人大校长陈雨露释放了什么信号:2015年相对宽松&微刺激常态化

(2014-12-09 23:46:56)

转载▼

核心观点：2015年的宏观经济政策的基本基调虽然将延续2014年的基本基调，但内涵将发生重大的调整。

对于货币政策而言，将延续稳健货币政策的表述，但内涵将发生以下调整：一是货币政策将在“微刺激”常态化的作用下采取相对宽松的取向，以缓解经济下行的压力；二是与“稳健定位、积极操作”的货币政策相匹配的是“强监管”“金融改革”；三是创新货币政策工具，强化利率的预期管理，加大利率调控的政策效果；四是进一步采取“定向宽松”政策，强化货币向实体经济的渗透。

对于财政政策而言，将继续延续积极财政政策，但积极的方式将作出调整：一是总体财政赤字率将进一步提高，预计赤字率可能提高到2.5%左右；二是通过全面推行“营改增”，使结构性减税得到全面实施；三是在财税体制改革的全面实施进程中加大对于地方资金的扶持。

来源：大公网

记者：孙志 贾磊

中央经济工作会议前夕，中国人民大学校长、央行货币政策委员会委员陈雨露在接受大公报北京分社总编辑孙志独家专访时指出，“新常态”是真正大转型时期的开始，需重构新增长模式和新发展源泉，而结构性改革政策框架就成为必然选择。陈雨露先后回答了“新常态”内涵及宏调方式之变、习近平经济思想、当前经济形势和风险判断、2015宏观经济政策取向、2015金融改革路径、人民币国际化战略、“一带一路”战略、香港在国家开放战略中的定位等十个问题。（大公网记者孙志贾磊）以下是答问全文：

大公报：中国经济步入“新常态”，从高速增长到中高速增长的换档期，也被视为深化改革开放，实现经济结构调整，由要素驱动、投资驱动向创新驱动的转型期。如何理解“新常态”的内涵？政府的宏调方式和手段如何应变？

陈雨露：中国“新常态”在本质上是一个从传统的稳态增长向新的稳态增长迈进的一个“大转换时期”，与发达国家“新常态”近年来所言的“危机后经济恢复的缓慢而痛苦的过程”具有很大的差别。

一是它不是一个重返危机前繁荣状态的恢复过程，而是在全面结构性改革进程中重构新的增长模式和新的发展源泉的过渡过程；

二是它是一个潜在经济增长在波动中逐步回落的过程，而不是马上就要步入新的稳态增长路径，因此它不是一个增速不变的常态，而是一个增速变化的常态；

三是它不仅是一个“去杠杆”、“去产能”的危机救助过程，更为重要的是，它是一个结构问题在不断凸显中得到重构的过程，一个风险在不断暴露中得到缓释的过程，因此中国的新常态的主题词是“改革”、“结构调整”，而不是“危机救助”；

四是它不仅是房地产周期、全球化周期、存货周期以及固定投资周期的叠加的产物，同时也是“增长速度的换挡期、结构调整的阵痛期与前期刺激政策消化期”的叠加的产物，因此，中国“新常态”更具有复杂性。

五是它不仅是一个外部经济结构与金融结构失衡的调整过程，更是一个经济系统与社会系统、社会经济系统与宏观治理系统之间失衡的改革与大重构的过程，因此中国的新常态结构性改革的主题不是发达国家的局部调整，而是全面改革与全面结构优化。

突破传统宏调治理教条

这些内涵决定了新常态宏观经济调控框架必须与传统框架有本质的区别：一是不能用简单的凯恩斯主义需求管理的刺激政策来应对经济增速的回落。因为中国经济增速的回落不仅是世界经济周期回落的产物，更是中国经济增长的基本因素发生拐点性变化，潜在增长速度下滑的产物，因此，凯恩斯主义的逆周期调控理论就不能成为中国“新常态”时期宏观调控的核心理论基础，需求导向的强刺激政策就不能成为当前宏观经济政策框架的合理选择。而建立在新潜在经济增长理论和新结构理论基础上的结构性改革政策框架就成为当前必然的选择。二是在打破凯恩斯教条的同时，还需要超越新古典主义的教条，通过强调主动有为、底线管理、“微调”与“预调”，以避免陷入“无为而治”的陷阱之中。按照目前的计量测算，中国增速回落中70%是结构性因素，但依然有30%是周期性因素，同时这些因素在不同时期又具有较大的易变性。这种特性就决定了中国宏观经济政策在“新常态”时期既不能简单跟随凯恩斯主义，也不能盲从于新古典主义。三是突破“数字教条”，一方面在面对结构性趋势下滑面前保持战略上的平常心态和定力，另一方面要在短期大幅度波动面前，强化“底线管理”的重要性，在战术上将“微调”与“预调”常态化。四是重视结构性问题引发的系统性风险，利用宏观审慎监管弥补传统货币政策的缺口；五是突破宏观调控仅专注于总量调整的教条，强化“总量稳定、结构优化、精准发力”。六是突破传统宏观调控分类治理的教条，强化综合治理的导向。其最具代表性的就是“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”。七是打破“调控”与“被调控”的两分法，将改革与调整贯彻到底，利用全面改革重构宏观经济调控的框架及其传导工具。

“新常态”是习近平重要经济思想

大公报：中央改革小组运行近一年，深改元年的破局效应如何？如何评价习近平的经济思想？一年来，国禸政经出现了哪些积极的变化？

陈雨露：2014年是中国再改革元年，它以反腐倡廉、群众路线实践活动为序幕，以三中全会的全面改革和四中全会的法治中国为内涵，成功地凝聚了改革的共识，描绘出了改革顶层设计的蓝图和实施的路径。因此，2014年为中国大改革、大调整取得了绚丽的开局，为2015-2017年全面推进各项改革打下了坚实的基础。

这也说明习近平总书记所领导的这次改革具有政治智慧，是深思熟虑的产物，也是习总书记治国理政思想的集中体现。习近平的经济思想是其治理思想的有机部分，最重要的内容表现在四个方面：一是结合中国民族复兴历程，提出两个百年的发展目标和战略；二是结合中国的特殊发展阶段，提出“新常态”思想；三是全面把握后危机时代全球经济格局发展的趋势，提出中国在世界经济整体的战略布局和区域发展的新规划；四是结合中国大改革和大调整的时代特点，提出中国深化改革的顶层设计方案，以及相应的路线图和时间表。

避免错失大调整窗口期

大公报：“新常态”下经济下行压力加大，您怎样判断中国当前经济形势？对于中国经济您最担忧的是什么？（您在年初就已警示过房价下跌的金融风险）如何预测明年经济形势和目标？

陈雨露：目前整体经济形势虽然保持在一个“可控、相对平稳”的运行区间，但在外需疲软、内需回落、房地产调整以及深层次结构扭曲等力量的作用下，经济下行的压力有所加剧。

对经济最为担忧的是两个方面：一是对于新常态没有正确认识，面对经济下滑就采用非常规的刺激政策，从而使中国错失目前“大改革与大调整”的良好窗口期；二是对于“大改革与大调整”所带来的各种冲击和风险重视不够，使经济下滑跌破了中国经济和中国社会难以承受的底线，并导致中国系统性风险全面爆发，经济出现硬着陆。

由于2015年国家将在强化底线管理的基础上全面推进经济体制改革，总体经济状况将在2015年出现回落。但由于宏观经济政策总体定位相对宽松，外部市场相对稳定，因此，2015年回落的幅度并不是很大，预计GDP在7.1%左右，CPI在2.5%左右。

传统宏观指标已不能衡量运行质量

大公报：“新常态”背景下，GDP增速不断突破业已确立的底线，传统的宏观经济分析方法已不太具有解释力，譬如“三驾马车”等，您认为什么数据更能反映经济和改革的健康持续有效？另外，培育新经济增长点应采取何种战略举措？

陈雨露：目前是中国经济结构大转型的时代，传统的宏观经济指标不能用来有效地衡量经济运行的效果和质量。因此，必须用指标体系的组合和指标的区间来相对衡量经济运行的健康状态，“底线管理、区间调控”也是这种判断的政策产物。

培育新增长点是一个系统工程。一是需要国家在中长期战略中明确未来产业发展的战略方向；二是国家应当为下一轮经济增长点的发展奠定良好的基础设施和各种良好的政策环境；三是需要通过系统改革，放松各类市场管制和行业垄断，创造有利于创业、创新的环境，以激励市场主体积极探索未来经济增长点及其发展的方向；四是利用各种产业基金、税收工具积极鼓励民间资本向新技术、新产业等领域投资。

2015宏观政策内涵将有重大调整

大公报：2015年货币政策、财政政策的政策基调会否延续，会有哪些创新变化以适应“新常态”？您如何评价2014年“定向宽松”和货币政策工具创新的收效，货币政策“戏份”在2015年是否会加大？

陈雨露：2015年的宏观经济政策的基本基调虽然将延续2014年的基本基调，但内涵将发生重大的调整。

对于货币政策而言，将延续稳健货币政策的表述，但内涵将发生以下调整：一是货币政策将在“微刺激”常态化的作用下采取相对宽松的取向，以缓解经济下行的压力；二是与“稳健定位、积极操作”的货币政策相匹配的是“强监管”“金融改革”；三是创新货币政策工具，强化利率的预期管理，加大利率调控的政策效果；四是进一步采取“定向宽松”政策，强化货币向实体经济的渗透。

对于财政政策而言，将继续延续积极财政政策，但积极的方式将作出调整：一是总体财政赤字率将进一步提高，预计赤字率可能提高到2.5%左右；二是通过全面推行“营改增”，使结构性减税得到全面实施；三是在财税体制改革的全面实施进程中加大对于地方资金的扶持。

金融改革将是2015核心改革之一

大公报：金融改革会否成为2015年重点改革之一，推出整体改革方案，若推出，优先顺序怎样？金融改革怎样更好服务于实体经济？

陈雨露：金融改革将是2015年改革的核心之一。从目前所拉开的序幕来看，其顺序主要体现以下几个方面：1）以银行存款保险制度的实施和建设为基础，进一步推进利率的市场化；2）以资本市场的“股票发行注册制”实施为起点，逐步完善多层次的资本市场，并进一步推进资产证券化等“去杠杆”措施；3）以“沪港通”的实施和“自贸区”政策的落实为基础，逐步拉开资本账户开放的改革。4）以城投债的治理为起点，全面建设统一开放的债券市场；5）以地方债的全面发行，进一步丰富中国的国债市场及其无风险的基准利率形成机制。

只要金融改革能够形成良好的金融市场，能够有效的发现风险、分散风险，并对风险定价，那么各种资源就能够有效地流向其投资价值最高的地方。金融也就自然而然地服务于实体经济。当然，健康的金融市场必须要有有效的监管体系，能够防止投机化和泡沫化的发展。因为过度投机和经济泡沫化必定带来使金融脱离实体经济。

所以，金融改革的核心依然是两个方面：一是金融市场化的改革；二是监管体系和安全网体系的构建。

人民币国际化处加速期

大公报：2014年人民币国际化进程加快，在投资产品和走向储备货币的道路上都有所突破，离岸人民币市场建设在全球金融中心取得了重大进展。有专家认为全球经济正向“人民币化”方向发展。您是否同意这个观点？未来的人民币国际化道路会怎样？

陈雨露：这种判断有一定的道理。随着中国经济的崛起，中国经济无论是GDP占比还是全球经济联系度都发生了质的变化，中国经济进一步融入世界必定会引起全球化趋势和格局的变化。目前中国正从“贸易全球化时代”向“资本全球化”和“生产全球化时代”迈进，这必定要求中国金融必须全球化，货币全球化也是这一发展趋势的必然产物。

但是，从过去的历史来看，一个国家货币国际化的道路是曲折的，往往会随着一个国家政治、军事、经济实力的变化而发生不同的变化，往往会因为一些格局性的变化而发生波动。例如19世纪末期的美元、80-90年代的日元以及目前的欧元。因此，人民币国际化从总体来看处于其起步期和加速期，未来前景很好，但未来也必定会面临众多的起伏和曲折。

目前中国对外贸易中，通过互联网进行的交易增长迅速。人民币国际化未来会利用互联网交易加速展开，互联网就是加速机制，人民币国际化进程也大有加快之趋势。

“一带一路”用历史情感激活

大公报：2014年，中国在国际和地区舞台积极作为，“一带一路”战略下，筹建亚洲基础设施投资银行、丝路基金，有评价说这是“中国版马歇尔计划”，您是否同意？您认为中国应秉持何种理念主动参与塑造全球治理新格局和国际政经版图？

陈雨露：这种说法有一定的道理，但不确切。因为中国筹建亚洲基础设施投资银行和丝路基金都是在“自愿、互助、合作”的新理念下的产物，基础设施银行的份额、使用的方向、资金购买的内涵都与美国马歇尔计划存在很大的差别，没有任何附加的条款和大国绑架的做法。

丝绸之路的形成是历史的客观存在，有其内在逻辑，“一带一路”战略就是用历史情感将其激活。中国在电力、电信、高铁、基础设施建设方面技术先进，可向沿线发展中国家纵向传递，而'一带一路’沿线国家可弥补中国对资源的依赖，实现优势互补，形成共赢。

在目前全球增长乏力、基础设施短缺、互联互通能力分布严重不均衡的时代，中国作为一个负责任的新兴大国应当在“自愿、互助、合作”的原则下，全力推动世界经济弥补上述各类短板，参与全球公共品的提供和治理规则的制定之中。

和平崛起需破“修昔底德困局”

大公报：中国已取得2016年G20主办权。您认为中国在APEC、G20、FTAAP等国际平台上，面临何种机遇和挑战？如何将国禸改革和走向世界更好结合？

陈雨露：世界格局在后危机时代必定发生巨大的重构，这给予中国这个新兴大国和平崛起的机遇。世界需要中国提供全球经济新增长的动力，需要中国在危机后的世界经济格局中提供短缺的公共产品，并参与建设新的国际经济秩序。

但是，机遇与挑战并存。一是如何克服“修昔底德困局”，即在中国和平崛起的过程中如何协调与传统核心大国的关系，以形成良性的国际治理新模式；二是如何克服“地缘政治困局”，即如何在新一轮全球化进程中，中国如何拉动周边国家共同发展，形成“共赢”的局面，而不陷入国强必霸的传统困局；三是深度全球化和积极参与国际治理新格局进程中，如何克服新兴大国“意愿”强于“能力”的困局，以避免使全球化进程超越本国能力可控的范畴，导致扩张中的停滞。

因此，中国进一步对外开放必须与全面深化改革相结合，中国进一步的参与全球化必须与综合国力的全面提升相一致。要从传统的“以外促内”转向“以内促外”，逐步定位于“内外平衡”。

香港须搭国家发展快车

大公报：香港在中国对外开放进程中曾扮演不可取代的作用，有观点认为，香港在未来国家开放战略中的重要性势必在下降，您认为香港应如何把握国家改革机遇，在整体开放战略中找到自身位置？

陈雨露：坚持“一国两制”，坚持“基本法”是香港繁荣发展的政治基础。在大陆实施整体开放战略中，香港必须在保持政治稳定的基础上做好中国进一步开放的中转站和中间桥梁，搭上国家发展的快车，在积极融入中国和全球经济新格局的基础上，进一步巩固香港金融中心的地位，进一步培育其核心竞争力。

香港本身拥有自由港优势，人民币离岸市场中心建设也是别的地方所无法取代。包括沪港通，也是资本市场开放的重要序曲。我对香港未来抱有信心。

新常态经济中的“新均衡利率”及突变性因素

来源：华泰证券债券专题报告研究员：张晶、冯剑豪联系人：杨茜

投资要点：

均衡利率并不容易衡量，其本身就是一个不稳定的变量（其变化与货币供给、收入水平的变动有关）。市场参与者的偏好改变，又会导致均衡利率难以“均衡”。

如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即从传统的“周期经济”向着“新常态经济”在转变。如果说，2008 年以前的 10 年是周期经济的典型期，那么进入到 2011 年之后，就是新常态经济的开始。对比宏观经济趋势，以及货币政策的取向， 2012 年下半年至 2013 年初的利率市场都非常有参考价值。无论是对比“周期经济”还是对比“新常态经济”，中国的均衡利率还有一定下行空间，但这个空间已显著不如 2014 年。

未来，中国的投资率下行将是中期趋势，投资率相对储蓄率更快地下降，意味着中国利率下行周期的确立。但市场参与者的偏向无疑总会令“均衡”发生偏离，这些影响参与者偏向的事件可以粗线条地分为两类：已被市场接受的惯常事件、突变的历史性事件。前一类惯常事件，例如利率市场化的改革已经被市场逐步消化，其在价格中也已被缓慢反映；后一类突变性历史事件，在 2015 年，可能是股票市场迈向大牛市，风险偏好上升。

综合来看，利率债在 2015 年上半年仍将处在一个相对宽松的环境中，短端受益于宽松的流动性环境和银行成本下降下行，长端也尚未感受到基本面回暖的明显压力，可能呈现跟随下行的态势，但收益率曲线下行的空间可能有限。要强调的是，利率市场化的情绪与风险偏好抬升的诉求始终对利率市场存在脉冲式的影响，且这一脉冲影响显然大于 2014 年。

正文目录

新常态经济中的“新均衡利率”及突变性因素

一、如何看待“新常态经济”中的新均衡利率

二、2015 年，需强调新均衡利率的“突变性”

新常态经济中的“新均衡利率”及突变性因素

一、如何看待“新常态经济”中的新均衡利率

所谓均衡利率，并不容易衡量，其本身就是一个不稳定的变量。理论上，均衡利率的变化与货币供给、收入水平的变动有关。市场参与者的偏好改变，又会导致均衡利率向着并不“均衡”的方向波动。我们尝试从两个角度来比照均衡利率的水平：

其一，中国过去 10 年，是从“周期经济”向“新常态经济”转变的过程。通过对货币供应量、基准利率趋势与经济数据的梳理（详见后文），以 10 年期国债为代表的无风险利率来衡量，无论是对比周期经济时期（2006 年到 2008 年 3 季度），还是对比新常态经济展开后的一轮债券牛市时期（2012 年底至 2013 年初），我们有理由相信中国的均衡利率还有一定下行空间，但这个空间已显著不如 2014 年。

其二，潜在增速下行是否一定伴随着利率的下行？美国的数据显示，经济增长和长期利率之间的关联并不紧密（图 1）。并且，美国在 2008 年之后的多次不同程度的货币量宽政策，对长端公债的影响也并不稳定。我们观察到，货币量宽的政策似乎对衡量市场风险偏好的 VIX指数影响更为显著（图 2）。事实上，决定利率的核心力量是一国投资率与储蓄率的相对变化。中国目前地方政府之间 GDP 竞争的增长模式已经受到约束，中国的投资率下行将是中期趋势。投资率相对储蓄率更快地下降，意味着中国利率下行周期的确立。故而，所谓“新常态经济”的“新均衡利率”，应是伴随投资率更快下滑过程中更低的利率中枢。

但其中也会有一些扰动——其中最主要的是利率市场化的改革，可能会打乱中国利率下行的节奏、制约下行的空间。利率市场化下，资产定价能力较弱的中小银行将更注重负债端的调整，这也会加快向均衡利率回归的速度。其次，市场参与者的偏向会随着经济政策环境的改变而改变。比如股权融资扩大作为有序去杠杆的充分条件，政策的引导无疑会令风险偏好上升，资产配臵方向也将因此改变，这也将加大利率波动的幅度。

二、2015 年，需强调新均衡利率的“突变性”

回到国内的情况，从利率债目前所处的位臵来看，收益率已经相当于 2012 年底至 2013 年初的水平。自 2010 年以来，中国经济去库存、去产能、去杠杆的压力一直存在，但是目前的经济基本面与 2012 年底最大的区别在于，当前市场已认可了改革预期将逐步落实，金融系统性风险难以发生，虽然投资、工业增加值、GDP 等各主要经济指标弱于 2012 年，且流通领域持续通缩，但反腐高峰逐渐过去、各项改革措施逐渐上马之后，政府稳增长的政策空间更大，经济硬着陆概率较小。中国政府已经走上了转移杠杆的道路，意味着去杠杆带来收益率大幅快速下行的概率在降低。

从货币政策来判断，为了配合即将到来的存量清理和金融救助，非对称降息政策的开启意味着未来还有包括 MLF、PSL、降准或降息等一揽子宽松政策储备可相机抉择使用；尤其是目前法定存款准备金仍在历史高位，基准利率也有下调的空间，降低社会融资成本起色不大的情况下，年底各种会议中的表述仍将是“稳健”，实则操作上是“宽松”，有助于推低利率债短端的水平，但也令未来基本面改善的概率在增加。

今年，央行在公开市场操作上四次下调了 14日正回购利率，目前为 3.2%。但对比 2012 年下半年至 2013年初，14 天资金的利率水平未来仍有 50BP 左右的下行空间。我们做这样的对比，并非简单粗暴的线性思维。其背后隐含的意义在于：如今中国宏观经济的结构显然已不同以往，即从传统的“周期经济”向着“新常态经济”在转变。如果说，2008 年以前的 10 年是周期经济的典型期，那么进入到 2011 年之后，就是新常态经济的开始。对比宏观经济趋势，以及货币政策的取向，2012 年下半年至2013 年初的利率市场都非常有参考价值。

从商业银行的负债成本来判断，从下图可以看出，近两年利率市场化推动商业银行成本上升对利率债短端的中枢推升较为明显。2015 年，不论同业、理财等市场化部分，还是存款部分，未来继续下降是大概率事件。

所谓“新常态经济”的“新均衡利率”，我们前文表述过，应是伴随投资率更快下滑过程中更低的利率中枢。但市场参与者的偏向无疑总会令“均衡”发生偏离，这些影响参与者偏向的事件可以粗线条地分为两类：已被市场接受的惯常事件、突变的历史性事件。前一类惯常事件，例如利率市场化的改革已经被市场逐步消化，其在价格中也已被缓慢反映；后一类突变性历史事件，在 2015 年，可能是股票市场迈向大牛市，风险偏好上升。

综合来看，利率债在2015 年上半年仍将处在一个相对宽松的环境中，短端受益于宽松的流动性环境和银行成本下降下行，长端也尚未感受到基本面回暖的明显压力，可能呈现跟随下行的态势，但收益率曲线下行的空间可能有限。要强调的是，利率市场化的情绪与风险偏好抬升的诉求始终对利率市场存在脉冲式的影响，且这一脉冲影响显然大于2014 年。