上市公司高派现股利政策动因分析_基于贵州茅台的案例研究

案例分析

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上市公司高派现股利政策动因分析

———基于贵州茅台的案例研究

□丁

楠

（东北财经大学辽宁大连116023）

本文运用案例研究的方法，从贵州茅台连续多年的高额现金股利分配现象入手，摘要：

分别从盈利能力、偿债能力、资本结构三个方面分析支撑其高派现股利政策的财务因素。通过对公司股权结构与投资状况的考察，剖析上市公司采取高派现股利政策背后的动机，并据此提出了相关的政策建议。

股利政策现金股利政策建议案例研究关键词：

票股利、公积金转增股本和股票回购四种，其中只有现金股利才是投资者从上市公司分得的“真金白银”。因此，对我国上市公司现金股利的分配问题进行研究具有重要的理论意义和现实意义。本文将以贵州茅台酒股份有限公司（以下简称“贵州茅台”）为研究对象，采用案例分析的方法，从多个方面剖析其连续派发高额现金股利背后的原因与动机。

二、贵州茅台股利分配的基本概况

贵州茅台（600519）于1999年11月20日依据贵州省人民政府黔府函［1999］291号，由中国贵州茅台酒厂有限责任公司作为主发起人，联合贵州茅台酒厂技术开发公司等其他七家公司共同发起设立，2001年8月27日在上海证券交易所上市。贵州茅台是国内白酒行业的标志性企业，主要生产销售茅台酒，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。其生产的茅台酒是我国酱香型白酒的代表，享有“国酒”的美称。

贵州茅台自2001年上市以来总计向A股流通股股东派现12次共计88.77亿元，却只进行过一次募资，募资金额为22.44亿元，其派现金额是募资金额的3.96倍，远高于市场平均水平，在业内享有“现金奶牛”的美誉。贵州茅台最近5年股利分配情况如下页表1所示，从中可以看出，贵州茅台近年来分配的现金股利规模不断扩大：2007年的股利分配方案为每10股派发现金股利8.36元，2008年即为每

一、引言

我国证券市场经过二十余年的发展与变革，取得了长足的进步，截至2013年2月底，沪深两市共有上市公司2493家，市值总额达247902.67亿元。然而，与欧美等发达国家相比，我国的证券市场仍然存在许多需要改进的地方，其中上市公司的股利分配活动就是一个亟须研究并规范的问题。股利政策的制定与实施不仅影响到公司股票价格的形成、投资与融资活动的开展，而且对维护中小股东的合法权益有着重要影响。我国学者近年来关于上市公司派发现金股利的研究形成了诸多理论观点：陈信元等（2003）认为现金股利是大股东圈钱的工具；刘峰等（2004）认为大股东通过派发现金股利将上市公司的资金转移到自己的手中；吕长江等（2005）认为我国上市公司的小股东处于弱势地位，若上市公司派发现金股利，则其利益会被大股东侵占；若不发放现金股利，则会增加他们的代理成本。特别是2008年10月中国证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》关于“上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”的规定之后，上市公司现金股利的分配问题再度引起了社会各界的广泛关注。

据相关统计数据显示，截至2012年4月30日，沪深两市共有2403家上市公司对外披露了2011年的年报，其中1645家提出了2011年度的利润分配方案（含转增股本），占全部上市公司总数的68.46%。其中，纯派现的公司

10股派现11.56元，2009年为每10股派现11.85元，2010

年突然猛增至每10股送一股并派发现金股利23元，2011年公司更是推出了每10股派现39.97元的分红方案，一举成为A股史上最高的现金分红方案，连续两年摘得“A股分红王”的桂冠。

··CommercialAccounting20130510期

1100家；同时采用现金分红、转增股本、配股的公司有31

家；采取派发现金股利并配股的公司有44家；采取转增股本并进行现金分红的公司有425家；仅转增股本的公司为

45家。我国上市公司采取的股利政策通常有现金股利、股

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表1会计年度

贵州茅台最近5年股利分配情况

现金股利（税前）（元）

股票股利（股）

分红总额（万元）

最后，从资本结构和发展阶段来看，表4列示了贵州茅台部分资本结构指标，从中我们可以发现贵州茅台的资本构成有两个明显特点：一是流动资产占比高；二是有形资产占比高，这表明了贵州茅台资产的流动性高、变现力强，从而为公司开展各项业务，进行资金周转提供了重要保障。此外，从公司的发展周期来看，贵州茅台目前正处于稳定增长期，随着公司融资成本降低和融资渠道扩充，贵州茅台已具备支付高额现金股利的能力。可以说，贵州茅台的现金流颇为充裕，有充足的资金为其股东派发高额的现金股利。

表4

资本结构项目资产负债率（%）权益乘数（%）流动资产／总资产（%）非流动资产／总资产（%）有形资产／总资产（%）

[***********]11

8.3611.5611.8523.0039.97

00010

78901.68109103.28111840.30217074.00414960.55

资料来源：根据贵州茅台2007-2011年报数据整理所得

三、贵州茅台高派现股利政策的财务支撑分析一般来说，采用现金股利政策说明公司在以前年度的经营过程中积累了充余的资金，但如果对投资者进行回报，还必须满足“有利可分，有利愿分”的条件。对贵州茅台能够有如此充裕的资金连续多年给投资者派发高额现金股利，本文主要从盈利能力、偿债能力和资本结构三个方面来分析贵州茅台高派现股利分配政策与其财务状况和财务成果之间的关系。

首先，从盈利能力来看，贵州茅台自上市以来积累了巨额资金，货币资金从2001年上市时的19.56亿元猛增至

贵州茅台部分资本结构指标

2011年27.211.3779.7420.2667.81

2010年27.511.3879.3420.6668.98

2009年25.891.3579.1920.8169.57

2008年2007年26.981.3777.722.367.36

20.161.2569.3730.6375.56

资料来源：根据贵州茅台2007-2011年报数据计算整理所得

2011年的182.55亿元；未分配利润则从0.78亿元上升至199.37亿元，净资产收益率近年来一直保持在30%以上，2011年更是高达40.39%，比上年增长31.39%。由于白酒行业

的毛利较高，2011年贵州茅台的毛利率高达82.36%，远远高于行业的平均值63.73%和市场的平均值26.44%，其盈利能力之强可见一斑。与此同时，成本费用的降低也是影响其获利重要因素之一，销售成本率和销售期间费用率的逐年下降显示了贵州茅台超强的成本控制能力，“开源”与“节流”两方面的出色表现为贵州茅台赚取巨额利润奠定了坚实的基础。

表2

项目

净资产收益率（%）总资产报酬率（%）销售净利率（%）销售成本率（%）销售期间费用率（%）

四、贵州茅台采用高派现股利政策的深层原因分析为什么贵州茅台乐于采用高派现股利分配政策呢？我们从企业的股权结构、投资机会以及股利政策理论三个方面来逐一分析其背后的原因。

首先，从股权结构来看，截至2012年底，贵州茅台的第一大股东为中国贵州茅台酒厂有限责任公司，共持有

641615868股国有法人股，占总股本的61.80%，处于绝对

控股地位，属于典型的“一股独大”企业，而其他几大股东绝大部分均为机构投资者，其持股比例之和远远小于贵州茅台酒厂有限责任公司。我们通过图1进一步考察公司的股权控制情况可以发现，公司的实际控制人是贵州省国资委，贵州省国资委对其控制的贵州茅台酒厂有限责任公司所持有的国有法人股的现金股利享有收益权。所以，当地方财政吃紧时，当地政府便会考虑借助贵州茅台近年来所派发的高额现金股利来合法地补充本地财政收入。因此，我们不难看出贵州茅台近年来的高派现行为实质上是为其实际控制人补充收入。

其次，从资金利用情况来看，贵州茅台高派现的背后或许还隐藏着投资机会不足的事实。我们发现公司近年来进行的与主营业务相关的新项目建设，其投资额仅占公司未分

贵州茅台部分盈利能力指标

2011年40.39

39.6250.278.4311.10

2010年30.7430.8045.909.0515.87

2009年33.5533.4847.089.8317.63

2008年39.0140.2748.549.7016.63

2007年39.6044.6640.9812.0417.12

资料来源：根据贵州茅台2007-2011年报数据计算整理所得

其次，从偿债能力来看，公司2011年资产负债率为

27.21%，较2010年的27.51%降低0.3个百分点，低于上市

公司的平均水平；从短期偿债能力看，2011年其流动比率为2.94，速动比率为2.18，均高于行业平均水平，表明贵州茅台的短期偿债能力很强，对外负债较少，承受债务违约风险的可能性很小，可以说派发现金股利并不会过度增加其财务风险，反而有助于优化公司资本结构。

表3

项目流动比率速动比率产权比率资产负债率（%）

贵州茅台部分偿债能力指标

2011年2.942.180.3827.21

2010年2.892.100.3827.51

2009年3.062.240.3525.89

2008年2.882.150.3826.98

2007年3.442.350.2620.16

配利润的20%左右。不仅如此，公司的对外投资更是少得可怜，

资料来源：根据贵州茅台2007-2011年报数据计算整理所得

2006-2010年贵州图1

22《中文核心期刊要目总览》会计类核心期刊

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茅台对外股权投资增加额为0，对外债权投资则只在希望我国证券市场在加强规范化、制度化建设的道路上能取得更大的发展。J

2010年增加了5000万元的商业银行次级定期债券投

资和1000万元的国债投资。除此之外，贵州茅台还鲜有长期借款和临时性负债，更无从谈及通过适当负债来发挥企业的财务杠杆作用。因此，我们可以得出这样的结论，贵州茅台近年来没有为其经营活动所积累的巨额资金找到良好的投资机会，企业中以货币形式存在的大量资金造成了贵州茅台资金闲置的状况，导致企业资金收益水平大大降低，给企业的投资活动带来了巨大的机会成本。

最后，结合信号理论的观点来看，贵州茅台透过其高派现股利政策向外界显示出公司管理当局对于企业未来经营业绩的坚定信心，这样不仅有利于增强投资者对公司的信心，还有助于对外营造一个良好的公众形象，真正体现出对投资者的价值回馈。

五、结论与建议

通过以上的分析，我们发现贵州茅台充裕的现金流主要来源于公司高盈利能力所积累的大量资金，由于贵州茅台并没有将这些资金充分地用于对内或对外投资，加之当地政府需要利用贵州国资委控制的贵州茅台所分配的现金股利补充财政收入，因此出现了贵州茅台连续多年的高派现股利政策。目前，塑化剂风波、需求不足、增速疲软，正是贵州茅台所背负的“三座大山”，从长远来看白酒行业产能供大于求，加之我国政府和军队禁酒令的出台，公务接待用酒的萎缩更是给贵州茅台未来的经营前景打上了一个个问号。公司虽然具有很强的偿债能力，但是流动资产过多，货币资金占比较大，严重影响了企业进一步提升利润空间。因此，贵州茅台应该加强对货币资金的管理，将闲置的资金用于对外投资或者对内开发新产品、更换生产设备等。此外，对外进行适度负债用于生产经营与投资，借助财务杠杆作用以降低资本成本，提升企业价值是贵州茅台当前应着力改进之处。

目前，我国上市公司股利政策的制定与实施仍有许多值得完善与探讨的地方。特别是股利分配政策受大股东意愿支配而导致中小股东利益常常受到侵蚀。因此，建议我国证监部门从两方面着手解决高派现股利政策引起的利益侵蚀问题：一是加强对上市公司高派现行为的监管，并以法律或规章的形式要求上市公司在分配现金股利时要充分说明分配的依据，以及股利分配对公司未来发展可能造成的影响；另一方面，证监部门应规范上市公司在重大问题上的信息披露制度，向市场投资者披露真实、完整、可靠的信息，不断完善中小投资者利益保护的立法，例如可以逐步建立起对股东民事诉讼的赔偿机制，让中小投资者维权不再处于弱势无助的境地。与西方国家较为成熟的证券市场相比，我国在这些方面可谓是任重而道远，真心地

参考文献：

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——基于福耀玻璃股利分配案例的7.陈咏英.股利分配政策探讨—思考［J］.财会通讯，2010，（2）.

资本项目信息系统近期在全国推广

自5月13日起，国家外汇管理局及其分支局和境内银行应通过资本项目信息系统为境内主体办理各类资本项目业务。除2013年外商投资企业年检仍通过直接投资外汇管理信息系统进行外，外汇局不再使用直接投资外汇管理信息系统、外债统计监测管理系统、高频债务监测预警系统、外汇账户管理信息系统为境内主体办理各类资本项目业务。境内银行不再在直接投资外汇管理信息系统中进行信息备案。

外汇局指出，境内银行为境内主体办理各项资本项目业务时，应按照要求，协助和督促该主体按照业务办理的顺序及时准确申报涉外收付款、境内收付款信息、账户内结售汇和账户信息，并按照《资本项目业务的业务编号/核准件号填写规范》的要求，根据资本项目信息系统提示的内容准确填写“外汇局批件号/备案表号/业务编号”栏。

外汇局还特别强调，各分局为境外机构办理外商直接投资项下前期费用登记、合格境外机构投资者（QFII）投资额度审批、人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度审批、不良资产备案登记等四类业务时，应确认该境外机构是否已经申领特殊机构代码。如从未申领特殊机构代码，则该境外机构应当按照特殊机构代码赋码业务的有关规定向外汇局资本项目管理部门提交有效的批文或证明，以申领特殊机构代码。资本项目管理部门对境外机构提交的有效批文或证明审核无误后，填具《特殊机构代码申领表》并交同级国际收支部门。国际收支部门通过全国组织机构代码管理中心办理特殊机构代码赋码业务后，将赋码信息通过资本项目管理部门反馈该境外机构。

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