证券法修改

一是基础理论问题，包括但不限于证券的界定，市场的功能定位与证券新品种、衍生品的发展，证券衍生品立法规制权的配置等；

1.处理好基本法律和配套规定之间的规定。近年来资本市场配套的法规法律规则以及司法解释有了长足的进展，根据不完全统计，目前资本市场上有效的法律法规、规范性文件达到500余件，上海证监交易所颁布的也有200余件。目前资本市场的法律体系已经基本形成，但是这一体系仍然存在着一些比较突出的问题，比如《证券法》作为基本法律存在不同程度的越俎代庖现象，写进了配套规则要规定的一些微观性、技术性、操作性的内容，在市场发生变化的时候很多制度难以及时跟进，及时调整，同时也带来了下面规则和制度，根据市场的需要必须进行有效的突破，但是带来了违反法律法规的问题，所以我们觉得在完善资本市场基本法律，修改《证券法》的同时对重大事项予以补充，又要给市场业务规则、制度创新留下应有的空间。

2.关于股票的品种问题

尽管我们对流通股跟非流通股的设立和转让还难以规范，但这个问题如果是在未来十年甚至更长时间才能得到解决的话，那么在这一法规中，至少对于非流通股的性质、界定和转让方式也应该有一个明确的规定，并逐步过渡。此外，A股、B股和H股的分类、设立、转让的场所及形式，在现有的证券法中也没做任何分类界定。因此，我们也应该在法规上对这类股票给予明确，使人们对中国的证券品种有一个清晰的判断。

二是证券发行上市制度，包括但不限于我国的发行审核监管制度如何完善，公司债券监管制度完善等；

1.改革现行证券发行中的发审委审核制度

首先，改变现行由证券监管部门直接任命的做法，而是由行业协会、中介机构、投资人协会等众多的社会和民间组织推荐。其次，取消发审委的投票通过制度，每一个发审委委员对于申请公司的审核都应该表达明确的同意及不同意的理由及意见，这些意见以书面意见为主，并在证监会备案。在招股说明书颁发时作为备查文件，允许投资人查阅，在进行证券投资时作为判断依据。第三，对于发审委应有明确的评价制度。每个发审委签署的意见都应在证监会备案，并随时供投资人查阅，同时，作为考评发审委水平的标准。如果一个发审委批准上市的公司多次发生问题，就应取消这个发审委的资格，同时对于高素质的发审委，应该提供较高的薪酬、津贴。 三是证券交易制度，包括但不限于场外交易市场规制，无纸化证券交易法律关系分析与制度完善，短线交易、退市制度、融资融券制度完善等；

1.关于多层次资本市场体系和股票的分类问题

在证券法的修改中，应明确把证券交易所这一章修改为证券交易场所，并在资本市场场所的形式上明确分为两种类型，把挂牌交易的股票和场外交易的股份同时

纳入监管体系。同时，在场外交易场所里，也应该制定一套完整的场外交易规则，借鉴海外资本市场体系中场外交易体系的监管规范，使得“精品店”和“百货店”同时发展。证券法应对这两类资本市场都进行规范。这个法律的制定至少应该在未来五年内发挥一定的效用。

2.证券交易制度的完善

在证券法第三章中，只规定了证券在证券交易所挂牌交易采用公开集中竞价的交易方式。事实上，这是远远不够的。随着深交所的恢复发行及我国场外交易市场的必然形成，交易制度也必然要从单一的集中竞价交易制度，改变为集中竞价交易制度与做市商交易制度并存的格局。因此，证券法修改应该把做市商交易制度写入法规，为未来五年多元资本市场体系的建立和填充交易制度的空白奠定法律基础。 四是上市公司制度，包括但不限于上市公司信息披露制度、并购重组制度、股权激励制度、分拆上市制度和类别股制度如何完善等；

1. 创业板急需退出

（1）直接退市有利于市场健康发展

创业板整体估值不断下滑，业绩频频“变脸”，股东和高管也纷纷离场，在这种情况下，创业板发行制度的改革和退市制度的推出愈发显得迫切。然而，从第一批创业板企业上市至今已有超过一年半的时间，市场期待已久的创业板退市制度却迟迟未能推出。创业板退市制度的核心是不允许借壳重组，退市制度推出的时间待定。证监会已经成立退市工作小组，正在研究完善退市制度，目前已草拟相关方案。而实际上，深交所关于进一步完善创业板市场直接退市制度的方案已经上报证监会。创业板退市制度推出目前仍然面临随着一些阻力，短期来看并没有推出的可能。主要还是考虑维护现有市场的稳定，一旦创业板退市制度推出，就目前的创业板情况来看，可能会对投资者产生不利的影响。

直接退市作为世界主要资本市场的运行模式，在我国证券市场20年的发展过程中，始终难以有效引进。许多业绩极差、问题严重的公司总是不断被重组、被保壳，僵而不死，这不仅不利于中国证券市场的长期发展，也使得不少泡沫类股票不断出现。随着多层次资本市场的不断完善，为防止资产泡沫的恶性膨胀，遏制市场过度炒作，推行直接退市制度的市场条件已经成熟，其推出后对证券市场的中长期发展无疑是有益的。首家直接退市创业板公司最快可能明年出现，在创业板上市的公司大多都头顶“高成长”光环，然而刚刚交出的2010年半年报却令其头上的这顶光环失色不少。整体来看，不仅平均利润增长幅度低于中小板和主板，而且部分公司业绩骤然“变脸”也令投资者大为失望。创业板公司业绩的大变脸极有可能导致公司退市，创业板退市公司最快有可能在明年出现。

目前深交所已经向证监会上交了关于创业板直接退市制度的正式报告，建议及早明确地建立创业板不同于主板的退市制度。根据深交所之前公布的《创业板上市规则》，创业板退市制度比主板更严格，与现有主板的退市规则相比，创业板的退市标准概括起来主要有三个特点：“多元标准、直接退市、快速程序”。适用

严格的退市标准是保证创业板上市公司质量、发挥资源优化配置的必要‘过滤阀’。这点既是对海外创业板成熟做法的借鉴，也是对A股市场以往经验的总结。创业板已经运行快一年了，明确直接退市制度细则非常必要，创业板实施直接退市后，将会对创业板公司形成强烈的刺激动力，对加强公司治理的经营动作有很大的好处，因为一旦在经营管理中出现松懈，极可能导致公司退市。今年以来，A股市场中的创业板、中小板股票呈现出泡沫化发行与炒作迹象明显的特征。关于产生新股“三高”的原因，我们认为阶段性供求关系、经济政策背景、交易模式和没有完善及时的退市制度是几个主要的原因，而直接退市制度没有及时跟上，则是导致泡沫化品种连续出现的重要因素。

以新股炒作为例，比如锂电池板块，由于受经济刺激政策等因素影响，锂电池板块今年初至8月底，换手率高达1778.36%。锂概念股平均市盈率已达179.86倍，高于新能源板块34.67倍的均值，更是远超A股市场平均水平。其中一家锂电公司，发行市盈率达90.4倍，创近4个月以来新股发行市盈率的新高。通过研究同期海外市场此类品种的市场表现后发现，海外同板块股票总体理性，大部分市盈率在10-30倍之间波动。这充分说明A股此类板块泡沫化达到相当高的程度，而这将对未来市场健康运行产生危害。由于缺乏直接退市制度，使得新股发行市盈率水涨船高，与同行业公司并无多大优势的新股，发行市盈率动不动就是60-120倍，上市后更是上升到数百倍。统计显示，截至8月31日，100多家创业板上市公司中只有7家公布了拟分红方案，分红率只有6.2%，但其超募资金却高达568.09亿元，充分显示泡沫化发行后较大的市场风险。因此，为了未来中国A股市场健康发展，有必要及时出台或完善相关直接退市的制度，不仅在创业板，主板、中小板也应建立适应新形势下的直接退市制度。

创业板非常有必要且有条件尽快建立直接退市制度，该制度与保护投资者利益并不矛盾。创业板设立时间比较短，目前没有历史遗留问题和包袱。建立直接退市制度，实际上不涉及到对现有市场利益格局的调整，也就是说市场不需要为此支付成本。相对来讲，创业板实行直接退市的条件、机会和时机都比较好。从海外创业板市场经验和教训来看，建立直接退市制度是保证市场最终成功非常关键的一点。

从横向、纵向对比，结合目前市场运行中存在的问题，当前市场环境下，中国证券市场需要及时、明确的直接退市制度，不仅仅在创业板及时推出退市制度，同时也应对主板、中小板等退市制度进行完善。此外，还要考虑虚假上市、违规包装、内幕PE交易、操纵市场等重大违法违规行为的后续法律追溯制度。相信随着直接退市的果断推出与完善，这一对中国证券市场中长期发展有益的战略举措，将更好地引导投资，并且在更高层面上保护投资者利益。

源源不断的公司流出和流入是创业板市场得以保持活力的根本保证。建立直接退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象，减少相关内幕交易和市场操纵，而且，直接退市也让上市公司多了个“紧箍咒”，有助于提升创业板的质量。直接退市制度一旦付诸实施，对投资者的影响也非常大，虽然退市制度有利于保证上市公司的质量，为投资者提供更多优质的上市资源，但另一方面，投资者也将会面临更多的公司退市风险。上市公司如果被强制退市，其股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零，这一风险应当引起投资者的高度重视。

（2）建立直接退市制度尚需配套机制

随着近期创业板新股在二级市场上的重新火爆，以及创业板半年报显示出其成长性堪忧，对于创业板加强监管的呼声再度高涨起来。据媒体报道，深交所已向证监会递交了关于创业板直接退市制度的正式报告，建议尽早明确建立创业板不同于主板的退市制度，如果创业板公司连续出现两年亏损，将直接退市。此外，在创业板再融资制度的建立上，其门槛也将会高于主板和中小板。

鉴于高管辞职套现、PE腐败等现实状况，在建立直接退市等严格制度的同时，还需要配合实行补偿机制，防范创业板业绩变脸退市后原始股东仍旧收获颇丰，而二级市场的投资者却血本无归的不正常局面频繁出现。

虽然部分业绩大幅下滑的上市公司将此归结为季度因素或创业期经营不确定性较强可能造成利润波动，但作为同比数据，季度因素在整体考量时已被排除，而从创业板上市公司的创立时间看，多数事实上都已进入发展成熟期，退一步说，即便仍在创业期，其作为整体看的利润增速也不应大幅低于发展期乃至成熟期的企业，而从创业板上市公司所处的行业来说，也以具备高增长的生物医药、电子信息等产业为主，因此，利润成长性不足，实难归因于行业形态或者是发展阶段的问题。

创业板未能实现高增速，在某种程度上恐怕更应归因于上市前的过度包装，比如部分公司可能存在利用会计准则人为调节上市前几年的利润确认时段，形成高速增长假象，或者通过大股东及其关联方的关联交易方式虚假增加利润。在上市后，由于发行时的高市盈率已让原始股东在净资产的增加上获得巨大收益，而因为高企的二级市场股价，哪怕业绩未能达到高增速亦能获得极好的减持价格，公司继续保持虚假高增速形象的动力已不足，出现业绩增速不如中小板甚至主板的情况也就不足为奇了。

近期频频出现的PE腐败事件，也突出说明了由于主承销商的相关人士和发行人的利益高度一致，而导致在上市过程中协同造假的可能性极高。此外，券商大量直投拟上市公司，持有巨额股权，也是另一导致主承销商可能与发行人协同造假或是在发行承销过程中过度包装发行人的重要动因，保荐人的潜在利益和券商直投的显性利益叠加，由此也为市场带来了巨大的投资风险。而主承销商在创业板超募资金中所能获得的高额佣金收入，也是促成部分券商有意识的过度包装上市公司，在投价报告中作出不适当的利润高增速预测的动因之一。

完善创业板的退市制度，实行快速退市、直接退市，杜绝借壳炒作，在某种程度上对大股东形成了一定的制约，然而那些在上市满一年时即可退出的股份持有人，却有可能因企业造假行为未被揭穿而获得巨额收益。目前辞职的创业板高管已达40多人，而首批创业板28家公司中就有19人之多，其辞职的平均时点为上市后5.2个月，恰好在一年解禁期满时，可以规避辞职后半年内不能转让股份的法律规定，其时点选择之精确令人折服。

鉴于目前二级市场和发行前存在的巨大价格差距，以及高价发行所带来的净资产大幅增厚，创业板上市公司即便是在大股东减持前直接退市，其原始股东的损失都会相当有限，更大可能性是获得极高的超额收益，而二级市场的投资者却可能面临巨大损失。因此，直接退市制度，如果不能辅以有效的原始股东补偿机制，将可能导致原始股东因极低的造假成本而铤而走险，使创业板市场的风险程度更进一步的增加。

因此，在建立创业板直接退市制度的同时，非得对原始股东设立一定的制约性条款不可，如果公司存在上市前虚报业绩，导致上市后快速退市等非正常情况，

需要由所有的原始股东和主承销商集体补偿二级市场持有人，即便是上市一年后抛售的股东也不能例外，以此形成对原始股东更为有力的制约。

此外，对于券商直投上市公司的制度，也需要进一步修改，增加对直投券商的责任约束，以最大限度避免因主承销商和发行人的利益捆绑而滋生不适当的市场风险。

（3）创业板直接退市制度好

一是有助于增强创业板公司的风险意识。因为创业板退市制度比主板更严格，其退市是“快速程序”中的“直接退市”，而且是“多元标准”，只要符合退市标准的都会尽快直接退市，毫无过渡期可言，且退市后就在市场上销声匿迹，不可能“东山再起”。这对创业板公司来说，的确非同小可。因此，此举有助于创业板公司增强风险意识，强化危机感。

二是有助于增强创业板公司的活力。证券市场上不断推陈出新，吐故纳新，才能生气勃勃，富有活力。没有竞争，死水一潭，就会死气沉沉，毫无进步可言。所以，基于竞争机制基础上的创业板直接退市制度的实施，必将有力地促使创业板公司把退市所产生的巨大压力转化为强烈的刺激动力，激发其在竞争中致力于提高公司产品的科技含量，增加其附加值，增强其产品的市场竞争力。同时，还会重视培育企业家精神，构建富有公司个性的具有感召力的企业文化，在“创新、创业”上大做文章，做好文章。

三是有助于化解创业板发行的“三高”现象，并促使其将高价发行和超募资金用在刀刃上。创业板直接退市制度提示创业板公司的发行人、询价机构、保荐机构、承销商：新股定价偏高，市盈率偏高，上市后一旦破发且股价持续下跌，就有退市之虞。所以，退市制度可以促使保荐机构提高新股定价的合理性、科学性，自觉维护买卖双方的长期利益和根本利益。同时，创业板直接退市制度也能使公司意识到，上市融资要融得适度，募集资金要用在发展主业和对投资者的回报上。一旦不务正业，失去诚信，导致业绩下降，激起投资者“用脚投票”，那就极可能因公司业绩大变脸而被强制退市。

四是有助于减少证券市场违规违法行为。实施创业板直接退市制度不仅可以杜绝壳资源恶性炒作现象，减少相关内幕交易和市场操纵行为，而且也给上市公司加了个“紧箍咒”，有助于上市公司增强风险意识，提升创业板的整体质量。

现在好几个创业板的企业都破发了，破发是对其价格的矫正，因为发行价格太高了。创业板块要有更为严格的退出机制，上市以后出现了问题，只有退出。纳斯达克的退出机制非常厉害，将近有1/3的企业退出，而且退出后就不能再进入市场。

（4）海外的实际相关情况

在历史悠久的海外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为，其退市率明显高于主板市场。例如，美国纳斯达克每年大约8％的公司退市，

而美国纽约证券交易所的退市率为6％；英国AIM的退市率更高，大约12％，每年超过200家公司由该市场退市。通过较高的退市率，海外创业板市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。

统计显示，2003—2007年间，纳斯达克退市公司数为1284家，超过了同期该市场新上市公司1238家的数量，以至于纳斯达克在2007年末的公司总数仅为3069家，低于2003年末3294家的水平;日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量尽管不及新上市公司数量，但退市与新上市数量之比均超过了50％；而韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的1/3。近年美国金融危机暴发，一些老字号也加入到退市行列，比如雷曼兄弟、房地美、房利美等。

过去5年，在总共5000多家在纳斯达克上市的企业中，已有1179家遭到摘牌，而3年来摘牌企业的数量都超过上市企业的数量，因此虽不断有新股加入阵营，纳斯达克上市公司总数却减少了727家。据统计，今年一季度新上市企业有176家，而摘牌企业有173家。造成这种情况一是纳斯达克市场股价不稳不少公司推迟上市，同时大公司也大量收购许多还在成长阶段的纳斯达克上市公司，使得这些公司摘牌，而预计今后一段时间这种情况也不会改变。在西方国家，一般都规定有公司下市的最低标准。纽约、东京证券交易所规定，当上市公司因涉及资产处置、冻结、财务状况欠佳，致使公司失去持续经营能力，将终止其上市。在美国，上市公司下市的主要标准包括：股权的分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利分配情况。

纳斯达克(日本)市场出现下列11种情况，予以摘牌：

1、股份的分布状况。

一年内浮动股份达不到750股以上或一年内股东人数达不到800人以上的上市公司。

2、6个月中有连续5天时价总额未能达到5亿元。

3、净资产30天内连续未满50亿元或60天内有5天连续未满15亿元。

4、有银行书面证明交易停止的上市公司。

5、破产、重组、再建或整顿。

6、有休业、合并等造成停业的上市公司。

7、不合适的合并。

8、财务报表中有虚假记载或不正当意见。

9、违反上市合同。

10、对股份转让的限制。

11、完全(成为)子公司化。

越来越多的中国企业放弃国内资本市场，选择赴美上市，主要是因为，美国IPO实行发审注册制，不需要排长队等候，效率高；二是纽约证交所及纳斯达克容量大，上市门槛相对较低，大都采取“宽进”的方式。相反，国内IPO实施核准制，上市门槛高，审核效率相对低，排队等候时间长，因此，不少国内企业偏好在美国挂牌上市。

在美国上市公司的任何变化，包括高管调整或者战略的改变等，都要在

同一时间向投资者公开。如果因为没有及时披露信息导致股价下跌，影响股民收益，投资者会把公司告上法庭。美国监管法规之多、之细，使得上司公司稍不留神，就有可能触犯其法律法规。这种发行制度的核心是“完全信息披露”，对证券发行人信息披露的透明度和要求非常高。依据相关法律，上市公司的信息披露“不能有遗漏，不能有错误，不能有虚假陈述”。一旦在信息披露方面有疏漏，上市公司就可能遭遇到股民的起诉。

比如，首次公开发行的环节就存在招股书包含不当陈述、遗漏、误导、IPO定价不当、重要信息泄露等可能引发诉讼的风险。上市后，公司还可能因为股价下跌、未达到盈利预期、财务报表失真、重大实践披露不当而成为被告。就拿最典型财务报表要求来说:一年至少要披露5次财务数据，这对上市公司的财务管理提出了更高的要求。而且对于监督不仅仅是SEC的监管，还有证券交易所、审计机构、律法机构、媒体、个人投资者，基本上是全民监督，上市公司稍有不对劲的地方，谁都能站出来质疑上市公司。

据公开资料显示，2010年10月14日，同心国际因为不能及时提交年报，被纳斯达克勒令退市，股价暴跌，并转至粉单市场交易；2010年9月30日，福麒国际也因未能及时提交财报，接到纳斯达克的退市通知，股价大跌。

2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。

2010年11月10日，一家名为“浑水(MuddyWaters)”的美国市场研究机构在其网站上公布了关于大连绿诺环境工程科技有限公司(Nasdaq：RINO，下称绿诺)的研究报告，指出绿诺存在严重财务欺诈，承担独立审计职责的会计师事务所Frazer&FrostLLP存在隐瞒、包庇的不当行为。一周之后，2010年11月17日，绿诺被纳斯达克停牌。11月19日，绿诺承认造假。12月3日，绿诺收到纳斯达克的退市通知。12月8日，纳斯达克通知绿诺美国证交委已核准将其摘牌。 而上市公司一旦被确认违规，将会面临投资者集体诉讼，这些诉讼的赔偿金额也会很大。

据公开资料显示，2010年12月11日，在美国上市一个多月的麦考林连续遭到5起美国投资者集体诉讼，起诉内容大致相同，均称麦考林违反了美国《1933年证券法》，未能正确披露与IPO相关的登记声明和招股书，以及未在IPO之前展开充分的尽职调查。此后，麦考林股价出现暴跌，一度跌幅达50%。

此外， SEC的工作主要通过证交所，尤其是纽约证券交易所进行，证交所自身也扮演着自律机构的角色。SEC的权利很大，对事件有调查权，并可对违规者处以巨额罚款。

美国资本市场的监管，对内幕交易和短线交易处罚也尤其严厉。对内幕交易无须考虑内幕交易者是否有“利润所得”，而一概予以罚款处罚，自然人的可处罚金额被提高至10万至100万美元，法人则可被处以高达250万美元的行政罚款。而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》更是进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款；对违法的注册会计师可被判处10年以下监禁或罚款。

美国股市为吸引外国公司放宽退市限制。为增加外国企业在美国上市的兴趣，并缓解华尔街对股市监管过于严厉的指责，美国证券交易委员会(SEC)于

2007年3月21日做出决定，将放宽对外国上市公司从美国证券市场退市的限制。

根据新的管理办法，如果外国公司过去一年在美国股市的成交量低于该股票全球总成交量的5%，该公司即可从美国退市。该规定预计将在今年年中开始实行。

SEC主席克里斯托弗·考克斯表示，按照过去《萨班斯-奥克斯利法案》(以下简称“萨奥法”)规定的退市条件，外国公司要离开美国证券市场，其在美股民必须不超过300人。否则，即使这家公司从美国的证券交易所退市后也不能从SEC除名——它们需要继续在SEC注册，并且遵守严格的萨奥法。他说，这一规定早已“严重过时”。从长远来看，新规定将能吸引更多外国公司到美国上市。 根据美国证交会的统计，目前约1200家在美国上市的外国公司中，约360家公司的股票成交量低于5%的最低成交比例。但SEC企业融资部主管约翰·怀特表示，应该不会出现外国企业的“退市潮”，因为美国股市仍是一个富有吸引力的地方，这些企业中的一部分已经表示并不打算退出美国市场。

“三高”(市盈率高、发行价高、市净率高)是市场行为，二级市场的炒作应是监管重点。因为创业板公司规模小，盘子小，很容易不断炒作。美国的监管非常厉害，我们的创业板更要严格监管。股票市场最主要的是三个问题：内幕交易、欺诈客户和操纵市场，这三个证券法的禁区别的国家都没解决，这也是当时制定证券法时最麻烦的地方。

（5）创业板急需退出制度

目前A股的退市制度非常不完善，而且根据证券法第一百八十九条规定，发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准，已经发行证券的，处以非法所募资金金额1%-5%的罚款。这就是说，发行人一旦造假上市成功，监管部门甚至不能勒令其退市，而只能作出募资金额1%-5%的罚款决定。这一规定明显是对造假者的纵容，《证券法》必须对此作出修改，发行人造假上市一旦东窗事发，相关公司必须向投资者退资并退市，以加强对造假上市行为的打击力度。对此，要进一步强化退市制度。退市制度一直备受关注。修订证券法要细化退市条件，确立差异化的“退市”标准。根据主板、创业板、中小板等不同的特点，确立不同的退市条件。所谓差异化“退市”标准，即根据主板、创业板、中小板等不同的特点，确立不同的退市条件，将连续盈利的唯一标准作为主要标准，并将上市公司的公司治理情况、重大违法违规情况、股票长期停滞交易和微量交易的情况等作为参考条件。

实际上，退市问题在国内可能被简单化了。参照欧美的证券市场，退市是一个复杂的系统制度安排，按照国际通行的做法，比如美国共有3000多只股票，每年淘汰1000多只股票，这些股票并非就此退出股市，而是退出指数，在另外一个板块交易(另板交易)。对于股市而言，所谓退市就是不再计入股市指数统计之中，拖大盘后腿。国内目前并没有被淘汰股票的另板交易市场，如果简单地规定“退出”，问题并没有真正解决。

深交所目前成立专门小组，正在研究退市制度，将参考借鉴海外有关这方面的经验设计全面的政策框架。此外还有创业板会计和法律方面的问题也在研究中。在现行的上市规则里面，对创业板的退市有着一定的制度安排。只不过现在

是根据创业板的特点，能够制订出有区别于主板的，能够防范和化解创业板风险的退市制度。 五是证券公司制度，包括但不限于证券公司业务许可管理模式研究，禁止全权委托制度、客户交易结算资金银行存管制度等；

六是证券服务机构制度，包括但不限于在发行融资、并购重组中证券服务机构的职能定位、职责边界，证券服务机构勤勉尽责标准和执业规则构建等；

1.关于证券交易所的法律地位问题

在证券法第五章中，证券交易所的法律地位过于笼统。既明确了交易所采用会员制，交易所的积累归会员所有，其收益由会员共同享受；同时又规定交易所的理事长由国务院任命，交易所的总经理由证监会任命。到底交易所目前是会员制的社团法人，还是具有由国家行政法调节的国有制的事业单位法人？目前并不明确。因此，我们应对此条款进行较大调整。首先应明确我国的证券交易所采用会员制，是一个会员制的非盈利的社团法人，会员的代表大会应是交易所的最高权力机构，交易所总经理的任免应由会员代表大会选举产生，并报由证券监管部门批准。今后在上市挂牌交易审批中应以证券交易所为主，监管部门为辅。只有这样，才能从体制和组织上解决我国目前证券监管体制和主管体制划分不明，责权利关系划分不清的现状。同时，应在证券法中承认，公司制证券交易所的目标模式。 七是证券自律组织制度，包括但不限于行政监管与自律监管各自的边界，交易所、登记结算机构的性质、定位与自律功能，证券业协会调解决定的法律约束力等；

1.要处理好实体规范与程序公正的关系。随着资本市场法制建设多年的推进，目前证券法律法规当中的实体法律规范已经比较完备了，存在着比较大的差距是程序性规定不足，行政和解制度的执法机制在《证券法》没有得到体现。监管机构的行政处罚和民事责任的衔接问题没有得到体现，所以在建议在完善资本市场基本法律的同时应该进一步贯彻程序公正的理念。

2.对于股票交易中非法操纵市场和股价者的约束和规范

具体应区分：一是合规的股市机构投资人、大户和违法操纵市场者的划分。二是违法操纵者和做市商概念的区分。目前，对股市交易中非法操纵股价和市场者与合法的机构及大户加以明晰划分，已刻不容缓。

2. 应提高司法可操作性

《证券法》过去的修改太简单，司法可操作性需要进一步提高。修正后的证券法仍存在很多不完善的地方，比如股权分置改革、以及A股和B股的合并问题，并没有得到具体规范，这都为《证券法》再修订预留了空间。

中国股市的特色就是无庄不成股，而老鼠仓就存在于这些大大小小的庄股当中。券商是庄股中的主力队员，利用自身具有融资的天然优势，从社会各方面融入大量资金坐庄拉升股票。坐庄本来是为了赚钱盈利的，但券商坐庄很少有真正赚钱的，原因就在于券商把股票拉升后，大量底部埋仓的老鼠仓蜂拥出货，券商又在高位接盘。这样的结果就是券商亏损累累，老鼠仓赚个钵满盆满。这便是当今券商被掏空的主要形式。2010年4月12日，某网站接到一自称兴业证券员工的网友举报邮件，称兴业证券信息技术部副总经理肖俊光涉嫌“老鼠仓”操作，并提供了详细的交割单据。通过交割单明细可以看出肖俊光借他人名义进行的股票交易行为与兴业证券自营账户的交易行为完全一致。不过，对于举报人所说，兴业证券在收到举报材料后“开始进行伪造数据销毁证据等行为迹象”，该说明予以了否认，并表示公司层面未收到内部员工的举报。

另外，2007年10月初，珠海格力集团作出了同意房地产业务借壳上市决定，开始与多家公司接触。格力地产董事长鲁某随即委托于2005年辞职的原格力电器董事会秘书况勇寻找壳资源，后者通过同学黄某找到西安海星科技总经理韩某商谈卖壳事宜。10月18日，黄某、况勇到西安与韩某会面，就借壳事宜的想法进行了沟通，双方均决定继续跟进、进一步磋商。当月25日，海星集团董事局主席荣某、韩某以及况勇等人就借壳事宜达成口头协议，并于29日凌晨达成一致意见。10月29日，格力集团召开董事会，表决通过借壳事宜，次日对借壳事宜进行了公告，并宣布从30日起停牌。由于借壳商谈主要发生在10月，况勇经常在家中与人电话沟通海星科技卖壳、格力地产借壳事宜，其妻张蜀渝听到了电话内容。当10月25日况勇外甥女徐琴让张蜀渝推荐股票时，她推荐了海星科技在内的几只股票，并将借壳一事告诉给了徐琴。10月25日至26日，徐琴利用其个人及其丈夫李某账户，合计购入海星科技股票99600股。当年12月13日，海星科技发布公告，公司与格力集团签署《股份收购协议》。当日，海星科技复牌后涨停。此后，该股股价从停牌前的7.28元一路上攻到次年1月的14.29元，涨幅近乎翻番。在2008年3月到6月期间，徐琴将其持有的海星科技股票陆续卖出，总共获利11.23万元。原格力电器董秘况勇因过失泄露格力地产借壳海星科技事宜，被处以3万元罚款。

从基金老鼠仓到兴业证券内幕交易案，再到格力电器原董秘过失泄露内幕信息被查处，证监会打击证券违法违规行为的力度不断加大。而现行《证券法》经过2005年的修正，尽管已经对一些原则性条款进行了具体的阐述和规定，但是从实际查处的案件来看，《证券法》对违规行为的认定仍然需要更加具体和量化，从而增加司法可操作性。

要有效地执行《证券法》并使之发挥最大的制度效用，就需要完善与之相关的配套措施并细化某些规则。作为规范证券市场的一部基本法律和该领域基础法律原则的体现，新证券法不可能就证券领域的一切问题都面面俱到地加以规定。

而修订和完善债券法律制度也非常关键，适当简化债券发行的条件与程序最迫切。目前的公司债券制度与股票制度大致相同，没有考虑到债券所具有的到期还本付息、市场波动较小、风险较低、收益稳定等特点，债券发行条件和程序规定过严。

应修订和完善市场创新的法律制度有5点具体建议：一是要拓展《证券法》“证券”的种类与范围。二是调整对“证券衍生品种”的授权立法。三是为市场创新留下必要的规则空间。四是建立投资者适当性管理制度。五是对境外企业境内发行上市应作出原则规定或立法授权。

证券上市条件中关于公开发行股份总数的规定务必要予以修改。这个内容见于《证券法》第五十条第三款，作为股份有限公司申请股票上市，应当符合下列条件，其第三款规定“公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上”。有必要将其修改为 “公开发行的A股股份达到公司股份总数的40%以上；公司股本总额超过人民币50亿元的，公开发行A股股份的比例为20%以上”，以此提高新股首发规模。 中国目前的法律不允许做市商制度，这也是《证券法》修改的难点之一。做市商制度是纳斯达克成功的重要条件，做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。美国就有6000多个做市商，只有这样才能够保证市场的活跃性。

八是证券监督管理制度，包括但不限于我国证券监管机构的性质、定位、执法手段和履职保障，市场禁入措施的性质与完善，行政和解制度的可行性等；

1.要处理好管制和监管的关系，我们资本市场向成熟资本市场转变，一个重要的指标是市场化的程度，其内在要求就是要放松管制，加强监管，这也是一个老生常谈的问题，两法修改的时候这一基本的指导思想已经有体现，我们感觉到管制的色彩比较严重，在一定程度上仍然制约了市场的发展。比如我们的法律制度限制了市场的创新，比较依赖行政的手段发挥作用，依赖事先的防范，事中监管比较薄弱，我们希望在进一步修改的时候要继续贯彻，放松管制，加强监管的重要思想。

九是证券法律责任制度，包括但不限于现行法律责任制度是否健全、有效，如何完善，律师在民事法律责任追究中如何发挥更大的作用等；

1. 内幕交易处罚将加强

（！）将更多从防控角度打击

今年以来，证监会已经对7起内幕交易案件作出行政处罚，处罚1家公司和11

名负责人，并将12起内幕交易案件移送公安机关。此外，证监会还进一步加强与公安部的执法协作，2008年以来，证监会共移送公安部涉嫌证券犯罪案件（线索）64起。其中，2008年移送18起，2009年22起，2010年至今已经移送24起，力度不断加大。公安部多次召开证券犯罪案件侦办工作会议，2008、2009年移送的案件中有23起已经侦查终结并移送检察机关审查起诉。

未来内幕交易的管理将更多从防控角度进行打击，相当部分市场参与者对一些资本市场的专门法认识较为欠缺，无意识犯罪情况较多，未来将对上市公司和投资者等加强培训和教育。上市公司及涉及内幕信息形成的相关各方，应进一步提高保密意识，加强管理，采取有力措施防止内幕信息泄露，防范内幕交易发生。

在《证券法》的实施细则中，对内幕交易的处罚将进一步加强。新证券法不仅重新厘清了三者的内涵外延，且明确规定违法行为人应当依法承担的赔偿责任，凡违反这三条，应当负有民事赔偿责任。必须加大各种经济处罚条款中的罚款力度。现在内幕交易行为的处罚“显然没有震慑力”。证券法第二百零二条规定，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。建议可修改成“没收违法所得，并处以违法所得两倍以上十倍以下的罚款(罚款金额不低于30万元)；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以30万元以上300万元以下的罚款”。通过加大对违法违规行为的处罚力度，达到打击违法违规行为的效果。

（2）中国资本市场的内幕交易频频发生。 如自2001年以来，李绍武通过其妻邱利颖及设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科6万股、轴研科技65万股，以及准上市公司四方达（2010年12月6日原价退出[1]）100万股，此三项总投入不足143万元，按照目前市值测算金额已经高达3200万元，投资回报率高达20倍。 我国《证券发行上发行上市保荐业务管理办法》中明确规定，保荐代表人及其配偶不得以任何名义或者方式持有发行人的股份。一旦违反上述规定，保荐代表人将被证监会撤销保荐代表人资格，情节严重的还将对其采取证券市场禁入措施。 然而李绍武直至2010年也仅仅是准保荐代表人（通过保荐代表人但尚未担任一个保荐项目的项目协办人），因此在认定其违反规定上遇到了难题。 尽管如此，一般认为其违反了证券市场上的公开原则，而其是否违法违规尚未有明确说法。 2010年5月26日，国信证券内部通报，原投行四部总经理李绍武在执业过程中违反法律法规、中国证监会相关监管规定及公司规章制度，严重违反了公司劳动纪律，对其予以开除处理，并解除劳动合同。

又如谢风华2000年前在厦门证券干了4年，2000年8月来到国信证券，从项目经理做起。最高做到投行事业部副总裁兼业务部总经理。一共在国信证券呆了9年，2009年初提出辞职不干了，“被中信证券挖走的”。中国证券业协会网站上的信息显示，谢风华是2004年4月19日在国信证券取得保荐代表人资格证书的，跳到中信证券后，在2009年8月14日重新取得该证。谢从国信证券跳槽到中信证券任投行部执行总经理，在上海工作。

谢风华在投资银行圈可以说小有名气，这也是中信证券引进他的重要原因。据了解，谢风华这次跳槽的另一个原因是，2009年是创业板与中小板大量发行之时，国信证券这类项目也会被排在前列，他抱怨自己错失大好的业务发展机会。 谢风华十分聪明，做事目的性很强，善于整合各方资源，包括与监管层沟通。谢风华在国信证券一路升至投行部副总裁一职。2007年，谢风华带领十二三个人的队伍做了6个项目，这相当于一个中等券商投行的业绩，其业务能力可见一斑。谢风华于2009年2月来中信证券,做为投行保荐代表人、项目执行人的谢风华获得其操作项目的内幕信息易如反掌。但在投资银行业内，内幕交易行为，谢风华并不是个案。谢风华只是PE腐败利益链条浮出水面的那一个，现在投资银行领域的问题确实不是个案，已经扩散到面的地步了。其实证监会也一直很重视投行领域的问题。投行在给上市公司做融资和重组之前，把消息漏给机构甚至已经成为项目推广的惯例，实际就是内幕交易、操纵股价。安雪梅，1976年出生，江苏无锡人士。消息显示，安雪梅1997-2010年就职于华泰证券，一直从事投资银行业务，任该公司投行部执行董事，也是首批保荐代表人之一。亦是前中信证券投行部执行总经理谢风华的妻子。谢风华除自己参与内幕交易外，甚至还人为操纵ST兴业的重组进程。为了让自己策划的重组方案最终能够顺利通过股东大会的表决，谢风华甚至提前将内幕消息透露给机构和个人，让这些具有实力的机构和个人提前潜入，成为ST兴业的大股东。目前尚不清楚安雪梅因何种具体原因涉案，但据一位与其熟识的投行人士透露，由于安雪梅也是保荐代表人，又与谢风华关系特殊，保荐代理人之间常会互相推荐项目，安雪梅在谢风华一案中恐难脱干系。

从国信证券李绍武案到中信证券谢风华案，券商保荐代表人违规持股产生的PE腐败问题已经成了A股一大毒瘤。保荐人、中介机构、上市公司高管交叉捆绑的利益集团，正把新股发行当成个人财富的印钞机，无孔不入的内幕交易也正伴随市场的扩容从二级市场转向更为隐蔽的一级市场。

2010年7 月8日，平安证券承销的国联水产上市，其一子公司被曝虚假外资身份，涉嫌以假外资身份获得税收优惠。4月21日，亦是平安证券承销的苏州天马精细化学品股份有限公司IPO申请获得证监会审核通过，随后却被媒体质疑为被“策划上市”，三家PE机构火线入股进入苏州天马，但同权不同价，涉嫌利益输送。2009年7月，财务专家、华泰联合证券(上海)研究所后台财务顾问夏草公开质疑平安证券，称其是涉嫌造假上市企业的幕后推手。“直投加保荐”的捆绑承销模式被市场质疑为赤裸裸的内幕交易。然而，平安证券的保荐业务反而一路飘红，更以9.8亿元承销收入傲视群雄，夺得上半年IPO承销冠军。7月14日，平安证券投行部董事总经理曾年生在回应时代周报记者质疑时表示，“只要(券商)中介机构没有入股，就不涉及PE腐败。”而对于苏州天马、国联水产暴露的诸多问题，曾年生表示，“这些是正常现象，只是技术问题，相关部门会审核。”平安证券的胜景山河造假案，更是闹得沸沸扬扬。我们最关心的就是证券法对于内幕交易的处罚力度一定要加强。

PE腐败是近年国内新出现的词汇。是指一些号称但并非真正PE的投资人士通过各种关系拿到上市前的投资机会。他们知道证监会已经开始要审核，知道上市的时间表，通过各种关系、各种各样的运作拿到上市前这些公司的投资额度，

然后把额度加价卖给别人，这其中存在腐败风险。PE腐败和证券法还不是一回事，那是公司法监管的，公司法如果规定得非常清楚的话就不会存在腐败。PE是上市前进入的，受公司法监管，上市后则是证券法监管，这两个法是在一起的，若修改也要一起修改。但是许也承认，PE腐败存在监管的真空地带，目前最大的难题就是没有监管主体，证监会只管二级市场，国资委、银监局和人民银行更是管不着。

早在去年底，证监会就在全国范围内铺开内幕交易的监控大网，这次监管重点是国资系统、金融办等政府工作人员及投行人士。甚至在更早的2010年6月初，证监会已和纪检监察、国资委等有关部门联合调研，从联合调研部门的情况看，证监会可能将地方国资系统、金融办等公务员也列入内幕知情人登记范围。

十是境外发行上市制度，包括但不限于境外发行上市的监管目标、宗旨，如何完善我国的跨境监管合作制度等。

1.要处理好法律移植与法律本土化的关系，我们资本市场在发展当中，利用了后发优势，大量学习、借鉴了境外成熟市场的要求，与国际接轨的速度比较快，我们确立了发行上市保障制度，确立了上市公司强制信息披露制度，公司治理机构也引入了独立董事安排。但是应该看到我们资本市场是在特定的社会经济环境下发展起来的，具有自身的特殊性，一般来说我们市场是新兴的市场，具有中国的特色，具有我们自己的国情。比如说我们目前上市公司当中国有控股的上市公司占大头，在投资者中散户占主导，我们整个中国资本市场当中契约文化不发达，诚信观念比较淡漠，这些都决定了如果简单移植国外的做法可能产生水土不服的问题，所以我们建议在完善资本市场基本法律的时候对境外法律制度的移植既要吸取他山之石的精髓，又要进行本土化的改造和吸收，使之更好适应中国的国情和中国资本市场发展的需求。

2.增加允许外资证券机构进入中国资本市场的条款

QFII已进入中国市场，但证券法中还没有关于中外合资、外商独资和中外合作证券机构及基金管理公司进入资本市场的准入和监管的相关法律规定。因此，必须在证券法修改中，增加有关涉外证券机构进入中国资本市场的法律和法规。

3.尽快修订《证券法》，在这部全国性的单行法中载入有关我国证券法域外适用的准据法 条款，即明确规定下列事项属我国证券法的规制范围：（1）境外机构法人、自然人投资我国 证券在境内发生的证券交易行为。（2）境外证券经营机构和投资顾问公司在境内从事营业， 申领营业执照。（3）境外投资者、承销商及其它机构法人直接或间接地使用我国的邮政或 交通、通讯工具。（4）从境外把不符合要求的发行说明书寄到境内。（5）境外证券在境内 发行及上市交易。

（6）在境内受法律禁止的行为，其影响在境外，但此行为与境内有事实 上的客观联系。（7）境内自然人在任何其他国家违反我国证券法的行为。（8）外国证券发 行人及承购人违反境内反欺诈规定的行为。

4.在《证券法》中确立有条件域外适用的原则。这里应特别强调的是，主张我国证券法 的域外适用效力，并不意味着可以毫无限制地域外适用我国的证券法规，

而是主张有条件域 外 适用原则。在我国《证券法》中需予确立的此原则包括以下内容：（1）、发生在我国境外的 证券发行与交易行为必须对我国造成直接影响。所谓对我国产生直接影响，是指该行为是直 接针对我国实施并且对我国造成了危害性后果。唯其如此，我国证券法规才可适用于该行为 .（2）、我国证券法域外适用的实质内容不得与行为发生地国的法律相抵触。这表现在两个 方面：其

一、我国证券法要求履行的行为，应该是行为地国法所不禁止的；其二、我国证券 法律所禁止的行为，也应该是行为地国家证券法不支持、不鼓励或至少不强制履行的行为。 （3）、通过双边或多边途径协调与他国利益冲突。前已论及通过合作特别是双边合作，是当 前国际上解决各国内国证券法域外法律适用冲突的普遍做法，也是国际商会国内法域外适用 委员会极力推荐的有效途径。因此，在主张我国证券法域外效力的同时，应加强与有关国家 的合作，以避免损害别国的主权，发生法律适用冲突，从而影响我国证券法域外有效实施。

此外，还可以对立法技术进行评估。