关于限售股解禁下的股东减持行为研究

【论文关键词】限售股解禁 股东减持 【论文摘要】随着我国证券市场股权分置改

革的不断深入，其所产生的问题和矛盾也伴随着2008年股市的大幅下跌而被市场各界所关注，

尤其是限售股解禁所带来的大规模扩容被认为是市场运行的重要压力。文章在对一段时期的

限售股减持情况进行分析后，从持股成本的角度研究影响限售股股东减持的因素，将减持规

模与解禁规模以及减持事件与指数收益等做了相关性分析，从而深入揭示限售股股东减持的

内在原因。 一、引言 随着2005年9月4日中国证监会颁布《上市公司股权分置改革

管理办法》，股权分置改革全面展开，并开始进入全流通时代。但同时股权分置改革所产生的

问题和矛盾也伴随着股市的大幅下跌而被市场各界所关注，尤其是限售股解禁所带来的大规

模扩容被认为是市场运行的重要压力。限售股解禁后仅仅是拥有了流通权，形成了对市场的

潜在供给，而真正对市场造成冲击的则是限售股解禁后的减持行为。因此，有必要对限售股

解禁后的减持状况以及减持原因进行客观的分析。 二、相关理论综述 (一)股票内在

价值理论· 股票是一种代表现实资本的虚拟资本，可以被看作是一种代表企业内在价值

的承诺机制，所以，对股票价格的传统理论主要是对其内在价值的解读。被誉为价值投资之

父的Gra—ham和Dodd(1934)对股票的内在价值理论进行了阐述。他们的观点是，股票的内

在价值决定企业未来的盈利能力，股票价格会由于各种非理性因素的影响而偏离其内在价值，

但股票价格的波动总会以其内在价值为中心。 (二)行为金融理论 以投资者认知偏差

为心理学基础，Shiller(1982)提出的正反馈交易模型认为，股市中除了理性投资者外，还存

在着正反馈交易者。理性投资者的交易基于股票的基本价值进行，其行为具有稳定股票价格

的功能；而正反馈交易者属于噪音交易者，其行为特点是趋势性投资，对股票价格起着“助

涨助跌”的作用，往往导致价格与价值的明显偏离。郭磊、吴冲锋(2004)，从机构投资者行

为以及投资者的处置效应等方面进行了研究，发现机构投资者在面对正反馈交易者时不是套

利而是顺势搭车，从而加剧了证券市场价格的波动。 三、重要股东二级市场减持与市场

扩容 文章根据Wind资讯“重要股东参与二级市场交易”数据，统计了2006年6月至2008

年6月上市公司的减持公告，共统计1928个减持事件，共减持股份83．47亿股，减持市值

1217．04亿元，而同期的解禁量为2583．07亿股，解禁市值为40082．85亿元，减持量和

减持市值分别占解禁量和解禁市值的3．23％和3．04Ao，说明实际减持的还是少数。但是，

需要说明的是，该数据仅仅统计了符合信息披露要求和上市公司主动披露的减持数据，无法

代表实际被减持的限售股数量。[!--empirenews.page--][1][2][3][4]下一页 中国证券登记结算公司2008年7月首次披露了“大小非”减持相关数据。文章根据Wind资

讯统计的由新股发行所形成的首发限售股共8，663．81亿股，从2006年6月开始到2008

年6月底，共解禁851．49亿股，占首发限售股的9．83Ao，假设首发限售股中被减持股份

占已解禁股份的比例也为29．67％，即252．64亿股，那么，从2006年6月到2008年6月

底将合计减持502．71亿股，是上述公告减持量的6倍多。 从2006年6月到2008年6

月，共有249只新股发行，发行股份886．10亿股，其中实际流通股551．56亿股，共募集

资金7010．94亿元。从这组数据可以看出，新发行的实际流通股要大于所测算的限售股被减

持量502．71亿股。因此，文章认为，在市场预期不明朗的情况下，投资者会对市场扩容压

力异常敏感，并产生羊群行为，限售股集中解禁后的减持行为以及新股密集发行是这段时期

股指大幅下跌的诱因。 四、限售股股东减持的因素分析 (一)限售股股东持股成本

文章选取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股发行制度改革开

始(2006年6月19日中工国际首发上市为标志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市

公司作为样本，按历史成本计算的方法分别对股改限售股、首发限售股的持股成本和流通股

股东持股成本进行了比较分析。 对于所有限售股股东的持股成本，文章根据公式(1)进行

计算，流通股股东的持股成本则以公式(2)进行计算，对于存在增发配股的公司，对发行价进

行加权计算。 限售股股东持股成本={公司上市前原始投入(发行新股前净资产)+限售股股

东参与配股等后续投入资金一历年分红)／限售股股数公式(1) 流通股股东持股成本=(发

行价一历年分红)／(1+送股比例)公式(2)归纳计算的结果见表1。 数据来源：Wind资讯、

国泰安数据库、巨灵资讯以及上市公司招股说明书、年度财务报告 从持股成本的绝对数

来看，首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股改限售股股东的对应成本

这主要受以下因素的影响：上一页[1][2][3][4]下一页

(1)限售股成本中包含有许多历史成本因素，同一账面值因历史形成的背景不同，反映真实价

值的程度也不同，股改限售股发行相对要早，历史成本低是导致发行前每股账面价值低的原

因之一；而首发限售股是在2006年开始发行的，大多是经过资产重估以后计入股份的，所以

发行前的净资产账面值相对要高，两者很难具有可比性； (2)流通股股东的持股成本是按

照股票发行价计算，股票市场中如果出现新股定价相对偏高的因素，则可能导致流通股成本

偏高的现象；无论是股改限售股还是首发限售股，其限售股股东的持股成本都要远低于流通

股股东的持股成本，分别相当于流通股股东持股成本的32．05和27．60，形成了较大的成

本优势，从这点看，其抛售意愿都应较强。[!--empirenews.page--] (二)减持规模与解

禁规模的相关性分析 从限售股解禁的时间分布看，各月解禁规模差异明显，甚至存在巨

量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份减持量也越大?文章根据Wind资讯“重要股东参

与二级市场交易”数据统计了2006年6月到2008年6月各月的减持情况，分别对减持量和

解禁量，减持市值和解禁市值两组变量进行了相关性分析。 根据表2中的结果显示，减

持量与解禁量相关系数仅为0．197，相关性不显著，说明解禁量大的月份减持量未必就大。

但减持市值与解禁市值的相关性系数为0．512，减持次数与解禁市值的相关性系数为0．502，

且分别在0．01和0．05水平上具有显著性。这说明，解禁市值越大的月份，减持次数越多，

减持市值也越大。 (三)减持事件与指数收益的相关性分析 从减持规模与解禁规模的

相关性分析可以发现，减持市值、减持次数与解禁市值的相关性最高，而解禁市值的大小与

指数点位有关，因此，我们对2006年6月到2008年6月的上证指数月收益率与相关减持变

量进行了相关性分析，结果如表4所示： 经过相关性分析，发现限售股股东减持事件与

滞后一期证指数月收益率有较为显著的正相关性，尤其是与减持市值占解禁市值的比例这一

指标。说明限售股股东在减持前，会参考上月的指数走势，上月的指数走势越好，收益越高

时，本月的减持比例就越高。而在较高点位减持，相同规模的股本可以更多的套现。上一页

[1][2][3][4]下一页 五、主要结论 (一)

从持股成本的绝对数来看，首发限售股持股成本及相对应的流通股持股成本都要高于股改限

售股股东的对应成本，而限售股股东的持股成本都要远低于流通股股东的持股成本，其抛售

意愿应该较强。 (二)通过研究发现，解禁量大的月份减持量未必就大，即当月解禁量与

减持量不具有相关性；但限售股当月解禁市值越大，重要股东的减持也频繁，减持市值也越

大。 (三)限售股股东在减持前，会参考上月的指数走势，上月的指数走势越好，本月的

减持比例就越高。而在较高点位减持，相同规模的股本可以更多的套现。