自由现金流量

现金流对投资行为的影响研究综述

时间:2011-01-29 09:47来源:未知 作者:颜燕瑜

［摘 要］ 现金流对投资行为的影响引起了众多学者的关注、思考和研究，本文对国外和国内学者关于现金流与投资行为的相关研究文献进行回顾和梳理，最后指出实证研究有待解决的问题。 ［关键词］ 现金流；投资行为；敏感性 doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673

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［摘 要］ 现金流对投资行为的影响引起了众多学者的关注、思考和研究，本文对国外和国内学者关于现金流与投资行为的相关研究文献进行回顾和梳理，最后指出实证研究有待解决的问题。

［关键词］ 现金流；投资行为；敏感性

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 02 . 012

［中图分类号］Ｆ２75 ［文献标识码］A ［文章编号］1673 - 0194（2011）02- 0026- 03

企业的投资行为对于理论界和实务界都有重大的意义。在实践中，企业的投资决策和投资行为因受到众多因素的影响而表现出投资偏离价值最大化的目标，出现过度投资或投资不足的现象。为了更好地理解企业的投资行为，探究企业投融资行为之间的关系，国外和国内学者纷纷从企业现金流与投资行为之间的关系入手，考察现金流对投资行为的影响。

1 国外相关研究文献

国外众多学者探讨了企业现金流对投资行为的影响，得出现金流和投资行为之间存在正相关关系的结论。但是关于这种关系的原因解释存在着分歧，即自由现金流假说的投资过度和融资约束假说的投资不足论文代写。

1.1自由现金流假说的投资过度

Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｅｃｋｌｉｎｇ（１９７６）提出委托－代理理论，指出所有者与管理者之间存在利益冲突。他们认为，由于监督成本的存在，企业的管理者有可能将资源投入到净现值为负的项目。因为管理者能够通过控制内部现金流减少外部融资带来的约束作用，所以管理者更倾向于进行内部融资。正是管理者利用内部自由现金流进行非效率的投资导致公司过度投资行为的发生，进而导致公司价值下滑。

Ｊｅｎｓｅｎ（１９８６）进一步提出了自由现金流假说，该假说定义自由现金流量是满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算。他认为企业的管理者会致力于自身利益最大化而不是股东财富最大化，可能对负净现值的项目进行投资，导致实际投资金额超过企业的最优投资规模，而股东承担因此带来的大部分风险和损失。

Ｖｏｇｔ（１９９４）以美国制造业上市公司为样本，并引入托宾 Ｑ 比率和公司自由现金流的交叉项来研究投资－现金流敏感性的影响因素，结果支持自

由现金流假说。

Ｋａｐｌａｎ和Ｚｉｎｇａｌｅｓ（１９９７）构造出一个包含现金流、股利支付率、负债比率等指标的综合财务状况指标，以此来衡量公司融资约束程度，研究表明，融资约束程度相对较低的公司的投资－现金流敏感性反而比较高。因此他们认为，自由现金流假说的过度投资能更好地解释投资对现金流的敏感性。Ｃｌｅａｒｙ（１９９９）研究支持了ＫＺ（１９９７）的结论。

Ｂｒｏｕｓｓａｒｄ等（２００４）用管理层业绩报酬敏感度来衡量管理者－股东利益结合程度。研究发现，提高管理者－股东利益紧密程度的主要结果是减少了自由现金流导致的过度投资，并没有增大企业融资约束严重程度。Ｐａｗｌｉｎａ和Ｒｅｎｎｅｂｏｏｇ（２００５）发现英国上市公司存在着较强的投资－现金流敏感性，并且发现这种敏感性主要是由于自由现金流的代理成本引起的。Ｄｉｔｔｍａｒ和Ｓｍｉｔｈ（２００７）研究发现拥有大量现金流的企业比拥有少量现金流的企业进行更多的非效率投资。

1.２ 融资约束假说的投资不足

Ｍｙｅｒｓ和Ｍａｊｌｕｆ（１９８４）从信息不对称角度出发来解释融投资关系。他们指出，在不完善的资本市场中，由于企业外部投资者与内部人之间存在信息不对称，外部融资的成本高于内部融资成本，投资者可能要求公司为使用外部资金而支付溢价，从而导致外部融资成本增加，管理者在融资时更加倾向于优先考虑内部融资。这时，特别是对于存在融资约束的公司，投资行为将对现金流十分敏感。受制于高成本的外部融资，企业可能为降低外部融资比例而放弃部分净现值为正的项目，从而导致投资不足。

Ｆａｚｚａｒｉ，Ｈｕｂｂａｒｄ ＆ Ｐｅｔｅｒｓｅn（简称ＦＨＰ）（１９８８）以美国制造业企业为样本，以股息支付高低作为衡量融资约束程度的指标，实证检验了现金流和资本投资的关系。结果表明，融资约束越大的企业，投资受现金流的影响越大。Ｃｈａｐｍａｎ等（１９９６）研究了澳大利亚企业的投资行为，得到和ＦＨＰ一样的结论。

Ｈｏｓｈｉ（１９９１）以企业的资本结构为视角，用托宾Ｑ比率来衡量公司的投资机会，分析了日本财团会员公司和非会员公司的投资－现金流敏感性问题。结果发现，会员公司由于可以取得财团所属银行的大量贷款而受到融资约束的程度较轻，其投资对现金流的依赖较小。这支持了信息不对称的融资约束假说。 Ｌａｍｏｎｔ（１９９７）、Ｓｈｉｎ和Ｓｔｕｌｚ（１９９８）研究表明，多元化公司对某部分业务的投资取决于其他业务的现金流量。也就是说因为使用外部资金的成本明显高于使用内部资金的成本，所以融资约束是企业做投资决策的一个重要影响因素。

Ｈａｄｌｏｃｋ（１９９８）研究了内部人持股比例与投资－现金流敏感性问题的关系，使用美国４３５家企业１９７３－１９７６年的数据进行统计检验，发现企业的投资—现金流敏感性随着内部人持股比例的增加呈现出先上升后下降的非线性关系。这一结果验证了对应投资不足的融资约束假说。

Ａｌｌａｙａｎｎｉｓ 和 Ｍｏｚｕｍｄａｒ（２００４）以美国制造业公司为样本来研究投资－现金流敏感性问题。研究发现，当排除自由现金流为负的公司后，投资－现金流敏感性与公司所受的融资约束程度存在显著正相关的关系，即融资约束程度越高，投资－现金流敏感性越大。

2国内相关研究文献

国内对企业内部现金流与投资行为关系的研究开始于冯巍（１９９９）在《经济科学》上发表的《内部现金流和企业投资》一文。文章参照Ｖｏｇｔ（１９９４）的模型，以１９９５－１９９７年１３５家上市公司为样本，利用股利支付率作为融资约束的标准进行研究，结果发现企业内部现金流对企业投资水平具有显著影响。何金耿、丁加华（２００１）以同样的方法对１９９９－２０００年沪市的４０１家上市公司进行实证研究，结果表明，股利发放率越低，投资对现金流敏感度越高，支持了冯巍的结论。

郑江淮、何旭强和王华（２００１），张翼和李辰（２００５）从股权结构角度对我国上市公司内部现金流与投资行为的关系进行了实证分析，认为企业投资对现金流的敏感性主要取决于企业与资金供给者之间的信息不对称程度。

全林（２００３）以公司规模作为融资约束程度的标准，发现大规模公司比小规模公司的融资约束更强，其投资更加依赖于企业内部现金流，并且大规模公司面临更多的信息不对称导致的投资不足行为，而小公司表现出的投资过度现象源于代理成本理论的自由现金流假说。

汪玉英、饶育蕾（２００５）研究发现，第一大股东持股比例与投资－现金流敏感度之间呈显著的负相关关系。当第一大股东是国家时，这种负相关关系更为显著，而当第一大股东是境内社会法人时，负相关关系不显著，支持自由现金流假说。

邱广龙（２００６）发现在存在外部大股东的条件下，由于大股东会监督管理层的过度投资行为，从而降低股东和管理者之间的信息不对称程度，内部现金流与投资之间的正相关关系并不显著。但是当内部持有比率升高到管理者保护的程度时，大量的自由现金流量会导致过度投资行为。

支晓强和童盼（２００７）考察了管理层业绩报酬敏感度对企业内部现金流与投资行为之间关系的影响，发现投资现金流敏感度不仅受到内外部信息不对称导致的融资约束的影响，而且受到股东－经理代理问题的影响，但是信息不对称理论的解释力度相对较强。 刘昌国（２００６），唐雪松 等（２００７），蔡吉甫（２００９）等研究表明，自由现金流量与过度投资显著正相关，并且自由现金流量为正的公司更有可能发生过度投资行为。

3研究现状评述

前面回顾了国内外关于投资－现金流敏感性的研究，国外对于投资与现金流量敏感性问题的研究起步较早，大部分的研究都发现投资与现金流量存在敏感性，并且存在着自由现金流假说的投资过度和融资约束假说的投资不足这两种解释。我们发现这两种解释存在以下不同点：（１）前提不同，自由现金流假说的前提是所有者与管理者之间的代理问题，而融资约束假说是以内部人和外部投资者之间的冲突为前提。（２）在自由现金流假说中，管理者追求自身利益，可能投资于净现值小于零的项目，从而损害股东利益。而融资约束假说认为，只要投资收益大于资本成本的项目就可以进行投资，这是管理者按股东利益行事的结果。（３）前者强调管理者的权限，因为管理者无法支配外源资金，所以利用权限使用内部资金就显得更为重要。而后者将重点放在信息不对称上，强调管理者的权限只是信息不对称的一个方面，由于信息不对称普遍存在，内部资金对投资起着重要性作用。

国内关于投资－现金流敏感性的研究，大多是以股利支付率、公司规模等作为融资约束标准，从信息不对称导致的融资约束角度来对投资与现金流敏感性进行研究。同时，考虑到

我国特有的股权制度安排，尤其是国有企业一股独大的特点，很多学者研究了大股东和小股东的委托－代理问题。总体来看，尚处于起步阶段，系统深入的研究有待全面展开。 总之，自由现金流假说与融资约束假说都揭示了企业投资与现金流敏感性的关系。中国的上市公司是否也存在投资－现金流敏感性；敏感性的程度怎样；如果存在投资－现金流敏感性，那么哪个假说能更好地解释中国上市公司的这种现象，这些都是实证研究有待解决的问题。

主要参考文献

［１］M C Ｊｅｎｓｅｎ，W H Ｍｅｃｋｌｉｎｇ． Ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｔｈｅ Fｉｒｍ： Mａｎａｇｅｒｉａｌ Bｅｈａｖｉｏｒ， Aｇｅｎｃｙ Cｏｓｔｓ ａｎｄ Oｗｎｅｒｓｈｉｐ Sｔｒｕｃｔｕｒｅ ［Ｊ］． Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９７６，３（４）：３０５－３６０．

［２］ M C Ｊｅｎｓｅｎ． Ａｇｅｎｃｙ Cｏｓｔｓ ｏｆ Fｒｅｅ Cａｓｈ Fｌｏｗ， Cｏｒｐｏｒａｔｅ Fｉｎａｎｃｅ， ａｎｄ Tａｋｅｏｖｅｒｓ ［Ｊ］． The Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｒｅｖｉｅｗ，１９８６，７６（２）：３２３－３２９．

［３］冯巍．内部现金流量和企业投资——来自我国股票市场上市公司财务报告的证据［Ｊ］．经济科学，１９９９ （１）．

［４］何金耿，丁加华．上市公司投资决策行为的实证分析［Ｊ］．证券市场导报，２００１（９）：44-47．