人民币汇率波动趋势及影响因素分析

　中南财经政法大学研究生学报2006年第6期

人民币汇率波动趋势及影响因素分析

梁露李方

(中南财经政法大学,)

　　摘要:。我国现行,说明人民币汇率在渐进、双向波动、,并提出相关政策建议。

关键词:;双向波动;稳定走势;政策建议

　　一、中国的现行汇率制度

中国的汇率制度一直处于不断探索与调整中。汇率制度是否变动,关键是看国内经济在这种汇率下的运行状态和发展的可持续性。正如Frankel(1999)所说的,没有任何一种汇率制度会适应所有国家和所

[1]有国家的任何时期。2005年7月21日,我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有

管理的浮动汇率制度。改革的具体内容是,人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元即日升值2%,即1美元兑8.11元人民币。

[2]EichengreenandMasson(1998)认为,退出盯住汇率的最佳时机是外汇市场相对平稳的时候。Kathryn

(2001)认为,中国退出固定汇率制度,首先应该选在资本流入的时期进行,其次就是当时应该有货币升值的压力。2005年以来,宏观调控取得显著成效,国民经济继续保持平稳、较快发展的良好势头。对外贸易顺差迅速扩大,贸易摩擦进一步加剧。2005年6月末,我国外汇储备达到7110亿美元。同时世界经济运行平稳,美元利率稳步上升。这些都为人民币汇率形成机制改革的顺利推出创造了有利条件。

由于汇率调整幅度和时机选择适当,且事先精心准备了实施预案,人民币汇率形成机制改革平稳实施。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节,人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。人民币汇率形成机制改革以来,以市场供求为基础,人民币总体小幅升值。由于外汇市场持续供大于求,在改革当日升值2%的基础上,至2005年10月31日,人民币对美元交易收盘汇率累计升值255个基点,升值幅度为0.32%,市场供求初步发挥了在人民币汇率决定中的基础性作用。

　　二、人民币汇率现状

1994年至2005年7月,我国实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制,取消＄1=5.80的官方汇率,实行＄1=8.70为起点的浮动汇率。而人民币与美元的汇率在1997年后基本上被固定

①在8.28的水平上,实际上已蜕变为传统固定汇率制度。如图1所示:

作者简介:梁　露(1983—),女,湖南衡阳人,中南财经政法大学金融学专业2005级硕士研究生;

李　方(1981—),女,黑龙江哈尔滨人,中南财经政法大学金融学专业2005级硕士研究生。

图1　1994年7月注:1994年-20042005年1月1日-2005年7月20日的汇价平均值。

资料来源:www.safe.gov.cn。

图2　2005-7-21至2006-4-12人民币兑换美元汇率

资料来源:中国人民银行网站http://www.pbc.gov.cn/

如图2所示,从2005年汇率改革至2005年年底期间,人民币汇率走势虽是稳步升值,但上下波动不大,处在十分狭窄的空间内运行。2006年后人民币汇率一周的上下波幅明显加大,平均被放大到了100多点。从2006年三月份开始,人民币汇率隔夜波动开始放大,最大到了100点。然而,一个交易日内人民币汇率波动相对稳定,大多在20-40点区间内波动。双向波动的态势越来越明显。4月10日,美元兑人民币中间价一度达到8.0040,而盘中价最低则下探到了8.0022,但随后人民币连续三天以较大幅度回调。而4月13日,美元兑人民币汇率中间价为8.0248,较前一交易日上升了128个基点,波动幅度达到了0.

[3](P10)15%。2006年5月15日美元兑人民币中间价7.9982突破8.0关口。

随着人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定并正常浮动,人民币升值预期初步呈现弱化迹象:境内人民币远期市场1年期远期交易价格基本上稳定在7.85元左右。境外无本金交割人民币1年期远期外汇合约(NDF)贴水由2005年7月22日最高时的4000点(即1美元兑人民币7.7100元)左右收窄为10

[4]月31日的2920点(即1美元兑人民币7.7920元)。

通过参考一篮子货币,人民币汇率波动体现了国际主要货币之间汇率的变化,弹性逐渐增强。

人民币汇率形成机制改革以来,截至2005年10月31日,人民币对美元汇率有贬有升,最高达到1美元兑人民币8.0840元,最低为1美元兑人民币8.1128元,其中41个交易日升值、28个交易日贬值是,建立完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、定价能力。一般认为实现这一目标的主要特征是:;反映市场的预期。人民币兑美元汇率双向波动,,,也是我国进一步完善汇率形成机制的体现。

　　三、,汇率水平是各种影响因素力量综合叠加的结果,归纳起来,:

(一)汇率的根本影响因素是相对的通货膨胀率和一国的经济增长率。1994年以来,我国的经济增长率出现持续下降,从1994年第一季度的12.7%下降到1997年第二季度的7%,但并没有出现大幅震荡的情况,下降也是缓慢的;2000年后,经济增长率持续平稳,表明我国已经克服了内需不足和外部因素的影响。2005年我国国民经济继续保持了良好的发展势头,全年的经济增长速度达到912%,居民消费价格同比上涨213%,比上年回落116个百分点,实现了经济高速增长和低通货膨胀的理想结合。高速增长的经济和

[5]平稳甚至略有下降的价格总水平,促使人民币升值的内在动力不断增强。

(二)直接影响因素

国际收支是影响汇率的最直接的一个因素,如果一国发生国际收支顺差,本国货币需求增加,通常会引起本币汇率上升;反之一国发生国际收支逆差,本国货币需求减少,往往会引起本国货币汇率下降。改革开放以来,中国对外经济交往日益频繁,国际收支的总规模不断扩大,表1是我国1997年至2005年的国际收支平衡表。

　表1

年　　份

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

20051997—2005年国际收支平衡表经　常　项　目297.17293.24156.67205.19175.05354.22458.75686.59160.82单位:亿美元资　本　项　目229.56-63.2176.4219.22347.75322.91527.261106.6629.64

　　资料来源:根据国家外汇管理局网站数据整理

由表1可见,1997—2005年间,除1998年资本和金融项目小幅逆差以外,国际收支经常项目与资本和金融项目均保持顺差。进一步从结构上分析,2000年以前,贸易顺差在中国国际收支顺差中占了绝大部分比重,但是,这种情况在2000年以后出现了很大的变化,随着中国加入WTO以及国内证券市场向外资适度开放,2000年以来中国吸收的直接投资和证券投资开始明显增加,金融账户顺差在国际收支顺差中

所占的比重也在稳步提高,2004年,流入中国的直接投资和证券投资规模达到728亿美元,金融账户顺差超过1100亿美元,占国际收支顺差的比重达到了61.7%。

国际收支持续“双顺差”,使我国外汇储备大幅提高,截至2005年底,我国外汇储备总额达到8189亿美元,占GDP的36.8%。(如表2所示)。在外汇储备急剧增加的压力下,外汇占款已经占到总货币发行量的70%。虽然央行可以采取发行央行票据的方式来进行冲销,但也只能冲销60-70%左右,仍然有大量的货币涌入市场。　表2

19992000

1656

15.3中国外汇储备以及占GDP比重2001212218.[**************]7.0单位:亿美元2005818936.8外汇储备占GDP比重(%)154715.6

　　资料来源《中国统计摘要》:

,,其国际收支平衡表上金融账户。在中国经济继续保持,金融账户的顺差规模逐渐扩大将是必然的趋势,这同样会成为推动人民币长期升值的一个重要力量。我国外汇储备多元化投资也具有重要影响力。一旦外汇资产多样化实施步伐加快,亚洲国家效仿跟随,届时人民币面对的升值压力不言而喻。

(三)其他影响因素

1.中美两国利差

根据汇率决定的利率平价理论,汇率由利率差异所决定,即一国货币的即期汇率与远期汇率之间的差异近似等于该国的利率和所兑换国利率的差异。利率是资本的价格,是借贷资本的成本和利润,也是金融资产的价格。在开放经济条件下,利率的变化通过作用于资本流出入而影响汇率的变化。当一国提高利率水平或本国的利率水平高于外国利率时,意味着本国金融资产的收益率更高,对投资者更具有吸引力,则资金流入增加,外汇市场上对本国货币的需求增加,本国货币汇率趋向上升;相反,当一国降低利率水平或本国的利率水平低于外国利率时,意味着本国金融资产的收益率降低,则资金流出增加,外汇市场上对外国货币的需求增加,本国货币汇率趋向下降。

中国四大国有银行股份制改革、银监会加强资本充足率等银行经营审慎性要求货币调控机制改革尤其是超额存款准备金利率的调整邮政储蓄系统改革等,导致中国货币市场利率一直走低。更重要的是中国实体经济中产能供给过剩压力渐现,企业利润增长幅度减弱物价上升速度减缓,市场上出现了对整体经济增长速度下滑的担心。因此走低的市场利率趋势难以急速改变。尽管中国人民银行于2006年4月28日将金融机构一年期贷款基准利率上调0.27个百分点,其他各档次贷款利率也相应调整,金融机构存款

[5](P88)利率保持不变。这一调整也只是属于微弱的加息。而美国为了吸引海外资本回流,提高国内储蓄率

防止通货膨胀,连续提高短期利率。虽然美联储在连续14次升息后已经接近升息终点,但仍有进一步加息1至2次的空间,并会保持利率在高位一段时间。目前中美利差已经超过3%,利差因素将减弱人民币升值压力。

2.资本项目管制

对资本项目实行比较强的管制,会导致外汇需求受限制。在资本项目管制下,企业与居民购汇需求因受到对外投资渠道狭窄等种种因素的限制而不断萎缩。外汇供给的持续充裕,构成了对人民币升值的压力和预期。实现资本账户开放的过程本身就是外汇资源配置市场化的过程。中国1996年实现人民币经常项目可自由兑换,在资本项目可自由兑换上则采取渐进式开放。自2005年以来,中国继续开放资本项目,在银行间债券市场引入外国投资者、允许国际金融机构在境内发行人民币债券、允许中国保险公司外汇资金境外运用等。在43个资本交易项目中,目前中国有一半的资本项目交易已经基本不受限制或有较

[6](P10)少限制,将在较短时间内实现基本可兑换,即75%以上可兑换。

资本的自由流动即资本账户的可兑换,是一国金融开放的终极目标。资本项目可兑换意味着国内金融市场与国际金融市场的接轨,也意味着一国经济更易受到来自外部因素的冲击,如国际投机资本容易导致国际收支危机和汇率波动。投机资本往往由机构投资者操纵,攻击一国的证券市场和外汇市场。随着资本账户开放日益扩大,我国外汇市场发展需要进一步丰富价格发现和风险管理功能。我国资本外逃问题严重。巨额资本外逃会引起国际收支不平衡,给本币汇率波动带来压力。

　　四、人民币汇率中长期变动的基本结论及相关政策建议

(一)基本趋势

长期内人民币继续升值的趋势不会变,基本稳定。因为随着中国经济总量的扩大,,人民币必将有升值的趋势。,特别是在中国金融改革进入关键时期,,,而且,大幅度轻率调整人民币汇率风险过大。既不利于。因此中国在人民币汇率调整方面仍会继续保持“的基本原则。人民币汇率会有渐进、小幅的上升,但仍会保持基本的稳定。,但仍是小幅双向波动中的基本稳定。

(二)相关政策建议

自2005年7月21日我国汇率机制改革启动以来,国家外汇管理局就出台了一系列政策,进一步放宽外汇管制,完善汇率形成与风险防范机制,促进我国外汇市场建设与发展。如2005年9月23日,银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度从原来的上下1.5%扩大到上下3%。2006年1月4日起,在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式(OTC方式),在银行间外汇市场引入做市商制度。中国外汇交易中心于每日开盘前向所有做市商询价。2006年4月3日的《关于免税商品外汇管理有关问题的通知》、4月13日的《关于调整经常项目外汇管理政策的通知》、4月19日的《经常项目外汇账户和境内居民个人购汇操作规程》、4月27日的《关于境内居民个人购汇管理信息系统升级有关事项的通知》、5月23日的《关于调整部分保险业务外汇管理政策有关问题的通知》和6月6日的《关于调整部分境外投资外汇管理政策的通知》。以及最近国家外汇管理局的新政策:自2006年7月1日开始,企业境外投资不再受额度限制,外汇需求可以得到充分满足。

总体看,人民币汇率形成机制改革后,客观上相对稳定了市场预期。中国应顺势而为,主动利用有利条件加快汇率机制的完善,避免陷入被动跟随国际压力的局面。

1.有效管理外汇储备规模,拓宽资本流出渠道

大量的外汇流入是导致人民币出现升值压力最直接的原因,必须采取有效的措施抑制外汇储备过快增长,使外汇储备规模降至合理水平。为实现这一目标,应对外贸政策、外资政策和产业政策等宏观经济政策进行调整;将现行的强制结售汇制度改为意愿结售汇制度;金融管理当局应考虑推出新的后续政策措施,以显著增加居民和企业持有外汇的数量,真正做到“藏汇于民”。

对现行的外汇储备管理政策做一些改变,变外汇储备的被动管理为积极管理。国家应制定积极的对外投资战略,鼓励有条件的企业“走出去”实行跨国经营,同时考虑设立外汇产业基金,支持国内企业参与对外合作经营和对外收购。应优化外汇储备的投资结构,增加石油、黄金等战略性储备和具有升值潜力的储备的投资。这样,既可以增加国家的战略性资源储备,缓解经济发展的资源“瓶颈”约束,也有利于提高外汇储备的收益水平。同时,也减少央行的对冲外汇占款操作成本,提高央行货币政策的独立性和货币政策调控的有效性。

2.稳步推进资本项目可兑换

由于对资本项目实行比较强的管制,外汇需求受限制。应逐步放开资本项目下的供汇,譬如支持中国企业境外投资,释放外汇需求,以求形成真正的均衡汇价。当前适当开放少量的资本项目有利于活跃外汇市场和提高汇率弹性,但是不适宜大幅度开放资本项目。资本项目的可兑换应该继续渐进型模式。只有

在我国对外贸易不平衡有较大程度的下降,人民币汇率浮动幅度有较大增加,并且我国企业部门外汇风险

[7](P23-36)管理能力有大幅度提高的情况下,实现资本项目的基本可兑换方可考虑。鉴于东南亚金融危机的

教训和中国经济发展中的各种复杂问题的存在,对于人民币资本项目下完全可兑换的进程,应持有非常谨慎的、渐进的态度,决不能像市场预期的那么快,更不能按照国际游资预测的或鼓噪的轨迹走。

3.选择适宜时机适当扩大汇率浮动区间,提高人民币汇率浮动弹性

人民币汇率扩大浮动区间是反映中国外汇市场供求关系,理顺汇率价格杠杆的必然选择。从长时间看,随着人民币汇率市场化程度逐步提高,。选择什么时机适当扩大汇率浮动区间,础上,激与推动,才会出现适当的时机。但是推出的仍是遵循““。由此而言,起码当前时机并不成熟。当然,,超过0.3%;不排除,提前适度扩大人民币汇

[8]率的浮动区间。

。人民币汇率弹性的提高,一方面可以,另外一方面还可以增强我国货币政策的自主性。促成更具弹性,主要包括中国银行业改革快速有效的进行、出口势头保持强劲、国内外币套期保值机制的出台,以及刚刚推出的合格境内机构投资者(QDII)资格。

4.认识并提高防风险能力

让市场认识到人民币汇率存在双向浮动的风险。在提高汇率弹性的同时,央行应该通过对汇率的管理,使市场参与者认识到人民币汇率存在升值和贬值双向浮动的风险,这样有利于阻止市场形成人民币长期升值的预期。当然,从长期看,扩大内需,减少贸易不平衡,是更为根本的做法。同时,逐步提高企业部门管理外汇风险的能力。随着汇率改革的推进,企业部门承担的汇率风险将逐步加大。这就要求央行和有关职能部门加强对企业部门汇率风险情况的监督,同时推动外汇市场和外汇风险管理工具的发展,以提高企业部门外汇风险管理的能力。

总之,渐进地推进资本项目可兑换,选择适当时机扩大汇率浮动区间,增大人民币汇率弹性,有效地管理外汇储备规模,增强防风险意识和能力,使人民币汇率的变动更加灵活,释放人民币升值压力,同时改进和完善汇率调节机制。有利于完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币的市场化是我国汇率制度改革的最终目标。

注释:

①1998年以后,人民币兑美元几乎固定在100∶827.65～827.99之间,在长达6年的时间中波幅上下不超过0.411‰,标准差为0.000994,基本呈一条水平直线,2002年以后更甚,汇率波动幅度仅为0.109‰,标准差0.000254。

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