中国M2超过美国之后

　　截至2009年底,中国M2余额为61万亿人民币,按当年末人民币兑美元中间价计算,折8.94万亿美元;同期美国M2余额为8.55万亿美元。2009年,美国名义GDP是中国的2.8倍多,美国人均GDP是中国的12.6倍多,中国GDP尤其是人均GDP与美国相比还有很大差距,但中国的货币供给量已经实现“超美”目标。至今年8月底,中国M2为68.7万亿元人民币,已高出美国18%。

　　直到2008年底,中国M2还只是美国的84%。

　　但当年11月,为应对愈演愈烈的国际金融危机对国内经济的严重冲击,中国政府推出了4万亿元的刺激经济方案,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。银行信贷“井喷”,2009年人民币各项贷款增加9.59万亿元,同比增长32%,增幅比上年末高13个百分点。当年M2同比增长28%,从图1来看,由于2009年中美M2增长率一升一降的巨大差异,中国M2余额一举超过美国。

　　中国M2超过美国,背后的推手是什么?中国M2高增长有什么隐患?

　　

　　 驱动M2增长的三个轮子

　　中美M2的定义大体一致,但存在统计口径上的差别,如美国的M2包含货币市场共同基金,中国M2没有包括基金;美国M2不包括10万美元以上的大额定期存单等。但这些差别不是中国M2超美的主要原因。

　　长期以来,中国M2和GDP高速增长,M2增长尤甚,因此,从趋势上看中国M2会先于GDP超过美国。这次金融危机只是使这一时刻提前到来。

　　2009年中国M2增加近2万亿美元,而同期美国仅增长不到3000亿美元。

　　中国M2快速增长,背后的推手是什么?

　　我们知道,M2主要由商业银行体系通过放贷、结汇和国债投资等方式“创造”出来:放贷指商业银行直接贷记借款人账户,创造账户存款;结汇指商业银行向单位和个人购买外汇资产;国债投资指商业银行向单位和个人购买国债等证券。

　　一定时期内一国货币供给量的变化大致有如下公式:

　　△M2=(PSBR-△BONDS)+△BLP+△F

　　上式中各项分别代表新增货币供给量、财政赤字、对单位和个人的新增国债发行量、商业银行体系对公众的新增贷款量和中央银行新增外汇储备。

　　中国M2高速增长的主要原因,是商业银行体系对公众的新增贷款量大和中央银行新增外汇储备多,即商业银行放贷多、结汇量大。

　　工业化、城市化和出口导向是驱动中国M2增长的三个高速轮子:

　　中国处于工业化和城市化中,各地进行大规模的项目建设、商品生产和造城活动,新增贷款尤其是长期贷款需求巨大。美国早已完成工业化和城市化,经济中服务业占比高,发展服务业是不需要太多贷款支持的。

　　以房地产贷款为例。在中国,每一轮城市扩容的每个环节,都有银行贷款大量介入。城市政府从农民手中征地,进行收储、整理,银行向各地土地储备中心发放土地储备贷款;开发商取得土地,进行房地产开发,银行为其提供开发贷款;居民购买房产,银行为其发放按揭贷款;企业持有物业经营,银行为其提供经营性物业抵押贷款。

　　因此,工业化和城市化是驱动M2增长的两个轮子,出口导向则是第三个轮子。

　　改革开放初期,中国实行出口导向政策,主要是为了获得稀缺的外汇资源。这项政策之所以长期坚持下来,还有深层次的原因,即中国人口总体处于青壮年时期,正如一个家庭有多个青壮年儿子,生产的东西自然大于自己所能消费的,因此必有大量出口。只有出口拉动生产,才能保证降低未充分就业人口。

　　中国出口导向和工业化相结合,产生持续的大量贸易顺差。

　　企业出口收到的外汇卖给银行即结汇,直接增加人民币存款;在外汇公开市场上,银行再将外汇转卖给央行,形成央行的外汇储备,银行头寸也会增加;银行头寸增加后,通过放贷和货币乘数,又会扩大M2。

　　因此,中国出口产品后,会导致国内M2成倍扩大。2009年底中国外汇储备为2.4万亿美元,占M2的27%。

　　如果考虑到,其一,外汇储备会等额增加银行头寸,从而扩大银行贷款;其二,企业为完成出口订单,进行项目建设和组织生产,银行会向其提供贷款支持,那么,出口导向对M2的驱动作用应该是非常大的。

　　

　　 M2增长和资产价格相互推动

　　在中国现行经济增长模式下,M2持续猛增,数额已经是世界第一。2009年,中国M2与GDP的比例已达179%,远高于美国61%的水平。一个自然的问题是,这合理吗?中国货币供给是否泛滥?如果泛滥,如何保全财富?这是值得认真思考的问题。

　　各国发展阶段不同,增长模式有别,经济结构不一样,因此不同国家经济发展过程中,对M2的需求是不一样的,表2列出了一些影响因素(+表示正影响,-表示负影响):

　　因此,同样大小的GDP,中国M2最大,日本次之,美国最小。

　　不同国家M2与GDP的比例差别很大,很难给出一个合理的界限。所以,不能简单地从中国的GDP少于美国GDP,中国的M2却多于美国,判断中国货币供应量过多。

　　但是,判断货币供应量是否过多,有一个重要的依据,就是通货膨胀压力,即物价总水平持续上涨的压力。考虑到这些年的资源与投资品如矿产资源、房地产、股票、黄金、字画、邮票等一路大幅上扬,中国实际上出现了明显的通货膨胀。

　　物价总水平上涨,在结构上却是不均衡的。M2高速增长,推动总需求扩大和资产价格上涨,但居民消费价格指数(CPI),尤其是剔除了食品和能源消费价格之后的核心消费价格指数,并没有明显上涨。原因在于,总需求中投资和出口单边突进,消费相对不足;中国拥有庞大的生产加工能力,而消费不足,众多消费品的生产能力是过剩的。

　　从另一方面讲,容忍资产价格上涨也是缓释CPI压力的一种手段。

　　在当前经济增长模式中,为拉动生产,扩大就业尤其是农民工就业,中国长期大量净出口,进而推动M2增长和房地产等资产价格上涨。农民工辛勤打工,成为间接推动城市房价上涨的原因,反而为农民工自己进城设置了障碍。促就业和控房价不能兼得,这是现行经济增长模式下众多两难问题中的一个。

　　中国M2增长和资产价格上涨相互推动,还使土地、资源、资本发挥了巨大的财富调整力量,加剧了社会财富的分配不公。以土地为例。政府垄断土地一级市场,通过“招拍挂”把土地这一最重要的资源出让给开发商,开发商进行房地产开发的技术含量很低,即使不“囤地”或者“捂盘”,也能通过“正常的”土地溢价坐收渔利。2009年下半年,中国“地王”频出,就是资本追逐超额利润的结果。

　　

　　M2高速增长难以持续

　　未来出口增速下降,是中国不得不面对的趋势。一国持续扩大出口,是难以为继的。

　　仅从汇率角度看,为了增加出口,政府管理汇率并使本币低估。

　　但是,低估本币增加出口,使本国出口商获得了出口价高于国内价的补贴,使外国进口商获得了外国国内价高于外国进口价的补贴。因为政府在管理外汇市场时低估本币,因此,这两种补贴实际上都来自于政府的外汇购入,并最终来源于税收和货币发行。实质等于从国内其他非出口部分转移价值给出口部门和国外进口商,以杠杆效应换取本国经济增长和就业。

　　但是,出口换取的外汇增多,除非扩大对外净投资,那么本币升值压力和外贸摩擦越来越大,要求政府采取措施增加本国进口,又反过来影响本国经济增长和就业。

　　发展直接融资,能够提高货币流通速度,不用扩大M2也能推动经济增长。

　　美国直接融资发达,这是同样大小的GDP,美国“占用”M2较小,中国“占用”非常大的一个重要原因。由于中国资本市场不发达,货币流通速度逐年下降。

　　扩大消费贷款,将未来消费提前至现在,是提高内需的重要手段。

　　以上列举的影响中国未来M2增长的五个因素中,两正三负,总的影响存在一定不确定性,但总的判断是M2未来增长的驱动因素会减弱,一些两难问题逐渐具备解决的条件。■

　　作者为中国光大银行信贷审批部副总经理