国际资本流动的原因

国际资本流动的原因、路径和趋势

2008年08月18日 中国经济时报 4版

２０世纪９０年代以来，在许多因素的共同推动下，人类的经济生活和经济行为都发生了巨大而深刻的变化，当我们回望这一历史过程时，我们不能不承认，国际资本流动作为其中一个因素的确从多个方面改变了我们生活。 国际资本流动（ｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌ ｃａｐｉｔａｌ ｆｌｏｗｓ）是指资本在国家（地区）与国家（地区）之间的转移，包括流入与流出两个方面。由于国际资本能对各国的实体经济和金融市场变动做出迅速反应，使资金以最快的速度从效率较低的地方流向效率较高的地方，实现全球范围内的资源配置，从而成为经济全球化的载体。

国际资本流动的规模和原因

２０世纪９０年代以来，国际资本流动速度进一步加快，通过促进国际贸易发展和提高国际市场效率两个方面，推动了世界经济的快速增长。在过去２０年中，全球ＧＤＰ年均增长速度为３．８％，国际贸易年均增长速度为７％，国际资本流动年均增长速度为１４％。也就是说，２０年来，国际资本流动的增长速度是国际贸易的两倍，是世界经济的４倍。

最近国际资本流动速度进一步加快，以国际直接投资为例，１９９８年－２０００年间，国际直接投资流量年均增长将近５０％，２０００年国际资本流动规模达到１．４亿美元，达到历史峰值。从２００３年起，国际直接投资规模持续扩大，２００６年达１．３万亿美元，同比增长３８％。国际货币基金组织预计，２００７年可达到１．５万亿美元，将再创历史新高（见图一）。

那么，是什么因素推动了国际资本流动？是什么力量推动着发展中国家积极加入这一过程？我们可以用投资发展周期理论、技术创新和产业升级理论来解释这一问题。

投资发展周期理论认为，一国的对外投资能力主要取决于其经济发展阶段。在人均国民生产总值４００美元以下的第一阶段，没有或只有极少量的资本流入，对外投资净额为零或负数。第二阶段，人均国民生产总值在４００－１５００美元之间，外资流入增加了，但本国对外投资极少。第三阶段，人均国民生产总值在２５００－４７５０美元之间，资本的流入和流出同时出现了，不过，由于此时资本流入大于流出，对外净投资额仍然为负数。第四阶段，人均国民生产总值４７５０美元以上，资本流出大于资本流入，对外投资净额扩大。半个世纪以来，发展中国家的资本流动情况大致符合这一趋势，我国的资本流动情况也基本符合这一逻辑。

技术创新和产业升级理论认为，发展中国家企业技术能力的提高既是积累的结果，也是积累的过程。由于技术创新是一国产业和企业发展的根本动力，因此，技术积累对经济发展的作用，无论是在发达国家还是在发展中国家都是相同的。不同的是，发达国家企业的技术创新主要表现为“研发能力”，发展中国家企业的技术创新主要表现为“学习能力”，因此，发展中国家的对外投资可能会遵循“周边国家－发展中国家－发达国家”的路径进行。我国对外投资的发展也正在经历这样一个过程。

国际资本流动的渠道

如果从流动形式上分，国际资本流动可以分为国际直接投资（ＦＤＩ）、国际证券投资（ＦＰＩ）和国际借贷，它们构成了国际资本流动的主要渠道。此外，近年来，私人股权投资基金的跨境投资发展迅速，成为一种新的国际投资方式和国际资本流动渠道。

（一）国际直接投资

国际直接投资是指一国企业和居民对另一国进行生产性投资，并由此获得对投资企业控制权的一种投资方式。国际直接投资包括对厂房、机械设备、交通工具、通讯、土地或土地使用权等各种有形资产的投资，以及对专利、商标、咨询服务等无形资产的投资。

直接投资可以分为四种形式：一是创办新企业，即投资者在国外直接创办独资企业、设立跨国公司分支机构或创办合资企业；二是直接收购，即投资者在国外直接购买企业。三是购买国外企业股票，并达到一定比例。四是利润再投资，即投资者利用在国外投资所获利润对原企业或其他企业进行再投资。国际投资最早出现在二战以后，２０世纪８０年代迅速发展，２０世纪９０年代，成为国际资本流动的主要形式（见图二），目前发达国家的国际资本流动中有７５％以上是国际直接投资。

（二）国际证券投资

国际证券投资是指以在境外公开市场流通的股票、债券等有价证券为投资对象的投资行为，主要包括国际债券投资和股票投资两种。一般来讲，国际债券分为外国债券和欧洲债券。外国债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在另一国发行的以当地国货币计值的债券，比如，在美国发行的外国债券（美元）称为扬基债券；在日本发行的外国债券（日元）称为武士债券。欧洲债券是一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上以第三国货币为面值发行的债券。比如，欧洲美元债券是指在美国境外发行的以美元为面额的债券。欧洲日元债券是指在日本境外发行的以日元为面额的债券。

国际证券投资是国际资本流动的一个重要渠道，也是一种新趋势（见图三）。近年来，一些发达国家的国际证券投资规模已经超过直接投资，成为国际资本流动的主要形式。根据国际货币基金组织统计，２００５年美国、加拿大和日本用于对外证券投资的资本分别达到１８０１亿美元、４２７亿美元和１９６４亿美元，均大于其国际直接投资规模。发展中国家的国际证券投资也呈快速增长之势，２００５年达到２０５８亿美元比１９９５年增长１３０％，比２０００年增长１２３％，占流入发展中国家资本总额的３１％。

（三）私人股权投资基金的跨境投资

私人股权投资基金是介于国际直接投资和国际证券投资之间的一种新的国际投资方式和渠道，近年来，私人股权投资基金的跨境投资发展迅速，引起越来越多投资者的重视，也值得我们进一步关注和研究。

私人股权投资基金是于２０世纪８０年代在欧美发展起来的，其投资对象一般为非上市公司，所谓“私人”股权，即是相对于证券市场的“公众”股权公司而言的。这种基金主要是通过非公开方式集合少数投资者的资金设立起来，销售与赎回也都是基金管理人私下与投资者协商进行，因此，有时也被称为私募股权投资基金。国际私人股权投资基金的投资方式有三种。一是风险投资（Ｖｅｎｔｕｒｅ Ｃａｐｉｔａｌ），以投资初创企业为主，在企业成长过程中获得投资回报；二是私人股权投资（Ｐｒｉｖａｔｅ Ｅｑｕｉｔｙ），即购买处于成长

期的私人企业的部分股权，一般待企业上市后出售获利；三是收购（Ｂｕｙ－Ｏｕｔ），一般以通过杠杆融资为手段，收购处于成熟期的企业，对企业进行重组后获利退出。私人股权投资基金与直接投资相比，有两点不同：一是私人股权投资基金的投资周期较短，一般不会超过１０年；二是私人股权投资基金只负责公司的长期发展战略，一般不会直接参与公司的管理和运营。２００６年，私人股权投资基金参与跨国并购的金额达到１５８０亿美元，比上年增长１８％。 国际资本流动的方向

２０世纪９０年代以来，随着全球化进程加快，美国等发达国家利用国际资本流动和国际贸易发展创造的有利环境，推动产业结构转型升级，将国内制造业大量外移，其产业链延伸到世界各地。通过在全球范围内的资源配置来降低生产成本。在国内大力发展高新技术产业和现代服务业，目前现代服务业在美国经济中所占的比重越来越高，达到８０％左右，而工业产值在美国经济中所占的比重越来越小，仅为２０％左右，其消费品和制成品大量依靠进口。与此同时，亚洲等发展中国家成为制造业国际转移的最大承接地，东亚制造业的平均年增长率达１０％以上，成为全球生产制造基地和各类制成品的出口基地，出口能力不断提高，出口规模不断扩大。也就是说，在国际资本快速流动的背景下，亚洲等发展中国家利用自然资源和劳动力优势，积极参与国际分工，出口竞争力不断提高，经常项目顺差不断扩大。这些顺差主要为美国市场吸收，表现为美国经常项目的巨额赤字。但美国利用其金融市场优势，大量吸引国际资本流入，弥补经常账户逆差，维护国际收支平衡。比如，２００４年美国经常项目逆差为６６５９亿美元，当年资本净流入８２１８亿美元。这样，通过国际资本快速流动，使世界经济失衡表现为一种动态均衡。

从国际资本流动方向来看，从２０世纪９０年代初，一些发达国家从资本净流出国成为资本净流入国，美国始终是世界最大的资本净流入国，占全球资本净流出量的７０％左右。２０世纪９０年代，欧盟国家基本上是资本净流出，１９９９年－２００２年转变为资本净流入，最近几年又出现了资本净流出。日本是最大的资本流出国，提供了世界资金需求的２０％以上。２０世纪９０年代，发展中国家一直处于资本净流入状态，从２０００年开始，出现了资本净流出现象，并呈逐渐上升趋势。

下面，我们可以从直接投资的流出和流入两个方面，来具体分析国际资本流动的方向。首先看流出情况：２００６年，发达国家的国际直接投资规模超过１万亿美元，这些资金绝大部分流向了其他发达国家。美国是世界上最大的对外直接投资国，对外直接投资存量累计达到２．４万亿美元，其中，收益再投资是美国对外直接投资快速增长的主要原因，２００６年美国收益再投资规模为２０１０亿美元。欧盟是美国对外投资规模最大的地区，其次分别为亚洲和拉丁美洲。发达国家的跨国公司仍是其对外投资的主要渠道，它们占了全球资本流出量的８４％。２００３年以来，发展中国家占全球直接投资流出量的比重持续上升，２００６年接近１６％。

再来看流入情况：２００６年，发达国家的国际直接投资流入量为８５７０亿美元，增幅远高于２００４年和２００５年（见图四），最大流入国分别是美国、英国和法国。２００６年，发展中国家外资流入量为４４８０亿美元，创下历史最高记录，最大流入国分别为中国、中国香港和新加坡。２００６年，发展中国家直接投资流入量的增速低于发达国家，但仍占全球国际直接投资总量的１／３以上（见图四）。

国际资本流向的产业

２０世纪９０年代以来，国际资本快速流动也推动了世界各国产业结构的调整，即由资源开发和劳动密集型产业向资本和知识密集型产业转移，由制造业向高新技术产业和现代服务业转移。以国际直接投资为例，从２０世纪４０年代到８０年代中期，制造业一直是国际直接投资的重点，２０世纪７０年代初期，现代服务业仅占国际直接投资存量的１／４，２０世纪９０年代之后，这一比例接近５０％，２００５年，上升到６０％以上。同时，初级部门占国际直接投资存量的比例由９％下降到６％，制造业则由４２％大幅下降至３４％。２００５年，现代服务业在国际直接投资存量中的比例达２／３。

（作者单位：中国人民银行金融市场司）