暂停IPO"吃力不讨好"

　　2012年下半年，中国证券监督管理委员会（下称证监会）又一次暂停了A股市场的新股发行。而同期市场走势依旧低迷，通过暂停IPO的方式提振股市的目的并未达到，反而牺牲了资本市场一定的融资功能。 　　回溯历年来的新股改革和市场应对、得失，A股市场投融资功能的缺失主要来自基础制度的不完善。 中国 A 股市场新股上市已暂停半年有余，IPO 重启仍扑朔迷离。 　　一般而言，如果新股的发行定价太低，股票上市当日会有很大涨幅，意味着企业少融了很多钱。这个数字有多高？如图1所示，1980年到2012年，美国共有7704只新股上市，平均首日回报率为18%，如果除去1999年和2000年的高科技泡沫阶段，那么平均首日涨幅是13%。 　　西方经济学家喜欢讨论为什么企业会像傻瓜一样放弃这笔“该融但没有融到的钱”。这些习惯了西方资本市场的学者如果研究一下中国的新股首日涨幅，估计他们会目瞪口呆。图1显示，1993年到2012年，中国新股平均首日涨幅为109%。除了2011年和2012年两国的数字比较接近以外，中国的新股首日涨幅远远超过了美国，其程度恐怕只能用疯狂来形容。 　　是什么造成了中国新股如此惊人的首日涨幅？是新股定价太低了，还是投资者太疯狂了？如果中国股市是融资者的天堂，那么为什么会少融那么多钱？如果定价太低了，是定价方的责任还是政策限制的结果？如果投资者太疯狂了，那么购买新股是否会遭受损失？ 让人啼笑皆非的是，虽然中国新股少融了那么多钱，但上市仍然是大部分中国企业的梦想。现在有数百家中国企业及其背后的投资者在苦苦等待证监会开闸，放行到A股市场上市。 　　中国过去20年新股发行最重要的规律是什么？证监会在这个过程中扮演了什么角色？融资者和投资者的得失又是什么？对这些问题的正确理解意义重大，中国资本市场的真正进步取决于此。

首日涨幅回落

　　衡量新股定价是否合理的一个最直接的方法是根据新股发行价格计算市盈率（即每一块钱盈利的市值），然后把这个市盈率和已上市同业公司的市盈率做一个比率。如果这个比率等于1，那就说明定价完全一致。 　　如图2所示，第一个是发行价格市盈率和已上市同业公司市盈率的比率（蓝色柱），这衡量的是新股刚上市时相对于已上市公司的贵贱；第二个是按照上市首日收盘价计算的市盈率和已上市同业公司市盈率的比率（红色柱），衡量的是新股上市首日末的相对贵贱。两个比率的差别即上市首日涨幅。按照发行价格算的市盈率比率在1996年至2008年间几乎都远远低于1倍，平均为0.6，即新股定价远远低于市场平均水平。如果这个定价上调到市场平均水平，则需要67%的涨幅。换言之，新股首日大涨的一个重要原因是新股相对已上市同业公司的定价太低。 　　按照上市首日末价格计算，新股市盈率在1996年至2012年的绝大多数年份里都高于已上市同业公司的水平。这意味着新股在上市首日经历了从价格过低到高于市场平均水平的过程。所以，新股上市首日疯狂的第一个原因是定价太低，第二个原因是二级市场投资者追捧。而新股定价太低的一个重要原因在于监管当局的行政干预，例如证监会曾长期以30倍市盈率来限制新股发行的价格。 　　2009年开始，证监会推行了多轮新股发行体制改革，其中重要的内容就是让市场力量更多地在新股发行定价中起作用。随着中国新股定价机制的改变，新股定价太低的现象从2009年开始发生根本性的变化。在2009年到2012年的四年中，新股发行价格市盈率和已上市同业公司市盈率的比率远远高于过去的任何一年，其数值已经非常接近甚至超过1倍。2009年到2010年，虽然新股定价已大幅度提高，但由于市场回暖和创业板的推动，新股首日涨幅仍十分明显。2011年至2012年，由于二级市场低迷，加上新股定价折扣的大幅减低，A股市场第一次出现了新股首日平均涨幅接近美国的现象，与之相伴的是新股频频破发。

投融资得失

　　上文谈到的是从上市前到上市首日末的回报率，那么对只能按市场价格进入二级市场的投资者来说这意味着什么呢？根据笔者的计算，假如投资者在新股上市首日末开始投资，那么其回报率在上市一年后会平均跑输已上市同业公司水平的10%左右，而三年则会累积跑输16%。如果不是按平均数，而是选取中位数（即100个公司里第50个公司的表现），那么投资新股的回报率在一年后会跑输已上市同业公司水平的20%左右，三年累积跑输41%。平均值和中位数的差别表明一般公司表现都不佳，但个别公司的回报率很高，把平均值补回来一些。 　　除非投资者能够鉴别哪些个别新股会是将来的大牛股，不然在二级市场买新股总体来说是非常糟糕的投资，远远不如购买已经上市一段时间的同业公司股票。这种现象背后的原因很简单：新股在经过价格合理上调和投资者追捧后已经太贵，这使接盘者成为了输家。 　　融资者的角度正好是投资者的反面。从上世纪90年代一直到2008年末，由于一级市场定价太低，因此PE股权融资的成本很高，而上市后企业的融资成本会低很多。2009年以来，由于新股定价规则的改变和PE的追逐，一级市场股票上市前的定价已接近二级市场，因此企业融资成本大为下降。 　　我们解释了过去十几年新股上市一些最重要的投融资规律。那么证监会的新股发行政策在这个过程中扮演了什么角色呢？ 　　2009年前，尽管新股定价方式几经变迁，但基本都以行政指导为主，例如前文提及的30倍市盈率限制，其结果是新股定价被限制在一个相对固定的水平上，无法与二级市场联动，因此新股发行价明显低于二级市场水平，由此造成一二市场较大的价差。2009年实行市场化改革后，新股定价被放开，真正交由发行人、承销商以及机构投资者来决定，因此这一时期市盈率大幅提高，定价逐步趋近于二级市场水平，由此导致一二级市场价差较前期大幅收窄。可以说，定价机制从行政干预到市场化改革是引起2009年前后新股定价显著变化的最重要因素。 　　新股定价机制的改变使得定价走向市场化，大大降低了企业上市前的融资成本，从总体上消灭了新股上市首日价格翻倍的荒诞现象，这是一个进步。顺带说一句，前几年出现的创业板公司“三高”（高发行价、高市盈率和高超募资金）现象，恰好从一个侧面证实了新股发行定价的市场化。 　　2012年5月，证监会发布了《关于新股发行定价相关问题的通知》，规定新股发行市盈率超出已上市同业公司25%的需要进行说明，这虽然有行政干预之嫌，但确实起到了让新股发行市盈率和二级市场联动的效果。 　　新股发行制度改革通过引入市场的力量，实现了新股定价和二级市场定价在合理范围内的匹配，结束了全民PE和“打新股”稳赚不赔的局面。那么这次改革对资本市场的启示是什么呢？过去证监会出于保护投资者利益的想法而对新股发行价进行限制，但这割裂了一二级市场价格的联动，并给“Pre-IPO”（IPO前的入股）和“打新股”带来了巨大的利益，这实际上是将上市企业本应融得的钱分给了PE和“打新股”的投资人。从这个角度来看，证监会的良好意愿实际上扭曲了整个新股发行市场。2009年以来的新股发行体制改革就是在纠正这种扭曲。

IPO不该停

　　暂停IPO背后的逻辑是当股市行情不佳时，监管当局可通过限制股票供给来提振股市。这个决策在某种程度上涉嫌价格操纵，而价格操纵和内幕交易是各国证券监管当局都要打击的行为，因此证监会的暂停IPO的行为严重影响了其作为市场规则捍卫者的形象和信誉。 　　一个更有趣的问题是政府在多大程度上可以通过限制IPO来影响股市。根据笔者的研究，融资总量和市盈率并非反向关系，即融资总量的增加并不导致市盈率的降低。相反，假如两者真有什么关系的话，倒似乎是一种正向关系。以美国为例，1999年至2000年的高科技泡沫既是市盈率的高点，也是融资总量的高点。 　　这个现象背后的主要原因是，股票定价最重要的决定因素是市场对公司盈利的预期以及投资者对风险的喜好程度，而非供给和需求。当市场预期好、投资者愿意承担风险的时候，即便新股融资多，股票价格仍然上涨；反之，当市场预期悲观，投资者避险的时候，即便没有新股上市，股市也不会涨。新股发行与否只是影响股价的次要因素。 　　同样的规律在A股中也存在，例如2007年既是融资高点也是市盈率高点；反过来，2012年的融资额处于一个历史相对低位，但股市并没有大涨，这是因为市场预期低迷，投资者避险，资金逃到其他相对安全的地方去了。 　　也许有人会说，如果不控制新股发行的话股市会跌得更深。这个说法缺乏证据支撑，因为无论是中国还是美国的数据都显示，新股发行最多是股票定价的次要决定因素，否则新股发行数量和股市市盈率应该有一个明显负向关系。 　　进一步说，如果新股发行数量是股票定价的次要决定因素，那么证监会控制新股发行的做法不但违背了市场规律，而且从效果上说是吃力不讨好。 　　证监会应该做的是完善资本市场机制，包括让一级市场定价市场化，让合规的公司更容易上市，增加对上市公司信息真实性的审核，同时尽量让市场去判断公司的质量和定价。另外，证监会还应打击价格操纵和内幕交易，降低做空成本，让不合规的公司退市。最后这两个机制尤为重要，因为西方金融理论清楚表明，在缺乏惩罚机制的情况下，股票价格会被最乐观的投资者推动，而做空和退市机制的存在会让这样的投资者蒙受损失，从而让股票价格回到合理的价位，同时也使股市真正成为企业融资、投资者受益的地方。 　　证监会近年来曾力推做空机制，但融资融券的成本依然太高。证监会也曾试图推动退市改革，但阻力重重，收效不大。证监会的主要工作应该是搭建完善的市场机制，而非成为“运动员”去干扰市场价格。如果它不着力于机制的搭建，反而试图通过行政手段去控制股价，那么暂停IPO的行为将和新股发行体制改革之前的IPO定价一样，最终会造成扭曲市场、降低效率的结果。从这个意义上说，暂停IPO绝对不是一个值得赞赏的行为。 作者为长江商学院副院长、金融学教授