RayDalio:去杠杆化的必由之路

　　在�济与政策不确定性不断加大的今天，冷静下来，“思考�济机器究竟是怎样运转，再根据其原理进行反应”，是全球最大的宏观对冲基金Bridgewater(规模1 220亿美元)创始人兼OEO Ray Dalio所倡导的投资方法，继2010年获得同类第一，收益率高达44.8％之后，在2011年的动荡中，截止8月底，该基金依然保持25.3％的投资回报。Ray Dalio是个喜欢分享的人，他不仅提出近三百条管理准则供继任者和大家讨论，更是把自己对宏观的思考总结为一个模板，本文主要内容是他如何解读现在的�济环境。 　　――东方证券研究所 　　 　　简单地讲，�济衰退与去杠杆有以下几点不同：衰退(Recession)通常是由于私人领域资本减少而引发的�济活动减缓，又是由于央行采取抗通胀的紧缩政策。所以随着央行政策放松，衰退也就结束了。在此类衰退中，央行掌控以及创造货币和信贷，即掌控货币成本。通过政策鼓励借贷双方，使得信贷提高以及令�济增长恢复到理想水平。 　　因为低利率可以：1.降低偿贷成本；2.以信贷支付的成本(每月还款额)降低，从而刺激相关需求；3.由于利率降低，带来预期现金流折现效应，将抬高产生收入(income producing)的资产价格，例如股票、债券、房地产，从而产生财富效应，刺激消费支出。 　　去杠杆(Deleveraging)的表征也是�济活动放缓，导火索是实际资本(例如信贷和权益)缩水，市场缺少有实力的提供资本的人，以及有实力的接受资本的人，所以央行改变货币成本的举措并不能够对去杠杆进程产生实际影响。在这种情况下：1.很多债务人偿还的货币量，比实际承诺的要多；2.改变偿贷成本以及刺激信贷增长的货币政策，都不管用。 　　原因是：1.利率不可能无限降低，也就不足以鼓励消费支出和资本行为(产生通缩性压制defla~onary depressions)；2.增长的货币会涌向抗通胀资产，而非信贷领域(产生通胀性压制inflationary depressions)。 　　去杠杆如何结束?通常出现以下组合：1.债务重组，减少还贷；2.增加货币供应量，使债务人偿贷更加容易；3.财富重新分配；4.企业降低成本；5.风险和流动性溢价大幅上升，促进借贷以及权益投资等资本行为恢复。 　　一般来说，货币体系有两种：一种是某种大宗商品为基础(通常是黄金)，同时包括现金和信贷的commodity体系；另一种是Fiat体系，只有现金和信贷。第一种很难创造信贷或推动信贷增长，因为公众会对冲政府行为。 　　通常政府会倾向Fiat体系，因为可以拥有更多的权利印钞票，增信贷，改变货币价值以重新分配财富。人类的本性就是及时享受，所以政策很难考量长期收益。于是出现信贷不受约束地增长和债务危机也就不足为怪了。政府只有在货币体系失去控制时，为了缓解债务负担过度印钞，并进一步导致货币过度贬值的情况下，才会回到commodity货币体系。纵观历史，由于两种体系各有“苦衷”，政府总是在两种货币体系之间变换，而一旦选定通常会维持相当长的时间。 　　很多人错误地认为问题出现在心理层面，投资者由于恐慌将投资转向更加安全的资产类别，于是解决问题的方案就是引诱他们。这种逻辑错在两方面：首先，跟大众普遍认识相反，去杠杆过程并不是心理驱动，而是由于信贷、货币、商品和服务的供需发生了现实的变化。 　　如果央行希望用更多的货币缓解流动性的缺口，只会使债权方担心钱更贬值，解决不了放贷意愿低和偿债能力差的问题。 　　其次，很多人心目中的“钱”其实不是货币，而是信贷，而信贷是可以就这样“消失的”。我今天刷一下信用卡，产生了信贷的资产和负债，你说这些钱是从哪里来的?没有源头。 　　政府缺钱，而财富和收入又集中在少数人手中，所以政府自然会向富人征收更多的税。穷人和富人之前关系会异常紧张，舆论(导致政策)从右转向左。所以有句话“�济繁荣，大家都讲资本主义；泡沫破灭，人人都讲社会主义”。 　　这种做法通常收效甚微，理由两点：第一，这样的财富通常都是非流动型资产，即便是流动性强的金融资产，迫使纳税人卖出流动性强的资产缴税，并不利于资本增加。第二，由于个人收入和资本收入锐减，多收取的税收远远不够。但富人还是会�历真实财富的“损失”，他们会变得异常保守，甚至会将财富转移到境外，或者各种方式避税，或者投资流动性强、对信贷评级依赖较低的投资品种。 　　债务国为了保护就业，通常会采取保护主义政策，青睐货币贬值，此时通常会出现资本出逃现象。当货币离开本国时，央行又一次面临选择：印钞会导致货币贬值，不印会导致货币紧缩。最终他们不得不选择印钞。 　　由于货币疲软再加上投资回报前景不乐观，海外投资者一般倾向逃离债务国。但美国情况不同，因为它的债务是以自己国家货币计价，这样会产生大量需求。但是毕竟债务是承诺要偿还货币，而又没有那么多货币，所以通常以三种方式结束：违约；发行大量货币；偿还债务量大幅减少(债权方放弃)。 　　在此阶段最大的风险就是，由于货币走软外加货币供应量加大，导致短期信用(甚至包括政府短期国债)被市场抛弃，不但没有达到创造更多信贷的目的，反而导致资金涌入抗通胀资产，和资产出逃。 　　于是央行又一次面对加大印钞的要求，要么支持这种需求，要么允许货币和信贷紧缩导致实际利率上升。此时，政府会建立外汇管控力图阻止上述资本流动，甚至禁止持有黄金，偶尔还会出现价格和工资管控的措施，但所有这些都不利于问题的解决，而不过是�济“扭曲”举措而已。 　　去杠杆过程的确很可怕、很痛苦，甚至会引发货币战，但这是自由市场自我修复的方式。换句话说，�过对失衡的基本面的改正，可以使�济进入更加健康的状态。通过破产或其他形式的债务重组，债务得到降低，通过降低成本等方式，企业的盈亏平衡点也被降低。金融资产价格降低，同时购买资产和偿还债务的货币供应量增加，资本正常流动得以恢复。 　　�济和信贷的走软通常很迅速，仅仅两三年时间，但随后的复苏过程却是缓慢的，通常会持续十年。不仅如此，股票恢复至之前高点，更是往往需要二十年时间，因为风险溢价要很长时间才能恢复至去杠杆之前的低位。