折磨得“没脾气”。募投资金用途上，约三分之二用于热电机组建设，剩余用于补充流动资金。

因此，尽管2012年10月29日就获得了核准文件，发行工作却迟迟未能开展。2013年3月25日，公司还特别召开股东大会，审议延长非公开发行相关事宜决议有效期的议案。就在此时，五家机构出手挽救了这项再融资。它们表面上是大成、华夏、金元惠理、银华、泰达宏利五家基金公司，却只是扮演了资金通道的角色，背后是两项资产管理计划。其中，泰达宏利和银华的通道给了“中国银行股份有限公司深圳市分行”，大成、华夏、金元惠理的通道“国投信托金雕106号集合资金信托计划”。认购后，五个股东持股比例分别为11.59%、5.79%、2.89%、2.89%、2.89%。认购价格均为10.64元/股。

从认购情况来看，已经有几个反常的地方。首先，本次认购价格是发行日前20个交易日均价的108.90%，发行价较最新股价折价13.68%。为何主动买套？其次，资金来源高度模糊。例如，根据权益变动报告书披露的《银华-中行-定向增发1号资产管理计划资产管理合同》，资产委托人为中国银行股份有限公司深圳市分行。然而，银行一般不会持有非金融企业的股权，这部分资金来自中行深圳市分行的一个或数个大资金储户的可能性很大。再次，中国铝业持股比例仅为17.75%，大股东之位岌岌可危。（当时，已有媒体对此提出质疑，回复【质疑】获得）

事情如果有变坏的可能，它总会发生。当年7月8日，公司召开董事会提议修改公司章程，增加两名独立董事，公司董事会将由6名非独立董事和5名独立董事组成。提名的人选分别为河南本地的退休官员和有色金属工业协会的行业专家。7月25日，公司股东大会通过了上述决议。旋即，公司宣布，由于中国铝业有权提名5名董事候选人，焦作市万方集团有限责任公司有权提名1名董事候选人，主要股东所提名董事人数均未达到董事会人数二分之一以上。同时，公司股权结构分散，由此得出焦作万方无控股股东和实际控制人的认定。

中国铝业的“主动退位”为公司后续一系列动作打开空间。当年8月底，进行了股权激励。当年11月底，“利用以前年度未分配利润”进行高送转，方案为“10送4股转4股 派2.5元(含税)”。

中国铝业何去何从

尽管运作频频，然而焦作万方股价却在5.4元-6.1元的箱体中反复整荡。除权后，前述认购非公开股份的机构成本应在5.77元。为了让占公司总股本逾四分之一的股份顺利出货，需要股价有更好的表现。

今年4月3日起，公司开始以重大事项停牌。根据6月26日的进展公告，公司原先的方案是拟向北京吉奥高石油技术有限公司发行股份，购买其持有境外石油区块权益，标的资产的预估值为15亿至20亿元。该公司与吉奥高投资相同，主要股东为刘坤芳、臧灵霞。更巧的是，购买资产性质和价值也与本次收购相近。不过，公司没有放弃，继续停牌筹划收购本次标的资产的事项，终于拿出了方案。

这其中有一些值得玩味的地方。一般此类认购非公开发行股份的资管计划存续期往往为18或19个月，即接近期后有半年左右出货的时间。主页君大胆推测，原定方案计划6月底公布重组方案，留4-5个月的时间卖股票。

但是，这毕竟是占总股本四分之一强的数量啊。加上利好伴随着新增股份的摊薄，能否顺利完成这一点没有把握。在利好规模没有发生大变化的情况下，如果非公开发行认购股份大部分可以一次性协议转让，显然比原先的方案有把握得多。而且，价格也是比较划算的，达到了38%的收益率。

还有一个有趣的地方，为什么大成、华夏、金元惠理、泰达宏利旗下的资管计划全部出清股份，唯独剩了银华一家呢。主页君认为，这是一个数字游戏，因为这四家认购的股份数量与17亿元收购价对应的股份数量最为接近。银华将在大部队后，通过二级市场减持方式撤退。虽然时间不多了，不过压力比原先方案还是小了很多。

本次方案还有一个后续看点在于中国铝业如何处理“大股东”地位。从前种种运作，都可以看成是中国铝业与认购非公开发行股份资金的共谋，双方共赢。但是，现在局面发生了变化，产业资本介入，并且持股数量明确超越中国铝业。是保住焦作万方，还是混合所有制，与狼共舞？

小结

总结一下，“现金对价收购+增持上市公司”这种交易结构很有新意。当然其应用也有一定限制，首先，标的资产相对上市公司规模不能太大，不然上市公司资金消耗会比较严重。以焦作万方为例，其上半年末货币资金仅为4.69亿元，如何筹措17亿元收购对价呢？另一方面，收购对价高必然导致随后增持数量大，如果上市公司控制权分散，会对实际控制人控制地位不利。其次，最好能找到定向出让公司股份的股东。

就焦作万方的案例而言，目前非公开发行认购大多有保底条款，为退出所苦的资金是不是看到了希望？延伸一下，其实有一种市（wan）值（si）管（gu）理（min）的新模式。上市公司非公开发行募集资金（可以是关联方），用于补流，同时宣称将择机进行外延式扩张。随后，有一年的时间去勾兑标的，上市公司用“补流”的现金收购，同时指定收购的现金对价用于接过非公开发行认购对象的股份。一种发行股份和收购资产分离的交易结构，毫无破绽！

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